汽車行業(yè)研究圖示

中信證券研究部李春波許英博2010.08汽車行業(yè)研究方法1.汽車行業(yè)研究方法汽車行業(yè)基礎知識2.汽車基本構造汽車的組成部分底盤車身發(fā)動機電器與電子設備等汽車底盤底盤和發(fā)動機發(fā)動機車身3.汽車子行業(yè)劃分子行業(yè)劃分乘用車子行業(yè)商用車子行業(yè)汽車零部件子行業(yè)汽車行業(yè)整車制造汽車零部件乘用車商用車轎車SUVMPV交叉乘用車客車貨車汽車主要子行業(yè)劃分2009年汽車各子行業(yè)銷量占比4.汽車子行業(yè)劃分——乘用車乘用車分為轎車、SUV、MPV、交叉乘用車通常按其排量進行分類2009年各類乘用車銷量占比轎車SUVMPV交叉乘用車轎車（按排量檔次）銷售情況（輛）

20062007200820092010.1-6排量≤1升364,292251,734258,274440,38946,3051升＜排量≤1.6升2,037,0112,472,6282,847,6814,741,359433,6281.6升＜排量≤2.0升992,3311,445,5261,406,2911,658,838174,9182.0升＜排量≤2.5升408,184516,598489,178582,83646,7972.5升＜排量≤3.0升23,48727,23835,68647,7693,1953.0升＜排量≤4.0升2,18012,0728,7811,835394.0升以上8358211043802總計3,828,3204,726,6175,046,9347,473,106704,8845.汽車子行業(yè)劃分——商用車客車（按長度分類）大型客車：10米<車長中型客車：7米<車長<10米輕型客車：3.5米<車長<7米客車（按產(chǎn)品分類）客車（整車）非完整車輛（客車底盤）宇通子彈頭客車金龍13米BRT公交車大中型客車公司銷售情況（按長度分類）（單位：輛）

銷售量銷量占比％10米以上7－10米3.5－7米總計10米以上7－10米3.5－7米總計200952,21062,07649,332163,61832%38%30%100%200857,81263,06141,425162,29836%39%26%100%200751,65864,91051,077167,64531%39%30%100%200640,27159,54740,746140,56429%42%29%100%6.汽車子行業(yè)劃分——商用車貨車（按總重量分類）重型貨車：14噸<總重量

半掛牽引車中型貨車：6噸<總重量<14噸輕型貨車：1.8噸<總重量<6噸微型貨車：總重量<1.8噸貨車（按產(chǎn)品分類）貨車（整車）非完整車輛（貨車底盤）重型貨車（重卡）重型貨車（整車）重型貨車非完整車輛（重卡底盤）半掛牽引車重型卡車半掛牽引車7.汽車子行業(yè)劃分——零部件企業(yè)汽車企業(yè)供應模式汽車產(chǎn)品由上萬個零部件組成采用分級供應商模式整車企業(yè)一般直接面對一級供應商一級供應商提供模塊化零部件或整車關鍵零部件等可能是整車廠的子公司或參股公司上市公司舉例：濰柴動力二、三級供應商為一級供應商提供組件或提供其他較小的零部件上市公司舉例：萬豐奧威、中鼎股份等一級供應商（OEM）提供發(fā)動機、變速箱等模塊化產(chǎn)品整車企業(yè)二、三級供應商為一級供應商提供組件和其他零部件8.汽車企業(yè)特點特點一：大集團戰(zhàn)略——資源整合特點二：交叉持股——兼并收購造就復雜股權關系主要幾大系列的汽車美系車德系車日系車韓系車國產(chǎn)自主品牌汽車9.中國汽車企業(yè)現(xiàn)狀乘用車領域合資品牌占主導自主品牌處于發(fā)展初期五大汽車集團商用車領域自主品牌具有明顯的性價比優(yōu)勢，是市場主導產(chǎn)品重型卡車、大型客車市場競爭結構清晰中低端卡車、客車市場競爭結構相對混亂10.自主品牌汽車競爭狀況車型分類車型定義銷售量（單位：輛）市場份額貨車按載重分類自主品牌合資品牌進口總計自主品牌合資品牌進口重型貨車載重量＞14t14770240499915274196.7%0.0%3.3%中型貨車6t＜載重量≤14t135695150136713756398.6%1.1%0.3%輕型貨車1.8t＜載重量≤6t7763017820844085494990.8%9.1%0.1%微型貨車載重量≤1.8t27043000270430100.0%0.0%0.0%

客車按長度分類自主品牌合資品牌進口總計自主品牌合資品牌進口大型客車L＞10m2105901172117699.4%0.0%0.6%中型客車7m＜L≤10m256320692570199.7%0.0%0.3%輕型客車3.5m＜L≤7m12157122760162514595683.3%15.6%1.1%微型客車L≤3.5m

乘用車按排量分類自主品牌合資品牌進口總計自主品牌合資品牌進口豪華車V>4.0L03143132941643720.0%48.8%51.2%中高級車2.5L<V≤4.0L2671148389326871837471.5%80.8%17.8%中級車1.6L<V≤2.5L97235439097.1%89.8%3.2%小型車1.0L<V≤1.6L591627218430.0%69.9%0.1%緊湊型v≤1.0L0421840421840.0%100.0%0.0%經(jīng)濟型v≤1.0L3198051214685644132972.5%27.5%0.0%11.主要上市公司與子行業(yè)對應乘用車行業(yè)：A股市場：上海汽車、長安汽車、一汽轎車、一汽夏利、海馬股份、悅達投資等H股市場：駿威汽車、東風汽車、吉利汽車、比亞迪、長城汽車、華晨中國等商用車行業(yè)：客車：宇通客車、金龍汽車、曙光股份、亞星客車、安凱客車、金杯汽車等貨車：中國重汽、福田汽車、江鈴汽車、江淮汽車等零部件行業(yè)：綜合性零部件：華域汽車、萬向錢潮動力總成：濰柴動力、宗申動力、江淮動力內(nèi)外飾件：福耀玻璃、一汽富維、模塑科技通用配件：風神股份、黔輪胎、風帆股份、萬豐奧威專用配件：威孚高科、中鼎股份、銀輪股份12.汽車行業(yè)研究方法探討汽車需求分析13.中國汽車銷量穩(wěn)健增長十年：從180萬輛到1360萬輛1999年，中國汽車銷184萬輛2009年，中國汽車銷1364萬輛十年增長6.4倍CAGR達20%從無到有，由弱變強中國第一輛汽車：解放一汽集團自主品牌：奔騰十年以來，中國汽車銷量穩(wěn)健增長（單位：萬輛，%）從“解放”到“奔騰”，中國汽車在變化14.中國成全球最大汽車市場

2001200220032004200520062007200820091美國1747美國1714美國1697美國1730美國1745美國1705美國1646美國1349中國13642日本591日本579日本583日本585日本575中國705中國880中國938美國10423德國364德國352中國456中國511中國5734英國277中國3385法國2756意大利2697中國244中國汽車銷量首次超越美國（單位：萬輛）15.中國汽車消費的全球比重不斷上升中國是全球最好的汽車市場2009年約1364萬輛預計2010年近1700萬輛是全球第一大汽車市場全球汽車市場規(guī)模2009年6099萬輛16.影響消費者購車需求的因素購買能力:R值R值反應汽車購買能力R值在3－5時，汽車開始大規(guī)模進入家庭購買意愿：汽車文化汽車普及程度經(jīng)濟發(fā)達程度不同的地區(qū)，汽車普及時間不同購買時機：宏觀經(jīng)濟預期收入增長預期平均車價人均GDPR=——————————17.汽車行業(yè)需求分析影響汽車行業(yè)需求總量的主要因素宏觀經(jīng)濟GDP增長速度固定資產(chǎn)投資增速石油價格原油期貨價格國內(nèi)石油現(xiàn)貨價格人均收入水平R值——車價/人均GDP公路交通建設情況二三線地區(qū)R值向3逼近北京、上海R值在2002年開始接近3－518.中國進入汽車快速普及階段中國汽車人均保有水平顯著偏低中國：47輛/千人口美國：817輛/千人口日本：617輛/千人口韓國：355輛/千人口巴西：128輛/千人口中國進入汽車快速普及階段R值用于衡量汽車普及階段R值體現(xiàn)購買能力R值由平均車價、人均GDP決定R值在3－5時，汽車大量進入家庭中國R值已經(jīng)接近3－5中國汽車人均保有水平顯著偏低中國進入汽車快速普及階段，R值接近3－519.二三線地區(qū)將支撐汽車需求增長二三線地區(qū)汽車保有水平偏低多省人均保有量不足30輛/千人口中西部地區(qū)汽車保有水平最低二三線地區(qū)購買力提升部分地區(qū)R值開始接近3－5各省汽車保有量對比二三線地區(qū)部分省份R值接近3－520.二三線地區(qū)人口基數(shù)大一線地區(qū)二線地區(qū)三線地區(qū)地區(qū)2008年人均GDP（元）2008年人口（萬人）地區(qū)2008年人均GDP(元)2008年人口（萬人）地區(qū)2008年人均GDP(元)2008年人口（萬人）上海73,1241,888山東33,0839,417陜西18,2463,762北京63,0291,695內(nèi)蒙古32,2142,414重慶18,0252,839天津55,4731,176遼寧31,2594,315寧夏17,892618浙江42,2145,120福建30,1233,604湖南17,5216,380江蘇39,6227,677吉林23,5142,734青海17,389554廣東37,5899,544河北23,2396,989海南17,175854黑龍江21,7273,825四川15,3788,138山西20,3983,411廣西14,9664,816新疆19,8932,131江西14,7814,400湖北19,8605,711安徽14,4856,135河南19,5939,429西藏13,861287云南12,5874,543甘肅12,1102,628貴州8,8243,793人口合計27,10053,98049,747人口占比20.7%41.3%38.0%21.汽車需求分析——乘用車市場主要企業(yè)轎車銷量主要企業(yè)轎車市場占有率％22.日本韓國的高速成長期持續(xù)15年以上日本韓國23.人均收入與汽車銷量日本汽車普及期銷量隨人均收入增長快速增長韓國汽車普及期銷量隨人均收入增長快速增長汽車先導國的歷史經(jīng)驗表明，汽車普及期銷量增速高于人均可支配收入增速，成長性表現(xiàn)突出；達到一定人均保有量后，周期性才更明顯。24.石油資源對汽車需求的制約效應25.財富效應對需求影響排量≤1升1升＜排量≤1.6升1.6升＜排量≤2.0升2.0升＜排量≤2.5升2.5升＜排量≤3.0升3.0升＜排量≤4.0升4.0以上26.汽車需求領先宏觀經(jīng)濟一個季度汽車銷量增長的風險因素汽車需求與宏觀經(jīng)濟預期相關汽車領先于宏觀經(jīng)濟約一個季度未來如果宏觀經(jīng)濟顯著下滑，可能對汽車需求形成負面影響汽車銷量領先于宏觀經(jīng)濟約一個季度27.汽車需求領先宏觀經(jīng)濟一個季度——美國&日本美國日本28.汽車需求穩(wěn)健增長2010年汽車需求維持較高水平1－7月，汽車銷1026萬輛（+48%）增量相當于09年銷量的23%乘用車銷767萬輛（+43%）商用車銷259萬輛（+42%）7月汽車銷售124萬輛（+14%）2010年汽車銷量基于下半年銷量環(huán)比下降的保守預期預計全年汽車需求1690萬輛（+24%）如宏觀經(jīng)濟不顯著下滑，汽車需求仍有望超預期中國汽車需求持續(xù)較快增長中國汽車需求持續(xù)較快增長29.汽車需求仍將維持平穩(wěn)增長中國汽車仍處于快速普及期過去十年汽車銷量復合增速20％以上隨著銷量、保有量提升，汽車需求增速將放緩未來將由“快速增長”轉向“平穩(wěn)增長”預計未來3－5年，汽車銷量增速接近10－15%二三線地區(qū)支撐汽車需求提升二三線地區(qū)逐漸被卷入汽車消費洪流保有量低人口基數(shù)大消費能力提升二三線地區(qū)汽車需求增速有望超越全國平均水平2010年汽車需求維持較快增長預計銷量1690萬輛（+24%）30.2010年汽車銷量預測單位：萬輛20072008增速2009E增速2010E增速汽車總計8799387%1,36445%1,69024%乘用車小計6306767%1,03353%1,26522%基本型乘用車（轎車）4735057%74748%93024%多功能乘用車（MPV）2320-13%2526%3541%運動型多用途乘用車（SUV）364525%6647%10052%交叉型乘用車（微客）991068%19583%2108%商用車小計2492625%33126%41325%重型卡車495411%6418%9549%中型卡車2421-13%2625%2910%輕型卡車1121185%15633%19223%微型卡車303619%5140%5814%大型客車4410%57%511%中型客車881%84%94%輕型客車2322-6%223%2718%31.重卡需求、盈利超預期重卡需求超預期2009年銷量64萬輛2010年1－7月銷量65萬輛（+99%）預計2010年重卡銷量95萬輛（+48%）重卡需求顯著超預期三季度訂單維持相對旺盛驅動重卡需求增長的因素宏觀經(jīng)濟復蘇超預期公路貨運恢復開工項目增多主流重卡企業(yè)盈利顯著超預期中國重汽濰柴動力福田汽車2010年重卡銷量超預期32.大中客需求超預期大中客需求超預期2009年大中客銷量11.4萬輛2010年1－7月銷量8.1萬輛預計2010年大中客銷量13.8萬輛（+21%）下半年是客車需求旺季十一、春節(jié)假期銷量高峰驅動大中客需求增長的因素宏觀經(jīng)濟復蘇超預期公路客運需求增長公交車采購規(guī)模提升主流公司盈利快速提升宇通客車2010年大中客車銷量增速超預期33.汽車行業(yè)研究方法探討汽車行業(yè)競爭格局34.國際汽車行業(yè)競爭格局仍在發(fā)生變化金融危機催變國際汽車行業(yè)格局，“6+3”格局重新詮釋。目前國際汽車行業(yè)的競爭，已經(jīng)從相對簡單的收購與被收購演變?yōu)槭召?聯(lián)合，重點也從擴大規(guī)模轉向完善品牌布局、優(yōu)化成本結構、拓展區(qū)域市場等方向。針對新能源汽車產(chǎn)業(yè)，整車公司之間、整車公司與電池廠商之間展開了錯綜復雜的合資與合作。35.美系難續(xù)輝煌豐田大眾居上通用、福特全球份額下滑，豐田、大眾后來居上36.當前全球主要汽車集團及其聯(lián)盟主要集團及其聯(lián)盟2009銷量占比福特+馬自達5678.5%菲亞特+克萊斯勒3425.1%豐田+富士重工77211.6%大眾+鈴木84512.7%雷諾+日產(chǎn)+戴姆勒6499.8%通用6459.7%寶馬1261.9%本田3014.5%現(xiàn)代起亞4657.0%標致雪鐵龍3044.6%以上合計501675.5%全球汽車銷量6647100.0%37.國內(nèi)汽車行業(yè)競爭格局：自主品牌與合資品牌共存38.多種方式發(fā)展自主品牌打造自主品牌的渠道：品牌：創(chuàng)立品牌、海外收購技術：自主創(chuàng)新、依托成熟平臺、收購現(xiàn)有平臺、委托海外設計自主品牌的載體：五大集團：依托合資公司，發(fā)展自主品牌優(yōu)勢：依托合資公司保障巨額研發(fā)和前期投入、人才與技術外溢、政策傾向、供應鏈完善等劣勢：合資公司回報豐厚導致部分企業(yè)進取意識相對較弱民營企業(yè)：優(yōu)勢：成本控制優(yōu)秀、憂患意識強劣勢：高端人才和技術相對缺失、品牌定位起點較低結論：各自特點決定五大集團的自主品牌更容易從中高端起步，而民營企業(yè)為了前期生存，更多從低端起步，而后逐步向中高端拓展。39.自主品牌市場占有率穩(wěn)步提升2004年以來自主品牌轎車市場占有率穩(wěn)步提升隨二三線城市汽車消費逐步啟動及自主品牌競爭力的提升，2004年以來自主品牌市場占有率穩(wěn)步提升40.汽車行業(yè)研究方法探討汽車盈利分析41.分析汽車行業(yè)盈利的關鍵因素分析中國汽車行業(yè)盈利的三個關鍵因素銷量購買能力：與人均收入水平相關購買意愿：與汽車普及程度相關汽車價格取決于產(chǎn)能利用率與采購成本，以及市場競爭結構有關成本原材料價格其他因素政策油價新能源汽車出口42.分析汽車行業(yè)盈利的關鍵因素影響盈利能力的主要因素產(chǎn)能利用率——“需求”與“供給”之間的關系價格由產(chǎn)能利用率決定核心驅動因素：供需關系

成本鋼材價格橡膠價格有色金屬價格43.汽車價格分析常規(guī)汽車產(chǎn)品品牌溢價較小轎車價格與排量檔次正相關客車價格與長度正相關貨車價格與噸位正相關汽車產(chǎn)品微幅降價是常態(tài)行業(yè)競爭格局初定，價格降幅趨穩(wěn)汽車產(chǎn)品每年降價5％左右2004年初以來，汽車終端銷售價格指數(shù)下降了約29.8%車價實際降幅小于29.8％定價策略

新產(chǎn)品定價高，逐漸降價營銷手段

實際購買時車價降幅小低價低配

部分車型減少配置網(wǎng)上車市汽車價格指數(shù)44.影響汽車企業(yè)成本的因素變動成本——采購成本零部件采購零部件的國內(nèi)采購VS海外采購VS散件組裝零部件集團內(nèi)部采購VS外部采購零部件供應商選擇大宗原材料價格波動鋼材、橡膠、有色金屬價格大幅波動等固定成本——規(guī)模效應汽車行業(yè)是高投入、高產(chǎn)出的行業(yè)單車折舊、攤銷受產(chǎn)量規(guī)模影響銷售費用、管理費用（廣告支出、研發(fā)支出等）受產(chǎn)量規(guī)模影響其他成本人力資源成本，工人工資變動水電氣等其他成本45.汽車產(chǎn)品成本分析汽車的主要成本包括：鋼材采購（冷軋板、熱軋板、鍍鋅板等）模塊化零部件采購（發(fā)動機、變速箱等）內(nèi)飾件采購成本（座椅、儀表板等）外飾及其他零部件成本（玻璃、輪胎、輪轂、燈具等）其他零部件采購成本煤、電、水等資源成本折舊成本人力成本等鋼材等大宗原材料價格對成本影響有限成本類型成本占比％鋼材采購成本4%發(fā)動機采購成本20%變速器采購成本8%內(nèi)飾件采購成本23%玻璃、燈具等外飾及其他零部件采購成本17%輪胎輪轂等采購成本5%電子產(chǎn)品采購成本7%生產(chǎn)制造成本8%固定資產(chǎn)折舊攤銷4%水電煤成本1%人力成本1%其他成本2%某轎車車型成本結構舉例46.汽車產(chǎn)品成本分析鋼材價格對汽車成本的影響汽車行業(yè)對鋼材價格敏感度不高汽車行業(yè)用鋼需求與鋼材總需求（單位：萬噸）

耗鋼量（噸/萬元產(chǎn)值）鋼材漲價1000元/噸對成本的影響對單車成本的影響（以6萬元成本的車為例）汽車行業(yè)0.0880元0.1%整車制造0.0660元0.1%發(fā)動機制造0.0330元0.1%其他零部件制造0.13130元0.2%汽車行業(yè)的鋼材價格敏感度分析47.汽車企業(yè)盈利能力維持較高汽車行業(yè)盈利能力維持較強海外汽車行業(yè)ROE在10－20%國內(nèi)目前略高于海外水平海外歷史ROE最高達30%以上盈利能力有望維持高位B級車是利潤主要來源B級車需求有望維持較強B級車供給增速偏低企業(yè)盈利能力有望維持高位中國汽車行業(yè)盈利能力有望維持較高水平國內(nèi)企業(yè)盈利能力略高于海外企業(yè)48.產(chǎn)能利用率影響汽車盈利產(chǎn)能利用率直接影響價格市場需求偏強時，產(chǎn)能利用率較高，整車廠商沒有動力主動降價市場需求偏弱時，產(chǎn)能利用率較低，整車廠商主動降價以保證產(chǎn)能利用率08年下半年汽車需求偏弱，價格走低，產(chǎn)能利用率和銷量利潤率明顯下降49.2010年盈利能力仍較強需求：維持旺盛，月均銷量維持較高水平產(chǎn)能利用率：歷史較高水平，合資公司擴產(chǎn)較慢價格：相對穩(wěn)定，將維持09年下半年水平盈利能力：仍然較強，高于市場預期50.中高端車產(chǎn)能利用率有望維持汽車需求將維持平穩(wěn)增長中高端轎車是汽車企業(yè)主要利潤來源中高端轎車銷量增速與股市、房市相關中高端車銷量增速可能下降但銷量規(guī)模維持較高水平中高端車產(chǎn)能增速不高合資企業(yè)謹慎擴產(chǎn)鮮有大規(guī)模投資建廠多通過技改和加班方式提升產(chǎn)量中高端車產(chǎn)能擴張進度顯著慢于低端車低端自主品牌產(chǎn)能壓力較大中高端車產(chǎn)能利用率有望維持較高中高級車銷量與股市、房市關聯(lián)度較高51.中高端車盈利能力有望維持汽車行業(yè)產(chǎn)能利用率中高端車產(chǎn)能擴張進程穩(wěn)健產(chǎn)能利用率將維持較高水平低端自主品牌產(chǎn)能擴張速度較快產(chǎn)能利用率有下降壓力產(chǎn)能利用率決定盈利能力產(chǎn)能利用率高于70%企業(yè)盈利能力較強產(chǎn)能利用率低于60%企業(yè)盈利能力偏弱汽車行業(yè)產(chǎn)能利用率有望維持中高級車銷量與股市、房市關聯(lián)度較高52.企業(yè)產(chǎn)能穩(wěn)步提升53.預計2010年企業(yè)盈利穩(wěn)健增長收入銷量：增長20%以上價格：維持相對穩(wěn)定，預計下降2－3%產(chǎn)品結構：中間平穩(wěn)，兩頭增加低端車：三四線地區(qū)、農(nóng)村需求提升帶動銷量提升中高端：經(jīng)濟復蘇、中小企業(yè)盈利提升帶動中高級車需求增長收入：同步銷量增長成本綜合成本：上升2－3%左右鋼材價格：20-30%（中信鋼鐵組），對綜合采購成本負影響較小盈利考慮規(guī)模效應：企業(yè)盈利增長20－50%54.汽車行業(yè)研究方法探討汽車行業(yè)估值研究55.影響盈利和估值的關鍵因素汽車公司政府政策競爭格局市場需求消費者汽車業(yè)政府基礎設施/能源56.估值方法估值方法——綜合使用多種方法，相互驗證1DCF估值汽車行業(yè)周期性較強，波動大，不太適合用DCF估值，主要作用在于提供討論基礎2P/E估值主要依據(jù)短期定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大中長期來看汽車行業(yè)的P/E估值水平略低于市場平均水平（平均10%左右折扣）3P/B估值主要依據(jù)賬面價值進行定價，弊端在于對盈利能力反映不足主要用于熊市或行業(yè)不景氣時對于重置成本的判定來確定公司的估值底線（P/B=1）

4EV/EBITDA波動較小，特別是出現(xiàn)虧損時仍可采用（此時不能用PE法）。一般來講，汽車業(yè)估值以PE為主，結合PB57.PE估值方法PE估值方法的參照因素整個市場的估值水平汽車行業(yè)的估值水平上市公司自身的特點汽車行業(yè)PE水平周期型行業(yè)，歷史上比市場有折價零部件公司PE通常高于整車公司體量小業(yè)績波動性小乘用車公司PE通常高于商用車消費vs投資業(yè)績波動性小EPS偏低的公司參照PB估值證券代碼證券簡稱市盈率PE（倍）20092010E2011E2012E000800.SZ一汽轎車1812108600742.SH一汽富維141098600741.SH華域汽車161098600660.SH福耀玻璃1912119000951.SZ中國重汽231098000338.SZ濰柴動力17111010600166.SH福田汽SZ威孚高科21131210600066.SH宇通客車1612119000550.SZ江鈴汽車201198600805.SH悅達投資19987000887.SZ中鼎股份34232017600480.SH凌云股份22161413600704.SH中大股份27171412600418.SH江淮汽車34131212000625.SZ長安汽車22111111000927.SZ一汽夏利84332216001696.SZ宗申