Chap籌資決策資本結構理論實用

會計學1Chap籌資決策資本結構理論實用最優(yōu)資本結構最優(yōu)資本結構是使得WACC最低、企業(yè)的價值達到最大化的資本結構。p258如果FCFF不受債務/股權影響，則資本成本減少，公司價值就會增加。第1頁/共43頁資本結構理論的基本問題1、資本結構是否重要，即能否通過改變負債和權益資本之間的比率來增加或減少該公司的市場價值。2、如果資本結構確實重要，是什么因素決定最佳D/E？第2頁/共43頁資本結構理論現代

資本結構理論早期

資本結構

理論凈收益理論

凈營運收益說

傳統(tǒng)說Durand(1952)初級討論無稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1958)有稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1963)破產成本理論

(Baxter,1967等)稅差學派破產成本學派權衡理論

(Robichek&Myers,1966）Scott,1976)新

資本結構理論放松假設引入最新經濟學分析方法代理成本理論

(Jensen&Meckling,1976)財務契約理論(Smith&Warner,1977)新優(yōu)序融資理論

(Myers&Majluf,1984)信號模型

(Ross,1977)第3頁/共43頁一、早期資本結構理論1、凈收益理論企業(yè)價值或股東財富取決于企業(yè)資本結構和資產贏利能力，即息稅前利潤。資金成本股票成本綜合資本成本負債成本負債比例oo企業(yè)價值負債比率假設：負債成本與股權成本固定不變100％100％當完全負債時，企業(yè)WACC最低，企業(yè)價值最大第4頁/共43頁２、凈營運收益說企業(yè)價值或股東財富與企業(yè)資本結構和資產盈利能力（即息稅前利潤）共同決定的歸于股東的凈收益無關，僅取決于企業(yè)資產盈利能力，是營業(yè)凈利（經營收益）而非凈利決定企業(yè)價值．資金成本負債比例oo企業(yè)價值負債比例ＫsKwKdV第5頁/共43頁3、傳統(tǒng)折衷理論

一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論．資金成本負債比例企業(yè)價值負債比例ooKsKwKdV第6頁/共43頁弗蘭克·莫迪格萊尼（FrancoModigliani）1918-2003主要學術貢獻：家庭儲蓄的“生命周期”理論MM理論1985年獲NobelEconomicsPrize默頓·米勒（MertonMiller）1923-2000主要學術貢獻MM理論公司財務理論1990年獲NobelEconomicsPrize二、MM理論p261第7頁/共43頁MM理論Modigliani&Miller.Thecostofcapital,corporationfinanceandthetheoryofinvestment[J].AmericanEconomicReview,1958,48(3):261-297.Modigliani&Miller.Taxesandthecostofcapital:Acorrection[J].AmericanEconomicReview,1963,53(3):433-443.Miller.Debtandtaxes[J].JournalofFinance,1977,32(2):261-275.這三篇論文首次以嚴格、科學的方法研究資本結構與企業(yè)價值的關系，形成了著名的MM理論，為現代公司理財理論的發(fā)展做出了重要貢獻。第8頁/共43頁MM理論假設PerfectCapitalMarkets（完全資本市場）Firms&investorscanborrow/lendatthesamerateNotransactioncosts沒有交易成本沒有破產成本（所有債務都無風險，債務利率為無風險利率）HomogeneousExpectations投資者對公司未來收益與風險預期預期的相同HomogeneousBusinessRiskClasses公司經營風險可用EBIT的方差衡量，有相同經營風險的公司處于同一風險級上PerpetualCashFlows投資者預期的EBIT固定不變，所有現金流量都是固定年金，即公司的增長率為0第9頁/共43頁基本符號U無債公司L有債公司E權益資本市場價值D債務資本市場價值V公司價值VU無債公司價值VL有債公司價值R資本成本T所得稅稅率REU無債公司股權成本REL有債公司股權成本RD債務成本RAWACC第10頁/共43頁1、無稅的MM理論命題1命題2p261第11頁/共43頁TheMMPropositionsI(NoTaxes)PropositionIFirmvalueisnotaffectedbyleverageMM命題Ⅰ(無稅)：公司價值與資本結構無關。無論有無負債，公司的價值等于期望收益（EBIT）除以適用其風險等級的期望收益率。杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值。通過自制的財務杠桿，個人能復制或消除公司財務杠桿的影響。p262第12頁/共43頁第13頁/共43頁正是千千萬萬的投資者在這種套利機制的驅使下，重新組合投資行為：拋售L公司股權，使L公司股票市價下跌，企業(yè)價值下降，轉而購入U公司的股權，使U公司股票價上揚，企業(yè)價值上升，直到兩個公司的企業(yè)總價值趨于相等，即達到資本市場均衡狀態(tài)為止。此時，兩個公司的綜合資本成本也趨于相等。第14頁/共43頁TheMMPropositionI(NoTaxes)的圖示公司總價值D/EV（a）公司價值第15頁/共43頁TheMMPropositionI(NoTaxes)圖示權益價值

公司價值（選擇1）公司價值（選擇2）負債價值權益價值負債價值第16頁/共43頁關于MM資本結構理論的理解（Miller教授的一席話）要完全理解MM理論并不容易?？疾煲恢皇⒅痰拇笸?，農場主可以賣出全脂奶，或者從全脂奶中分離出奶油，用相當高的價格賣出奶油（此即為類比公司賣出低收益而高定價的債務性證券）。當然，留下來的低脂含量的脫脂奶售價會比全脂奶低得多。這與杠桿權益相一致。MM命題認為，如果不存在分離成本，奶油和脫脂奶的價格與全脂奶相同。設想有一個公司，它就像一份至尊比薩，被分成四塊。如果現在你將每塊再切一半，即分成八分。MM命題所講述的就是你將擁有更多份比薩而比薩總量不變。第17頁/共43頁TheMMPropositionsII(NoTaxes)PropositionIILeverageincreasestheriskandreturntostockholdersMM命題II(無稅)：負債公司的股本成本等于同一風險等級中無負債公司的股本成本加上風險溢價。風險溢價的高低視公司負債率高低而定。權益成本隨財務杠桿而增加，這是因為權益的風險隨財務杠桿而增大。p262第18頁/共43頁TheMMPropositionII(NoTaxes)的圖示RdRdDebt-to-equityRatioCostofcapital(%)ED低成本的舉債利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以更多的負債將不增加企業(yè)的價值。第19頁/共43頁2、有稅的MM理論命題1命題2p263第20頁/共43頁TheMMPropositionsI(withCorporateTaxes)PropositionI(withCorporateTaxes)Firmvalueincreaseswithleverage命題I：負債公司的價值等于相同風險的無債公司價值加上負債的節(jié)稅利益。若公司負債接近100％，公司價值接近最大。p263第21頁/共43頁TheMMPropositionI(Corp.Taxes)的圖示公司總價值D/EV（a）公司價值第22頁/共43頁TheMMPropositionI(Corp.Taxes)的圖示權益價值負債價值權益價值稅收負債價值權益價值稅收稅收有債公司的價值比無債公司價值高，原因是負債的利息有稅盾的效果，有債公司可以付較少的公司稅。第23頁/共43頁TheMMPropositionsⅡ(withCorporateTaxes)PropositionⅡ(withCorporateTaxes)命題Ⅱ：負債公司的股權成本等于同一風險等級中無負債公司的股權成本加上風險溢價。風險溢價的高低視公司負債率和公司所得稅率而定。企業(yè)的股權成本會隨財務杠桿擴大而增加，因為股東面臨更大的財務風險。但由于（１－T）總是小于１，稅負會使股權成本上升的幅度低于無稅負時上升的幅度。第24頁/共43頁TheMMPropositionⅡ(Corp.Taxes)的圖示Debt-to-equityratio(D/E)Costofcapital:(%)r第25頁/共43頁MM理論無稅的MM理論

（無關論）有稅的MM理論

（有關論）公司價值與資本結構無關舉債越多，避稅好處越多，公司價值越大。股權成本隨著財務杠桿的增加而提高，而WACC不變股權成本隨財務杠桿而增加。但稅盾效應使股權成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。公司的WACC隨財務杠桿的增加而降低公司的融資策略無關緊要最優(yōu)策略是最大限度地利用財務杠桿，這隱含著公司最佳資本結構為100%的負債p265第26頁/共43頁對MM理論的評價MM理論的假設完善的資本市場假設？未考慮盈利EBIT的變化情況只考慮了經營風險，完全不考慮財務風險個人和公司可以同等利率（無風險利率）借款MM理論能否通過實踐檢驗？所有行業(yè)都有其墨守的資本結構（如資本密集型制造業(yè)、公用事業(yè)、金融業(yè)等有很高的負債；廣告業(yè)、制藥業(yè)負債率卻很低。有其行業(yè)特征）企業(yè)管理者選擇一定的財務杠桿是理性選擇MM理論的提出引起了財務理論界和實務界的極大關注，對它的評論也在不斷地深入，討論的焦點集中在兩個方面：第27頁/共43頁MM理論的意義MM為我們研究資本結構提供了一個起點與思路。針對影響融資決策和資本結構形成的現實因素，通過不斷放松MM理論中的部分條件，進一步推動資本結構理論的發(fā)展。第28頁/共43頁財務危機、財務困境(FinancialDistress)企業(yè)無力向債權人按時支付到期債務三、財務困境成本理論一文錢逼到英雄漢：傳媒大享默多克的財務危機默多克控制著世界上最大的新聞出版集團，是報業(yè)出版界的老大，擁有資產25億美元，背負24億美元的債務，債務遍及全世界，在他的財務架構里共有146家銀行債主。多年來默多克經營有效，面對債務多、債主多、投資風險特別高的情況，一路順風順水，殊不知1990年一筆1000萬美元的小債務竟然差點讓麥道克這巨輪顛覆。美國匹茲堡有家小銀行貸款給默多克1000萬美元。原以為這筆短期貸款，到期可以付息轉期，延長貸款期限。也不知哪里聽來的風言風語，這家銀行認為默多克的支付能力不佳，通知麥道克這筆貸款到期必須收回，而且規(guī)定必須全額償付現金。默多克毫不在意。但他在澳洲享有短期融資的特權因澳洲資金市場環(huán)境發(fā)生變化而被凍結。于是，他親自帶著財務顧問轉向美國貸款，最終還是沒有借到1000萬美元。而還貸期限一天天逼近，商業(yè)信譽而開不得玩笑。若是還不了這筆債，就會起連鎖反應，其他145家銀行也會來索還貸款。這樣一來，麥道克的報業(yè)王國得清盤，被24億美元債務壓垮。p265第29頁/共43頁財務危機成本：借款使公司有可能違約并最終陷于破產，由此導致的相關成本。成本的種類直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本間接成本：公司處于財務困境時經營所受的影響代理成本股東與債權人之間的利益沖突，會誘使股東尋求利已策略。當公司出現財務危機時，利益沖突擴大，給公司增加代理成本。冒高風險的動機傾向于投資不足的動機撇脂：在財務困境時支付額外股利或其他分配項目財務危機成本第30頁/共43頁隨著負債比率而提高的財務困境成本會在很大程度上抵消由負債稅收屏蔽作用而增加的公司價值。借款1000元，您成了銀行家；借款一千萬，您就成了合伙人。財務危機成本第31頁/共43頁對最優(yōu)資本結構的啟示經營風險經營不確定性越大，財務困境成本越？資產類型擁有大量無形資產的企業(yè)與以有形資產為主企業(yè)相比，其財務困境成本越？第32頁/共43頁四、權衡理論IntegrationofTaxEffectsandFinancialDistressCosts財務困境成本和債務的稅收抵免作用，兩者存在一個最佳平衡點在這個最佳平衡點上若公司加大負債，則增大的負債所帶來的邊際稅收減免效應不足以抵償負債增加所帶來的破產風險成本；若公司減少負債，公司破產風險成本的降低又不能完全彌補負債減少所喪失的稅收抵免作用PresentValueofTaxShieldPresentValueofFinancialDistressp266第33頁/共43頁IntegrationofTaxEffects&FinancialDistressCostsFinancialLeverage(D/E)Valueoffirm(V)0Presentvalueof

financialdistresscostsV=ActualvalueoffirmVU=ValueoffirmwithnodebtPresentvalueoftax

shieldondebtD/E*Maximum

firmvalueOptimalFinancialLeverageValueoffirmunder

MMwithcorporate

taxesanddebt第34頁/共43頁權衡理論（靜態(tài)資本結構理論）權衡理論只指出了最優(yōu)資本結構的理論結合點，但無法精確地確定出具體公司的最優(yōu)債務水平原因在于無法精確衡量財務困境成本貢獻在其他條件相同的情況下，經營風險小的企業(yè)可以更多的利用負債，而經營風險大的企業(yè)只能利用較少的負債。因為后者發(fā)生財務困境的可能性大。在其他條件相同的情況下，有形資產多的企業(yè)可以比有形資產少的企業(yè)多利用負債。在其他條件相同的情況下，企業(yè)的邊際所得稅率越高，利用負債的可能性越大。p269第35頁/共43頁五、資本結構的影響因素資本結構是一個迷。－－Myers,1984第36頁/共43頁影響因素負債的成本財務危機成本過度負債會加大財務危機發(fā)生的概率，降低公司價值。特別是有大量無形資產和非流動資產的公司、EBIT波動很大的公司更容易發(fā)生財務危機負債代理成本過度負債會引起股東與債權人之間的利益份爭；加大債務合約成本和監(jiān)督成本，以及各種限制條款產生的機會成本財務彈性過度負債會降低公司再籌資能力，可能會喪失投資機會股利政策過度負債會影響股利支付的穩(wěn)定性第37頁/共43頁影響因素負債的收益公司所得稅負債最大的優(yōu)點是可以享受稅盾作用。但若考慮個人所得稅后會降低稅盾的作用。股權代理成本負債會相對減少股東的監(jiān)督成本，減少經營者現金流量支配權的“在職消費”，償債壓力和破產機制迫使經營者努力工作，以提高公司價值保持控制權負債使當前所有者保持對公司的控制權，防止股權稀釋信息不對稱負債可解決經營者與外部投資者之間信息不對稱問題。相對股票籌資而言，在信息不對稱條件下，債務籌資給市場傳遞的是“好消息”債務成本債權人要求的收益率低于股票投資，加上稅盾作用，使債務成本低于股權成本第38頁/共43頁債務代理成本公司的股權投資人與債權人，在公司負債問題上，意見是否一致？兩者有不同的現金流量索取權。（1）股票持有人與債券持有人的利益沖突投資決策債權人比股東以更消極的眼光看待項目選擇中的風險。若項目成功，債權人無法分享收益；若項目失敗，則債權人承受巨大的損失。（風險轉移）嚴格的債券合約條款融資決策財務杠桿水平的提高將影響公司的違約風險，并使現有債權人的處境惡化。股息決策一般而言