宏微觀杠桿率之間的聯(lián)系與背離,微觀經(jīng)濟學論文

宏微觀杠桿率之間的聯(lián)系與背離,微觀經(jīng)濟學論文內容摘要：文章基于我們國家杠桿率的歷史變化和國際比擬分析了宏觀和微觀杠桿比率的內涵和關系,并從杠桿率周期性變化的宏觀視角和MM定理的微觀視角,討論了宏微觀杠桿產(chǎn)生分歧的原因,據(jù)此提出了去杠桿相關建議。本文關鍵詞語：宏觀杠桿率;微觀杠桿率;去杠桿;一、引言2021年8月,國家發(fā)展和改革委員會,銀行,財政部,銀保監(jiān)會和國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會五部委聯(lián)合發(fā)布了(2021年降低企業(yè)杠桿率工作重點〕的通知,指出有必要充分發(fā)揮國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束機制的作用,并根據(jù)風險程度列出關鍵問題和重點監(jiān)管企業(yè)名單,進一步明確其降低資產(chǎn)負債率的目的和時限。二、杠桿率相關指標的定義和文獻綜述(一)概念界定1.杠桿率與杠桿倍數(shù)綜合現(xiàn)有文獻對杠桿率指標的使用情況可知,當下大多數(shù)文獻對杠桿率和杠桿倍數(shù)的概念界定比擬模糊。杠桿倍數(shù)一般來講就是指負債或資產(chǎn)總額對自有資產(chǎn)的比值,杠桿率為杠桿倍數(shù)的倒數(shù),它表示的是自有資產(chǎn)占資產(chǎn)總額或負債的比值。2.內生杠桿和外生杠桿內生杠桿是指每個經(jīng)濟實體根據(jù)其在經(jīng)濟運營中的行為選擇而構成的杠桿比率。隨著經(jīng)濟周期的變化,內生杠桿因其自發(fā)性而具有放大經(jīng)濟波動的作用。外生杠桿比率是限制微觀經(jīng)濟實體負債的政策工具,用以消除資產(chǎn)價格過度波動導致的金融不穩(wěn)定,可通過外部杠桿的變化來調節(jié)內生杠桿。3.宏觀杠桿率與微觀杠桿率宏觀杠桿比率是指宏觀經(jīng)濟考察的整體杠桿率,包括宏觀經(jīng)濟分部門的杠桿率。就整體宏觀經(jīng)濟而言,以往文獻常用的杠桿比率指標是負債或信貸存量與的比例。從部門角度出發(fā),可分為,非金融企業(yè)及居民杠桿率。本文中的宏觀杠桿比率指標選擇負債總額/。在微觀層面,杠桿比率是指微觀主體負債與資產(chǎn)總額的比值。微觀杠桿比率主要探究資產(chǎn)負債表中企業(yè)的財務狀況,但企業(yè)實際債務風險的影響因素眾多,不能僅僅根據(jù)資產(chǎn)負債表對債務的可持續(xù)性進行全面評估,且實際上一個部門往往缺乏完好的資產(chǎn)負債表。(二)杠桿率研究扼要文獻回首最近幾年,國家的整體杠桿率持續(xù)上升,尤其是企業(yè)部門的高負債特征,更是成為了國內外關注的焦點。李揚等(2020)對國家,地區(qū)及各部門的資產(chǎn)負債表和杠桿率進行了持續(xù)地分析和跟蹤。李佩珈等(2021)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿率高于國際水平,杠桿率高的行業(yè)主要分布在煤炭等重工業(yè)。陸岷峰和葛和平(2021)從國家經(jīng)濟趨勢下行和企業(yè)重復能力建設,追求經(jīng)濟增長等角度分析了企業(yè)高杠桿率的原因和去杠桿的有力途徑。Chivaco和LinWeiji(2021)指出固然中國上市企業(yè)的杠桿率均值不高,但高杠桿企業(yè)大部分集中在房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè),而華而不實國企占比擬高。馬勇和陳玉露(2021)使用私營部門信貸/作為財務杠桿的指標,并指出財務杠桿與經(jīng)濟增長之間或存在顯著的倒U型關系。也就是講,經(jīng)濟增長率或將隨著金融杠桿水平的提高先上升后下降,中國可能于2022年到2020年之間進入拐點區(qū)域。上述研究文獻大都關注宏觀經(jīng)濟水平的高杠桿特征與其隱藏的債務風險,對企業(yè)部門杠桿率的深層次研究相對而言較少。鑒于此,本文通過分析我們國家杠桿率的歷史變動與國際比擬,討論了宏微觀杠桿率之間的聯(lián)絡與背離,概括得出了宏微觀視角下的背離原因,最后,在相關研究的基礎上,就怎樣去杠桿提出了幾點建議。三、杠桿率的歷史變動與國際比擬(一)歷史變動自金融危機以來,國家的杠桿率大幅上升。據(jù)BIS計算,中國社會的杠桿率從2008年的141%增加到2021年的255%,上漲了114個百分點。2021年、非金融企業(yè)和居民部門的杠桿率分別為46%,166%和44%,均高于2008年。無論當前的絕對杠桿水平或歷史變化怎樣,企業(yè)部門的奉獻都超過了60%。(二)國際比擬與2008年相比,中國整個社會的杠桿率迅速提高,高于大部分發(fā)達國家和主要發(fā)展中國家。與其他國家相較而言,中國債務構造的突出特征如下:首先,整體杠桿率確實不高,但地方債務存有一定程度的隱患。部門的杠桿比率從2008年的27%上升到2021年的46%,低于大部分發(fā)達國家,同各主要發(fā)展中國家相差無幾。華而不實,的杠桿率變化相對穩(wěn)定,但地方債務缺乏透明度且增長迅速,為潛在的風險點。據(jù)估計,2021年地方債務約為22萬億元,兩倍于債務規(guī)模(姜超等,2021)。其次,非金融企業(yè)部門杠桿率相對較高,從2008年的96%迅速上升到2021年的166%,無論絕對值還是增長幅度,二者均高于主要發(fā)展中國家及大多數(shù)發(fā)達國家。最后,居民部門的杠桿率相對而言較低。由于房地產(chǎn)市場繁榮帶來了住房抵押貸款增加,居民部門的杠桿率從2008年的18%迅速上升至2021年的44%,但絕對水平并不高,低于大部分發(fā)達國家。四、宏微觀杠桿率之間的聯(lián)絡與背離(一)宏微觀杠桿率聯(lián)絡如上所述,對企業(yè)杠桿水平的調查有兩個方面:宏觀和微觀。宏觀杠桿比率從宏觀層面檢驗公司債務水平,可將其與整個社會和其它部門的杠桿比率進行聯(lián)合分析,以公司負債總額/作為測算指標。微觀杠桿比率通常用作企業(yè)及行業(yè)層面的計算分析,以資產(chǎn)負債率衡量。資產(chǎn)負債率=總債務/總資產(chǎn)=(總債務/)(/總資產(chǎn)),總債務/是宏觀杠桿比率指標,/總資產(chǎn)相當于增加值表示的資產(chǎn)效益。宏微觀杠桿率的背道而馳表示清楚資產(chǎn)創(chuàng)造價值的能力已然下降,推動單位所需的投資也在增加。一方面,資產(chǎn)回報率和效率下降是由于宏觀經(jīng)濟下滑導致企業(yè)整體經(jīng)營效率和資產(chǎn)周轉率低下。另一方面,這也是公司債務構造失衡造成經(jīng)濟資源不匹配的結果。這輪債務擴張主要牽涉于國企和部分產(chǎn)能過剩行業(yè)。國有企業(yè)占用了公司負債資金的70%,但僅創(chuàng)造了22%的經(jīng)濟產(chǎn)出(Lippton,2021)。煤炭和鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)的經(jīng)營狀況也低于實體經(jīng)濟的平衡水平。債務擴張加之回報率下滑降低了企業(yè)的償付能力,因而企業(yè)被迫通過借新還舊來維續(xù)經(jīng)營,結果導致僵尸企業(yè)的構成。國際貨幣基金組織調查了中國2871家公司(主要是上市企業(yè)),發(fā)現(xiàn)EBITDA難以支付年度利息的公司占15%(IMF,2021)。假如我們以為大多數(shù)上市公司都是行業(yè)領導者及優(yōu)質企業(yè),非上市公司的整體經(jīng)營狀況或愈加困難。因而,分子(企業(yè)債務)在宏觀杠桿比率中的增長率高于分母的增長率(低效能資產(chǎn)產(chǎn)出的可計入的增加值),導致其持續(xù)增長。(二)宏微觀杠桿率之間的背離自2008年到2021年,國家非金融企業(yè)的宏微觀杠桿比率在一定程度上有所偏差:宏觀杠桿比率從96%上升至166%,而所有A股非金融上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率從51.21%下滑至39.43%,工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率也從59.01%跌至56.45%。這種偏差很大程度上反映了企業(yè)整體運營效率的降低。中國金融論壇工作組(2021)以為微觀去杠桿降幅不如資產(chǎn)收益率下跌快所產(chǎn)生的時滯效應是宏觀杠桿比率上升的主要原因。在外部需求疲軟和人口紅利消失的宏觀背景下,我們國家工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率確實大幅下降,與現(xiàn)實契合。五、宏微觀杠桿率背離原因分析:基于宏微觀視角(一)基于杠桿率周期變化的宏觀視角企業(yè)融資成本和投資回報率與經(jīng)濟波動存在密切關聯(lián),所以從經(jīng)濟周期視角看,宏微觀杠桿率變化既可能一致,可以能發(fā)生背離:若技術或創(chuàng)新促進經(jīng)濟從平衡中復蘇,使得公司利潤超過債務利息,融資擴大,公司杠桿率上升。此時債務/由于增速快而下降。經(jīng)濟由此進入繁榮期,公司因樂觀利潤預期會繼續(xù)擴大負債融資,導致進一步過度加杠桿,此時債務/由于債務增速快而上升。在創(chuàng)新奉獻下降或生產(chǎn)成本增加足以抵消超額利潤之后,繁榮不可能持續(xù)下去;與此同時,通貨膨脹促使銀行提高貸款利率,企業(yè)信貸規(guī)模開場縮小,杠桿率開場下降,此時債務/由于增長率降幅大于債務仍在上升。然而,當資產(chǎn)價格高漲時,很多非理性公司和投資者的債務下降得太慢,以致部分非理性樂觀者仍加大負債融資,滋生資產(chǎn)價格泡沫。經(jīng)過一段時間的衰退之后,企業(yè)收益率惡化,并且繼續(xù)被去杠桿,違約頻繁發(fā)生。企業(yè)的債務/資產(chǎn)上升,過度負債使得企業(yè)難以維持,大量不良貸款暴露,企業(yè)杠桿率和債務/下降。但在現(xiàn)前階段,若大量公司仍依靠借新還舊導致杠桿率繼續(xù)上升,加劇已然高企的債務負擔,公司只能削減投資和生產(chǎn)以緩解財務壓力,這反過來又會加劇通貨緊縮,進入惡性循環(huán),陷入債務通縮陷阱。最后,礙于價格下跌和信貸需求萎縮壓力,銀行只能降低貸款利率以適應企業(yè)部門的變化。只要當企業(yè)資本回報率等貸款利率時,宏觀經(jīng)濟才能得以恢復。(二)基于MM定理的微觀視角Jensen(1976)等學者修改了MM定理,指出若公司債務歸還困難將陷入財務窘境甚至破產(chǎn)。通常公司做出融資決策時,會對債務減稅收益和財務窘境成本進行權衡。企業(yè)的財務約束越嚴格,負債動機就越弱。但預算軟約束放松了企業(yè)的財務約束,降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性,增加了企業(yè)主動負債的動機。我們國家存在大量預算軟約束的國企及大而不倒的房地產(chǎn)公司,其杠桿率明顯高于同類企業(yè)。在我們國家,非金融企業(yè)債務構造的一個突出特征是國有企業(yè)的債務比率顯然高于私營企業(yè),但就資產(chǎn)收益而言,非國有企業(yè)的債務比率明顯高于國企。這一比擬表示清楚,自2008年以來,杠桿率主要是加到了資產(chǎn)回報率一直在下降的國有企業(yè)身上,亦很好地解釋了宏微觀杠桿率的背離。六、結論性評述及政策建議從宏觀和微觀的角度來看,杠桿率構造受很多因素的影響。固然由于長期高儲蓄、雙順差我們國家能夠支持較高的杠桿率,然而,過度杠桿仍可能引發(fā)債務風險和資產(chǎn)價格泡沫。因而在經(jīng)濟轉型中去杠桿不能一刀切,要著重解決杠桿的構造性錯配;亦不能急剎車,避免引發(fā)債務-通縮風險?；谝陨戏治?籠統(tǒng)加杠桿或去杠桿都有失偏頗,應保證市場在資源配置中的決定性作用,發(fā)揮市場的能動性,由市場選擇加杠桿或去杠桿的主體,而市場發(fā)揮決定作用的關鍵是需要發(fā)揮更好的作用。據(jù)此,本文以為應采取多方有效措施,積極穩(wěn)妥地推進企業(yè)去杠桿。(一)加快金融市場供應側構造性改革,降低企業(yè)杠桿率一是大力建設多層次資本市場,完善企業(yè)上市,退市及股權投資制度,提高上市公司整體質量水平。二是降低國債無風險利率,吸引中長期資金進入金融市場,放寬年金、保險等在直接融資市場中占比的限制。三是充分發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司去杠桿的助推器作用,其可為僵尸企業(yè)的退出、不良資產(chǎn)的化解、促進經(jīng)濟轉型升級和構造調整這些亟需解決的問題充當安全網(wǎng)。(二)壓縮存量債務,減少新增債務首先,可通過推行市場化債轉股以壓縮存量債務。對于部分符合工業(yè)發(fā)展規(guī)律的企業(yè),若其擁有一定的技術,市場前景和增長潛力,并具備良好的資質,但因過度負債暫時陷入窘境,我們能夠通過市場化、法制化的債轉股來提供一定的支持,但是為避免債轉股成為僵尸企業(yè)變相續(xù)命的手段,須建立完善相應的治理機制。其次,為了減少新增債務,有必要明確加強國有企業(yè)的市場主體地位,避免由于干涉微觀經(jīng)濟活動而產(chǎn)生的企業(yè)新債?；趪蟮闹饕獦I(yè)務范圍區(qū)別定位。商業(yè)性國有企業(yè)主要面向經(jīng)營業(yè)績,防止直接干涉;公益性國有企業(yè)承當公共產(chǎn)品供應職能,建立健全評估約束機制以保證企業(yè)經(jīng)營的高效率,對企業(yè)履行職能所產(chǎn)生的費用由財政全部承當。(三)提升實體經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿σ皇峭苿訃覍嶓w經(jīng)濟快速穩(wěn)定發(fā)展。將去杠桿與國家的宏觀經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略相結合,在深化供應側構造性改革的經(jīng)過中,消除經(jīng)濟發(fā)展中的構造性矛盾。優(yōu)化經(jīng)濟構造,培育經(jīng)濟發(fā)展新動力,穩(wěn)定增長,防備風險,加強宏觀經(jīng)濟長期發(fā)展的潛力。二是提高我們國家企業(yè)的發(fā)展能力。對國有企業(yè),必須加快企業(yè)混合所有制改革,規(guī)范當代企業(yè)制度。盤活國有企業(yè)的存量資產(chǎn),削弱國有資產(chǎn)預算軟約束,提升國有企業(yè)的核心競爭力。在去產(chǎn)能的經(jīng)過中,通過資源整合、并購等方式,促進行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展,提高龍頭企業(yè)的技術水平和市場份額,切實發(fā)揮龍頭企業(yè)在行業(yè)經(jīng)濟發(fā)展中的帶動作用和行業(yè)規(guī)模效應。以下為參考文獻[1]李程,劉天生,祝詩夢.中國杠桿率合理波動區(qū)間測度[J].統(tǒng)計研究,2021,35(03):38-51.[2]高愛武.企業(yè)杠桿率構造性分析[J].中國金融,2021(01):62-63.[3]劉習習,魏鵬.杠桿率、