經(jīng)典LBO案例KKR杠桿購并RJRNABISCO

經(jīng)典LBO案例分析

KKR杠桿購并RJRNABISCO

朱武祥公司金融與投資銀行教授清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院KKR杠桿收購RJRNabisco

----為什么剖析經(jīng)典LBO案例?MBO---只是LBO(杠桿收購)的一種特別形式MBO---收購人為公司經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)LBO和MBO共同特點(diǎn):具有類似的操作模式和流程需要從資本市場高額借債融資來完成收購KKR收購RJRNabisco是最大的LBO交易,收購價(jià)格達(dá)US$246億KKR杠桿收購RJRNabisco

----KKR和RJRNabisco概況KKR?美國最有名的LBO基金成立于19651988完成RJRNabisco杠桿收購1965–1988(13年)完成30例杠桿收購(LBO)購買價(jià)格總計(jì)超出US$300億KKR自有資金僅US$22億復(fù)合年回報(bào)率達(dá)60%RJRNabisco?RJR:雷諾煙草公司Nabisco:中文名?1985--RJR實(shí)行多元化經(jīng)營,購買Nabisco(US$49億)后,成立RJRNabisco第二大煙草公司和最大的餅干公司1988--成為LBO/MBO的目標(biāo)KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco的經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)首先發(fā)出MBO收購要約時(shí)間:1988年10月20日競標(biāo)者之一:RJRNabisco的經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)(MBO團(tuán)隊(duì))RJRNabisco副董事長兼任RJRTobaccoCompany總裁:EdwardA.Horrigan投資銀行:ShearsonLehmanHutton收購價(jià)格:每股US$75總購買價(jià):US$170億比其股票市場價(jià)格US$55.875高出34%KKR杠桿收購RJRNabisco

----KKR于4天后宣布其LBO收購要約時(shí)間:1988年10月24日在管理團(tuán)隊(duì)宣布其MBO要約的4天后競標(biāo)者之二:Kohlberg,Kravis,Roberts&Co.(KKR)著名LBO基金收購價(jià)格:US$90總購買價(jià):US$207億比其股票市場價(jià)格US$55.875高出61%比管理團(tuán)隊(duì)出價(jià)高出20%KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco設(shè)立特別委員會考慮收購要約RJRNabisco特別委員會:CharlesE,Hugel,RJRNabisco董事長JohnD.Macomber,RJRNabisco副董事長MartinS.Davis,外部董事WilliamS.Anderson,外部董事AlbertL.Butler,Jr.,外部董事RJR特別委員會聘請外部顧問投資銀行Dillon,Read&Co.LazardFreres,Inc.律師事務(wù)所Skadden,Arps,Slate,MeagherandFlomYoung,Conaway,StargattandTaylor KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco公司業(yè)務(wù)概況成立于1875年的煙草公司1967年進(jìn)行一系列收購兼并,擴(kuò)展其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)入食品業(yè),后于1985年收購Nabisco主要業(yè)務(wù)及品牌香煙:Winston,Salem,Camel,Vantage食品:軟飲料,布丁,Davis面粉,VermontMaid糖漿,餅干,麥片,黃油,牛排醬,狗食等RJRNabisco涉及的其他業(yè)務(wù)Sea-Land–集裝箱運(yùn)輸公司:1969年購買,1984年賣出Heublein–酒飲料和肯得雞:1982年購買,1986年賣出肯得雞業(yè)務(wù),1987年賣出酒飲料業(yè)務(wù)AmericanIndependentOilCompany–美國獨(dú)立石油公司:1970年購買,1984年賣出BurmahOilCompany美國分部業(yè)務(wù):1976年購買,1984年賣出KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco公司1982-1987經(jīng)營業(yè)績概況KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco公司1986-1987資產(chǎn)負(fù)債分析KKR杠桿收購RJRNabisco

----RJRNabisco原計(jì)劃（收購要約前）的10年現(xiàn)金流預(yù)測，1988－1998（百萬US$）KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----RJRNabisco成成為為收收購購目目標(biāo)標(biāo)的的原原因因資本本運(yùn)運(yùn)營營的的潛潛在在回回報(bào)報(bào)1987年年10月月19日日，，股股票票市市場場價(jià)價(jià)格格:US$55.875，，市市值值US$138億億競標(biāo)標(biāo)人人認(rèn)認(rèn)為為企企業(yè)業(yè)價(jià)價(jià)值值在在股股票票市市場場上上被被大大大大低低估估RJRNabisco的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流很很強(qiáng)強(qiáng)且且穩(wěn)穩(wěn)定定，，可可以以利利用用更更為為有有利利的的資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)（（高高負(fù)負(fù)債債））來來節(jié)節(jié)省省稅稅收收，，提提高高企企業(yè)業(yè)價(jià)價(jià)值值企業(yè)業(yè)管管理理效效率率提提升升帶帶來來的的潛潛在在回回報(bào)報(bào)KKR和和MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)隊(duì)都都認(rèn)認(rèn)為為RJRNabisco的的現(xiàn)現(xiàn)有有經(jīng)經(jīng)營營戰(zhàn)戰(zhàn)略略存存在在問問題題，，不不能能使使得得股股東東利利益益最最大大化化KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)隊(duì)競競標(biāo)標(biāo)時(shí)時(shí)提提出出的的收收購購后后公公司司發(fā)發(fā)展展戰(zhàn)戰(zhàn)略略MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)隊(duì)提提出出收收購購的的原原因因股票票市市場場低低估估了了煙煙草草業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)產(chǎn)產(chǎn)生生強(qiáng)強(qiáng)現(xiàn)現(xiàn)金金流流的的獲獲利利能能力力和和市市值值受其其煙煙草草業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)的的影影響響,其其食食品品業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)價(jià)價(jià)值值也也被被股股票票市市場場低低估估了了MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)隊(duì)提提出出的的RJRNabisco新新戰(zhàn)戰(zhàn)略略賣出出其其食食品品業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)RJRNabisco的的CEOF.RossJohnson有有豐豐富富的的食食品品業(yè)業(yè)經(jīng)經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)當(dāng)時(shí)時(shí)食食品品行行業(yè)業(yè)正正經(jīng)經(jīng)歷歷大大規(guī)規(guī)模模重重組組,美美兩兩大大食食品品公公司司Pillsbury和和Kraft正正在在一一系系列列并并購購大大戰(zhàn)戰(zhàn)中中成成為為收收購購目目標(biāo)標(biāo)預(yù)計(jì)計(jì)出出售售收收入入:US$125億億––US$155億億保留留其其煙煙草草業(yè)業(yè)務(wù)務(wù),從從上上市市公公司司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化化為為非非上上市市公公司司MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)隊(duì)相相信信新新戰(zhàn)戰(zhàn)略略能能夠夠使使RJRNabisco股股票票得得到到正正確確評評估估,并并產(chǎn)產(chǎn)生生高高回回報(bào)報(bào).KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----KKR競競標(biāo)標(biāo)時(shí)時(shí)提提出出的的收收購購后后公公司司發(fā)發(fā)展展戰(zhàn)戰(zhàn)略略KKR提提出出的的收收購購后后公公司司發(fā)發(fā)展展戰(zhàn)戰(zhàn)略略計(jì)計(jì)劃劃與與MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)隊(duì)的的主主張張形形成成鮮鮮明明的的對對照照KKR提提出出的的RJRNabisco新新戰(zhàn)戰(zhàn)略略:核心心:保保持持RJRNabisco公公司司現(xiàn)現(xiàn)有有業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)的的完完整整性性保留留所所有有的的煙煙草草業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)保留留食食品品業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)的的絕絕大大部部分分從上上市市公公司司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化化為為非非上上市市公公司司KKR杠杠桿桿收收購購RJRNabisco----收收購購戰(zhàn)戰(zhàn)的的序序幕幕才才剛剛剛剛拉拉開開1988年年10月月20日日MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)隊(duì)收收購購要要約約US$75/股股(普普通通股股)總購購買買價(jià)價(jià):US$170億億1988年年10月月24日日KKR收收購購要要約約US$90/股股(普普通通股股)$84現(xiàn)現(xiàn)金金$6其其他他證證券券形形式式US$108/股股(優(yōu)優(yōu)先先股股)總購購買買價(jià)價(jià):US$207億億MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)隊(duì)收收購購要要約約US$92/股股(普普通通股股)$84現(xiàn)金金$8其他證證券形式總購買價(jià):US$207億1988年11月03日日KKR與RJR簽訂保密密協(xié)議書KKR進(jìn)一步步調(diào)查了解RJR的業(yè)務(wù)務(wù)運(yùn)營情況KKR邀請MBO團(tuán)隊(duì)聯(lián)聯(lián)手收購RJRNabisco1998年10月26日日,由于雙雙方不能達(dá)成成協(xié)議,放放棄聯(lián)手收收購計(jì)劃1998年11月03日日,第二次次聯(lián)手收購計(jì)計(jì)劃也宣告失失敗1998年11月03日日,MBO團(tuán)隊(duì)宣布了了其修改后的的收購要約第三個(gè)競標(biāo)者者出現(xiàn):ForstmannLittle&Co和FirstBostonCorp組成的團(tuán)隊(duì)隊(duì)(FirstBoston團(tuán)隊(duì)隊(duì))也在考慮慮收購RJRForstmannLittle團(tuán)隊(duì)也與RJR簽訂了了保密協(xié)議書書KKR杠桿桿收購RJRNabisco----RJRNabisco特別委員會會設(shè)立競標(biāo)游游戲規(guī)則1988年11月07日日RJRNabisco特別委員會會宣布一系列列競標(biāo)規(guī)則及及程序收購要約中的的價(jià)格應(yīng)當(dāng)反反映潛在收購購者的最高出出價(jià);收購要約不應(yīng)應(yīng)當(dāng)把出售RJRNabisco任何資產(chǎn)產(chǎn)作為前提條條件;收購要約應(yīng)給給RJRNabisco普通股股股東提供相相當(dāng)?shù)钠胀ü晒上嚓P(guān)的利益益;收購要約應(yīng)包包括融資安排排的細(xì)節(jié),如如獲取現(xiàn)金金的安排,非非現(xiàn)金部分分--證券如何何組成;收購要約遞交交前應(yīng)經(jīng)由競競標(biāo)者本公司司董事會批準(zhǔn)準(zhǔn)生效;RJRNabisco董事會和特特別委員會保保留修改及終終止競標(biāo)規(guī)則則的權(quán)利,并有權(quán)終止與與任何競標(biāo)者者的討論,或或拒絕任何何收購要約;所有標(biāo)的應(yīng)于于1988年年11月18日5:00PM前遞交交;為使收購競標(biāo)標(biāo)過程有序進(jìn)進(jìn)行,不符符合要求的要要約被視為敵敵意收購.KKR杠桿桿收購RJRNabisco----特特別委員會收收到1988年11月18日投標(biāo)結(jié)結(jié)果1988年11月18日日MBO團(tuán)隊(duì)KKRFirstBoston團(tuán)隊(duì)隊(duì).每股收購價(jià)US$100 US$94US$105-US$108現(xiàn)金$90$75$98-$110PIK優(yōu)先先股$6$11可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股$4PIK可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換債券$8證券$5股票權(quán)證$2-$3可轉(zhuǎn)換證券條條件:任任何時(shí)候可回回購 一年后后應(yīng)轉(zhuǎn)換**因FirstBoston未未與RJR簽簽訂保密如全部轉(zhuǎn)換為為普通股協(xié)協(xié)議議書,此標(biāo)標(biāo)的被視為不不完整,無無效.占總股份%15%25%現(xiàn)金融資需求求 US$205億US$174億融資來源自有資金$25億億$15風(fēng)險(xiǎn)債券$30億億$35銀團(tuán)貸款$150億$124億KKR杠桿桿收購RJRNabisco----FirstBoston團(tuán)隊(duì)收購購要約的主要要內(nèi)容FirstBoston團(tuán)隊(duì)收購購要約:僅購買RJRNabisco的煙煙草業(yè)務(wù)US$157.5億現(xiàn)金金新公司的股票票權(quán)證:估估價(jià)在每股RJRNabisco股票US$2-US$3全部股票權(quán)證證可購買20%的普通股股股票同時(shí)出售RJRNabisco的的食品業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)出售收入入:US$130億RJRNabisco的現(xiàn)有股東東將收到其出出售其食品業(yè)業(yè)務(wù)的全部現(xiàn)現(xiàn)金收入KKR杠桿桿收購RJRNabisco----特特別委員會對對1988年年11月29日5:00PM投標(biāo)進(jìn)進(jìn)行評估1988年11月29日日5:00PMMBO團(tuán)隊(duì)KKRFirstBoston團(tuán)隊(duì)隊(duì).每股收購價(jià)US$101 US$106US$103-US$115現(xiàn)金$88$80$96-$107PIK優(yōu)先先股$9$17可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股$4到期自動可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換債券$9證券$5股票權(quán)證$2-$3特別委員會評評估結(jié)果(1988年11月29日日晚)(1)FirstBoston團(tuán)團(tuán)隊(duì)的投標(biāo)操操作上不實(shí)際際(2)決定開開始與KKR談判收購要要約條件及收收購協(xié)議書細(xì)細(xì)節(jié)MBO團(tuán)隊(duì)通通RJRNabisco特別委委員會:提提出要提交一一份新要約KKR杠桿桿收購RJRNabisco----1988年11月29日日5:00PMKKR與MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)標(biāo)的條件件比較1988年11月29日日5:00PMMBO團(tuán)隊(duì)KKR每股收購價(jià)US$101每每股收購購價(jià)US$106$88現(xiàn)現(xiàn)金$80現(xiàn)現(xiàn)金金$9PIK優(yōu)優(yōu)先股股$17PIK優(yōu)優(yōu)先先股(1)用優(yōu)優(yōu)先股股股票票支付付股息息(1)最最初6年用用優(yōu)先先股股股票支支付股股息(2)三年年內(nèi)重重新設(shè)設(shè)定其其平價(jià)價(jià)面值值(2)一一定時(shí)時(shí)期用用浮動動股息息率(3)浮動動股息息率時(shí)時(shí)期后后,按按市場場利率率重新新設(shè)定定其固定定利率率$4可可轉(zhuǎn)換換優(yōu)先先股$9到到期期自動動可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換債債券(1)13%累累積股股息率率(1)如全全部轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換成成股票票,可可占占新公公司股股本的的25%.(2)如全全部轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換成成股票票,可可占占新公公司投投資者者可選選擇保保留債債券.股本的的15%(2)債債券利利息自自動滾滾存,期限限10年(3)任何何時(shí)候候投資資者可可贖回回(3)浮浮動股股息率率時(shí)期期后,按市市場利利率重重新設(shè)設(shè)定(面值值+累累積股股息+未支支付股股息)其其固固定利利率KKR杠杠桿收收購RJRNabisco----特特別別委員員會1988年年11月30日日繼續(xù)續(xù)進(jìn)行行評估估1988年年11月30日日上午午1988年年11月30日日下午午MBO團(tuán)隊(duì)隊(duì)修改改其收收購要要約現(xiàn)金$84PIK優(yōu)優(yōu)先股股$20可轉(zhuǎn)換換優(yōu)先先股$4$108(1)KKR收購購協(xié)議議書基基本完完成,于11月30日1:00PM前前有效效(2)MBO團(tuán)隊(duì)隊(duì)致函函特別別委員員會,抗議RJR與與KKR的的談判判,提提出出可與與RJR談判判其收收購要要約中中的全全部條條件(3)特別別委員員會決決定考考慮MBO團(tuán)隊(duì)隊(duì)與KKR的的新遞遞交的的要約約(1)特別別委員員會請請求KKR同意意將收收購有效期期延至至11月30日日2:00PM(2)KKR同同意延延期至至2:00PM,條條件件是:--如如果果RJR和和KKR不不進(jìn)行行收購購,RJR同意意補(bǔ)償償KKR的的費(fèi)用用:每股US$0.20.--KKR降降低其其其損損失費(fèi)費(fèi):從US$1.00降降到US$0.75(3)特別別委員員會要要求MBO團(tuán)隊(duì)隊(duì)遞交交其最高的的要約約MBO團(tuán)隊(duì)隊(duì)再修修改其其收購購要約約現(xiàn)金$84PIK優(yōu)優(yōu)先股股$24可轉(zhuǎn)換換優(yōu)先先股$4$112(1)特別別委員員會向向KKR提提出--同同意意接受受KKR的的每股股US$106的收收購協(xié)議;但但有有權(quán)在在7天天內(nèi)接接受新新標(biāo)的的,并并負(fù)責(zé)支支付KKR每股股US$1.00的的損失失費(fèi)--KKR可可以在在RJR接接受其其它收收購標(biāo)標(biāo)的前前,修改其其標(biāo)的的(2)KKR拒拒絕特特別委委員會會的條條件,并并立刻刻修改改了其標(biāo)的的1988年年11月30日日下午午KKR杠杠桿收收購RJRNabisco----特特別別委員員會1988年年11月30日日繼續(xù)續(xù)進(jìn)行行評估估(續(xù)續(xù))1988年年11月30日日下午午1988年年11月30日日下午午KKR修改改其收收購要要約現(xiàn)金$80PIK優(yōu)優(yōu)先股股$18可轉(zhuǎn)換換債券券$10$108(1)特別別委員員會與與MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)談?wù)勁?但但在收收購條條件上上沒取取得進(jìn)進(jìn)展(2)特別別委員員會要要求MBO團(tuán)隊(duì)隊(duì)和KKR遞交交“最最好的的和最最后的的”標(biāo)標(biāo)的MBO團(tuán)隊(duì)隊(duì)維持其收收購要約現(xiàn)金$84PIK優(yōu)優(yōu)先股$24可轉(zhuǎn)換優(yōu)先先股$4$1121988年年11月30日下午午KKR最后后修改其收收購要約現(xiàn)金$81PIK優(yōu)優(yōu)先股$18可轉(zhuǎn)換債券券$10$109KKR杠杠桿收購RJRNabisco----特特別委員員會邀請其其財(cái)務(wù)顧問問進(jìn)行最后后評估財(cái)務(wù)顧問評評估MBO團(tuán)隊(duì)的標(biāo)標(biāo)的MBO團(tuán)隊(duì)隊(duì)財(cái)務(wù)顧問現(xiàn)金$84$84PIK優(yōu)先先股2422可轉(zhuǎn)換優(yōu)先先股42$112$108財(cái)務(wù)顧問評評估KKR的標(biāo)的KKR財(cái)務(wù)顧問現(xiàn)金$81$81PIK優(yōu)先先股1817可轉(zhuǎn)換債券券1010$109$1081988年年11月30日晚上上特別委員會會向RJRNabisco董事會推推薦KKR的收購要要約RJRNabisco與KKR簽訂訂收購協(xié)議議書KKR杠杠桿收購RJRNabisco----特特別委員員會推薦KKR標(biāo)的的的原因繼續(xù)談判可可能導(dǎo)致競競標(biāo)者退出出KKR標(biāo)的的提供更多多的新股權(quán)權(quán)成份KKR25%MBO團(tuán)隊(duì)隊(duì) 15%KKR將保保留煙草業(yè)業(yè)務(wù)和絕大大部分食品品業(yè)務(wù);而而MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)則僅保保留煙草業(yè)業(yè)務(wù)KKR的標(biāo)標(biāo)的中含更更少的PIK證券MBO團(tuán)隊(duì)隊(duì)的標(biāo)的所所提供的現(xiàn)現(xiàn)金比KKR多US$3.00/股KKR將為為離開的RJR雇員員提供福利利,而MBO團(tuán)隊(duì)隊(duì)不提供任任何福利KKR同意意不進(jìn)行大大幅度的裁裁員計(jì)劃KKR杠杠桿收購RJRNabisco----收收購方如如何在競標(biāo)標(biāo)中決定合合適的收購購價(jià)格及融融資方式?收購方對收收購目標(biāo)進(jìn)進(jìn)行全面分分析現(xiàn)有戰(zhàn)略及及運(yùn)營計(jì)劃劃財(cái)務(wù)分析企業(yè)價(jià)值評評估(1)收購購方設(shè)計(jì)出出更佳的戰(zhàn)戰(zhàn)略計(jì)劃以以提升企業(yè)營營運(yùn)效率(2)進(jìn)行行未來5-10年運(yùn)運(yùn)營現(xiàn)金流流預(yù)測根據(jù)預(yù)測現(xiàn)現(xiàn)金流,設(shè)設(shè)計(jì)出穩(wěn)穩(wěn)健的收購融資方方案采用貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流方法法來進(jìn)行企企業(yè)價(jià)值評估KKR杠杠桿收購RJRNabisco----RJRNabisco在在MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)收購戰(zhàn)戰(zhàn)略計(jì)劃下下的10年年現(xiàn)金流預(yù)預(yù)測,1989-98（（百萬US$）KKR杠杠桿收購RJRNabisco----RJRNabisco在在MBO團(tuán)團(tuán)隊(duì)收購戰(zhàn)戰(zhàn)略計(jì)劃下下的資本結(jié)結(jié)構(gòu)及融資資還款安排排,1989-98（百百萬US$）KKR杠杠桿收購RJRNabisco----RJRNabisco在在KKR收收購戰(zhàn)略計(jì)計(jì)劃下的10年現(xiàn)金金流預(yù)測,1989-98（百萬US$）KKR杠杠桿收購RJRNabisco----RJRNabisco在在KKR收收購戰(zhàn)略計(jì)計(jì)劃下的資資本結(jié)構(gòu)及及融資還款款安排,1989-98（（百萬US$）KKR杠杠桿收購RJRNabisco----三三種戰(zhàn)略計(jì)計(jì)劃下的運(yùn)運(yùn)營結(jié)果比比較KKR杠杠桿收購RJRNabisco----三三種不同戰(zhàn)戰(zhàn)略計(jì)劃下下企業(yè)價(jià)值值評估結(jié)果果一覽（評估方法法一：現(xiàn)金金流已包含含利息帶來來的稅收節(jié)節(jié)?。㎏KR杠杠桿收購RJRNabisco----三三種不同戰(zhàn)戰(zhàn)略計(jì)劃下下企業(yè)價(jià)值值評估結(jié)果果一覽（評估方法法二：利息息帶來的稅稅收節(jié)省反反映在貼現(xiàn)現(xiàn)率WACC中）KKR杠杠桿收購RJRNabisco----在在不同方方案下企業(yè)業(yè)價(jià)值評估估結(jié)果為什什么不同?RJRNabisco無論論在KKR或MBO方方案下的價(jià)價(jià)值評估都都比原方案案要高得多多主要二方面面原因資本運(yùn)營帶帶來的價(jià)值值提升高負(fù)債增加加了利息支支出,從從而導(dǎo)致稅稅收節(jié)省,增加了了企業(yè)價(jià)值值僅僅代表了了全部價(jià)值值提升的一一小部分KKR方案案下:代代表全部價(jià)價(jià)值提升的的20%MBO方案案下:代表表全部價(jià)值值提升的12%企業(yè)運(yùn)營效效率的提高高帶來的價(jià)價(jià)值提升減少資本投投資,通通過出售資資產(chǎn)從而減減少資產(chǎn)的的同時(shí),力力爭盡可可能減少其其對運(yùn)營現(xiàn)現(xiàn)金流的影影響,反反映了企業(yè)業(yè)運(yùn)營效率率的提高是企業(yè)價(jià)值值提升的主主要原因KKR方案下:代代表全部部價(jià)值提升升的80%MBO方案案下:代表表全部價(jià)值值提升的88%KKR杠杠桿收購RJRNabisco----不不同方案案下企業(yè)價(jià)價(jià)值評估的的分析比較較KKR杠杠桿收購RJRNabisco----KKR贏贏得收購后后的重大決決策1989年年3月宣布布任命郭士士納為RJRNabisco新總裁裁LouisGerstner,47,presidentofAmericanExpress1993年年起擔(dān)任IBM總裁裁(CEO)2003年年起擔(dān)任CarlyleGroup的董事長長,aprivateequitywith36%returnannually1989年年4月28日KKR正式完完成RJR收購成交金額US$240億KKR杠杠桿收購RJRNabisco----收收購后的新新股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)和公司架架構(gòu)RJRNabisco,IncRJR資資本管理公公司RJR集集團(tuán)公司RJR控控股公司美林證券KKR管理層1.7％95.7％％2.6％100.0％100.0％100.0％KKR杠杠桿收收購RJRNabisco----收購后后的復(fù)雜雜的資本本結(jié)構(gòu)KKR杠杠桿收收購RJRNabisco完成成后的挑挑戰(zhàn)----KKR在1990春面臨臨新的財(cái)財(cái)務(wù)困境境US$12億的的過橋貸貸款將于于1991年2月到期期KKR原原計(jì)劃公公開發(fā)行行US$12.5億新新債券償償還高風(fēng)險(xiǎn)債債券（垃垃圾債券券）市場場的崩潰潰，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)債券價(jià)價(jià)格大幅幅度下跌跌1989年Moody’s降降低了了RJR的信用用評級債券市場場上RJR債券券價(jià)格下下跌RJR發(fā)發(fā)行新債債券有困困難KKR取取消原發(fā)發(fā)債計(jì)劃劃US$70億PIK債債券必須須于1991年年4月28日前前重新設(shè)設(shè)定其固固定利率率固定利率率設(shè)定原原則：使使得債券券交易價(jià)價(jià)格為面面值RJR債債券大幅幅度下跌跌使得利利率重設(shè)設(shè)可能使使RJR增加US$3.5億億的年利利息負(fù)擔(dān)擔(dān)KKR杠杠桿收收購RJRNabisco完成成后的挑挑戰(zhàn)----RJR在LBO后后運(yùn)營情情況非常常良好自LBO后，RJR公公司的運(yùn)運(yùn)營狀況況良好,按期完完成了KKR的的戰(zhàn)略重重組和優(yōu)優(yōu)化管理理的運(yùn)營營計(jì)劃公司運(yùn)營營效率提提高，營營業(yè)利潤潤率顯著著提高出售資產(chǎn)產(chǎn)進(jìn)展順順利現(xiàn)金流充充足，完完成或超超額完成成計(jì)劃及時(shí)履行行債務(wù)償償還義務(wù)務(wù)KKR所所面臨的的實(shí)際上上是資本本運(yùn)營的的挑戰(zhàn)?。KR杠杠桿收收購RJRNabisco完成成后的挑挑戰(zhàn)----KKR的債債務(wù)重組組方案的的評估方案一：：RJR籌集外外部資金金回購PIK債債券資金籌集集通過銀銀行借款款、出售售股票等等KKR的的LBO基金有有幾十億億美金可可動用KKR考考慮因素素回購多少少？如果注入入外部資資金，債債券價(jià)格格回升，，則PIK債券券的利率率設(shè)定不不困難方案二：：RJR通過出出售計(jì)劃劃外的資資產(chǎn)籌資資以回購購PIK債券最易出售售的資產(chǎn)產(chǎn)是RJR食品品業(yè)，價(jià)價(jià)值超過過US$120億KKR視視為最不不具吸引引力的方方案KKR之之戰(zhàn)略是是發(fā)展食食品業(yè)務(wù)