不確定性分析和兼并課件

“數(shù)據(jù)！數(shù)據(jù)！數(shù)據(jù)！”他不耐煩的喊著“巧婦難為無(wú)米之炊！”——夏洛克福爾摩斯不確定分析和企業(yè)并購(gòu)第五節(jié)不確定性分析一、不確定性問(wèn)題1、產(chǎn)生差異的原因1）項(xiàng)目身的復(fù)雜性。2）外推預(yù)測(cè)方法的偏差。不確定性問(wèn)題的含義：由于項(xiàng)目未來(lái)的實(shí)際情況與預(yù)測(cè)情況的差異不能確定，所造成項(xiàng)目評(píng)價(jià)結(jié)論不能完全肯定的問(wèn)題，叫不確定性問(wèn)題。2、解決辦法---不確定性分析

不確定性分析，就是通過(guò)分析不確定性因素變動(dòng)對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)論的影響，來(lái)判斷項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)價(jià)結(jié)論的可靠性。①敏感性分析②盈虧平衡分析

③概率分析二.敏感性分析(sensitivityanalysis)1.定義:敏感性分析是通過(guò)測(cè)定一個(gè)或多個(gè)不確定因素的變化導(dǎo)致的決策評(píng)價(jià)指標(biāo)的變化幅度，了解各種因素的變化對(duì)實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的影響程度。即當(dāng)構(gòu)成技術(shù)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)發(fā)生變化時(shí)，其評(píng)價(jià)指標(biāo)會(huì)有多大變動(dòng)。

例如，原材料價(jià)格的變動(dòng)對(duì)投資回收期的影響。

確定敏感度分析指標(biāo)(NPV，IRR,PI)

選取需要分析的不確定因素,并設(shè)定變動(dòng)范圍

找出敏感因素，綜合分析項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)情況，采取對(duì)策觀(guān)察某個(gè)不確定因素的變動(dòng)結(jié)果2.步驟:首先計(jì)算該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV=-I+[（S-VC-FC）（1-T）+（I/12）T]（P/A，8%，12）NPV=-54000000+22389000（P/A，8%，12）=114725743元x,y,z,w取不同的值，可計(jì)算出其在不同變動(dòng)幅度下項(xiàng)目的凈現(xiàn)值不確定因素變動(dòng)幅度%01020-10-2013NPV（億元）銷(xiāo)售額變動(dòng)成本投資額固定成本由表和圖可以看出，在同樣的變動(dòng)率下，銷(xiāo)售額的變動(dòng)對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的影響最大，投資額變動(dòng)的影響最小。對(duì)本項(xiàng)目而言，銷(xiāo)售額、變動(dòng)成本是敏感因素。3.項(xiàng)目敏感性分析的局限性◆不能確定不確定因素發(fā)生的可能性、不能對(duì)項(xiàng)目效益指標(biāo)的影響程度得到定量分析結(jié)果◆不能確定各因素的相互關(guān)系例2:某投資項(xiàng)目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)如表所示，所采用的數(shù)據(jù)是根據(jù)對(duì)未來(lái)最可能出現(xiàn)的情況預(yù)測(cè)估算的(期末資產(chǎn)殘值為0)。通過(guò)對(duì)未來(lái)影響經(jīng)營(yíng)情況的某些因素的預(yù)測(cè)，估計(jì)投資額K、經(jīng)營(yíng)成本C、產(chǎn)品價(jià)格P均有可能在20%的范圍內(nèi)變動(dòng)。假設(shè)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)與純收入的變動(dòng)百分比相同，已知基準(zhǔn)折現(xiàn)率為10%。試分別就K、C、P三個(gè)不確定性因素對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值作單因素敏感性分析。

根據(jù)表中數(shù)據(jù)，可計(jì)算出確定性分析結(jié)果為：NPV=-K+(B-C)(P/A,10%,10)(P/F,10%,1)=-200+606.1440.9091=135.13(萬(wàn)元)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表

單位：萬(wàn)元年份012~11投資額K200經(jīng)營(yíng)成本C50純收入B110凈現(xiàn)金流量-200060解下面在確定性分析的基礎(chǔ)上分別就K、C、P三個(gè)不確定因素作單因素敏感性分析對(duì)不確定因素作單因素敏感性分析設(shè)K、C、P變動(dòng)百分比分別為K、C、P，則分析K、C、P分別變動(dòng)對(duì)NPV影響的計(jì)算式為NPV=-K(1+K)+(B-C)(P/A,10%,10)(P/F,10%,1)NPV=-K+[B(1+P)-C](P/A,10%,10)(P/F,10%,1)假設(shè)各變化因素均按10%，20%變動(dòng),計(jì)算結(jié)果如下表所示。NPV=-K+[B-C(1+C)](P/A,10%,10)(P/F,10%,1)

敏感性分析計(jì)算表

(NPV,10%,萬(wàn)元)變動(dòng)量變動(dòng)因素-20%-10%0+10%+20%平均+1%敏感程度投資額K175.13155.13135.13115.1395.13-2.00不敏感經(jīng)營(yíng)成本C190.99163.06135.13107.2079.28-2.97敏感產(chǎn)品價(jià)格P

12.24973.69135.13196.57258.01+6.14最敏感根據(jù)表中數(shù)據(jù)繪出敏感性分析圖,如下圖所示。另外，分別使用前述三個(gè)計(jì)算公式，令NPV=0，可得：K=67.6%，C=48.4%、P=-22%

其實(shí)，如果我們通過(guò)對(duì)上面三個(gè)式子作一定的代數(shù)分析，可分別計(jì)算出K、C、P變化1%時(shí)NPV對(duì)應(yīng)的變化值及變化方向，結(jié)果列于上表的最后一欄。這樣，三個(gè)不確定因素K、C、P的敏感性大小與方向便躍然紙上了，而且計(jì)算也更簡(jiǎn)單些。由上表和上圖可以看出，在同樣變化率下，對(duì)項(xiàng)目NPV的影響由大到小的順序?yàn)镻、C、K。多因素敏感性分析

單因素分析忽略了各個(gè)變動(dòng)因素綜合作用的相互影響，多因素敏感性分析研究各變動(dòng)因素的各種可能的變動(dòng)組合，每次改變?nèi)炕蛉舾蓚€(gè)因素進(jìn)行敏感性計(jì)算，當(dāng)因素多時(shí)，計(jì)算復(fù)雜，工作量成倍增加，需要計(jì)算機(jī)解決。

（一）代數(shù)分析法法盈虧平衡分析的基本方法生產(chǎn)能力利用率表示的盈虧平衡點(diǎn)（二）圖解法虧損區(qū)域盈虧平衡點(diǎn)BEP銷(xiāo)售收入盈利區(qū)域成本線(xiàn)變動(dòng)成本固定成本線(xiàn)固定成本總成本X產(chǎn)量Y收入或成本0若盈虧平衡方程變形為（貢獻(xiàn)毛益）償付利潤(rùn)

圖形更簡(jiǎn)單

期望產(chǎn)量或設(shè)計(jì)產(chǎn)量x產(chǎn)量$xb

虧損區(qū)收益區(qū)F

(P-V)x

期望產(chǎn)量可以是生產(chǎn)能力，但通常是預(yù)測(cè)的銷(xiāo)量。這一點(diǎn)可能在xb左、右，其基礎(chǔ)是生產(chǎn)能力，市場(chǎng)需求量。

經(jīng)營(yíng)安全系數(shù)（率）

S越高，即期望產(chǎn)量大于xb越多，經(jīng)營(yíng)越安全，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越小。

S一定為正嗎？原則:在多方案比較選擇時(shí)，應(yīng)選擇經(jīng)營(yíng)安全率最高的方案設(shè)產(chǎn)品有n個(gè)，單價(jià)、單位變動(dòng)成本分別為Pi，Vi，i=1,…,n，

多產(chǎn)品分析法

盈虧平衡方程或一般來(lái)說(shuō)，方程的解形成一個(gè)盈虧平衡超平面

例如：二產(chǎn)品情況x1

x2

$F

(P2-V2)x2(P1-V1)x1

盈虧平衡線(xiàn)

x1bx2b非線(xiàn)性盈虧平衡分析盈

x

C(x)(成本)R(x)銷(xiāo)售收入虧

xb

$

xc

考慮稅金的盈虧平衡分析

盈虧平衡分析用于單個(gè)（獨(dú)立）技術(shù)項(xiàng)目或方案的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)時(shí)，通常是先計(jì)算出平衡點(diǎn)（BEP）產(chǎn)量、生產(chǎn)能力利用率或銷(xiāo)售額等，然后再與項(xiàng)目方案的設(shè)計(jì)產(chǎn)量、要求達(dá)到的生產(chǎn)能力利用率或者銷(xiāo)售額進(jìn)行比較，對(duì)項(xiàng)目方案進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)。BEA用于經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)

用于多個(gè)項(xiàng)目方案經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)時(shí)，一般是計(jì)算出廣義的盈虧平衡點(diǎn)，再結(jié)合盈虧平衡圖進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)。例：某公司生產(chǎn)某型飛機(jī)整體壁板的方案設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為100件/年，每件售價(jià)P為6萬(wàn)元，方案年固定成本F為80萬(wàn)元，單位可變成本V為每件4萬(wàn)元，銷(xiāo)售稅金Z為每件200元。若公司要求經(jīng)營(yíng)安全率在55％以上，試評(píng)價(jià)該技術(shù)方案。

解盈虧平衡方程方案可以接受分析各種不確定因素朝著最大可能數(shù)值變化之后的經(jīng)營(yíng)安全率，與規(guī)定的基準(zhǔn)值進(jìn)行比較。BEA用于不確定性分析

例：某生產(chǎn)手表的方案設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為年產(chǎn)8萬(wàn)只，年固定成本為200萬(wàn)元，單位可變成本為100元，產(chǎn)品售價(jià)150元/只，稅金平均每只2元。經(jīng)預(yù)測(cè)，投產(chǎn)后固定成本可能增長(zhǎng)10％，單位可變成本可能增加10元，售價(jià)可能下降10元，生產(chǎn)能力可能增加5000只，問(wèn)此方案經(jīng)營(yíng)是否安全？解考慮所有“可能”一起發(fā)生

F=200（1+10%）=220萬(wàn)元

V=100+10=110元P=150-10=140元經(jīng)營(yíng)安全率＝=7.56%

若不考慮“可能”>30％基本安全例：某廠(chǎng)生產(chǎn)線(xiàn)有4個(gè)方案，經(jīng)濟(jì)效益相當(dāng)，其成本如下：BEA用于工藝方案選擇

方案F

V

A50006B10004C130002.5D180001.25問(wèn)采用哪個(gè)方案經(jīng)濟(jì)合理？解各方案的總成本為應(yīng)取其小者為優(yōu)2418126x（千件）$（千元）12345DCBABEP1BEP2在BEP1點(diǎn)應(yīng)有A，C方案平衡令5000＋6x=13000+2.5x

解出＝BEP1＝2286件在BEP2點(diǎn)應(yīng)有C，D方案平衡令13000+2.5x=18000+1.25x

解之有＝BEP2＝4000件即用方案A用方案C用方案D會(huì)計(jì)盈虧平衡分析對(duì)一新型電動(dòng)自行車(chē)項(xiàng)目進(jìn)行分析邊際利潤(rùn)率=（銷(xiāo)售價(jià)格-變動(dòng)成本）/銷(xiāo)售額=（19000萬(wàn)元-13680萬(wàn)元）/19000萬(wàn)元=0.28盈虧平衡銷(xiāo)售額=(付現(xiàn)固定成本+折舊)/邊際利潤(rùn)率=(2200萬(wàn)元+240萬(wàn)元)/0.28=94642857元然而一個(gè)僅僅在會(huì)計(jì)意義上達(dá)到盈虧平衡的項(xiàng)目是無(wú)法彌補(bǔ)資本的機(jī)會(huì)成本，其凈現(xiàn)值將小于零。

此時(shí)需要凈現(xiàn)值盈虧平衡分析凈現(xiàn)值盈虧平衡分析設(shè)電動(dòng)自行車(chē)項(xiàng)目的稅率為33%,折現(xiàn)率為8%,投資期為12,銷(xiāo)售額為S這一銷(xiāo)售額高出會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)15.01%某項(xiàng)目設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為A產(chǎn)品300臺(tái)/年.

狀況項(xiàng)目初始狀況產(chǎn)品售價(jià)下降10%單位變動(dòng)成本上漲10%年固定成本上漲10%年固定成本200萬(wàn)200200220單位變動(dòng)成本1.2萬(wàn)/臺(tái)1.21.321.2產(chǎn)品售價(jià)2.3萬(wàn)/臺(tái)2.092.32.3保本點(diǎn)產(chǎn)銷(xiāo)量182臺(tái)230204200生產(chǎn)能力利用率61%77%68%67%多耗生產(chǎn)能力016%7%6%盈虧平衡影響最大的敏感因素?四.概率分析又稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)分析

（RiskAnalysis）

是一種利用概率值定量研究不確定性的方法。它是研究不確定因素按一定概率值變動(dòng)時(shí)，對(duì)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)影響的一種定量分析方法。

基本步驟1選定投資項(xiàng)目的效益指標(biāo)2選擇不確定因素3計(jì)算所有選定的不確定因素決定的各種情形下的項(xiàng)目財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值4計(jì)算所有選定的不確定因素決定的各種情形下的概率5確定期望值、標(biāo)準(zhǔn)差、變異系數(shù)6確定項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)指小于零的概率概率分析方法是在已知概率分布的情況下，通過(guò)計(jì)算期望值和標(biāo)準(zhǔn)差(或均方差)表示其特征。期望值可用下式計(jì)算ni=1E（X）=XiPiE(X)—隨機(jī)變量X的數(shù)學(xué)期望Xi—隨機(jī)變量X的各種可能取值

Pi

—對(duì)應(yīng)出現(xiàn)Xi的概率值⒈根據(jù)期望值評(píng)價(jià)方案

例：某項(xiàng)目年初投資140萬(wàn)元，建設(shè)期一年，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)9年，i=10%，經(jīng)預(yù)測(cè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期每年銷(xiāo)售收入為80萬(wàn)元的概率為0.5，在此基礎(chǔ)上年銷(xiāo)售收入增加或減少20％的概率分別為0.3，0.2，每年經(jīng)營(yíng)成本為50萬(wàn)元的概率為0.5，增加或減少20％的概率分別為0.3和0.2。假設(shè)投資額不變，其他因素的影響忽略不計(jì)，試計(jì)算該項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的期望值以及凈現(xiàn)值不小于0的概率。解01234……10P(140)

銷(xiāo)售收入經(jīng)營(yíng)成本我們以銷(xiāo)售收入80萬(wàn)元，年經(jīng)營(yíng)成本50萬(wàn)元為例，計(jì)算各個(gè)可能發(fā)生的事件的概率和凈現(xiàn)值

發(fā)生概率＝P（銷(xiāo)售收入80萬(wàn)元）×P（經(jīng)營(yíng)成本50萬(wàn)元）＝0.5×0.5＝0.25評(píng)價(jià)圖-140萬(wàn)80萬(wàn)0.5-50萬(wàn)0.5-40萬(wàn)(-20%)0.5-60萬(wàn)(+20%)(+20%)96萬(wàn)-50萬(wàn)(+20%)-60萬(wàn)投資(-20%)64萬(wàn)0.2-40萬(wàn)(-20%)-40萬(wàn)(-20%)0.5-50萬(wàn)(+20%)-60萬(wàn)0.3各事件概率0.04

0.10

0.050.060.100.09凈現(xiàn)值-14.336

-66.696

-119.056

69.44

17.08

-35.28

153.216

100.856

48.496

凈現(xiàn)值期望值＝

-14.236

×

0.04

+…+48.496×0.09

=20.222萬(wàn)元

P（NPV<0）

=

0.04

+

0.10

+

0.06

+

0.15

=

0.35

投資風(fēng)險(xiǎn)還是很大的，有35％的可能性虧損⒉根據(jù)方差評(píng)價(jià)方案方差的統(tǒng)計(jì)意義？公式

～隨機(jī)變量xi的均方差或標(biāo)準(zhǔn)差～隨機(jī)變量xi的數(shù)學(xué)期望～隨機(jī)變量xi2的數(shù)學(xué)期望根據(jù)方差評(píng)價(jià)決策項(xiàng)目方案時(shí)，一般認(rèn)為如果兩個(gè)方案某個(gè)指標(biāo)期望值相等時(shí)，則方差小者風(fēng)險(xiǎn)小，優(yōu)，所以，若期望值相同時(shí)，選方差小的。如果期望值不相等，則還需要計(jì)算它們的變異系數(shù)變異系數(shù):單位期望值的方差變異系數(shù)較小者，風(fēng)險(xiǎn)小例：假定某企業(yè)要從三個(gè)互斥方案中選擇一個(gè)投資方案市場(chǎng)銷(xiāo)路概率方案凈現(xiàn)值（萬(wàn)元）ABC銷(xiāo)售差0.25200001000銷(xiāo)售一般0.50250025002800銷(xiāo)售好0.25300050003700解計(jì)算各方案凈現(xiàn)值的期望值和方差則同理因?yàn)锳與B凈現(xiàn)值期望值相等，而方差故A優(yōu)A與C期望值不等，因?yàn)锳與C比較，C優(yōu)A優(yōu)故計(jì)算變異系數(shù)方案A風(fēng)險(xiǎn)小案例某項(xiàng)目總投資額為2000元，建設(shè)其為1年，項(xiàng)目在正常年份經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)由三種可能：300萬(wàn)、400萬(wàn)、600萬(wàn)，各自概率為0.3、0.4、0.3；項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)年限由三種可能：7年、10年、15年，各自的概率為0.2、0.45、0.35。項(xiàng)目評(píng)估折現(xiàn)率為12%，是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行概率分析。課堂討論題如何評(píng)價(jià)被兼并企業(yè)的價(jià)值?企業(yè)并購(gòu)與價(jià)值評(píng)估第六節(jié)一、兼并、收購(gòu)的含義狹義：

兼并

廣義：收購(gòu)：收購(gòu)指一家企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)另一家公司的股票或資產(chǎn)而獲得對(duì)該家企業(yè)本身或其他部分資產(chǎn)實(shí)際控制權(quán)的行為。

一個(gè)企業(yè)吸收另一家或多個(gè)企業(yè)。前者依然保留自己的法人資格和企業(yè)象征，后者則失去法人資格或改變法人實(shí)體。是合并與收購(gòu)的合稱(chēng)。包括合并、接管、收購(gòu)等形式。兼并與收購(gòu)的區(qū)別

兼并兩個(gè)企業(yè)間雙方自愿所有資產(chǎn)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓被兼并企業(yè)作為一個(gè)法律實(shí)體消失

收購(gòu)企業(yè)或個(gè)人與另一企業(yè)股東間有敵意情況存在可以部份收購(gòu)非全部收購(gòu)時(shí)，被收購(gòu)企業(yè)僅是控股權(quán)的轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)的重新分類(lèi)－五種資產(chǎn)要素“無(wú)形勝于有形”企業(yè)并購(gòu)的意義－發(fā)展、擴(kuò)張與價(jià)值創(chuàng)造

企業(yè)并購(gòu)的基本概念（續(xù)）重新認(rèn)識(shí)企業(yè)擁有的資產(chǎn)組合資產(chǎn)類(lèi)型內(nèi)容舉例實(shí)體資產(chǎn)土地、廠(chǎng)房、設(shè)備、存貨WilliamsCompanies金融資產(chǎn)現(xiàn)金、應(yīng)收帳款、投資、融資的來(lái)源通用電氣財(cái)務(wù)公司(GECapital)員工、供應(yīng)商及合伙人資產(chǎn)員工的努力、供應(yīng)商及合伙人的支持星巴克咖啡店(StarbucksCorporation)企業(yè)并購(gòu)的基本概念（續(xù)）客戶(hù)資產(chǎn)

客戶(hù)基礎(chǔ)、分銷(xiāo)商、其他渠道與關(guān)聯(lián)方

美國(guó)在線(xiàn)(AOL_TimeWarner)

組織資產(chǎn)

領(lǐng)導(dǎo)能力、戰(zhàn)略方案、過(guò)程、系統(tǒng)、文化、商標(biāo)、知識(shí)及創(chuàng)新等等

普華永道(PwC)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度并購(gòu)活動(dòng)與

資本市場(chǎng)的

成熟程度非洲國(guó)家基礎(chǔ)新興過(guò)渡發(fā)達(dá)南美洲國(guó)家東歐國(guó)家馬來(lái)西亞中國(guó)韓國(guó)日本德國(guó)

意大利新加坡

香港法國(guó)美國(guó)

英國(guó)

資料來(lái)源：GoldmanSachs并購(gòu)活動(dòng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系企業(yè)并購(gòu)的基本概念資料來(lái)源:ThomsonFinancialSecuritiesData,EconomistIntelligenceUnit(GDP)全球并購(gòu)交易總額

以十億美元計(jì)199719992001年1－6月1996-2000年全球并購(gòu)交易總額企業(yè)并購(gòu)的基本概念2000年按國(guó)家/地區(qū)分類(lèi)的全球并購(gòu)活動(dòng)

（單位：十億美元）0500100015002000美國(guó)其他北美國(guó)家英國(guó)其他歐洲國(guó)家日本中國(guó)韓國(guó)澳洲其他亞太國(guó)家資料來(lái)源：ThomsonFinancialSecuritiesData,EconomistIntelligenceUnit企業(yè)并購(gòu)的基本概念02,0004,0006,0008,00010,00012,0009091929394959697989920002001交易數(shù)量02004006008001000120014001600交易總額(單位：十億美元)交易數(shù)量交易總額美國(guó)1990-2001年并購(gòu)（包括跨國(guó)并購(gòu)）趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Masof12/08/2001企業(yè)并購(gòu)的基本概念2001年美國(guó)收購(gòu)兼并的主要行業(yè)統(tǒng)計(jì)05001,0001,5002,0002,5003,000能源與公用事業(yè)金融服務(wù)醫(yī)藥健康生產(chǎn)制造房地產(chǎn)TMC其它交易總額（單位：百萬(wàn)美元）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000交易數(shù)量交易數(shù)量交易總額數(shù)據(jù)來(lái)源：asof12/8/2001企業(yè)并購(gòu)的基本概念TMC:TrafficMessageChannel沃達(dá)豐收購(gòu)曼內(nèi)斯曼（Vodafonevs.Mannesmann）美國(guó)在線(xiàn)兼并時(shí)代華納（AOLvs.TimeWarner）葛蘭素威康聯(lián)姻史克必成（Glaxowellcome

vs.SmithklineBeecham）輝瑞收購(gòu)沃納—蘭伯特公司（Pfizervs.Warner_Lambert）美國(guó)大通銀行收購(gòu)J.P摩根（ChaseManhattanvs.J.P.Morgan

）瑞穗控股公司并成世界最大金融集團(tuán)（MizuhoHoldings）聯(lián)合利華收購(gòu)貝斯特食品公司（Unilevervs.Bestfoods）百事可樂(lè)134億兼并魁克（Pepsivs.Quaker）通用電氣收購(gòu)霍尼韋爾國(guó)際公司（GEvs.Honeywell）謝夫隆購(gòu)買(mǎi)德士古（Chevronvs.Texaco）2000年全球十大并購(gòu)：企業(yè)并購(gòu)的基本概念惠普兼并康柏（HPvs.COMPAQ）法國(guó)北方聯(lián)合鋼鐵公司、盧森堡阿爾貝德鋼鐵公司和西班牙阿塞拉利亞鋼鐵公司的合并（Usinorvs.Arbedvs.Aceralia）瑞士雀巢公司收購(gòu)美國(guó)羅爾斯頓寵物食品公司（Nestlevs.RalstonPurina）安聯(lián)保險(xiǎn)與德累斯頓銀行的合并（Allianzvs.DresdnerBank）英國(guó)保誠(chéng)保險(xiǎn)集團(tuán)合并美國(guó)通用保險(xiǎn)（Prudential

vs.AmericanGeneral

）大陸石油與菲利普斯石油的合并（Conocovs.Phillips）花旗銀行收購(gòu)墨西哥國(guó)民銀行（Citygroupvs.Banamex-Accival

）美國(guó)航空公司收購(gòu)美國(guó)環(huán)球航空公司（AMERCIANAIRLINES

vs.TransWorldAirlines）第一聯(lián)合銀行收購(gòu)?fù)呋艟S亞信托銀行(FirstUnionCorpvs.WachoviaCorp)2001年全球十大并購(gòu)：企業(yè)并購(gòu)的基本概念

中國(guó)移動(dòng)收購(gòu)七省市移動(dòng)電話(huà)網(wǎng)中國(guó)石油、中國(guó)石化百億收購(gòu)加油站中國(guó)光大集團(tuán)入主申銀萬(wàn)國(guó)證券南方航空兼并中原航空三九集團(tuán)收購(gòu)長(zhǎng)征制藥香港華潤(rùn)收購(gòu)深萬(wàn)科青島啤酒集團(tuán)收購(gòu)擴(kuò)張法國(guó)達(dá)能收購(gòu)梅林正廣和香港中信泰富收購(gòu)中信國(guó)安山東三聯(lián)集團(tuán)收購(gòu)鄭百文2000年國(guó)內(nèi)十大并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)的基本概念2001年10月-2002年3月國(guó)內(nèi)十大并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)的基本概念近年中國(guó)兼并收購(gòu)的特點(diǎn)

推進(jìn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如中移動(dòng)收購(gòu)七省市移動(dòng)電話(huà)網(wǎng)

行業(yè)整合成為主旋律如青島啤酒集團(tuán)的收購(gòu)擴(kuò)張，中石油、中石化百億收購(gòu)加油站，中國(guó)光大集團(tuán)入主申銀萬(wàn)國(guó)證券，南方航空兼并中原航空，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購(gòu)整合“國(guó)退民進(jìn)”成為另一主題如民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)上市國(guó)有股在1000萬(wàn)股以上的交易數(shù)量超過(guò)五十企業(yè)并購(gòu)的基本概念近年中國(guó)兼并收購(gòu)的特點(diǎn)

東部企業(yè)的“西進(jìn)”策略，利用西部的資源、市場(chǎng)和生產(chǎn)能力如三九集團(tuán)收購(gòu)長(zhǎng)征制藥和雅安制藥

資本市場(chǎng)上的兼并收購(gòu)日益增多如山東三聯(lián)集團(tuán)收購(gòu)鄭百文，格林柯?tīng)柨毓煽讫堧娖魍赓Y迅速參與國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)，并將在加入ＷＴＯ后更加活躍如法國(guó)達(dá)能收購(gòu)梅林正廣和，美國(guó)艾默生收購(gòu)華為安圣電器公司，法國(guó)阿爾卡特并購(gòu)重組上海貝爾公司，寶馬與華晨合作組建新公司企業(yè)并購(gòu)的基本概念外資購(gòu)并國(guó)內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀2 進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)不可缺少的步驟外資并購(gòu)中國(guó)大陸已成為世界上第二大資本輸入國(guó)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至2000年底中國(guó)吸收的外資累計(jì)超過(guò)四千八百億美金，其中三千四百億美金為直接投資在2000年，外資在中國(guó)的投入達(dá)四百零七億美金，占全世界當(dāng)年資本輸出的5%中國(guó)大陸現(xiàn)以有三十六萬(wàn)外商投資企業(yè)注冊(cè)在過(guò)去二十年里，大量的外國(guó)資本進(jìn)入中國(guó)外資購(gòu)并國(guó)內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀外國(guó)資本進(jìn)入中國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)外資購(gòu)并國(guó)內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀每年在大陸成立的外資企業(yè)約二萬(wàn)九千家，他們中的大多數(shù)為“Start-ups”。真正稱(chēng)得上的外資購(gòu)并案仍相對(duì)較少。他們中原有的許多為政府婚姻。批準(zhǔn)外資法律和程序僅基于項(xiàng)目個(gè)案。但是，WTO將帶來(lái)一個(gè)觀(guān)念上的轉(zhuǎn)變。政府將是在兩種說(shuō)法之間相平衡。從企業(yè)角度而言，應(yīng)從本質(zhì)上認(rèn)識(shí)這一問(wèn)題，抓住機(jī)遇外資購(gòu)并大陸企業(yè)的風(fēng)潮才剛剛起步外資購(gòu)并國(guó)內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)狀了解市場(chǎng)明確所在行業(yè)的主要成功因素及本身的競(jìng)爭(zhēng)力找出自身的弱項(xiàng)及“中國(guó)特色”制定恰當(dāng)?shù)耐顿Y方式–投資、合作、合資、購(gòu)并選擇合作伙伴進(jìn)行審慎調(diào)查以之確立整體操作方案問(wèn)題1：外資進(jìn)入中國(guó)在以上哪個(gè)步驟遇到的挑戰(zhàn)最大？問(wèn)題2：外資在中國(guó)上游行業(yè)做得好，還是下游行業(yè)做得好？進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)不可缺少的步驟(一)并購(gòu)的分類(lèi)（1）按并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)所從事業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)程度分類(lèi)

橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)（2）按并購(gòu)的支付方式分類(lèi)

現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)、股票購(gòu)買(mǎi)（3）按并購(gòu)方企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的態(tài)度分類(lèi)

善意并購(gòu)、敵意并購(gòu)（二）并購(gòu)目的1．?dāng)U大企業(yè)的規(guī)模，取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。2．控制資源和保證企業(yè)供銷(xiāo)渠道暢通。3．實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)，穩(wěn)定公司收益。4．解決企業(yè)發(fā)展與資金不足的矛盾。5．合理避稅。6．獲得特殊資產(chǎn)。謀求協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)動(dòng)因加速企業(yè)發(fā)展擴(kuò)大市場(chǎng)分額經(jīng)營(yíng)協(xié)同財(cái)務(wù)協(xié)同人才技術(shù)協(xié)同合理避稅預(yù)期效應(yīng)增強(qiáng)財(cái)務(wù)實(shí)力降低進(jìn)入新行業(yè)和新市場(chǎng)的壁壘降低發(fā)展的成本和風(fēng)險(xiǎn)充分利用經(jīng)驗(yàn)曲線(xiàn)(三)并購(gòu)的一般程序企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與并購(gòu)戰(zhàn)略的制定目標(biāo)企業(yè)的搜尋、調(diào)查與篩選目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估★目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)與支付方式制定★融資方式制定與安排★稅務(wù)籌劃與安排并購(gòu)會(huì)計(jì)處理方法的選定并購(gòu)程序與法律事務(wù)安排協(xié)商與談判簽約與披露交接與接管整合第一階段：前期準(zhǔn)備階段第二階段：方案設(shè)計(jì)階段第三階段：談判簽約階段第四階段：接管整合階段二、并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法(一)企業(yè)價(jià)值辯析企業(yè)價(jià)值的界定主要從兩個(gè)方面進(jìn)行考慮:1.企業(yè)在評(píng)估中其價(jià)值應(yīng)該是公允價(jià)值；2.不具備現(xiàn)實(shí)或潛在的盈利能力的企業(yè)也就不存在企業(yè)的價(jià)值。(二)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)1.評(píng)估對(duì)象是由多個(gè)或多種單項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體；2.決定企業(yè)價(jià)值高低的因素，是企業(yè)的整體獲利能力；3.企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種整體性評(píng)估，它與構(gòu)成企業(yè)的各個(gè)單項(xiàng)資立的評(píng)估值簡(jiǎn)單加和是有區(qū)別的。公司價(jià)值評(píng)估模型發(fā)展EVA指標(biāo)剩余收益模型公司估價(jià)模型MM理論相對(duì)估價(jià)法調(diào)整帳面價(jià)值法期權(quán)定價(jià)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型DDM自由現(xiàn)金流模型FCFRIV模型LIM模型F-O模型(三)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法目標(biāo)企業(yè)成本法相對(duì)估價(jià)法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法期權(quán)估價(jià)法1、成本法●適用范圍：并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)不再經(jīng)營(yíng)，并購(gòu)企業(yè)意欲購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)某項(xiàng)資產(chǎn)或其他生產(chǎn)要素的情況?！癯Ｓ玫挠?jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：

①清算價(jià)值：目標(biāo)企業(yè)清算出售，并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)不再存在時(shí)其資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值。

②凈資產(chǎn)價(jià)值：目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)總額－負(fù)債。

③重置價(jià)值：是將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的價(jià)值。托賓比率：Q=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本低Q值的企業(yè)容易被其他企業(yè)并購(gòu)優(yōu)點(diǎn)：直觀(guān)、客觀(guān)、方便缺點(diǎn)：①只能評(píng)估資產(chǎn)的存量?jī)r(jià)值，無(wú)法評(píng)估整體性資產(chǎn)的獲利能力;

②沒(méi)有考慮企業(yè)組織資本的價(jià)值。結(jié)論：一般不宜單獨(dú)采用成本法；可作為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或其他評(píng)估方法的驗(yàn)證方法或替代方法。概念：

在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與目標(biāo)企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較目標(biāo)企業(yè)和參照物企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的價(jià)值，最后確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。理論依據(jù)：任何一個(gè)精明的投資者在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)市場(chǎng)上具有相同性能替代品的市場(chǎng)價(jià)格。

2、相對(duì)估價(jià)法三種不同的相對(duì)估價(jià)法名稱(chēng)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)價(jià)格/收益倍數(shù)法又稱(chēng)市盈率法（P/E）1.直觀(guān)2.易于計(jì)算并容易得到3.還能作為公司一些其他特征的代表對(duì)于收益為負(fù)數(shù)的公司，P/E的使用會(huì)受到限制價(jià)格/賬面值比率估價(jià)法（P/BV）1.賬面價(jià)值是一個(gè)對(duì)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定和直觀(guān)的度量2.即使盈利為負(fù)數(shù)，也可以用P/BV來(lái)進(jìn)行估價(jià)賬面價(jià)值的度量很大程度上取決于會(huì)計(jì)制度價(jià)格/銷(xiāo)售收入比率估價(jià)法（P/S）1.P/S在任何時(shí)候都可以使用，甚至對(duì)于最困難的公司也是適用的2.銷(xiāo)售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會(huì)計(jì)政策的影響，所以與利潤(rùn)與賬面值不同，不會(huì)被人為地?cái)U(kuò)大3.不像P/E那樣易變，因而對(duì)估價(jià)來(lái)說(shuō)更加可靠?jī)?yōu)點(diǎn)：顯見(jiàn)的市場(chǎng)比較結(jié)果以及易于使用。缺點(diǎn):①可比公司是一個(gè)主觀(guān)概念，容易被誤用和操縱。

②被評(píng)估企業(yè)和可比企業(yè)之間必然存在著一些基本差異，而對(duì)這些差異作出主觀(guān)的調(diào)整也并不能很好地解決問(wèn)題。

相對(duì)估價(jià)法的優(yōu)缺點(diǎn)

為了提高市盈率乘數(shù)法的可信度，可選擇多個(gè)上市公司作為可比企業(yè)，通過(guò)算術(shù)平均或加權(quán)平均計(jì)算市盈利。例題：某企業(yè)擬進(jìn)行整體資產(chǎn)評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2004年12月31日。評(píng)估人員在同行業(yè)的上市公司中選擇了9家可比公司，分別計(jì)算了可比公司2004年的市盈率。被評(píng)估企業(yè)2004年的凈收益為5,000萬(wàn)元，則采用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。9家可比公司2004年的市盈率如下所示：可比公司C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率16.712.315.016.528.614.450.517.815.19家可比公司2004年平均的市盈率為20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明顯高于其他可比公司，因此在計(jì)算平均市盈率時(shí)將它們刪除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率為15.40。因此確定市盈率乘數(shù)為15.40。被評(píng)估企業(yè)價(jià)值＝5,000×15.40=77,000萬(wàn)元由于企業(yè)的個(gè)體差異始終存在，如果僅采用單一可比指標(biāo)計(jì)算乘數(shù)，在某些情況下可能會(huì)影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此在市場(chǎng)法評(píng)估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標(biāo)，即綜合法。△

采用多樣本（可比企業(yè)）、多種參數(shù)（可比指標(biāo)），即綜合法。例題：甲企業(yè)因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)需要進(jìn)行整體評(píng)估，評(píng)估人員從證券市場(chǎng)上找到三家與被評(píng)估企業(yè)處于同一行業(yè)的相似公司A、B、C作為可比公司，然后分別計(jì)算各公司的市場(chǎng)價(jià)值與銷(xiāo)售額的比率、市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比率以及市場(chǎng)價(jià)值與凈現(xiàn)金流量的比率，得到的結(jié)果如下表所示：A公司B公司C公司D公司市價(jià)/銷(xiāo)售額1.21.00.81.0市價(jià)/賬面價(jià)值1.5市價(jià)/凈現(xiàn)金流量20152520將三家可比公司的各項(xiàng)價(jià)值比率分別進(jìn)行平均，就得到了市場(chǎng)法評(píng)估甲企業(yè)所需的三個(gè)價(jià)值比率。需要注意的是，計(jì)算出來(lái)的各家公司的比率或倍數(shù)在數(shù)值上相對(duì)接近是十分必要的。如果它們差別很大，就意味著平均數(shù)附近的離差相對(duì)較大，所選擇可比公司與被評(píng)估企業(yè)在某項(xiàng)特征上可能存在著較大的差異性，此時(shí)公司的可比性就會(huì)受到影響，需要重新篩選可比公司。本例中得到的數(shù)值結(jié)果都具有較強(qiáng)的可比性。假設(shè)甲企業(yè)的年銷(xiāo)售額為1億元，資產(chǎn)賬面價(jià)值為6,000萬(wàn)元，凈現(xiàn)金流量為550萬(wàn)元，利用可比公司平均價(jià)值比率計(jì)算出的甲企業(yè)的價(jià)值如下表所示：

將得到的三個(gè)甲企業(yè)價(jià)值進(jìn)行算術(shù)平均或加權(quán)平均，就可以得到甲企業(yè)整體資產(chǎn)的評(píng)估值。本例采用算術(shù)平均的方法，得到甲企業(yè)的評(píng)估值為10,000萬(wàn)元。項(xiàng)目甲企業(yè)數(shù)據(jù)可比公司平均比率甲企業(yè)價(jià)值銷(xiāo)售額10,000萬(wàn)元1.010,000萬(wàn)元賬面價(jià)值6,000萬(wàn)元1.59,000萬(wàn)元凈現(xiàn)金流量550萬(wàn)元2.011,000萬(wàn)元現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DiscountedCashFlowModel）

《利息理論》中IrvingFisher提出：資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)之和。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是確定條件下的價(jià)值評(píng)估技術(shù)，是現(xiàn)代評(píng)估技術(shù)的基礎(chǔ)。3.現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈增長(zhǎng)額用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力所需的資本支出后，余下的能自由支配的現(xiàn)金。根據(jù)現(xiàn)金流在未來(lái)增長(zhǎng)情況的不同，派生出零增長(zhǎng)、固定增長(zhǎng)和有限增長(zhǎng)等模型自由現(xiàn)金流模型（FreeCashFlowModel）名稱(chēng)適用范圍公式說(shuō)明股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值，也就是所有者權(quán)益價(jià)值公司股權(quán)價(jià)值=FCFEt—t時(shí)刻預(yù)期的企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量r一企業(yè)股權(quán)資本成本企業(yè)整體現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值（企業(yè)整體價(jià)值=股東權(quán)益價(jià)值+債權(quán)人以及優(yōu)先股股東等利益相關(guān)者的權(quán)益價(jià)值）公司整體價(jià)值=FCFFt—t時(shí)刻預(yù)期的企業(yè)現(xiàn)金流量；WACC一企業(yè)加權(quán)平均資本成本FCFE:FreeCashFlowtoEquityFCFF:FreeCashFlowforTheFirm課后閱讀FCFF和FCFE？?jī)?yōu)點(diǎn)：體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)——反映未來(lái)盈利能力缺點(diǎn)：①?gòu)恼郜F(xiàn)率的角度看，不能反映企業(yè)靈活性所帶來(lái)的收益②對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)難以做到客觀(guān)、公正③如果遇到企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法就無(wú)能為力現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的優(yōu)缺點(diǎn)4.期權(quán)估價(jià)法采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，實(shí)際上其評(píng)估基礎(chǔ)是目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前的資產(chǎn)和正在展開(kāi)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而并沒(méi)有考慮到目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后會(huì)獲得未來(lái)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。兼并收購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)該為：V=V0+Vg

V0：并購(gòu)時(shí)點(diǎn)的靜態(tài)資產(chǎn)價(jià)值Vg：目標(biāo)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值課后作業(yè)期權(quán)估價(jià)法旨在對(duì)潛在的、尚未列入規(guī)劃的企業(yè)價(jià)值增加值部分進(jìn)行合理的估價(jià)。此處的“期權(quán)”指“經(jīng)營(yíng)期權(quán)”或“真實(shí)期權(quán)”，指企業(yè)持有在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利而非義務(wù)，這類(lèi)權(quán)利包括等待一定時(shí)期后才進(jìn)行項(xiàng)目投資、放棄投資或者改進(jìn)項(xiàng)目等等。可以套用一般金融期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)模型，即布萊克一斯科爾斯模型（Black-ScholesModel）。優(yōu)點(diǎn)：期權(quán)估價(jià)法實(shí)際上是一種以未來(lái)收益為依據(jù)的價(jià)值評(píng)估方法，這一方法可視為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法發(fā)展的高級(jí)階段。缺點(diǎn)：①真實(shí)期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏;

②對(duì)評(píng)估人員的專(zhuān)用性要求高期權(quán)估價(jià)法的優(yōu)缺點(diǎn)三.企業(yè)并購(gòu)支付分析現(xiàn)金收購(gòu)換股收購(gòu)杠桿收購(gòu)綜合證券收購(gòu)虛擬資本是在借貸資本(生息資本)和銀行信用制度的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，包括股票、債券等。概念收購(gòu)公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金取得目標(biāo)公司的所有權(quán)凡不涉及發(fā)行新股票的收購(gòu)都可以視為現(xiàn)金收購(gòu)

優(yōu)點(diǎn)估價(jià)簡(jiǎn)單明了從收購(gòu)方角度看，速度快對(duì)于目標(biāo)公司，現(xiàn)金收購(gòu)可將其虛擬資本在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金缺點(diǎn)對(duì)收購(gòu)方是一項(xiàng)沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)對(duì)于目標(biāo)公司的