衍生金融工具案例課件

衍生金融工具案例：一、基本原理1.金融衍生工具的基本概念與分類金融衍生工具是指建立在基礎(chǔ)金融工具或基礎(chǔ)金融變量之上，其價(jià)格取決于基礎(chǔ)金融工具價(jià)格變動的派生產(chǎn)品。金融衍生工具在形式上均表現(xiàn)為一種合約，在合約上載明買賣雙方同意的交易品種、價(jià)格、數(shù)量、交割時間及地點(diǎn)等。目前較為流行的金融衍生工具合約主要有遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換四種類型。1二.金融衍生工具的基本特征

(1)依存于傳統(tǒng)金融工具。它包含兩層意思：一是金融衍生工具不能獨(dú)立存在，它要隨傳統(tǒng)金融工具的發(fā)展而發(fā)展。二是金融衍生工具往往根據(jù)原生金融工具預(yù)期價(jià)格的變化定值。

(2)借助跨期交易。金融衍生工具是交易雙方通過對利率、匯率、股價(jià)等因素變動趨勢的預(yù)測，約定在未來某一時間按照一定條件進(jìn)行交易或選擇是否交易的合約。這就要求交易雙方對利率、匯率、股價(jià)等價(jià)格因素的未來變動趨勢做出判斷，而判斷的準(zhǔn)確與否直接決定了交易者的交易成敗。2

“327”國債期貨事件鉤沉

事件背景1992年12月28日，上海證券交易所(上交所)首先向證券商自營推出了國債期貨交易。1993年10月25日，上交所國債期貨交易向社會公眾開放。與此同時，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國債期貨交易。1994年至1995年春節(jié)前，國債期貨飛速發(fā)展，全國開設(shè)國債期貨的交易場所從兩家陡然增加到14家(包括兩個證券交易所、兩個證券交易中心以及10個商品交易所)。由于股票市場的低迷和鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金云集國債期貨市場。

1994年全國國債期貨市場總成交量達(dá)2．8萬億元。3當(dāng)時雖然市場傳言財(cái)政部將對“327”國債進(jìn)行貼息，但在上海當(dāng)慣老大的管金生(萬國證券的總裁)就是不信這個邪。管金生的分析不無道理：國家財(cái)政力量當(dāng)時極其空虛，不太可能拿出這么大一筆錢來補(bǔ)貼“327”國債利率與市場利率的差，而且1993年年中，中國高層下狠招兒宏觀調(diào)控，整治銀行亂拆借，下軍令狀要把通貨膨脹拉下來。到1995年初，通貨膨脹已開始回落。于是管金生出手，聯(lián)合遼國發(fā)等一批機(jī)構(gòu)在“327”國債期貨合約上重倉持有空單，且大大超過規(guī)定持倉的限量。51995年2月23日，傳言得到證實(shí)，財(cái)政部確實(shí)要對“327”國債進(jìn)行貼息。當(dāng)日上午一開盤，有財(cái)政部背景的中經(jīng)開憑借利好率領(lǐng)多方，一路掩殺過來，用80萬口將前一天148.21元的收盤價(jià)一舉攻到148.50元，接著又以120萬口攻到149.10元，又用100萬口攻到150元，下午攻到151．98元。面對多方的步步緊逼，管金生一直在拼死抵抗。不幸的是，此時萬國證券的同盟軍遼國發(fā)突然倒戈，改做多頭，于是形勢大變，“327”國債在1分鐘內(nèi)竟上漲了2元，10分鐘后共上漲了3.77元!這意味著什么?“327”國債每上漲1元，萬國證券就要賠進(jìn)十幾億。面對巨額虧損，管金生只有孤注一擲，于是，在下午4：22分開始出手，先以50萬口把價(jià)位從151.30元轟到150元，然后爭分奪秒連續(xù)用幾十萬口的量級把價(jià)位打到148元，最后一個730萬口的巨大賣單狂炸尾市，把價(jià)位打到147.40元。

6“327”國債期貨收盤時價(jià)格被打到147.40元。當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉，萬國證券由巨額虧損轉(zhuǎn)為巨額盈利。但成交量的迅速放大并不能說明問題，關(guān)鍵是期貨交易的保證金根本沒有，一句話，是透支交易，但反映在期貨價(jià)格上卻成為當(dāng)天的收盤價(jià)。

收市后上交所緊急磋商，當(dāng)晚宣布：23日16時22分13秒之后的所有“327”國債期貨品種的交易無效，該部分成交不計(jì)入當(dāng)日結(jié)算價(jià)、成交量和持倉量的范圍。7監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對市場做出迅速反應(yīng)

實(shí)際上，在“327”國債期貨事件發(fā)生前，上海證券交易所已經(jīng)出現(xiàn)因數(shù)家機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱市場，“314”國債期貨合約日價(jià)格波幅達(dá)3元的異常行情。但當(dāng)時的上交所對此沒有做出迅速反應(yīng)，導(dǎo)致驚天大案“327”國債期貨事件的發(fā)生。如果當(dāng)時的上海證券交易所對“314”國債期貨合約的異動進(jìn)行嚴(yán)厲查處，并出臺相關(guān)規(guī)定防患于未然，那么管金生也就不可能有機(jī)會透支炒作。但這僅僅是如果，歷史畢竟不相信假設(shè)。不幸的是，隨后的中國資本市場在監(jiān)管的及時性問題上并沒有吸取教訓(xùn)，對“中科系”、“億安系”、“德隆系”的查處均是在股價(jià)已經(jīng)被炒到高位并且莊家獲取豐厚利潤后才進(jìn)行的。9

3．一個新的金融品種的產(chǎn)生必須要有成熟的市場條件配合缺少必要市場條件的金融期貨品種本身就蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，如果沒有相應(yīng)的規(guī)則進(jìn)行約束，市場必然出現(xiàn)混亂情況。國債期貨賴以存在的是利率機(jī)制市場化，而直到今日，我國的利率市場化尚未實(shí)現(xiàn)，遑論開設(shè)國債期貨的當(dāng)時。“327”國債期貨事件對目前一些正在擬議推出的金融衍生工具，比如股票價(jià)格指數(shù)期貨，是一個警示，我們必須衡量市場條件是否成熟。10

(3)具有杠桿效應(yīng)。金融衍生工具交易者一般只需要支付少量的保證金或權(quán)利金，就可簽訂遠(yuǎn)期大額合約或互換不同的金融工具。例如，期貨交易保證金通常是合約金額的5％，也就是說，期貨交易者可以控制20倍于所投資金額的合約資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)以小搏大。

(4)具有不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性。金融工具價(jià)格的變幻莫測決定了金融衍生工具交易盈虧的不穩(wěn)定性，也成為金融衍生工具高風(fēng)險(xiǎn)性的重要誘因。金融衍生工具交易的風(fēng)險(xiǎn)不僅僅表現(xiàn)為金融工具價(jià)格不確定，還包括以下幾種風(fēng)險(xiǎn)：第一，交易中對方違約，沒有履行所作承諾造成損失的信用風(fēng)險(xiǎn)。第二，因資產(chǎn)或指數(shù)價(jià)格不利變動可能帶來損失的市場風(fēng)險(xiǎn)。第三，因市場缺乏交易對手而導(dǎo)致投資者不能平倉或變現(xiàn)造成損失的流動性風(fēng)險(xiǎn)。第四，因交易對手無法按時付款或交割可能帶來損失的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。第五，因交易或管理人員的人為錯誤或系統(tǒng)故障、控制失靈而造成損失的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。第六，因合約不符合所在國法律，無法履行或合約條款遺漏及模糊導(dǎo)致?lián)p失的法律風(fēng)險(xiǎn)。11止損不及導(dǎo)致爆倉

中航油自2003年開始買賣石油衍生產(chǎn)品。

除了對沖日常業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)外，公司也從事投機(jī)性的交易活動。一開始進(jìn)入石油期貨市場時，中航油獲得了巨大的利潤——相當(dāng)于200萬桶石油。正是在這種暴利的驅(qū)動下，中航油才會越陷越深。2004年，油價(jià)持續(xù)走高，對中航油的期權(quán)合約頭寸不利。2004年一季度，如果當(dāng)時進(jìn)行結(jié)算，則公司虧損將達(dá)580萬美元，于是，中航油決定延期交割合約，同時增加倉位，寄希望于油價(jià)能回跌；二季度，油價(jià)再升，中航油賬面虧損增至3000萬美元左右，公司因而決定再將期權(quán)延后到2005年和2006年交割，并再次增倉；2004年10月，油價(jià)創(chuàng)新高，而中航油所持倉位已達(dá)5200萬桶，賬面虧損再度大增¨0月10日，面對嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問題的中航油，首次向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損，賬面虧損高達(dá)1．8億美元，另外，已支付8000萬美元的額外保證金；10月20日，13母公司中國航空油料集團(tuán)配售15％的股票，將所得1億多美元資金貸款給中航油，但此時已回天乏術(shù)；10月26日和28日，中航油因無法追加部分合約保證金而爆倉，蒙受1．32億美元的實(shí)際虧損；之后，形勢進(jìn)一步惡化，到11月底發(fā)布公告時，中航油已平倉合約累計(jì)虧損約3．9億美元，而未平倉合約潛在虧損約1．6億美元。中航油巨虧的原因在于中航油在2004年下半年國際油價(jià)40多美元時，賣出了大量的看漲期權(quán)，并且沒有制定有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制；隨著油價(jià)的不斷攀升，中航油沒有及時止損，反而不斷追加保證金，最終導(dǎo)致國際油價(jià)攀升至每桶55．67美元時沒有資金支持，不得不“爆倉”。由于有很多期權(quán)采取的是信用證方式支付，因此當(dāng)信用證到期后，中航油就不得不面臨因巨額透支而產(chǎn)生的還款壓力。一旦無力還款，申請破產(chǎn)保護(hù)也就在所難免了。14導(dǎo)致公司經(jīng)營陷入困境。由于中航油事件，使中航油公司同阿聯(lián)酋國家石油的合資項(xiàng)目遭擱淺，英國富地石油則對中國航油近期的股價(jià)變動，以及展延批準(zhǔn)收購富地在中國華南藍(lán)天航空油料公司股權(quán)感到擔(dān)憂，并表示有權(quán)取消這項(xiàng)交易。新加坡石油公司(SPC)決定中斷供應(yīng)燃油給中國航油。此外，J．Aron公司、三井(Mitsui)能源風(fēng)險(xiǎn)管理公司、巴克萊資本(BarclaysCapital)、StandardBankLondon等7家國際銀行向中國航油正式發(fā)出了追債信。2004年11月30日，中國航油發(fā)布公告稱，已向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾堈匍_債權(quán)人大會，開展重組業(yè)務(wù)。

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賣出看漲期權(quán)是金融衍生產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)最大的一個品種，目前國際通行的美式期權(quán)規(guī)定，持有看漲期權(quán)的交易者可在行權(quán)期到來前，在規(guī)定的行權(quán)價(jià)格許可范圍內(nèi)的任意時間、任意價(jià)格行權(quán)，如果他不行權(quán)，損失的也僅是保證金；相反，出售看漲期權(quán)的交易方則隨時可能被迫承擔(dān)因交易對手行權(quán)而產(chǎn)生的損失。所以在國際上，除摩根大通等大投行、做市商外，很少有交易者敢于出售看漲期權(quán)。另外，當(dāng)中航油發(fā)現(xiàn)方向做錯后，也沒有買人看漲期權(quán)以對沖風(fēng)險(xiǎn)，減小損失。17

借貸：2003年7月18日，中國航油與10家國際銀行簽署了1．6億美元的銀團(tuán)貸款協(xié)議。而這就是中航油進(jìn)行石油衍生品交易的資金主力。用借來的錢，在高風(fēng)險(xiǎn)的OTC市場，進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)交易，中航油簡直將游戲玩到了極限，稍有閃失，資金鏈接不上，便會導(dǎo)致崩盤。果然，因國際油價(jià)的猛漲，引爆了危機(jī)。

爆倉：指帳戶虧損額已超過帳戶內(nèi)原有保證金，即帳戶內(nèi)保證金為零，甚至為負(fù)，交易所有權(quán)對帳戶內(nèi)所持有倉單強(qiáng)制平倉。18

巴林銀行事件1995年2月27日，英國中央銀行突然宣布：巴林銀行不得繼續(xù)從事交易活動并將申請資產(chǎn)清理。這個消息讓全球震驚，因?yàn)檫@意味著具有233年歷史、在全球范圍內(nèi)掌管270多億英鎊的英國巴林銀行宣告破產(chǎn)。其雄厚的資產(chǎn)實(shí)力使它在世界證券史上具有特殊的地位。19當(dāng)他認(rèn)為日經(jīng)指數(shù)期貨將要上漲時，不惜偽造文件籌集資金，通過私設(shè)賬戶大量買進(jìn)日經(jīng)股票指數(shù)期貨頭寸，從事自營投機(jī)活動。然而，日本關(guān)西大地震打破了李森的美夢，日經(jīng)指數(shù)不漲反跌，李森持有的頭寸損失巨大。若此時他能當(dāng)機(jī)立斷斬倉，損失還是能得到控制，但過于自負(fù)的李森在1995年1月26日以后，又大幅增倉，導(dǎo)致?lián)p失進(jìn)一步加大。

1995年2月23日，李森突然失蹤，其所在的巴林新加坡分行持有的日經(jīng)225股票指數(shù)期貨合約超過6萬張，占市場總倉量的30％以上，預(yù)計(jì)損失逾10億美元之巨。這項(xiàng)損失，已完全超過巴林銀行約5．41億美元的全部凈資產(chǎn)值，英格蘭銀行于2月26日宣告巴林銀行破產(chǎn)。3月6日，英國高等法院裁決，巴林銀行集團(tuán)由荷蘭