第六章資本結(jié)構(gòu)理論

第六章資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)新資本結(jié)構(gòu)理論第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第六章資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)主要研究兩個問題：其一是公司價值和資本結(jié)構(gòu)的關系；其二是如何尋求公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。第一節(jié)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論一般認為，西方資本結(jié)構(gòu)的研究起始于20世紀50年代。1952年由大衛(wèi).杜蘭特（D.Durand）系統(tǒng)地提出了關于公司資本結(jié)構(gòu)的三種見解：凈經(jīng)營收益理論凈收益理論傳統(tǒng)理論(一）凈收入（NI）理論假定當企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時，企業(yè)發(fā)行債券和股票的融資成本是既定不變的，同時，債務融資的成本比股票融資成本低。因此，當企業(yè)通過增加債券數(shù)量來提高杠桿作用時，融資總成本會下降。隨著債務融資數(shù)量的增加，其融資總成本將逐漸下降，企業(yè)市場價值會逐漸提高。(一）凈收入（NI）理論權益資本成本KS加權平均資本成本KA債務資本成本KD財務杠桿D/S資本成本V公司價值財務杠桿D/S認為負債可以降低企業(yè)資本成本，所以負債比率越高，企業(yè)價值越大。加。（二）凈營運收入（NOI）理論假定不管企業(yè)杠桿作用程度如何，債務融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。但當企業(yè)增加債務融資時，股票融資的成本會上升。因此，負債比例的高低將不會影響融資總成本。由于企業(yè)融資總成本與融資結(jié)構(gòu)不相關，因此企業(yè)市場價值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不相關。

（二）凈營運收入（NOI）理論公司價值財務杠桿D/SV

價值曲線股權資本成本KS財務杠桿D/S資本成本加權平均資本成本KA債權資本成本KD不論企業(yè)負債比率（財務杠桿）如何變化，企業(yè)的綜合資本成本不變，因此任何資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)總價值相等。不存在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題。（三）傳統(tǒng)理論認為在一定限度內(nèi)，提高負債比率可以使企業(yè)價值增加，但超過這一限度后，杠桿風險將使綜合資本成本上升更快，這樣企業(yè)價值就會減少，因此存在一個使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。KsKAKdD/SKOA公司價值財務杠桿D/SV

價值曲線對早期資本結(jié)構(gòu)理論的評價1、評價公司的價值僅考慮加權平均資本成本這一單一因素。

2、早期資本結(jié)構(gòu)理論是由一些有關投資者行為的假設組成，主要依靠的是經(jīng)驗判斷，而不是可以用正式的統(tǒng)計分析進行檢測的模型，缺乏實證分析。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的深入研究，這些方面得到了有效克服。第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1、資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論將公司價值定義為負債和所有者權益之和。因此，公司的價值V是：

V＝B+S資本結(jié)構(gòu)與陷餅模型如果企業(yè)管理當局的目標是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應選擇使餡餅—公司總價值盡可能大的負債-權益比。企業(yè)應選擇使圓餅——公司總價值最大的負債-權益比債權股權兩個問題1、為什么企業(yè)的股東關注整個企業(yè)價值的最大化？畢竟根據(jù)定義，企業(yè)的價值是負債和所有者權益之和，然而為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的策略？2、使股東利益最大化的負債權益比是多少？（選擇怎樣的資本結(jié)構(gòu)）2、公司價值與股東價值的一致性：資本結(jié)構(gòu)的選擇公司股東權益的變化與公司價值的變化是同方向變動的當且僅當企業(yè)的價值上升時資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利；當且僅當企業(yè)的價值減少時資本結(jié)構(gòu)的變化不利于股東。換言之，公司價值不等于所有者權益價值，但公司價值和所有者權益價值卻是一致的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)就是公司價值最大化3、財務杠桿和企業(yè)價值——示例Y公司當前無負債。公司正考慮發(fā)行債券回購部分股票。杠桿作用和股東報酬無債務與有債務時經(jīng)濟狀況對每股收益的影響對比Y公司當前資本結(jié)構(gòu)：無負債杠桿作用和股東報酬Y公司計劃的資本結(jié)構(gòu)：負債=4000Y公司每股收益(EPS)與息前收益(EBI)每股收益息前收益4008001200160020000-1-212盈虧平衡點債務無債務債務劣勢債務優(yōu)勢債務與權益之間的選擇：自制財務杠桿策略A：買入100股杠桿公司股票。策略B：（1）借入2000美元（2）加上自己投資的2000美元，共4000美元，買進當前無杠桿公司股票200股，每股價格20美元。債務與權益之間的選擇：自制財務杠桿策略A：買入杠桿企業(yè)的100股衰退預期擴張杠桿公司的EPS048每100股收益0400800初始成本＝100×20＝2000美元策略B：自制財務杠桿衰退預期擴張當前無杠桿1×200=3×200=5×200=每200股收益20060010002000美元的利息(利率為10%)－200－200－200凈收益$0$400$800初始成本＝200×20－2000＝2000美元結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不影響股東利益。股東無法從公司杠桿中獲利，也無法從自制杠桿中獲利。一、MM理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的新開端始于佛朗克.莫迪利亞尼（

FrancoModigliani）和默頓·米勤（MertonMiller）。他們以科學的、嚴謹?shù)姆绞窖芯苛速Y本結(jié)構(gòu)，并于1958年發(fā)表了深具影響的論文《資本成本、公司財務和投資理論》，對企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)的關系進行了嚴密的分析，總結(jié)出了著名的MM理論（或MM模型）。他們的研究成果使公司財務管理成為一門真正的科學，為以后的研究奠定了基礎，并因此在1990年榮獲了諾貝爾經(jīng)濟學獎。一、MM理論FRANCOMODIGLIANI(1918-)MERTONM.MILLER(1923-2000)，

Noblelaureate(1985)Nobellaureate(1990)（一）MM模型的假設條件相同的預期，即投資者對公司未來的EBIT及風險估計相同。公司經(jīng)營風險用EBIT的方差衡量，有相同的經(jīng)營風險分為一類永久的現(xiàn)金流量，即投資者估計未來公司EBIT相同，為永久年金。完美的資本市場:完全競爭公司和投資者的借貸利率相同（關鍵假設！）同等的使用所有相關信息無交易成本無稅（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）該模型所給出的命題是在沒有公司所得稅的條件下，公司的價值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關系以及所有者權益收益率的確定。（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值和資本成本。即在上述假設前提下，不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題。命題一

：企業(yè)總價值命題。不管有無使用負債，任何公司價值等于其預期之EBIT除以適用于其風險等級的報酬率。有負債公司價值和無負債公司的價值是相同的（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）VL=有負債公司（LeveredFirm）的價值VU=無負債公司（UnleveredFirm）的價值EBIT=預期息前稅前盈余，每年都固定不變?yōu)橛览m(xù)年金KSU=無負債公司的加權平均資金成本KA=有負債公司的加權平均資金成本=公司資產(chǎn)必要報酬率（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）MM命題I是一個極其悲觀的結(jié)論：公司無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成的比例改變其流通在外的證券的總價值。也就是說，在不同的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的總價值總是相同的。換言之，對企業(yè)的股東而言，既沒有任何較好的也沒有任何較次的資本結(jié)構(gòu)。命題一證明1無負債公司（U)和負債公司(L)經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營風險完全相同，而唯有資本結(jié)構(gòu)不同。假定SU、SL分別代表無負債公司（U)和負債公司(L)的股票價值，為投資者購買某一公司股票的比例，則對于投資者而言，有兩個策略選擇策略投資額收益A．購買比例的L公司的權益×SL×（EBIT-KD×D)B．購買比例的U公司的權益，借入DSU-D×EBIT-×KD×D=×（EBIT-KD×D)命題一證明1由上表可見,兩種策略收益相同，投資額也應相同：×SL=SU-D則：

SU=

SL

+D即：VU=

VL

注意：自制杠桿命題一證明2在有財務杠桿的企業(yè)中股東可以得到債權人可以得到EBIT-rBBrBB因此，企業(yè)的總現(xiàn)金流量是：

(EBIT-rBB)+rBB此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：

VL

很清楚：（EBIT-rBB)+rBB＝EBIT此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：

VU∴VL＝VU套利均衡過程負債公司的價值V(L)=S(L)+D（利率為r）無債公司的價值V(U)=S(U)套利策略現(xiàn)金收入/現(xiàn)金支出出售負債公司股票α％所得：＋α（V(L)-D）購買無債公司股票α％支出：－αV(U)無風險借貸收入（利率r）：＋αD套利策略的總所得：＋α[V(L)－V(U)]套利策略下期收入或支出出售負債公司股票α％所得：－α(EBIT－rD)購買無債公司股票α％支出：＋α×EBIT無風險借貸收入（利率r）：－α×rD套利策略的總所得變化值：0采用套利策略后的收益變化（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）命題二：（風險補償命題）有負債公司的權益成本等于同一風險等級中無負債公司的權益成本加上風險溢價，而風險溢價根據(jù)無負債企業(yè)的權益成本與負債公司的債務資本成本之差乘以債務與權益比例來確定。（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）股東的風險隨財務杠桿的使用而增加股東的期望收益率隨財務杠桿上升。因為投資者期望收益率隨財務杠桿的增加而增加，所以財務杠桿（公司杠桿或個人杠桿）有益于投資者盡管期望收益率隨財務杠桿的增加而增加，財務風險也隨之上升（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）在沒有稅收的情況下，KA=

KSU對負債企業(yè)加權平均成本（二）無公司稅MM模型（MM無稅模型）兩邊同乘以(D+S)/SKA=KSU無稅收MM命題的小結(jié)假設無稅無交易成本個人與公司的借貸利率相同結(jié)論命題Ⅰ:VL=VU命題Ⅱ:KSL=

KSU+(

KSU-KD)D/S

推論通過自制財務杠桿,個人不能復制或消除公司財務杠桿的影響.權益成本隨財務杠桿增加,因為權益風險隨財務杠桿增大圖示MM園（派）餅模型(無公司稅)負債價值權益價值權益價值負債價值公司的價值就像一個派餅，使用多少的權益或者負債都只是影響到派怎么切，卻不影響派的大?。ü镜膬r值）。MM理論與現(xiàn)實財務世界的一致性MM理論意味著公司管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價值。MM理論意味著債務替代權益，公司的資本成本不變。這是因為低成本的債務導致權益成本的提高，兩者作用恰好相互抵消。形象的比喻是：餡餅的大小并不會因為切法不同而改變！而現(xiàn)實世界中，幾乎所有的行業(yè)都有該行業(yè)所墨守的負債-權益比。這與MM理論是背離的。原因在哪兒？稅收與破產(chǎn)成本?。ㄈ┛紤]公司稅的MM模型（MM有稅模型）有公司稅時，負債會因節(jié)稅效應而增加企業(yè)價值，負債越多，企業(yè)價值越大，權益資本所有者所獲得的收益越大。命題一：企業(yè)價值命題（賦稅節(jié)余命題）負債企業(yè)的價值等于相同風險但無負債企業(yè)的價值加上負債的節(jié)稅利益。（三）考慮公司稅的MM模型（MM有稅模型）VL=有負債公司的價值（leveredfirm）VU=無負債公司的價值（unleveredfirm）Tc=公司稅率D=負債市值假設每年少交的稅為永續(xù)年金，并假設其具有與債務利息相同的風險，則稅盾的現(xiàn)值為：TcrBB/rB＝TcB

有稅下的M－M理論公司價值有債公司的價值

無債公司的價值負債/股權（D/E)

資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關系圖形解釋M-M有稅下的資本結(jié)構(gòu)理論表明，在沒有破產(chǎn)成本情況下，企業(yè)價值是財務杠桿的增函數(shù)。這一結(jié)論暗含著：企業(yè)應采用幾乎全部由債務組成的資本結(jié)構(gòu)。推理假設有所得稅，其他資料同前。則：策略投資額收益A．購買比例的L公司的權益×SL×（EBIT-KDD)×(1-T)B．購買比例的U公司的權益，借入D（1-T)SU-D（1-TC)×EBIT×(1-T)-×KDD×(1-T)=×（EBIT-KDD)×(1-T)結(jié)論由上表可見,兩種策略收益相同，投資額也應相同：×SL=×SU-D（1-T)則：

SL

+D=

SU+DT即：VL=

VU

+DT注意：自制杠桿案例M公司目前是一家無負債公司，公司預期產(chǎn)生永續(xù)性息前稅前收益￥153.85，公司稅35%，稅后收益￥100，全部用于支付股利。公司正考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加債務￥200，債務資本成本10%，同行業(yè)的無負債企業(yè)權益資本成本20%，M公司的新價值是多少？VL=EBIT×(1-Tc)/kSU+

DTc=100/20%+200×35%=570財務杠桿對企業(yè)價值的影響公司價值債務VL200500570（三）考慮公司稅的MM模型（MM有稅模型）命題二

：負債公司的權益成本等于無負債公司的權益成本加上風險溢價。MM有稅模型命題二的推理負債企業(yè)的市場價值資產(chǎn)負債表VL=Vu+DTc=D+SLVu=D(1-Tc)+SLVukSU+DTckD=DkD+SLksLksL=(Vu/SL)×kSU-D/SLkD×(1-Tc)ksL=kSU+D/SL×(1-Tc)×(ksu-kD)VuDTcDSLMM有稅模型命題二的推理M公司ksL=0.20+200/370×(1－0.35)×(0.20－0.10)

=0.2351kSU＞

kD時，ksL隨財務杠桿而增加SL=(EBIT-D

kD)×(1-Tc)/ksL=(153.85-200×0.1)×(1-0.35)/0.2351=370財務杠桿對債務資本成本和權益資本成本的影響資本成本k負債權益比（D/S）0351kSL

kD

kA200/370

ksu加權平均資本成本與公司稅kA=D/VL×

kD(1-Tc)+

SL

/VL

×KsL=200/570×0.10×(1-0.35)+370/570×0.2351=0.1754依靠債務的作用，M公司將kA從0.20降低到0.1754，表明降低kA的同時，企業(yè)價值得到提高。M公司的價值:VL=EBIT(1-Tc)/kA=100/0.1754≈570

加權平均資本成本與公司稅kA=D/VL×

kD(1-Tc)+

SL

/VL×KsLVL=D/kA×kD(1-Tc)+

SL

/kA×KsL=[DkD(1-Tc)+

SL×KsL]/kA

=[DkD(1-Tc)+

(EBIT-DkD)(1-Tc)]/kA

=EBIT(1-Tc)/kA公司稅下的股票價格和財務杠桿M公司在債務置換股票之前和之后的股票價格完全權益公司的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)153.85×(1-0.35)/0.20=500權益500(100股)發(fā)行￥200債務回購股票宣布發(fā)行債務日資產(chǎn)負債表50070570（100股，每股5.70元）資產(chǎn)權益公司稅下的股票價格和財務杠桿稅盾的現(xiàn)值：TCD=35%×200公司稅下的股票價格和財務杠桿公司回購的股票數(shù)：200/5.70=35.09股流通在外股票剩余數(shù)：100-35.09=64.91股置換日資產(chǎn)負債表50070370（100-35.09=64.91股）200資產(chǎn)負債與權益稅盾的現(xiàn)值：TCD=35%×200含公司稅MM命題的總結(jié)假設公司稅率Tc無交易成本個人和公司以相同的利率貸款結(jié)論命題Ⅰ：VL=Vu+DTc命題Ⅱ：ksL=kSU+D/S×(1-Tc)×(kSU-kD)推論命題Ⅰ：由于公司可在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財務杠桿減少稅收支付命題Ⅱ：由于權益的風險隨財務杠桿而增大，權益成本隨財務杠桿而增加。圖示（三）考慮公司稅的MM模型（MM有稅模型）稅收權益價值稅收權益價值負債價值企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)有關圖示公司的價值等于權益市值(S)加上負債市值(D)。由上圖的派餅模型可以看出，有負債公司的價值比無負債公司價值高，原因是負債的利息有稅盾的效果，有負債公司可以付較少的公司稅。小結(jié)我們從分析特定資本結(jié)構(gòu)入手開始資本結(jié)構(gòu)決策的討論。這個特定資本結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)價值最大化，而且也給股東提供了最大利益。在不存在稅收的世界，著名的MM命題Ⅰ證明了負債-權益比不影響企業(yè)價值。在不存在稅收的世界，MM命題Ⅱ暗示了權益的期望收益率與企業(yè)的財務杠桿相關MM暗指資本結(jié)構(gòu)決策無關緊要，然而現(xiàn)實生活中，資本結(jié)構(gòu)決策舉足輕重。在有公司稅但無破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)價值是財務杠桿的增函數(shù)。企業(yè)價值與財務杠桿正相關，暗指企業(yè)應采納幾乎全部由債務組成的資本結(jié)構(gòu)。關于負債的作用：一個歷史學家的觀點歷史學家黃仁宇認為資本主義的體制，從技術的角度看，其精義在負債經(jīng)營，亦即deficitfinancing。

——黃仁宇：《大歷史不會萎縮》，P262（四）米勒模型修正的MM理論充分考慮了公司所得稅因素,但是卻忽視了個人所得稅的影響。1963年米勒在美國金融學會上發(fā)表了題為“稅收和資本成本:校正”的論文,提出了米勒模型,說明了在同時考慮公司所得稅和個人所得稅的條件下負債經(jīng)營對公司價值的影響作用。（四）米勒模型其基本思想是:修正的MM理論過高地估計了負債經(jīng)營對公司價值的作用,實際上,個人所得稅在某種程度上抵減了負債利息的減稅利益。在未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的情況下,考慮了個人所得稅因素后,無負債經(jīng)營的公司價值為:（四）米勒模型（1）如果不考慮所有的稅率，即Tc=Td=Te=0則：VL=VU，同于MM無稅模型。（2）如果不考慮個人所得稅，即Td=Te=0則：VL=VU+TCD，同于MM有公司稅模型（3）如果個人股票收入稅與利息收入稅相等，即Td=Te則：VL=VU+TCD，同于MM有公司稅模型，即兩種收入對負債企業(yè)價值的影響相互抵消。（四）米勒模型（4）如果（1-Te）（1-Tc）=（1-Td）則VL=VU，同于MM無稅模型，即個人所得稅抵消了企業(yè)負債的節(jié)稅利益，此時資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值或資本成本無影響。對米勒模型的討論VL=VU+［1-（1-TC）*（1-TS）/（1-Td）］*DVL=VU+TCD(TS=Td)VL<VU+TCDTS<Td,(1-Td)>(1-TC)(1-TS)VL=VU(1-Td)=(1-TC)(1-TS)VBVL<VU(1-Td)<(1-TC)(1-TS)對MM理論的評價MM理論的眾多假設方便了理論推導，卻在實踐中受到挑戰(zhàn)。但也正是因為這些假設抽象掉了現(xiàn)實中的許多因素，才使得MM理論能夠從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)的問題，即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關系。這就是MM理論的精髓，理論的發(fā)展就是放松這些假定，使理論更接近事實。二、均衡理論股東權益負債價值稅盾價值風險成本真實世界中的企業(yè)價值圖例總體價值一分為四：股東權益價值債權價值稅盾價值風險成本二、均衡理論MM理論只考慮負債帶來的納稅利益，卻忽略了負債帶來的風險和額外費用。既考慮負債帶來的利益也考慮由負債帶來的各種成本，并對它們進行適當平衡來確定資本結(jié)構(gòu)的理論，叫權衡理論。由負債帶來的各種成本：財務困境成本和代理成本財務困境成本——一個案例項目K公司J公司繁榮期衰退期繁榮期衰退期現(xiàn)金流量1005010050債務利息和本金支付49496050股利511400假設：債權人和股東是風險中立者；利率為10%，風險中立意味著投資者不在乎風險的存在及高低，其現(xiàn)金流量均以10%貼現(xiàn)率折現(xiàn)。繁榮和衰退的可能性各為50%。財務困境成本——一個案例Sk=(51×0.5+1×0.5)/1.10=23.64Dk=(49×0.5+49×0.5)/1.10=44.54VK=68.18SJ=(40×0.5+0×0.5)/1.10=18.18DJ=(60×0.5+50×0.5)/1.10=50VJ=68.18即使J公司面臨破產(chǎn)風險，兩公司價值仍相同，但J公司的債券屬于垃圾債券，債權人可能只愿意出資50元購買。對J公司例子的修正(較實際的數(shù)據(jù)或許為)破產(chǎn)成本的存在破產(chǎn)成本的存在繁榮期（50%）衰退期（50%）利潤債務償付分配給股東100604050350S=(40×0.5+0×0.5)/1.10=18.18D=(60×0.5+35×0.5)/1.10=43.18V=61.36結(jié)論：破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風險降低了企業(yè)價值，而是與破產(chǎn)相關聯(lián)的成本降低了企業(yè)價值財務困境是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務，當財務困境發(fā)生時，即使最終企業(yè)不破產(chǎn)，也會產(chǎn)生大量的額外費用或機會成本，這便是財務困境成本。（一）財務困境成本（一）財務困境成本1、財務困境的直接成本：企業(yè)為處理財務危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。清算或重組的法律成本管理費用財務費用“破產(chǎn)之于律師就如同鮮血之于鯊魚”（一）財務困境成本2、財務困境的間接成本：因發(fā)生財務危機給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應，為渡過危機而不得不割肉補瘡等等造成的損失。人力資本/客戶/社會形象（二）代理成本當公司擁有債務時，在股東和債權人之間就產(chǎn)生了利益沖突。為此，這會誘使股東尋求利己的策略。在公司出現(xiàn)財務困境時，利益沖突擴大，給公司增加了代理成本。利己策略1：冒高風險動機（（博高風險高收益）代理成本案例一假設有一家負債公司，正考慮兩個相互獨立的項目：一個低風險，一個高風險，未來有兩個等可能的結(jié)果：繁榮和衰退。公司正處于如此嚴重的困境之中，以至于如果遭到衰退打擊，選擇其中一個項目將使公司瀕臨破產(chǎn)，而選擇另一個項目公司實際上陷于破產(chǎn)。公司現(xiàn)金流如下：代理成本案例一選擇低風險項目Ⅰ時公司價值選擇高風險項目Ⅱ時

公司價值（二）代理成本利己策略2：傾向投資不足的動機一家公司，年底應支付債務本利￥4000，由于公司現(xiàn)金流量只有￥2400，一次衰退就將他拖入破產(chǎn)之列。在衰退時公司通過籌集新權益投資與一個新項目來避免破產(chǎn)，該投資項目，需投入￥1000，任何情況下都能取得￥1700收益，即凈現(xiàn)值為正。顯然一個完全權益企業(yè)會接受該項目（二）代理成本無項目時股東預期利益:500=0.5×1000+0.5×0有項目時股東預期利益:1400=0.5×2700+0.5×100，股東權益僅增加了900，而成本是1000。關鍵在于股東貢獻了1000的全部投資，卻要與債權人一起分享盈利。如果出現(xiàn)繁榮，股東獲得全部收益，相反在衰退期，債權人獲得項目大部分現(xiàn)金流量。（二）代理成本利己策略3：撇油在財務困境時期，向股東支付額外股利降低財務困境成本的途徑財務困境成本最終由誰承擔？管理當局降低財務困境成本的三種嘗試不采用債務融資方式發(fā)行沒有保護性條款的債務在債務合約中寫入保護性條款稅收和財務困境成本的綜合影響圓餅模型債權與股權稱為可交易權（Marketedclaims），稅收與破產(chǎn)成本稱為不可交易權(Nonmarketedclaims)，我們指的公司價值是可交易權的價值(VM),而不是不可交易權價值（VN）。均衡理論下:企業(yè)價值

負債公司價值＝無負債公司的市場價值＋稅減收益現(xiàn)值－破產(chǎn)成本現(xiàn)值－代理成本現(xiàn)值VL＝VU＋TC×D－FPV–TPVFPV–

財務危機成本的現(xiàn)值TPV–

代理成本現(xiàn)值資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值企業(yè)價值vu負債/股權MM無公司稅企業(yè)價值

TDADVVL=VU+TD-FPV-TPV代理成本TPV財務困境成本FPVMM有公司稅企業(yè)價值VL＝VU＋TC×D均衡理論下:資本成本資本成本股權資本成本ＫＳＬ

加權資本成本KA

債務資本成本ＫD

負債/股權（D/E)

資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關系對權衡理論的評價權衡理論通過加入財務拮據(jù)成本和代理成本，使得資本結(jié)構(gòu)理論變得更加符合實際，同時指明了企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但是，根據(jù)此理論，尚無法準確計算財務拮據(jù)成本和代理成本的價值，也就是說，權衡理論只是指明了財務拮據(jù)成本和代理成本是隨著負債的增加而不斷影響的，但卻無法找到這之間的確切的函數(shù)關系，即最佳資本結(jié)構(gòu)實際上很難找到。對權衡理論的評價雖然權衡理論無法找到確切的資本結(jié)構(gòu)，但利用這個模型可以得出以下三個數(shù)量關系：⑴在其他條件相同的情況下，經(jīng)營風險小的企業(yè)可以較多地利用負債，而經(jīng)營風險大的企業(yè)只能利用較少的負債。⑵在其他條件相同的情況下，有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多地利用負債。⑶在其他條件相同的情況下，企業(yè)的邊際所得稅率越高，利用負債的可能性越大。尋找最適的負債比例左上圖是沒有公司稅的情況下，公司價值與負債使用比例的關系。在M&M的嚴謹假設下，負債的使用比例并不會影響公司的價值。左中圖則是當有公司稅存在時，公司價值與負債比例關系。因為有稅盾的效果，公司應該100%使用負債。左下圖是將正的效果(稅盾)及負的效果(破產(chǎn)成本)同時考慮，所得到的最適負債結(jié)構(gòu)。負債比例越大，破產(chǎn)成本(BC)也越大，因此Vu+TD-BC呈現(xiàn)出弧線的形狀。公司價值負債比例公司價值負債比例公司價值Vu+TD

Vu+TD-BCVu

負債比例無公司稅的公司價值與負債比例關系有公司稅時公司價值與負債比例關系權衡公司稅與破產(chǎn)成本后公司價值與負債比例關系第三節(jié)新資本結(jié)構(gòu)理論一、激勵理論激勵理論將心理學、社會學和經(jīng)濟理論融為一體，是權衡理論的進一步發(fā)展，主要研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者行為之間的關系。激勵理論認為資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作態(tài)度和其它行為的選擇，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金收入，最終影響到企業(yè)的價值。其具體內(nèi)容包括代理成本模型、擔保模型、債務緩和模型、聲譽模型等。（一）代理成本理論1976年，詹森和麥克林提出了著名的代理成本理論。他們觀察到，當一個管理者擁有企業(yè)100%股份時，企業(yè)的所有權和控制權并沒有分離。這就意味著管理者將為其行為承擔所有的成本，從而獲得全部收益。一旦企業(yè)股票的一部分α比例出售給外部的投資者，那么該管理者將為其行為承擔（1-α）的結(jié)果。這是對管理者的激勵，但在有效率的市場上不會發(fā)生，因為出售股票給外部投資者將產(chǎn)生出售股票的代理成本。他們認為，運負用負債可以彌補外部產(chǎn)權的代理成本。但負債同樣存在代理成本，且隨著杠桿作用率的提高而日益重要，企業(yè)不能通過“最大負債”進行籌資。根據(jù)代理成本理論，負債比率適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。因此，資本結(jié)構(gòu)可以作為一種激勵工具的延伸，利用資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞功能，通過調(diào)整企業(yè)的負債比例來影響股東或代理人的行為，協(xié)調(diào)企業(yè)的各種利益關系。1、經(jīng)營權與所有權分離導致代理問題產(chǎn)生代理問題發(fā)生于當經(jīng)理人不再100%擁有公司，而尋求外部權益資金時，代理問題存在于股東與經(jīng)理人之間。代理問題的存在會引發(fā)代理成本。為了降低所有權與經(jīng)營權分離引發(fā)的代理成本，所能利用的方法之一，即是使用負債，藉由負債的使用來約束管理者，不會做損害股東的事情。1、經(jīng)營權與所有權分離導致代理問題產(chǎn)生然而引進負債雖會降低股東與管理者之間的代理問題，但也會引起債權人和股東及債權人和經(jīng)理人之間的代理問題。也就是使用負債可降低一部份代理成本，但也會導出另外的代理成本。我們來看看如何尋求負債的最適水平，使得總體代理成本最小。負債的使用可以降低經(jīng)理人與股東之間的代理問題，但也會引起債權人與股東之間、及債權人與經(jīng)理人之間的代理問題。

經(jīng)理人債權人

股東圖負債、權益與管理三者之間的代理關系2、債權人、股東與經(jīng)理人的三角關系2、債權人、股東與經(jīng)理人的三角關系負債的使用可以降低股東與經(jīng)理人之間的代理問題，如減少公司自由現(xiàn)金流量過多的問題，使資源可以做有效的應用。但使用負債也會帶來新的代理問題，經(jīng)理人可能會為追求股東的價值，而采取風險過高的投資計劃，而有所謂「資產(chǎn)代替(AssetSubstitution)」的問題。3、以公式來看代理成本V=E+BE=Eo+EMV：公司價值E：權益價值B：負債Eo：外部權益EM：經(jīng)理人權益考慮外部資金固定的情形下B+Eo,如何搭配外部權益及負債的比例。令3、以公式來看代理成本權益的代理成本,在R=0時最小，而在R=1時最大，負債的代理成本,在R=0時最大，而在R=1時最小。目標即找到一最適的R*使得最小此R*會發(fā)生在邊際權益代理成本及邊際負債代理成本相等時。Jensen&Meckling(1976)認為最適負債水平存在于可以使得總代理成本最低的一點。權益的代理成本負債的代理成本負債水平R=1R=0最適負債水平0%D/V100%D/VD*/V二、信息不對稱下的信號理論MM的資本結(jié)構(gòu)無關理論隱含了市場具有完全訊息的假設，然而管理者當局與外部股東間往往存在著「信息不對稱」。為使股東能充分了解公司的真實價值，因此，管理當局有動機來藉由某種「訊號(Signal)」以傳達公司的真實價值所在給股東們。（一）信息不對稱(InformationAsymmetry)

MyersandMajluf（1984）的信息不對稱假說，認為在內(nèi)部經(jīng)理人擁有外部投資者所不具備的信息，且存在經(jīng)理人與公司的代理問題時，基于融資成本與投資失敗結(jié)果的風險考慮，企業(yè)有可能會因此放棄正凈現(xiàn)值的投資案，因此當現(xiàn)金流量增加，在此假說下，資本支出自然增多。（一）信息不對稱(InformationAsymmetry)

Myer(1984)解釋「信息不對稱」存在于：－經(jīng)理人比投資人更了解公司的狀況－經(jīng)理人會在股價被高估時，發(fā)行新股－市場會認為，公司會是在股價被高估時發(fā)行新股－市場因而會有壓力，促使股價下跌－經(jīng)理人將避免因股價在市場上被殺價，而以發(fā)行新股籌資（二）信號理論羅斯（StephenA.Ross）認為，公司新證券發(fā)行意味著向市場傳遞了關于公司盈利前景或管理者擬將采用何種管理行動的信號。研究表明，資本結(jié)構(gòu)改變及新股發(fā)行對股市產(chǎn)生消極影響；提高負債比率的行動將對股市產(chǎn)生積極作用，反之則相反。（二）信號理論信號理論認為，公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關獲利能力和風險方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。因此，當公司提高負債時，外界會認為經(jīng)理對公司未來負債經(jīng)營的前景有良好的預期；如果沒有良好的未來投資收益預期，公司提高負債使財務拮據(jù)成本上升，經(jīng)理的個人利益同樣受到損失。在一般情況下，公司價值被低估時增加債務資本；反之，公司價值被高估時會增加權益資本。三、融資順位理論當信息不對稱情形存在時，經(jīng)理人面臨良好的投資計劃時，恐因投資者的不信任，而無法讓投資者了解該計劃可為公司帶來的利益。而在公司發(fā)行新股籌資時，價格會被低估。故公司經(jīng)理人在融資時，將會優(yōu)先考慮內(nèi)部資金，其次才是舉債，最后才是發(fā)行普通股票，這樣才不會損及既有股東的權益，而平白肥了新股東。三、融資順位（優(yōu)序）理論融資順位理論主要的推論是依據(jù)：

(1)經(jīng)理人比投資者更清楚公司目前的盈余狀況及未來投資機會

(2)經(jīng)理人是在追求現(xiàn)有股東財富的最大化因此公司采用融資來源的順位：使用所保留在公司里的保留盈余即內(nèi)部資金使用有擔保的負債使用無擔保的負債發(fā)行新股三、融資順位（優(yōu)序）理論根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和目標負債比率，負債比率是籌資結(jié)果的積累。融資優(yōu)序理論的重要貢獻是考慮到了信息不對稱對企業(yè)投資決策和籌資行為的影響。融資優(yōu)序理論可以解釋現(xiàn)實中類似的企業(yè)為什么有很不同的資本結(jié)構(gòu)，但是卻不能解釋許多公司可以用債務籌資，卻偏偏采用外部股權籌資。行業(yè)效應不同國家間的資本結(jié)構(gòu)差異較大，根據(jù)OECD的統(tǒng)計（1995），美國、日本、德國、加拿大、法國和意大利等主要經(jīng)濟大國，其平均的負債/權益比率分別為：48％、72％、49％、45％、58％、59％；不同行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)也相差較大，研究發(fā)現(xiàn)，未來投資機會大的高增長型行業(yè)，如制藥、電子等，其負債水平趨于較低。如Kester等人的研究發(fā)現(xiàn)，造紙業(yè)的負債/權益比（B/E）為1.36，而制藥行業(yè)的B/E則為0.079。Kester發(fā)現(xiàn)，盈利越高的行業(yè)其負債率越低。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的政策啟示資本結(jié)構(gòu)國際間的差異資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)模式行業(yè)內(nèi)杠桿作用率與盈利水平負相關稅收明顯地影響資本結(jié)構(gòu)，但并不是決定性的杠桿比率與財務失敗預期成本負相關股票發(fā)行時交易成本的變化對資本結(jié)構(gòu)沒有明顯的影響所有權影響資本結(jié)構(gòu)，但兩者之間的關系并不明確如果公司被迫離開了最佳資本結(jié)構(gòu)水平，一段時間之后會逐漸回歸到這個水平上第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、最佳資本結(jié)構(gòu)及判決標準最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)綜合資金成本最低，企業(yè)價值最大時的資