國有企業(yè)境內(nèi)外上市比較分析

國有企業(yè)境內(nèi)外上市比較分析2006年10月演講者：中銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征董事總經(jīng)理2023/1/121CNPCCapital目錄境內(nèi)外上市的操作比較12國有企業(yè)境內(nèi)外上市方式選擇建議3國有企業(yè)境內(nèi)外上市的動因2023/1/1221國有企業(yè)境內(nèi)外上市的動因2023/1/123上市不僅是企業(yè)融資渠道之一，更使企業(yè)發(fā)生脫胎換骨的變化改革公司

治理結(jié)構(gòu)建立現(xiàn)代公司制度改變一股獨(dú)大的架構(gòu)提高企業(yè)管理水平改善激勵(lì)機(jī)制以吸引人才提高企業(yè)競爭能力和可持續(xù)發(fā)展能力改善企業(yè)

資本結(jié)構(gòu)擺脫傳統(tǒng)的負(fù)債為主的經(jīng)營模式降低資金成本及風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)建健康的資本結(jié)構(gòu)搭建持續(xù)

融資平臺建立多元化的融資渠道運(yùn)用多樣化的融資工具解決持續(xù)發(fā)展的需求提高企業(yè)并購能力上市使企業(yè)發(fā)生脫胎換骨的變化2023/1/124境內(nèi)外上市市場的選擇境內(nèi)ＡＢ股市場上海證券交易所深圳證券交易所香港資本市場主板市場創(chuàng)業(yè)板市場東京資本市場紐約股票交易所NASDAQ紐約資本市場倫敦資本市場新加坡資本市場主板市場二板市場科技板塊首爾資本市場2023/1/125中國企業(yè)經(jīng)常采用的首次公開發(fā)行方式五種方式可供選擇只發(fā)行A股

先A后H方式

A+H發(fā)行方式

先H后A方式

只發(fā)行H股

揚(yáng)子電子寶山鋼鐵

建設(shè)銀行中國電信

中國銀行中石化

中興通訊招商銀行工商銀行投資者對中國企業(yè)相對中國市場的投者比較陌生公司治理、內(nèi)部監(jiān)控、信息披露方面的實(shí)施成本更高(如美國薩班斯法案的實(shí)施)到中國地區(qū)以外市場作初次上市的企業(yè)多為民營企業(yè)中國／香港中國以外地區(qū)有地理、文化、資金方面的優(yōu)勢國內(nèi)投資者或?qū)Ｗ⒂谙愀凼袌龅耐顿Y者較為了解內(nèi)地企業(yè)及投資于中國的風(fēng)險(xiǎn)多為大型國有企業(yè)的選擇美國英國新加坡紅籌中海油中國移動ASENYSENASDAQLSEOFEXAIMSGX2023/1/126A股上市和H股上市對公司影響的比較比較要點(diǎn)H股上市A股上市對“改革公司治理結(jié)構(gòu)”的作用具有一套明確、完整且嚴(yán)格的監(jiān)管制度，對提高上市公司的治理能力很有幫助近年來也日益加強(qiáng)這方面的要求對“改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)”的作用－估值水平和籌資效率對于同一行業(yè)來講，由于投資人相對理性，分析能力強(qiáng)，因此國際資本市場的估值水平相對較低，籌資效率方面較低因A股市場相對獨(dú)立，且屬于發(fā)展過程中的新興市場，估值相對較高，籌資效率較高。但從市場發(fā)展趨勢看，估值水平已逐漸與境外資本市場趨同對“搭建持續(xù)融資平臺”的作用－再融資能力香港市場的再融資相對簡單，只要公司有業(yè)績支撐，股票有市場需求，可很快完成配售，時(shí)間短、效率高雖然中國證監(jiān)會修改了上市公司再融資管理辦法，但時(shí)間仍相對較長2023/1/127選擇Ｈ股上市的現(xiàn)實(shí)原因很多大型國企選擇先在香港上Ｈ股，主要的考慮因素包括：許多最大和最著名的機(jī)構(gòu)投資者都把亞洲總部設(shè)在香港，匯集了全球資金，市場容量規(guī)模大著名機(jī)構(gòu)投資者如：CapitalinternationalFidelity,JardineFleming,Templeton,CapitalResearch,HSBCAM,Schroders,Invesco,Allianz

Dresdner,T.RowePrice國際投資者大多通過香港資本市場投資中國的企業(yè)，對中國企業(yè)抱有極高的投資熱情有足夠多的投資者關(guān)注和更多分析師的研究報(bào)告，從而提供最有利的后市支持龐大的二手市場交易量可提高公司在國際市場的形象與國際接軌的監(jiān)管條例，提高公司治理／管理效率方面的水平H股上市后較易轉(zhuǎn)為A股上市，有很多先H后A的成功案例2023/1/128十大香港H股IPO在2005年，香港聯(lián)交所的集資額在全球排名第四，亞洲排名第一截止2006年8月底，香港聯(lián)交所主板上市公司共951家，總市值達(dá)1.3萬億美元。同時(shí)香港市場的流動性很高，2005年全年，股票交易金額達(dá)5800億美元近年來在港上市的大型國企數(shù)量日益增多資料來源：Bloomberg備注： 粗體字表示為2005年以來上市的項(xiàng)目

2023/1/129A股市場的不斷建全及發(fā)展中國國內(nèi)資本市場的不斷改革，包括如股權(quán)分置的進(jìn)行、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)機(jī)制的設(shè)立等，使國內(nèi)市場朝著健康的方向發(fā)展A股詢價(jià)制度的推出,奠定了市場化發(fā)行的基礎(chǔ)資料來源：Bloomberg,Dealogic(1)上市時(shí)A股溢價(jià)采用1港元=1.06人民幣計(jì)算，現(xiàn)在A股的溢價(jià)采用1港元=1.04人民幣計(jì)算

歷史上,出現(xiàn)了A、H股同時(shí)上市的公司在不同市場上存在較大的股價(jià)差異，A股相對H股出現(xiàn)溢價(jià)的現(xiàn)象隨著國內(nèi)市場的逐步完善和國內(nèi)上市公司的盈利水平的不斷提高，A股、H股價(jià)格水平逐步接近2023/1/1210五種方式可供選擇只發(fā)行A股

先A后H方式

A+H發(fā)行方式

先H后A方式

只發(fā)行H股

最近幾年的首次發(fā)行趨勢給國內(nèi)投資者多點(diǎn)投資優(yōu)質(zhì)大型國企的機(jī)會擴(kuò)闊資本融資渠道市場稍高的股票價(jià)格H股公司回國增發(fā)先H后AA+H一般A股／公眾持股比例低于10%A股公眾持股比例較H股的少中國銀行(3988)先H后A發(fā)行上市總集資額高達(dá)112億美元緊隨H股發(fā)行上市(6月1日)的約一個(gè)月后發(fā)行A股A股發(fā)行總集資額達(dá)人民幣200億元7月5日，A股發(fā)行價(jià)人民幣3.08元(港幣3.05元)，Ｈ股價(jià)格為港幣3.55元9月29日，H股與A股價(jià)差約2.6%一個(gè)最新趨勢工商銀行第一次采用此模式在上海和香港同時(shí)掛牌兩地發(fā)行操作以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)的新突破大型中國企業(yè)IPO的趨勢2023/1/1211境內(nèi)外上市的操作比較22023/1/1212A股上市和H股上市的操作性比較比較要點(diǎn)H股上市A股上市上市時(shí)間長短時(shí)間表相對確定在完成改制后一般3－6個(gè)月完成上市程序因中國證券市場暫停了將近兩年的融資，因此放開后有大批企業(yè)申請IPO發(fā)行，可能面臨“排隊(duì)”上市的問題發(fā)起人持股的轉(zhuǎn)讓由于H股市場尚未實(shí)施全流通，因此發(fā)起人股暫不能直接在二級市場上流通，只能通過協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓，但相信全流通的實(shí)施也是指日可待的全流通實(shí)施以來，發(fā)起人股在遵循自成立之日起1年內(nèi)以及上市之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定以后，可以直接在A股市場上流通，可通過股票交易方式完成轉(zhuǎn)讓國有股減持首次公開發(fā)行時(shí)，國有股股東需按規(guī)定（募集資金的10％）減持其所持有的股份不需要減持2023/1/1213A股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點(diǎn)H股上市A股上市重組原公司按商業(yè)計(jì)劃裁減或增加人員，出售或購入資產(chǎn)形成商業(yè)模式和盈利模式公司原有的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和人員按重組方案形成擬上市公司注重整體改制上市資產(chǎn)評估參考或不需要國有企業(yè)改制需按資產(chǎn)評估結(jié)果調(diào)賬資產(chǎn)負(fù)債比例無要求發(fā)行后不超過70%審計(jì)按IAS或香港GAAP按企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易可豁免，但要附有說明禁止同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，但要進(jìn)行具體分析和說明股利政策有時(shí)需明確上市后每年的派息率涉及公司前三年的股利分配政策和實(shí)際分配情況，以及新老股東對公司上市前滾存利潤分享的政策；上市當(dāng)年的股利分配計(jì)劃2023/1/1214A股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點(diǎn)H股上市A股上市盡職調(diào)查投行、律師和會計(jì)師各自進(jìn)行盡職調(diào)查，責(zé)任通常是相互獨(dú)立的。原始材料需搜集和整理投行要進(jìn)行全方位的盡職調(diào)查，并要準(zhǔn)備盡職調(diào)查報(bào)告；律師和會計(jì)師各自進(jìn)行盡職調(diào)查，責(zé)任是相互牽連的文件準(zhǔn)備以律師為主，由律師牽頭起草各項(xiàng)文件，并負(fù)責(zé)上報(bào)材料的匯總和整理以投行工作人員為主，投行起草招股說明書和承銷協(xié)議，并負(fù)責(zé)文件的最終歸納和整理其中：主承銷商推薦文件不作要求需要律師意見函需要需要審計(jì)及財(cái)務(wù)報(bào)告需要需要盈利預(yù)測報(bào)告香港需要可以不做專業(yè)研究報(bào)告需要通常不需要2023/1/1215A股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點(diǎn)H股上市A股上市關(guān)注及披露要點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)因素重組內(nèi)容及協(xié)議或有負(fù)債重大仲裁和訴訟稅收優(yōu)惠模擬的備考報(bào)表及分析風(fēng)險(xiǎn)因素資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)營性現(xiàn)金流量委托資產(chǎn)管理或有負(fù)債重大仲裁和訴訟確定估值方式建立估值模型，多種估值方法相互驗(yàn)證通常不建立實(shí)質(zhì)的估值模型，若有則以可比公司法為主建立滿足發(fā)行人需要的發(fā)行結(jié)構(gòu)大型項(xiàng)目可在全球范圍發(fā)行確定機(jī)構(gòu)和零售比例調(diào)整空間大投資者地區(qū)分布廣泛、靈活價(jià)格區(qū)間調(diào)整余地大市場選擇少對機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下配售的比例限制向二級市場投資者配售要求2023/1/1216A股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點(diǎn)H股上市A股上市分析員會議必要一般沒有建立承銷團(tuán)大型項(xiàng)目普遍采用聯(lián)席主承銷聯(lián)席主承銷較少撰寫研究報(bào)告主承銷商及副主承銷商，均須由行業(yè)分析員制作專業(yè)研究報(bào)告主承銷商制作投資價(jià)值分析報(bào)告，比較簡單審批文件遞交及溝通由律師負(fù)責(zé)反饋意見由律師主導(dǎo)回答文件遞交及溝通由投行負(fù)責(zé)反饋意見由投行主導(dǎo)回答估值方法P/EP/BEV/EBITDA、EV/EBIT現(xiàn)金流折現(xiàn)、股利折現(xiàn)P/EP/B現(xiàn)金流折現(xiàn)2023/1/1217A股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點(diǎn)H股上市A股上市預(yù)路演的安排普遍一些大型發(fā)行有發(fā)行形式：1、訂單簿記累計(jì)建檔2、全額繳款申購以訂單簿記累計(jì)為主以全額繳款申購為主在發(fā)行過程中對各類宣傳形式的限制香港市場有嚴(yán)格的“靜默期”要求；美國通常要求要有從上報(bào)SEC直至發(fā)行完成后45天的“靜默期”很少限制路演大型項(xiàng)目普遍進(jìn)行全球路演一般為網(wǎng)上路演定價(jià)通常在路演完成后根據(jù)訂單簿記累計(jì)的結(jié)果和市場情況確定通常在發(fā)行開始前確定，以市盈率定價(jià)方式為主目前開始采用詢價(jià)制度后，逐步向境外規(guī)則靠攏發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價(jià)格變動的靈活性靈活性很大靈活性很小2023/1/1218A股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點(diǎn)H股上市A股上市上市通常在發(fā)行完成后10個(gè)工作日通常在發(fā)行完成后7個(gè)工作日綠鞋15%，發(fā)行后30個(gè)交易日內(nèi)執(zhí)行2001年頒布了相關(guān)規(guī)則，但尚無先例保薦制度需要需要持續(xù)督導(dǎo)上市后至少一年內(nèi)須聘用保薦人（財(cái)務(wù)顧問）保證上市資格、向公司提供持續(xù)遵守上市規(guī)則和其他上市協(xié)議的專業(yè)意見等責(zé)任IPO持續(xù)督導(dǎo)的期間為上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會計(jì)年度；上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)債的，證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后一個(gè)完整會計(jì)年度聯(lián)系人員配備必須委托2名授權(quán)代表，作為上市公司與聯(lián)交所之間的主要溝通渠道董秘為指定的聯(lián)絡(luò)人，另委任證券事務(wù)代表一名，在前者不能履行職責(zé)時(shí)代行職責(zé)除經(jīng)豁免，新上市申請人必須有至少兩名執(zhí)行董事以及獨(dú)立執(zhí)行董事常居香港無相關(guān)規(guī)定必須委任1人于公司股票在聯(lián)交所上市期間代表公司在香港接受傳票及通告無具體規(guī)定2023/1/1219A股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點(diǎn)H股上市A股上市做市商可以，但不得有內(nèi)部交易不允許對主要股東的限制性規(guī)定上市半年內(nèi)不能出售該部分股票，半年以后仍要維持控股權(quán)。（香港）發(fā)行人提出上市申請時(shí)，第一大股東應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起12個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓其持有的發(fā)行人股份，也不由上市公司回購其持有的股份。本條所指股份不包括在此期間新增的股份。穩(wěn)定市場操作可通過做市商大量做空或做多不允許發(fā)展投資者關(guān)系有長期計(jì)劃目前開始注重2023/1/1220A股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點(diǎn)H股上市A股上市漲跌幅限制無股價(jià)漲跌10.00%以內(nèi)股價(jià)異常波動無絕對標(biāo)準(zhǔn)，由聯(lián)交所自行判定根據(jù)價(jià)格波動區(qū)間及交易日的具體規(guī)定交易交割時(shí)間

T+2，但部分券商可辦理T+0T+1賣空機(jī)制確?？梢越璧铰?lián)交所指定可賣空證券的情況下，可賣空禁止對沖機(jī)制聯(lián)交所允許先買后賣，但禁止先賣后買禁止盤后交易無無特別處理無財(cái)務(wù)或其他狀況異常情況下，可特別處理停牌如非必要，很少停牌符合停牌的條件較多對于交易階段的總體評價(jià)重在市場價(jià)格維護(hù)，如綠鞋機(jī)制、做市商、穩(wěn)定市場措施等制度；交易手段、工具多樣化，能充分反映市場及公司的變化，需公司與券商盡力維護(hù)；市場交易量和價(jià)格波動是交易所和公司重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容重點(diǎn)在公司穩(wěn)定經(jīng)營、持續(xù)發(fā)展能力的維持上；交易手段較少，市場風(fēng)險(xiǎn)更大；上市公司及券商相對不太重視已上市股票的交易、流動性表現(xiàn)2023/1/1221簡要的小結(jié)在操作上的主要區(qū)別操作時(shí)間發(fā)行定價(jià)投資者的選擇整體發(fā)行費(fèi)用A股過去約需要2-3年，經(jīng)過近年的不斷改革，操作時(shí)間逐漸縮短；但目前審核周期和發(fā)行時(shí)間主要仍由監(jiān)管部門掌控H股實(shí)行對境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)制度，主承銷商無實(shí)際配售權(quán)可引進(jìn)國內(nèi)戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者為基礎(chǔ)投資者合資格境外投資者(QFII)較低一般需時(shí)8-12個(gè)月遵循市場化原則，一般根據(jù)簿記建檔的情況，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商確定可引進(jìn)海外有名的戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者來提高在國際上的知名度較高主要監(jiān)管條例《公司法》、《證券法》，中國證監(jiān)會及內(nèi)地證券交易所所訂立的條例需遵守香港的上市規(guī)則和內(nèi)地《公司法》的要求，需經(jīng)中國證監(jiān)會和有關(guān)部門的審核2023/1/1222國有企業(yè)境內(nèi)外上市的市場和方式選擇建議32023/1/1223對企業(yè)融資市場選擇的建議

－越來越多的企業(yè)選擇A+H的方式首次公開上市

較低成本A股和H股同時(shí)發(fā)行上市減輕市場壓力擴(kuò)大發(fā)行影響減少銷售風(fēng)險(xiǎn)較優(yōu)定價(jià)跨境融資渠道高效募集資金提升治理水平2023/1/1224有利于發(fā)行成功境內(nèi)外同時(shí)發(fā)行有利于確保發(fā)行成功：國內(nèi)資本市場的容納能力已逐步增強(qiáng)：隨著基金的大規(guī)模發(fā)行、QFII的準(zhǔn)入、保險(xiǎn)資金入市比例的加大，國內(nèi)證券市場的承受能力越來越大；從實(shí)踐來看，由于國家風(fēng)險(xiǎn)因素的長期存在，國內(nèi)公司在國外市場的價(jià)值一般難以得到充分認(rèn)同。通常情況下，香港市場的發(fā)行市盈率和二級市場市盈率都要低于國內(nèi)市場。國內(nèi)投資者對國內(nèi)企業(yè)股票價(jià)值會有極大認(rèn)同國內(nèi)認(rèn)購會促進(jìn)國際認(rèn)購：A股市場對于企業(yè)較為熟悉且認(rèn)可，因而國內(nèi)市場的認(rèn)購預(yù)期將會影響到同時(shí)進(jìn)行的境外發(fā)行的境外投資者的價(jià)值判斷，從而使股票價(jià)值在境內(nèi)外市場相互促進(jìn)的氛圍中得到充分的發(fā)掘與認(rèn)同對企業(yè)融資市場選擇的建議

－越來越多的企業(yè)選擇A+H的方式首次公開上市更優(yōu)的發(fā)行定價(jià)2023/1/1225擴(kuò)大新股發(fā)行的影響力越來越多H股公司回國發(fā)行A股的情況說明，業(yè)務(wù)與經(jīng)營主要集中在國內(nèi)的公司，國內(nèi)資本市場對其發(fā)展具有不可或缺的作用。同時(shí)發(fā)行A股、H股將會使公司實(shí)現(xiàn)真正意義上的全球發(fā)行，發(fā)行影響力也將在全球范圍內(nèi)體現(xiàn)，將會極大提升公司的市場形象及國際知名度。一次性有效募集大量資金境內(nèi)外同時(shí)發(fā)行實(shí)際上是同一時(shí)間的兩地發(fā)行，一次性實(shí)現(xiàn)了多數(shù)公司的先發(fā)H股后發(fā)A股的兩次發(fā)行募集資金，募集資金到位更加及時(shí)，同時(shí)也節(jié)約了分別發(fā)行的中介費(fèi)用及多次審批所需的時(shí)間和成本。對企業(yè)融資市場選擇的建議

－越來越多的企業(yè)選擇A+H的方式首次公開上市2023/1/1226拓展了融資渠道而同時(shí)發(fā)行H股和A股則使公司一次性構(gòu)建了境內(nèi)外兩個(gè)融資平臺，其后續(xù)融資不受制于單一市場的規(guī)則及狀況限制，并拓展了公司的后續(xù)融資渠道