交易“全球宏觀波動(dòng)率”系列之一：全球衰退接力中國能否獨(dú)善其身-20221025-國泰君安

宏宏觀研究0.25報(bào)告作者全球衰退接力，中國0.25報(bào)告作者全球衰退接力，中國能否獨(dú)善其身列之一董琦(分析師)674711證券研究報(bào)告專題研究宏觀研究海外周期走出節(jié)奏差異。從基本面角度，海外波動(dòng)率開始向上，國內(nèi)波動(dòng)率先上后下。海外高通脹下的激進(jìn)加息導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明顯走弱，全球經(jīng)濟(jì)衰退接力正在路上。主要經(jīng)濟(jì)體央行激進(jìn)加息，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明顯走弱，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升，并且在通脹高粘性下，預(yù)計(jì)全球貨幣政策短期整體仍將持續(xù)大幅緊縮，全球衰退預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。衰退接力背后是本輪全球加息終點(diǎn)的接力，2023年上半年是停止加息的高峰期。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2023年一季度末停止加息，總加息幅度達(dá)到450BP左右，2023年內(nèi)快速降息的可能性不高，降息至少要等到2023年底或之后；歐元區(qū)大概率在2022年底結(jié)束加息，總加息幅度或在225BP左右，核心影響因素在于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的發(fā)酵；全球停止加息的高潮預(yù)計(jì)在2023年上半年到來。我們按照國別、產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)品部門三個(gè)角度來看后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)衰退的主要節(jié)奏。從國別來看，將大致按照新興經(jīng)濟(jì)體、歐元區(qū)和美國的順序相繼進(jìn)入停滯或衰退的局面，當(dāng)前部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)入衰退局面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退最快將在2022年底前到來，衰退的深度將比美國更大，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)衰退可能發(fā)生在2023年中左右；從產(chǎn)業(yè)鏈來看，很可能按照消費(fèi)國、生產(chǎn)國和資源國的節(jié)奏相繼進(jìn)入停滯或衰退，歐美等消費(fèi)國大約在2022年底或2023年上半年進(jìn)入衰退，中國、印尼、柬埔寨等會(huì)受巴西等資源國在全球大宗價(jià)格相對(duì)回落下增長受阻；從產(chǎn)品部門來看，以美國和德國為例，加息的傳導(dǎo)將從房地產(chǎn)，傳導(dǎo)至私人資本開支，再傳導(dǎo)至耐用消費(fèi)品，后至非耐用消費(fèi)品，最后到服務(wù)，從而形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的全面抑制。預(yù)計(jì)本輪全球經(jīng)濟(jì)衰退大概率為中度衰退，未來仍需警惕地緣風(fēng)險(xiǎn)、大國博弈等帶來的小概率深度衰退出現(xiàn)。相較于1980年以來的多輪衰退周期，本輪全球經(jīng)濟(jì)衰退從幅度和持續(xù)時(shí)間上來看，大概率只是中度衰退。各國在抗通脹和防衰退之間選擇的應(yīng)對(duì)措施也不盡相同，包括以日本為代表的以保增長為主，暫時(shí)不顧通脹和匯率風(fēng)險(xiǎn)，以美國為代表的以抗通脹為主，在短期內(nèi)損失一定程度的經(jīng)濟(jì)增長，以中國為代表的經(jīng)濟(jì)相對(duì)獨(dú)立，從而可采取獨(dú)立政策措施應(yīng)對(duì)的情形，經(jīng)濟(jì)周期和政策周期的分化加劇。向后看，短期內(nèi)衰退會(huì)釋放部分通脹壓力，但是長期中老齡化、低碳化、貧富分化、逆全球化四大趨勢(shì)的演繹將持續(xù)帶來滯脹中國宏觀不確定性面臨短期升溫、長期降溫的格局。全球衰退接力將拖累中國出口，但在經(jīng)濟(jì)政策落地、防疫政策優(yōu)化、主動(dòng)補(bǔ)庫階段到來的共振下，中國經(jīng)濟(jì)將在2023年一季度后，逐漸地走出獨(dú)立性。核心在于統(tǒng)籌安全與發(fā)展過程中，大制造的發(fā)力。預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)GDP增速可能達(dá)到4.5%左右，在全球衰退接力的環(huán)境下表現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)勢(shì)。證書編號(hào)證書編號(hào)汪浩(分析師anghao025053@S0880521120002相相關(guān)報(bào)告外需走弱仍是出口下行的主要原因2022.10.252022.10.24中國式現(xiàn)代化新征程的大幕已經(jīng)拉開2022.10.16如何看四季度社融和貨幣政策2022.10.12上游景氣優(yōu)勢(shì)明顯，中游制造邊際好轉(zhuǎn)2022.10.10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究ofof221.激進(jìn)加息背景下全球衰退預(yù)期不斷發(fā)酵 3 1.2通脹高粘性下全球貨幣政策短期整體仍將持續(xù)大幅緊縮 5處？ 5 3.全球經(jīng)濟(jì)衰退的主要節(jié)奏 9 3.3從產(chǎn)品部門角度看全球經(jīng)濟(jì)衰退的節(jié)奏 124.全球經(jīng)濟(jì)衰退的應(yīng)對(duì)與未來趨勢(shì) 144.1預(yù)計(jì)本輪全球經(jīng)濟(jì)衰退大概率為中度衰退 144.2不同國家在抗通脹和防衰退之間作出不同的權(quán)衡取舍 154.3長期中四大趨勢(shì)的持續(xù)演繹可能會(huì)帶來更大的滯脹風(fēng)險(xiǎn) 16球經(jīng)濟(jì)衰退接力下的中國經(jīng)濟(jì)前景 165.1全球經(jīng)濟(jì)衰退接力對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊 165.2我國宏觀不確定性短期上升，長期下降 18 5.4三個(gè)視角看“十四五”時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)潛在增速 20專題研究ofof這1.激進(jìn)加息背景下全球衰退預(yù)期不斷發(fā)酵1.1海外高通脹下的激進(jìn)加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明顯走弱，但當(dāng)前仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2%的通脹目標(biāo)，通脹粘性很高，通脹下行速度低于預(yù)期，通脹水平依然處于高位；歐元體加快加息節(jié)奏，目前除了日本繼續(xù)實(shí)施超寬松貨幣政策外，主要經(jīng)濟(jì)體收緊節(jié)史加息速度最快時(shí)期；歐元區(qū)累計(jì)加息125BP，為過去10年來首次加息，并且到了歷史最快；英國自2021年底以來，已經(jīng)累計(jì)加息7次，合計(jì)走弱，英國可能已經(jīng)陷入衰退。美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息，也導(dǎo)致國際資本回流美國，美元指數(shù)不斷沖高，多數(shù)國家貨幣貶值嚴(yán)重，新興經(jīng)濟(jì)體和部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體脆弱性加劇，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重，斯里蘭卡已經(jīng)因“資不抵債”宣布破產(chǎn)，意大利等專題研究ofof22下歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能快速下行消費(fèi)等仍有一定韌性，不會(huì)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退，預(yù)計(jì)美國陷入衰退可能在2023年多重因素影響下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)快速下滑，預(yù)計(jì)最快2022年底進(jìn)入衰退，主要原因在于高通脹抑制整體經(jīng)濟(jì)的需求和生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)疫后重啟帶來的反彈動(dòng)能逐漸減弱、全球需求疲軟、投資者和消費(fèi)者信心急劇下降等，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行速度比美國更快，大概率先于美國陷入衰退，歐洲脆弱國家(如意美元，預(yù)計(jì)新興經(jīng)濟(jì)體資本流出將具有長尾特征，后續(xù)幅度可能減小，但將維持專題研究預(yù)期1.2通脹高粘性下全球貨幣政策短期整體仍將持續(xù)大幅緊縮態(tài)勢(shì)確定，但粘性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2022年底到達(dá)7%左右，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)和近不變，日，向2.全球加息終點(diǎn)在何處？止加息，總加息幅度在450BP左右，2023年內(nèi)降息的可能性不高，降息至少要在關(guān)于加息終端利率的表態(tài)上邊際趨鷹，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)加息的終端利率在4.6%，即4.5%-4.75%的區(qū)間，相較75BP+50BP的組合，但是根據(jù)美國聯(lián)邦基金利率期兩專題研究ff我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)于2023年一季度末停止加息的可能性很高，一方面雖然通脹仍正如鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上對(duì)通脹預(yù)期的重視一樣，短期鷹派持續(xù)以壓，但是在通脹下行的趨勢(shì)較為確定后，通脹預(yù)期可能加速回落；另一期中PCE物價(jià)指數(shù)率為4.0%的自然率水平時(shí)，美國聯(lián)邦基金利率的中性利率大約為合鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上“不宜過早降息”的表態(tài)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2023年202022E2023E2024E2025E長期(E)實(shí)際GDP(%)FOMC九月預(yù)測(cè)0.21.21.71.81.8FOMC六月預(yù)測(cè)1.71.71.9FOMC六月預(yù)測(cè)失業(yè)率(四季度平均失業(yè)率(四季度平均)FOMC九月預(yù)測(cè)3.84.44.44.34.0FOMC六月預(yù)測(cè)3.73.94.1FOMC六月預(yù)測(cè)PCEPCE物價(jià)指數(shù)(%)FOMC九月預(yù)測(cè)5.42.82.32.02.0FOMC六月預(yù)測(cè)5.22.62.2FOMC六月預(yù)測(cè)核核心PCE物價(jià)指數(shù)(%)FOMC九月預(yù)測(cè)4.53.12.32.1FOMC六月預(yù)測(cè)美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)FOMC九月預(yù)測(cè)2.92.5FOMC六月預(yù)測(cè)2.5專題研究ofof通脹仍有上行壓力：一是歐盟天然氣儲(chǔ)備仍不足，能源價(jià)格在俄羅斯反制裁下，尤其是隨著冬季來臨，有進(jìn)一步上沖壓力，這尤其是在當(dāng)前失業(yè)率處于歷史低位、居民儲(chǔ)蓄率仍然相對(duì)較高的情況下(比疫情農(nóng)產(chǎn)品和肥料的出口限制趨緩，但是并未徹底解決，導(dǎo)致糧價(jià)部分仍在上漲；四是歐央行加息對(duì)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)具有滯后性，短期內(nèi)對(duì)需求的壓制作用不會(huì)充分顯現(xiàn)，從而四季度歐元區(qū)通脹仍有上沖壓力。息幅度放緩的核心影響因素在于歐洲衰退預(yù)期的發(fā)酵，當(dāng)前俄烏局勢(shì)再次面臨大抑制整體經(jīng)濟(jì)的需求和生產(chǎn)，天然氣中斷更加劇了形勢(shì)的嚴(yán)峻性；二是經(jīng)濟(jì)疫后重啟帶來的反彈動(dòng)能將會(huì)逐漸減弱，居民儲(chǔ)蓄率雖然相較于疫情前仍高，但是已經(jīng)處于下行態(tài)勢(shì)；三是全球需求疲軟，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊以及貿(mào)易條件惡化，意味著對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的支持下降；四是經(jīng)濟(jì)不確定性居高不下，投資者和消費(fèi)者信心急劇下降。多重因素影響下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)快速下滑，預(yù)計(jì)2022年底陷專題研究2.2全球停止加息的高潮預(yù)計(jì)在2023年上半年到來月極有可能進(jìn)一步上調(diào)利率，加息25個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)四季度關(guān)鍵壓力較大，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體，被迫采取跟隨式加息策略；二是對(duì)抗不斷高企的的困擾。因而當(dāng)2023年一季度美聯(lián)儲(chǔ)加息趨緩，并且最終停止加息，全球通脹也相對(duì)下行、全球衰退預(yù)期深度發(fā)酵的情況下，預(yù)計(jì)2023年上半年全球大部分專題研究ofof3.全球經(jīng)濟(jì)衰退的主要節(jié)奏我們按照國別、產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)品部門三個(gè)角度來看后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)衰退的主要節(jié)奏。3.1從國別角度看全球經(jīng)濟(jì)衰退的節(jié)奏本回流美國，資本外流引發(fā)新興市場(chǎng)國家貨幣明顯貶值，三季度美元指數(shù)較隨式加息措施，對(duì)疫后恢復(fù)相對(duì)緩慢的新興經(jīng)濟(jì)體構(gòu)成新的壓力。并且在借貸成本上升的背景下，脆弱的新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體面臨新一輪的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。以歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期為參照，每輪美聯(lián)儲(chǔ)加息都會(huì)引起部分新興市場(chǎng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨能源價(jià)格高起、歐央行加息、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等多重壓力，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)計(jì)最快2022年底前到來，衰退深度預(yù)計(jì)比美國更大。歐元區(qū)二季緩。但三季度后，天然氣等能源品價(jià)格高漲，歐洲經(jīng)濟(jì)快速走弱。歐元區(qū)三續(xù)，預(yù)計(jì)歐央行仍將繼續(xù)大幅加息。另一方面，部分歐洲國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。上述因素的疊加，使得歐比美國更大，尤內(nèi)GDP心GDP”環(huán)比折專題研究但疫后服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景的打開，將繼續(xù)促使服務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇，托底經(jīng)濟(jì)。綜合GDP，同時(shí)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表仍較為健康，勞動(dòng)力市場(chǎng)非常強(qiáng)勁，顯示經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性，度美國通脹較二季度邊際回落，但回落速度緩慢，通脹顯示高粘性，迫使美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派立場(chǎng)，加息預(yù)乎每次較大幅度的抗通脹，都會(huì)伴隨著衰退，幾乎每次通脹處于較高水平，并在此后逐漸向下的過程中，即較大幅度的抗通脹時(shí)期，都會(huì)伴隨著衰退的3年中。從加3年下半年或年底，但是當(dāng)前超強(qiáng)的激進(jìn)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的收緊作用有所提前，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)衰輪加息周期下新興經(jīng)濟(jì)體投資組合凈流出嚴(yán)重專題研究圖16：1960年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)每次較大幅度抗通脹基本都會(huì)伴隨衰退(圖中陰影部分為衰退)3.2從產(chǎn)業(yè)鏈角度看全球經(jīng)濟(jì)衰退的節(jié)奏我們根據(jù)不同國家在全球產(chǎn)業(yè)鏈扮演角色的不同，可大致將各國分為三類，分別為資源國、生產(chǎn)國和消費(fèi)國，顧名思義，資源國提供了大量的燃料、礦石和金屬等資源品的供給和出口；生產(chǎn)國主要進(jìn)口原材料，并利用其勞動(dòng)力、制造業(yè)等優(yōu)勢(shì)進(jìn)行生產(chǎn)，從而出口相應(yīng)的產(chǎn)成品；消費(fèi)國為進(jìn)入相對(duì)發(fā)達(dá)階段的國家，居民比重、燃料和礦產(chǎn)資源出口占商品出口比重等指標(biāo)，以及主要經(jīng)濟(jì)體的特征，進(jìn)行了分類，其中俄羅斯、沙特、巴西等的燃料和礦產(chǎn)資源出口占商品出口的比重明顯較高，是典型的資源國；中國、印度尼西亞、柬埔寨等制造業(yè)在GDP中的占比相對(duì)更高，是較為典型的生產(chǎn)國；美國、英國、德國等歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)通過對(duì)典型的資源國、生產(chǎn)國和消費(fèi)國的通脹與經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)整言：專題研究消費(fèi)國的通脹受到?jīng)_擊較為嚴(yán)重，最近1年來平均漲幅較大，抗通脹的壓力更大，因而我們也觀察到采取激進(jìn)加息的姿態(tài)更為明顯，高通脹和激進(jìn)加息也在損害其經(jīng)濟(jì)增長，消費(fèi)國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能較為快速地下行，未來大概率將成為度不算很大，但是部分國家如中國受疫情影響出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的短期探底，生產(chǎn)國可通過產(chǎn)成品出口將上游原材料的漲價(jià)部分轉(zhuǎn)嫁出去，從而維持較為溫和的通脹水平，但是其在全球產(chǎn)業(yè)鏈中起到承上啟下的作用，決定了其經(jīng)濟(jì)動(dòng)能對(duì)外需的依賴性很強(qiáng)，當(dāng)消費(fèi)國需求降低，生產(chǎn)國出口下降，并將逐漸成退。資源國從短期來看，其是全球大宗商品價(jià)格上漲的受益方，由于其基本可將原材料漲價(jià)的壓力全部轉(zhuǎn)嫁出去，其通脹壓力并不大，但是部分國家如俄羅斯受地緣政治和國際反制裁等影響，對(duì)于供應(yīng)鏈造成較大程度破壞，從而導(dǎo)致通脹出現(xiàn)較大幅度上升，沙特、巴西等資源國通脹上行幅度并不是很大，這些國家在短期受益于國際大宗價(jià)格上行后，最終也將被生產(chǎn)國的出口抑制。所以綜合以上來看，從全球產(chǎn)業(yè)鏈視角，很可能按照消費(fèi)國、生產(chǎn)國和資源國的，中國、印尼、柬埔寨等會(huì)受到外需回落沖擊，大概也在2023年上半年經(jīng)圖17：從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，很可能按照消費(fèi)國、生產(chǎn)國和資源國的節(jié)奏相繼進(jìn)入停滯或衰退制造業(yè)GDP比消費(fèi)GDP比燃料出口占商品出口比重礦石和金屬出口占商品出口比重燃料和礦產(chǎn)資源出口合計(jì)占商品出口比重通脹水平(2022年8月)通脹水平(2021年8月)通脹上升幅度二季度GDP增速資源國俄羅斯67.642.08.6沙特65.968.069.83.00.32.7巴西3.3生產(chǎn)國中國27.00.80.4印度尼西亞64.86.85.4柬埔寨72.80.03.32.1-消費(fèi)國美國82.03.0英國9.083.58.07.04.4德國71.83.03.94.0QGDP增速數(shù)據(jù)，其中柬埔寨數(shù)據(jù)不可得。3.3從產(chǎn)品部門角度看全球經(jīng)濟(jì)衰退的節(jié)奏從產(chǎn)品部門來看，加息的傳導(dǎo)將從房地產(chǎn)，傳導(dǎo)至私人資本開支，再傳導(dǎo)至耐用德國等基本都符合這一產(chǎn)品部門抑制節(jié)奏。專題研究消費(fèi)也大幅走弱，其中對(duì)利率較為敏感的汽車消費(fèi)，較一季度環(huán)比(折年率)下個(gè)百分點(diǎn)至-5.5%?；?，往后看，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息背景下，私人投資仍有較大下行壓力。二季度私化)才計(jì)入GDP，庫存變動(dòng)的變動(dòng)(二階變化)才會(huì)對(duì)GDP產(chǎn)生拉動(dòng)或拖累效果，因此雖然美國二季度仍處于補(bǔ)庫進(jìn)程，但由于一季度基數(shù)較高，二季度仍比從加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的傳導(dǎo)順序來看：房地產(chǎn)>私人資本開支>耐用消費(fèi)>非耐用消費(fèi)品>服務(wù)消費(fèi)。房地產(chǎn)和私人資本開支最先受到聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊，對(duì)應(yīng)中國國消費(fèi)品將會(huì)繼續(xù)回落，商品消費(fèi)是主要拖累項(xiàng)且耐用消費(fèi)品回落更大而專題研究P貿(mào)易營業(yè)額同比增長和零售貿(mào)易營業(yè)額同比增長，可發(fā)現(xiàn)汽車貿(mào)易營業(yè)額同比下行速度更快、幅度更大，說明耐用消費(fèi)品比非耐用消費(fèi)品的需求受到更大抑制。年下半年和2022線，并且持續(xù)下行，服務(wù)業(yè)在高通脹和激進(jìn)加息影響下也進(jìn)入下行周期。對(duì)比以上德國房地產(chǎn)、投資、消費(fèi)等動(dòng)能受到抑制而下行的次序，也基本符合房地產(chǎn)>款明顯下降4.全球經(jīng)濟(jì)衰退的應(yīng)對(duì)與未來趨勢(shì)4.1預(yù)計(jì)本輪全球經(jīng)濟(jì)衰退大概率為中度衰退預(yù)計(jì)本輪全球經(jīng)濟(jì)衰退大概率為中度衰退，未來仍需警惕地緣風(fēng)險(xiǎn)、大國博弈等專題研究月)、2020年新冠危機(jī)，本次可能的衰退大概率為中度衰退，其衰退幅度和持續(xù)時(shí)間可能不及1980年代以來的大部分衰退時(shí)期，但是經(jīng)濟(jì)下行的幅度大、速度4.2不同國家在抗通脹和防衰退之間作出不同的權(quán)衡取舍在通脹高企和經(jīng)濟(jì)下行的背景下，多數(shù)國家面臨抗通脹和防衰退的兩難境地，并本央行持續(xù)實(shí)施超寬松貨幣政策，即QQE(質(zhì)化和量化寬松)和YCC(收的可能性C專題研究行表現(xiàn)了更大的容忍度，其認(rèn)為同時(shí)實(shí)現(xiàn)軟著陸和恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，后續(xù)極有可能出現(xiàn)一段時(shí)間低增長，同時(shí)伴隨失業(yè)率的上升，軟著陸未能恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定意味著更大的痛苦第三類是經(jīng)濟(jì)相對(duì)獨(dú)立，從而可采取獨(dú)立政策措施應(yīng)對(duì)的情形，比如中國。貨幣政策的制約。在房地產(chǎn)和出口下行的雙重風(fēng)險(xiǎn)下，我國后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，穩(wěn)增長、保就業(yè)仍是第一要?jiǎng)?wù)，因而短期仍將保持寬松的政策4.3長期中四大趨勢(shì)的持續(xù)演繹可能會(huì)帶來更大的滯脹風(fēng)險(xiǎn)退，有助于降低全球需求，包括上游的大宗商品和中下游的資本品和消費(fèi)品，從而一定程度緩解全球通脹壓力。但是長期來看，老齡化、低碳化、貧富分化、逆全球化四大趨勢(shì)的持續(xù)演繹，將會(huì)帶來兩方面的變化，一是供給曲線的左移，即全球供給的減少；二是全球政策難以形成合力，會(huì)越來越多地面臨經(jīng)濟(jì)周期不一致和政策應(yīng)對(duì)不一致，從而進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上來說，在進(jìn)入全較高。5.全球經(jīng)濟(jì)衰退接力下的中國經(jīng)濟(jì)前景5.1全球經(jīng)濟(jì)衰退接力對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊第一，出口持續(xù)下行，預(yù)計(jì)出口同比增速2022年底可能轉(zhuǎn)負(fù)，2023年出口口積壓，從環(huán)比既有海外衰退導(dǎo)致的需求下降因素，又有疫情擾動(dòng)因素，其中前者是主導(dǎo)，外需走弱是核心因素。歐美衰退預(yù)期發(fā)酵下，出口下行趨勢(shì)仍將持續(xù)，人民幣的相對(duì)走弱和美元的相對(duì)走強(qiáng)對(duì)我國出口的刺激較小，出口將被海外需求第二，海外激進(jìn)加息導(dǎo)致我國資本流出持續(xù)，既包括股債市場(chǎng)的熱錢流出，券投資的境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額指標(biāo)，其反映了股債市場(chǎng)資本凈流入每月小幅專題研究單月凈流出的高峰(413.73億美元)，此后流出幅度邊際趨緩，但是截至8月，仍舊維持凈流出態(tài)勢(shì)，并且從歷史上來看，單月凈流出的幅度并不小，與美股主要股票指數(shù)(道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù))的相關(guān)看，相關(guān)系數(shù)基本在0.35-0.7之間，并在1%的水平上顯著，說明A股圖25：本輪加息周期下我國資本流出嚴(yán)重但邊際趨緩圖26：2022年以來外資機(jī)構(gòu)持續(xù)減持中國國債年份額受到?jīng)_擊專題研究A存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)道瓊斯工業(yè)指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)上證綜指深證成指道瓊斯工業(yè)指數(shù)1標(biāo)普500指數(shù)1納斯達(dá)克指數(shù)1上證綜指11深證成指15.2我國宏觀不確定性短期上升，長期下降一個(gè)是部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域長期路線的模糊性，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)政策節(jié)奏和強(qiáng)度問題。短期不確定性將陸續(xù)在未來一個(gè)季度變得清晰，我們相信這個(gè)過程增長的不確定性會(huì)和能力下降，導(dǎo)致土地市場(chǎng)量價(jià)齊跌現(xiàn)象，從而向下游傳導(dǎo)，房地產(chǎn)銷售和價(jià)格下行，疊加疫情對(duì)收入的沖擊，進(jìn)而房地產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)性大幅降低，形成負(fù)反饋循環(huán)，一些杠桿較高的企業(yè)面臨債務(wù)率、下調(diào)公積金貸款利率等，持續(xù)釋放寬松信號(hào)，但是依然較為克制，強(qiáng)調(diào)件，這個(gè)節(jié)點(diǎn)可能依然需要等待。但行業(yè)軟著陸，并減少對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累，就在疫情與防疫政策方面，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)持續(xù)，短期內(nèi)“動(dòng)態(tài)清零”政策病為嚴(yán)峻的防控形勢(shì)。疫情因素對(duì)基本面不確定性的干擾，我們認(rèn)為預(yù)期再度專題研究為一致另一方面，內(nèi)外部很多不確定性因素，包括地產(chǎn)、疫情負(fù)面底線會(huì)更加清晰，美國通脹與聯(lián)儲(chǔ)加息的右側(cè)窗口也會(huì)逐漸打開。我們相信，在政策進(jìn)一步落地后，。5.3三大潛在因素支撐下2023年中國經(jīng)濟(jì)可能走出獨(dú)立行情在海外衰退預(yù)期不斷發(fā)酵下，中國經(jīng)濟(jì)面臨一定的不利沖擊，但是這并不意味著中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入持續(xù)下行通道，相反，我們認(rèn)為三大潛在因素可能支撐中國經(jīng)第一，疫情沖擊下，中國經(jīng)濟(jì)周期與全球相對(duì)錯(cuò)位，政策空間充足，為后續(xù)DP退、保交樓政策落地等，經(jīng)濟(jì)基本面“近憂”緩解，但是“遠(yuǎn)慮”仍在，地產(chǎn)和出口是最大的不確定性因素。后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)取決于兩股力量的對(duì)沖，可能的向下力量是出口下行，可能的向上力量是消費(fèi)的邊際修復(fù)，房地產(chǎn)投資不確定性仍較大，需要更大力度的政策刺激。當(dāng)前的復(fù)蘇波動(dòng)帶來政策預(yù)期央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將有進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)政策催化，考慮二十大報(bào)告對(duì)長期經(jīng)濟(jì)工作的謀篇布局，預(yù)計(jì)年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議會(huì)從主要在于統(tǒng)籌安全與發(fā)展角度的補(bǔ)貼計(jì)會(huì)使得觸底