XXXX許張芮期權(quán)定價(jià)

小組成員：許張芮、徐立奇、劉洋期權(quán)定價(jià)主要內(nèi)容期權(quán)定價(jià)方法及主要應(yīng)用方向1

B-S期權(quán)定價(jià)理論的應(yīng)用2二叉樹期權(quán)定價(jià)理論31期權(quán)定價(jià)方法及主要應(yīng)用方向1.1期權(quán)定價(jià)方法1.2期權(quán)定價(jià)主要應(yīng)用方向＊傳統(tǒng)期權(quán)定價(jià)方法＊Black-Scholes期權(quán)定價(jià)方法＊二叉樹方法＊蒙特卡羅模擬方法＊有限差分方法＊確定性套利方法＊ε-套利定價(jià)方法＊區(qū)間定價(jià)方法歐式期權(quán)歐式期權(quán)、美式期權(quán)1.1期權(quán)定價(jià)方法1.2期權(quán)定價(jià)理論的應(yīng)用＊金融衍生證券的定價(jià)(無抵押信用債券、可轉(zhuǎn)換債券、股票等）＊保險(xiǎn)合同定價(jià)（貸款擔(dān)保、存款保險(xiǎn)）＊政府政策與行為（政府津貼支付、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格補(bǔ)貼）＊實(shí)物期權(quán)（項(xiàng)目管理、與NPV的比較）2B-S定價(jià)理論的應(yīng)用2.1B-S定價(jià)模型在股票定價(jià)中的運(yùn)用2.2B-S定價(jià)模型在股票期權(quán)中的運(yùn)用2.1B-S定價(jià)模型在股票定價(jià)中的運(yùn)用研究思路：傳統(tǒng)定價(jià)方法的缺陷股票定價(jià)的期權(quán)模型模型參數(shù)估計(jì)應(yīng)用實(shí)例2.1.1傳統(tǒng)股票定價(jià)方法的缺陷

傳統(tǒng)的股票定價(jià)思路是將預(yù)期的未來現(xiàn)金流量按預(yù)期報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn),即股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格是預(yù)期的所有未來股息現(xiàn)金流量折現(xiàn)值之和。P0是當(dāng)前股票的價(jià)格;Dt是第t期期末的現(xiàn)金股利;ke是股票期望收益率,它等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。定價(jià)結(jié)果是否理想主要依賴于對(duì)股利Dt和期望收益率ke的合理預(yù)計(jì)。ke的值取決于無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率,前者根據(jù)有關(guān)政府債券利率來確定也許不難,但后者由潛在投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好所決定,由于未來潛在投資者是大量的和不確定的,從而使風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率ke的準(zhǔn)確估算相當(dāng)困難；傳統(tǒng)定價(jià)模型更大的困難還在于對(duì)現(xiàn)金股利的估計(jì),也許可以較為準(zhǔn)確地預(yù)計(jì)未來一兩年的股利數(shù)額,但即使內(nèi)部當(dāng)事人也很難預(yù)計(jì)未來更長時(shí)間內(nèi)支付的現(xiàn)金股利。同時(shí),用這個(gè)模型估計(jì)股票價(jià)值,也未考慮公司價(jià)值及公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的效應(yīng),有很大的不足。公司股票從本質(zhì)上都可視為基于公司資產(chǎn)的期權(quán),因而可用期權(quán)定價(jià)方法對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。（2.1-1）首先從期權(quán)的觀點(diǎn)看,公司股票可看成是基于公司資產(chǎn)的看漲期權(quán),考慮一個(gè)負(fù)有債務(wù)的公司,其資本結(jié)構(gòu)由權(quán)益資本和債務(wù)資本組成。設(shè)V(t)是公司在t時(shí)的價(jià)值,在一個(gè)有效的市場(chǎng)上,V(t)由市場(chǎng)決定,E(t)表示t時(shí)的權(quán)益資本(普通股票)的價(jià)值。D(t)為t時(shí)的債務(wù)資本的實(shí)際價(jià)值,根據(jù)M一M非相關(guān)定理,有V(t)=E(t)+D(t)。令V(0)表示公司現(xiàn)在的價(jià)值,V(T)是T時(shí)的公司價(jià)值,它是不確定的,假設(shè)在債務(wù)到期日T清算。假設(shè)公司債務(wù)由期限為T,到期值為的債務(wù)構(gòu)成,其中B0為債務(wù)現(xiàn)在的價(jià)值,rb為債務(wù)利率.2.1.2股票定價(jià)的期權(quán)模型在債務(wù)到期日,若V(T)≥B(T),公司所有者(股東)可以全額支付債權(quán)人,股票持有者獲得差額E(T)=V(T)-B(T),即公司股票價(jià)值在T時(shí)為V(T)-B(T);若在債務(wù)到期日,若V(T)<B(T),則資產(chǎn)不足以支付債權(quán)人,這時(shí)股票持有者由于有限責(zé)任原則,只能是一無所獲,將全部資產(chǎn)用來償還債務(wù),股票價(jià)值為0,而不能是V(T)-B(T)＜0,因?yàn)橛邢挢?zé)任意味著股票的價(jià)值不能為負(fù)。綜合這兩種情況,在T時(shí)股票的價(jià)值將等于Max[V(T)-B(T),0]。根據(jù)定義,T時(shí)刻債權(quán)的實(shí)際價(jià)值,等于此時(shí)的公司價(jià)值減去股票的價(jià)值,即在期權(quán)意義上,公司股票實(shí)際上是一種基于公司資產(chǎn)的看漲期權(quán),其價(jià)值可直接由布萊克一斯科爾斯看漲期權(quán)定價(jià)公式估計(jì)。2.1.2股票定價(jià)的期權(quán)模型(2.1-2)根據(jù)據(jù)布布萊萊克克—斯科科爾爾斯斯定定價(jià)價(jià)模模型型,歐式式看看漲漲期期權(quán)權(quán)的的具具體體定定價(jià)價(jià)公公式式如如下下:C:歐式式股股票票看看漲漲期期權(quán)權(quán)的的價(jià)價(jià)格格S:股票票市市場(chǎng)場(chǎng)的的價(jià)價(jià)格格X:執(zhí)行行價(jià)價(jià)格格r:無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利利率率:標(biāo)的的股股票票報(bào)報(bào)酬酬率率標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差差T:期權(quán)權(quán)有有效效期期C:公司司股股票票價(jià)價(jià)值值S:公司司當(dāng)當(dāng)前前市市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)價(jià)值值X:公司司債債券券總總價(jià)價(jià)值值r:無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利利率率:公司司未未來來市市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)價(jià)值值年年波波動(dòng)動(dòng)率率T:公司司債債券券到到期期日日2.1.2股票票定定價(jià)價(jià)的的期期權(quán)權(quán)模模型型（2.1-3）2.1.3模型型參參數(shù)數(shù)估估計(jì)計(jì)⑴公公司司當(dāng)當(dāng)前前市市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)價(jià)值值S的確確定定一個(gè)個(gè)公公司司的的價(jià)價(jià)值值取取決決于于其其資資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)規(guī)模模、、目目前前的的市市場(chǎng)場(chǎng)地地位位以以及及未未來來發(fā)發(fā)展展的的潛潛力力。。對(duì)對(duì)公公司司價(jià)價(jià)值值的的估估計(jì)計(jì)有有兩兩種種基基本本的的方方法法,一種是把公司擁擁有的所所有資產(chǎn)產(chǎn)(包括有形形資產(chǎn)和和無形資資產(chǎn))的評(píng)估價(jià)價(jià)值加總總(即在目前前市場(chǎng)條條件和經(jīng)經(jīng)濟(jì)狀況況下,公司資產(chǎn)產(chǎn)的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值);另一種是是把公司業(yè)業(yè)務(wù)的未未來所有有現(xiàn)金流流量的現(xiàn)現(xiàn)值加總總。前者被被稱為評(píng)評(píng)估價(jià)值值法,后者被稱稱為收益益現(xiàn)值法法。由于于收益現(xiàn)現(xiàn)值法涉涉及到未未來現(xiàn)金金流量的的預(yù)測(cè)和和期望收收益率的的估計(jì),存在與傳傳統(tǒng)的股股票定價(jià)價(jià)方法同同樣的弊弊端。而而歷史和和現(xiàn)在的的資料不不僅可以以得到,而且比較較可靠,因此本文文認(rèn)為應(yīng)應(yīng)該采用用評(píng)估價(jià)價(jià)值法來來確定公公司的價(jià)價(jià)值。⑵公司市市場(chǎng)價(jià)值值的年波波動(dòng)率的的確確定首先定義義:n+1為觀察次次數(shù);Si為在第i個(gè)時(shí)間間間隔末的的公司價(jià)價(jià)值的評(píng)評(píng)估值;為以年為為單位表表示的時(shí)時(shí)間間隔隔的長度度。令ui=ln(Si/Si-1),其中i=1,2,,,n。因?yàn)镾i=Si-1eui,所以u(píng)i就是第i個(gè)時(shí)間間間隔后的的連續(xù)復(fù)復(fù)利收益益(并不是以以年為單單位)。ui的標(biāo)準(zhǔn)差差的通常常估計(jì)值值為:2.1.3模型參數(shù)數(shù)估計(jì)(2.1-4)2.1.4期權(quán)定價(jià)價(jià)應(yīng)用實(shí)實(shí)例表2.1-1公司價(jià)值值波動(dòng)率率的計(jì)算算某公司自自1996年1月1日至2001年3月31日21個(gè)季度的的公司價(jià)價(jià)值評(píng)估估值根據(jù)(2.1-4)式可以計(jì)計(jì)算出公公司價(jià)值值季度收收益率標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差的的估計(jì)值值為:那么波動(dòng)動(dòng)率的估估計(jì)值為為：2.1.4期權(quán)定價(jià)價(jià)應(yīng)用實(shí)實(shí)例所以該公公司價(jià)值值波動(dòng)率率的估計(jì)計(jì)值為每每年2.3%,即該公司在在2001年第一季季度末的的簡(jiǎn)要資資產(chǎn)負(fù)債債表如下下表,該公司發(fā)發(fā)行的債債券的到到期日是是2009年3月31日,總面值為為1億元,年息按6%發(fā)放,其到期日日的還本本付息金金額為：：表2.1-2公司資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表表（2001年3月31）已知該公公司在2001年3月31日的評(píng)估估價(jià)值是是18.06千萬元,扣除其它它短期負(fù)負(fù)債后的的公司價(jià)價(jià)值為16千萬元(18.06-2.06)。假若無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率率為年5%(連續(xù)復(fù)利利形式)。2.1.4期權(quán)定價(jià)價(jià)應(yīng)用實(shí)實(shí)例（千萬元元）單位：千千萬元如果該公公司準(zhǔn)備備發(fā)行的的總股數(shù)數(shù)為100萬股,則每股股股票的價(jià)價(jià)格為53.2元。2.1.4期權(quán)定價(jià)價(jià)應(yīng)用實(shí)實(shí)例將相關(guān)數(shù)數(shù)值帶入入模型：：2.2.1股票期權(quán)權(quán)的定義義2.2.2股票期權(quán)權(quán)定價(jià)模模型2.2.3B-S定價(jià)的缺缺陷2.2.4股票期權(quán)權(quán)與股利利分配政政策2.2.5股票期權(quán)權(quán)在中國國的應(yīng)用用情況2.2.6股票期權(quán)權(quán)失效的的原因分分析2.2.7我國股票票期權(quán)健健全發(fā)展展的政策策建議2.2B-S定價(jià)理論論的應(yīng)用用——以股票期期權(quán)為例例股票期權(quán)權(quán)（經(jīng)理理股票期期權(quán)）：：是指公司司授予激激勵(lì)對(duì)象象的一種種權(quán)利,激勵(lì)對(duì)象象可以在在規(guī)定的的時(shí)期內(nèi)內(nèi)以事先先確定的的價(jià)格購購買一定定數(shù)量的的本公司司流通股股票,獲得股票票市價(jià)和和行權(quán)價(jià)價(jià)之間的的差價(jià),但在合同同期內(nèi),期權(quán)不可可轉(zhuǎn)讓,也不能得得到股息息，同時(shí)時(shí)，激勵(lì)勵(lì)對(duì)象也也可以放放棄這種種權(quán)利。。2.2.1股票期權(quán)權(quán)的定義義圖2.2-1股票期權(quán)權(quán)示意圖圖股票期權(quán)是一種看漲期權(quán)2.2.2股票期權(quán)權(quán)定價(jià)模模型設(shè)S表示經(jīng)理理人股票票期權(quán)執(zhí)執(zhí)行時(shí)公公司股票票的價(jià)值值,P表示股票票期權(quán)授授予時(shí)所所約定的的股票期期權(quán)執(zhí)行行價(jià)格,N0是經(jīng)理所所獲得的的與股票票期權(quán)相相聯(lián)系的的股票總總數(shù)。這這樣執(zhí)行行日經(jīng)理理人股票票期權(quán)的的價(jià)值為為設(shè)T是經(jīng)理人人股票期期權(quán)的到到期日,在到期日日前的任任何時(shí)間間t,公司經(jīng)理理所持有有的經(jīng)理理人股票票期權(quán)的的價(jià)值可可用的B-S期權(quán)定價(jià)價(jià)模型估估計(jì)。利利用這個(gè)個(gè)模型給給經(jīng)理人人股票期期權(quán)估價(jià)價(jià),需要考慮慮經(jīng)理人人股票期期權(quán)的某某些特殊殊性,如經(jīng)理人人股票期期權(quán)不能能在贈(zèng)予予或發(fā)行行后立即即執(zhí)行,期間有一一個(gè)等待待期,在這個(gè)等等待期股股票要支支付紅利利?？紤]慮這個(gè)因因素后,我們需要要對(duì)模型型進(jìn)行適適當(dāng)?shù)母母倪M(jìn)。2.2.2股票期權(quán)權(quán)的定價(jià)價(jià)默頓對(duì)B-S模型進(jìn)行行修改，，討論了了發(fā)放連連續(xù)的現(xiàn)現(xiàn)金紅利利歐式看看漲期權(quán)權(quán)定價(jià)模模型，使使之更接接近于實(shí)實(shí)際，所所以這一一公式又又被稱作作布來克克-默頓-斯科爾斯斯(B-M-S)公式:S：標(biāo)的股股票價(jià)格格；K：履約價(jià)價(jià)格；r:無風(fēng)險(xiǎn)利利率；t:剩余期限限；q:預(yù)期股息息；：：標(biāo)的的股票報(bào)報(bào)酬率標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差。。（2.2-1）2.2.3B-S定價(jià)的缺缺陷股票期權(quán)權(quán)利用B-S定價(jià)存在在的缺陷陷：⑴使用目的的和理論論基礎(chǔ)差差異⑵無法反映映經(jīng)理的的努力程程度⑶時(shí)間上的的矛盾⑴使用目的的和理論論基礎(chǔ)差差異看漲股票票期權(quán)與與激勵(lì)性性期權(quán)的的最大不不同在于于使用目目的和理理論基礎(chǔ)礎(chǔ)不同。。期權(quán)的的作用是是規(guī)避風(fēng)風(fēng)險(xiǎn),它賦予持持有者既既可以從從有利的的情況下下獲利,又可以在在不利的的情況下下將損失失保持在在既定水水平。經(jīng)經(jīng)理股票票期權(quán)目目的主要要是促使使經(jīng)理與與股東目目標(biāo)相一一致,減少經(jīng)理理的機(jī)會(huì)會(huì)主義行行為,其理論基基礎(chǔ)是委委托代理理理論和和人力資資本理論論。由于于經(jīng)理在在長期很很難用相相應(yīng)的資資產(chǎn)來抵抵消股票票期權(quán)造造成的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)頭寸寸,單獨(dú)持有有期權(quán)只只能增加加投資者者的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn),使投資者者處于風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)暴露露狀態(tài)。。從保險(xiǎn)險(xiǎn)原理上上來講,持有股票票期權(quán)是是一種投投機(jī)行為為,經(jīng)理從某某種意義義來說是是被強(qiáng)加加的投機(jī)機(jī)者。2.2.3股票期權(quán)權(quán)定價(jià)的的特殊性性⑵無法反映映經(jīng)理的的努力程程度經(jīng)理的努努力終究究要轉(zhuǎn)化化為公司司績效,公司效益益的提高高終究要要表現(xiàn)在在本公司司股票價(jià)價(jià)格的提提高或股股利發(fā)放放上。這這樣,經(jīng)理的才才能和努努力的具具體表現(xiàn)現(xiàn)在于股股票價(jià)格格的增長長系數(shù)。。如果經(jīng)經(jīng)理行為為無法影影響到股股票價(jià)格格,對(duì)經(jīng)理授授予股票票期權(quán)也也就失去去了意義義。但是是B-S定價(jià)模型型的理論論基礎(chǔ)是是套利,期權(quán)可以以由標(biāo)的的股票和和可分割割的無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)債券券組合而而成,而無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)債券只只要求無無風(fēng)險(xiǎn)收收益。由由于經(jīng)理理股票期期權(quán)不可可以在市市場(chǎng)上流流通,所以這個(gè)個(gè)投資組組合并不不能在實(shí)實(shí)際中構(gòu)構(gòu)造出來來。股票票價(jià)格的的增長系系數(shù)在運(yùn)運(yùn)算過程程中被換換算掉了了,B-S定價(jià)模型型不包括括股票價(jià)價(jià)格的增增長系數(shù)數(shù)。也就就是說,期權(quán)價(jià)值值與股票票價(jià)格的的增長系系數(shù)獨(dú)立立,雖然兩個(gè)個(gè)經(jīng)理對(duì)對(duì)該公司司股票價(jià)價(jià)格上漲漲幅度的的貢獻(xiàn)不不同,但是期權(quán)權(quán)價(jià)值仍仍然相同同，經(jīng)理理的努力力和能力力不能在在B-S模型中體體現(xiàn)出來來。事實(shí)實(shí)上,任何以風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中性性為假定定的期權(quán)權(quán)定價(jià)公公式都不不可能包包括經(jīng)理理的努力力程度。。2.2.3股票期權(quán)權(quán)定價(jià)的的特殊性性⑶時(shí)間上的的矛盾股票期權(quán)權(quán)期限十十分長,一般長長達(dá)五五年甚甚至十十年，，而看看漲股股票期期權(quán)的的期限限比較較短,以三個(gè)個(gè)月或或六個(gè)個(gè)月居居多,一般不不超過過一年年。這這樣,適用于于B一S模型的的幾乎乎所有有假定定都被被破壞壞了。。在長長達(dá)10年的期期限里里,利率是是必定定變化化的,而且其其變化化幅度度可能能還非非常大大。股股票收收益率率的方方差也也會(huì)變變化，，同時(shí)時(shí)，一一個(gè)業(yè)業(yè)績良良好的的公司司在股股東的的壓力力下不不可能能在10年里不不發(fā)放放紅利利。2.2.3股票期期權(quán)定定價(jià)的的特殊殊性2.2.4股票期期權(quán)與與股利利分配配政策策獲得股股票期期權(quán)管理層層持有有股票票期權(quán)權(quán)歷程程：等待期行權(quán)期限售期期管理層層的目目標(biāo)：在行行權(quán)前前是確確保股股票期期權(quán)內(nèi)內(nèi)在價(jià)價(jià)值,即保持持可行行權(quán)價(jià)價(jià)值,以在等等待期期滿后后順利利行權(quán)權(quán)2.2.4股票期期權(quán)與與股利利分配配政策策根據(jù)Black一Scholes模型,股票期期權(quán)定定價(jià)基基于六六個(gè)關(guān)關(guān)鍵因因素:期權(quán)的的到期期日、、期權(quán)權(quán)的行行權(quán)價(jià)價(jià)格、、標(biāo)的的證券券的現(xiàn)現(xiàn)值、、標(biāo)的的證券券的預(yù)預(yù)期股股息、、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的變變動(dòng)和和無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利利率,定價(jià)公公式如如下:C=看漲期期權(quán)的的價(jià)值值；S=股票現(xiàn)現(xiàn)價(jià)；；E=期權(quán)的的行權(quán)權(quán)價(jià)格格；q=預(yù)期股股息；；T一t=到期期期限；；r=預(yù)期無無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率率;N(dx)=從標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)正態(tài)態(tài)分布布中推推出的的隨機(jī)機(jī)變量量低于于dx的概率率。（2.2-2)由于股股票期期權(quán)一一般都都是看看漲期期權(quán),上述C對(duì)q的偏導(dǎo)導(dǎo)數(shù)小小于0,為單調(diào)調(diào)減函函數(shù)的的基礎(chǔ)礎(chǔ)上可可以得得知,股息與與期權(quán)權(quán)價(jià)值值呈反反方向向變動(dòng)動(dòng)，變變量股股息q的增加加,期權(quán)價(jià)價(jià)值c就會(huì)減減少,因此管管理層層傾向向于減減少股股息的的支付付。結(jié)論：：上市市公司司現(xiàn)金金紅利利會(huì)直直接減減少管管理層層股票票期權(quán)權(quán)的價(jià)價(jià)值，，管理理層傾傾向于于減少少股息息的支支付。。2.2.4股票期期權(quán)與與股利利分配配政策策對(duì)q求偏導(dǎo)導(dǎo)：2.2.5股票期期權(quán)在在中國國的應(yīng)應(yīng)用情情況⑴數(shù)量上上：中中國上上市公公司中中實(shí)施施經(jīng)理理人股股權(quán)激激勵(lì)的的公司司絕對(duì)對(duì)數(shù)量量不斷斷增加加，相相對(duì)量量占比比較小?。还晒善逼谄跈?quán)是是股權(quán)權(quán)激勵(lì)勵(lì)最重重要的的手段段。表2.2-1經(jīng)理人人股權(quán)權(quán)激勵(lì)勵(lì)計(jì)劃劃各年年增長長情況況表2.2-2經(jīng)理人人股權(quán)權(quán)激勵(lì)勵(lì)分類類別情情況⑵質(zhì)量上上：股股票期期權(quán)不不能激激發(fā)公公司業(yè)業(yè)績的的提升升，股股票期期權(quán)失失效。。Per:分別以以每股股收益益(EPS)和凈資資產(chǎn)收收益率率(ROE)這兩個(gè)個(gè)指標(biāo)標(biāo)作為為反映映公司司業(yè)績績的變變量;自變量量MSR:高管持持股比比例,用高級(jí)級(jí)管理理人員員所持持有的的股數(shù)數(shù)占公公司總總股數(shù)數(shù)的百百分比比表示示；控制變變量：：公司規(guī)規(guī)模(SIZE):用總資資產(chǎn)的的對(duì)數(shù)數(shù)表示示。財(cái)務(wù)杠杠桿:用資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債債率(DEBT)表示。。股權(quán)集集中度度(Herfindahl-5):用公司司前5位大股股東持持股比比例的的平方方和表表示。。成長機(jī)機(jī)會(huì)(GROWTH):用凈利利潤增增長率率表示示。2.5股票期期權(quán)在在中國國的應(yīng)應(yīng)用情情況實(shí)證分分析：Ⅰ建立模模型(2.2-3)2.2.5股票期期權(quán)在在中國國的應(yīng)應(yīng)用情情況Ⅱ樣本選選取2006至2011年7月已經(jīng)經(jīng)實(shí)施施股票票期權(quán)權(quán)計(jì)劃劃的上上市公公司為為樣本本公司司,考慮到到激勵(lì)勵(lì)效果果的滯滯后性性,以實(shí)施施股票票期權(quán)權(quán)計(jì)劃劃第二二年的的財(cái)務(wù)務(wù)數(shù)據(jù)據(jù)與實(shí)實(shí)施當(dāng)當(dāng)年的的高管管激勵(lì)勵(lì)水平平相對(duì)對(duì)應(yīng),進(jìn)行數(shù)數(shù)據(jù)分分析。。為了了保證證數(shù)據(jù)據(jù)的完完整性性,剔除了了2010年6月以后后開始始實(shí)施施股票票期權(quán)權(quán)計(jì)劃劃的公公司,還剔除除了公公司虧虧損年年度的的樣本本和數(shù)數(shù)據(jù)不不全的的樣本本。2.2.5股票期期權(quán)在在中國國的應(yīng)應(yīng)用情情況Ⅲ多元回回歸結(jié)結(jié)果分分析表2.2-3多元回回歸結(jié)結(jié)果（（EPS)表2.2-4多元回回歸結(jié)結(jié)果(ROE)2.2.5股票期期權(quán)在在中國國的應(yīng)應(yīng)用情情況Ⅲ多元回回歸結(jié)結(jié)果分分析己實(shí)施施股票票期權(quán)權(quán)計(jì)劃劃的上上市公公司績績效與與高管管持股股比例例成負(fù)負(fù)相關(guān)關(guān)的關(guān)關(guān)系,也就是是說股股票期期權(quán)計(jì)計(jì)劃并并沒有有起到到應(yīng)有有的激激勵(lì)作作用，，即股票期期權(quán)失失效。理論假假設(shè)錯(cuò)錯(cuò)誤證券市市場(chǎng)不不完善善公司股股價(jià)下下跌過度激激勵(lì)引引發(fā)的的財(cái)務(wù)務(wù)欺詐詐2.2.6股票期期權(quán)失失效的的原因因分析析2.2.6股票期期權(quán)失失效的的原因因分析析⑴理論假假設(shè)錯(cuò)錯(cuò)誤。最早早研究究股票票期權(quán)權(quán)制度度的經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家邁邁克爾爾·詹森和和凱文文·墨菲(Jensen.Michaelc.andKevinMurphy,1988)的研究究結(jié)論論是,沒有直直接的的證據(jù)據(jù)可以以證明明經(jīng)理理高薪薪與企企業(yè)股股票的的表現(xiàn)現(xiàn)之間間存在在必然然聯(lián)系系。⑵證券市市場(chǎng)不不完善善。股票期期權(quán)的的本質(zhì)質(zhì)是代代理人人通過過努力力使公公司股股票價(jià)價(jià)格上上升從從而受受益,因此實(shí)實(shí)行股股票期期權(quán)的的前提提是需需要一一個(gè)成成熟有有效的的股票票市場(chǎng)場(chǎng),但由于于我國國證券券市場(chǎng)場(chǎng)還很很不成成熟,并不是一個(gè)個(gè)有效的市市場(chǎng),投機(jī)炒作現(xiàn)現(xiàn)象嚴(yán)重,同時(shí)政府對(duì)對(duì)證券市場(chǎng)場(chǎng)過多地采采用行政干干預(yù),導(dǎo)致股價(jià)的的非理性波波動(dòng),使得股票價(jià)價(jià)格不能真真實(shí)地反映映公司業(yè)績績。所以從從某種程度度上說,股票價(jià)格是是否能真正正地反映代代理人的經(jīng)經(jīng)營業(yè)績,還是未知數(shù)數(shù)。⑶公司股價(jià)下下跌。在股權(quán)激勵(lì)勵(lì)方式中，，股票期權(quán)權(quán)失去吸引引力的一個(gè)個(gè)關(guān)鍵因素素就是股票票未來的市市場(chǎng)價(jià)格。。也就是說說,期權(quán)使持有有者獲得的的只是股票票上漲部分分的贏利,而如果股票票暴跌,所持期權(quán)的的執(zhí)行價(jià)格格高于股票票當(dāng)前的股股價(jià),那么,期權(quán)就會(huì)變變得不值一一文。當(dāng)股股市持續(xù)低低迷時(shí),股票期權(quán)將將喪失對(duì)人人才的吸引引力。⑷過度激勵(lì)引引發(fā)財(cái)務(wù)欺欺詐。股票期權(quán)制制將CEO收入與股市市掛鉤,在利益驅(qū)使使下,CEO們與財(cái)務(wù)總總監(jiān)、股票票分析師等等聯(lián)手造假假,極力抬高股股價(jià)牟取暴暴利,由此出現(xiàn)股股票腐敗現(xiàn)現(xiàn)象。2.2.6股票期權(quán)失失效的原因因分析表2.2-52001-2002年財(cái)務(wù)丑聞聞一覽表2.2.7股票期權(quán)健健全發(fā)展的的政策建議議一個(gè)規(guī)范、、高效、透透明的股票票市場(chǎng)是實(shí)實(shí)施股票期期權(quán)激勵(lì)的的基本前提提條件。同同時(shí),股票期權(quán)的的實(shí)施有賴賴于健全完完備的制度度環(huán)境。針對(duì)股票期期權(quán)的負(fù)效效應(yīng)以及股股票期權(quán)的的失效，提提出如下政政策建議：：(1)加強(qiáng)證券市市場(chǎng)的有效效性建設(shè),完善健全的的外部監(jiān)督督約束體系系,使得公司業(yè)業(yè)績真正可可以通過證證券市場(chǎng)的的股票價(jià)格格反映出來來。(2)出臺(tái)相應(yīng)的的法律制度度,在保障獲取取了股權(quán)激激勵(lì)的經(jīng)營營者的合法法權(quán)益的同同時(shí),有效約束人人為操縱公公司業(yè)績及及有損于股股東利益的的行為,防止道德風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)、逆向向選擇風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。2.7股票期權(quán)健健全發(fā)展的的政策建議議(3)加強(qiáng)控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)場(chǎng)建設(shè),通過企業(yè)兼兼并收購可可以將不積積極提高公公司經(jīng)營業(yè)業(yè)績的經(jīng)營營者趕出公公司。企業(yè)業(yè)兼并收購購正在成為為一種重要要的促使管管理者努力力工作的機(jī)機(jī)制。(4)對(duì)實(shí)施股票票期權(quán)激勵(lì)勵(lì)的企業(yè)所所有者,應(yīng)詳細(xì)分析析本企業(yè)具具體情況、、行業(yè)特點(diǎn)點(diǎn)、所處的的發(fā)展階段段、市場(chǎng)環(huán)環(huán)境等,選擇幾種期期權(quán)激勵(lì)模模式,結(jié)合期權(quán)定定價(jià)理論和和股票期權(quán)權(quán)作用機(jī)理理,與企業(yè)的經(jīng)經(jīng)營者進(jìn)行行博弈,尋找最佳博博弈組合策策略,達(dá)到所有者者與經(jīng)營者者共贏。參考文獻(xiàn)[1]丁保利,王勝海,劉西友.股票期權(quán)激激勵(lì)機(jī)制在在我國的發(fā)發(fā)展方向探探析[J].會(huì)計(jì)研究,2012,06:76-80+93.[2]瞿旭,李和林.股票期權(quán)、、激勵(lì)機(jī)制制衍生綜述述與引申[J].改革,2011,07:144-148.基金項(xiàng)目：：國家社會(huì)會(huì)科學(xué)基金金項(xiàng)目“中中國上市銀銀行內(nèi)部控控制實(shí)質(zhì)性性漏洞評(píng)價(jià)價(jià)體系與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)機(jī)制研究””（批準(zhǔn)號(hào)號(hào)：10CJY012）[3]張海平.上市公司股股權(quán)激勵(lì)效效應(yīng)研究[D].復(fù)旦大學(xué),2011.國家自然科科學(xué)基金重重點(diǎn)項(xiàng)目(批準(zhǔn)號(hào):70872022、70632002)資助[4]吳曉蘭.我國上市公公司股票期期權(quán)激勵(lì)效效果及其影影響因素研研究[D].華中科技大大學(xué),2011.[5]馮廣波,馬超群.股票期權(quán)激激勵(lì)模式研研究[J].求索,2007,04:27-29.國家自然科科學(xué)基金(70471028)與新世紀(jì)優(yōu)優(yōu)秀人才支支持計(jì)劃(NCET-04-0771)資助[6]尤建強(qiáng).經(jīng)理股票期期權(quán)定價(jià)問問題研究[D].浙江大學(xué),2006.[7]黃本堯.期權(quán)定價(jià)模模型在股票票定價(jià)中的的應(yīng)用[J].貴州財(cái)經(jīng)學(xué)學(xué)院報(bào),2003,01:20-23.3.1二叉樹模型型（BinomialTreeModel）介紹Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模模型雖然有有許多優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)，但是是它的推導(dǎo)導(dǎo)過程難以以為人們所所接受。在在1979年，羅斯斯等人使用用一種比較較淺顯的方方法設(shè)計(jì)出出一種期權(quán)權(quán)的定價(jià)模模型，稱稱為二項(xiàng)式式模型(BinomialModel)或二叉樹法法(Binomialtree)。二項(xiàng)期期權(quán)定價(jià)模模型由考克克斯（J.C.Cox）、羅斯（（S.A.Ross）、魯賓斯斯坦（M.Rubinstein）和夏普（（Sharpe）等人提出出的一種期期權(quán)定價(jià)模模型，主要要用于計(jì)算算美式期權(quán)權(quán)的價(jià)值。。其優(yōu)點(diǎn)在在于比較直直觀簡(jiǎn)單，，不需要太太多數(shù)學(xué)知知識(shí)就可以以加以應(yīng)用用。3.1二叉樹模型型（BinomialTreeModel）介紹二叉樹模型型由如下條條件定義（1）股票單期期收益率K(n)是獨(dú)立同分分布的隨機(jī)機(jī)變量，滿滿足在每個(gè)個(gè)時(shí)段n有：式中，-1<d<u;0<p<1股票價(jià)格S(n)上漲和下跌跌的因子為為1+u或者1+d.如果S(0)是正的，則則不等式-1<d<u可以保證所有的的股票價(jià)格格S(n)都是正的。。3.1二叉樹模型型（BinomialTreeModel）介紹二叉樹模型型由如下條條件定義（2）在每個(gè)時(shí)時(shí)段，無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資單單期收益率率r是相同的，，并且滿足足：d<r<u股票價(jià)格變變動(dòng)與無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如如債券或者者銀行存款款有關(guān)。3.1二叉樹模型型（BinomialTreeModel）介紹三時(shí)段二叉叉樹3.1二叉樹模型型（BinomialTreeModel）介紹風(fēng)險(xiǎn)中性概概率在二叉樹模模型中，即即使不知道道股票未來來的確切價(jià)價(jià)值，也可可以計(jì)算出出股票的期期望價(jià)格。。然后可將將這些期望望價(jià)格與無無風(fēng)險(xiǎn)投資資進(jìn)行比較較。我們可可以將這個(gè)個(gè)簡(jiǎn)單的思思想應(yīng)用與與衍生證券券（例如期期權(quán)、遠(yuǎn)期期、期貨））。3.1二叉樹模型（（BinomialTreeModel）介紹風(fēng)險(xiǎn)中性概率率首先，我們研研究股票價(jià)格格期望E(S(n))的動(dòng)態(tài)變化。。當(dāng)n=1時(shí)，有：式中：這是單期收益益的期望，下下面我們將其其擴(kuò)展到任意意的n的情形。3.1二叉樹模型（（BinomialTreeModel）介紹風(fēng)險(xiǎn)中性概率率命題：當(dāng)n=0,1,2…時(shí)，股票價(jià)格格的期望為且注：3.1二叉樹模型（（BinomialTreeModel）介紹如果將S(0)的金額在時(shí)間間0投資于無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)，n個(gè)時(shí)段以后，，它將增長為為S(0)(1+r)^n。顯然，要比較較E(S(n))和S(0)(1+r)^n，我們只須比比較E(K(1))和r即可。市場(chǎng)邊邊緣情況，此此時(shí)E(K(1))=r，被認(rèn)為是風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中性的。。3.1二叉樹模型（（BinomialTreeModel）介紹風(fēng)險(xiǎn)中性概率率為方便起見，，我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)中性引入特特殊的概率符符號(hào)p*，以及相應(yīng)的的取數(shù)學(xué)期望望的符號(hào)位E*，滿足條件:從而得到：我們稱p*為風(fēng)險(xiǎn)中性概概率；E*為風(fēng)險(xiǎn)中性期期望3.1二叉樹模型（（BinomialTreeModel）介紹風(fēng)險(xiǎn)中性概率率例：考慮一個(gè)個(gè)兩時(shí)段的二二叉樹模型，，S(0)=100美元，u=0.2,d=-0.1,r=0.1.那么，p*=2/3為風(fēng)險(xiǎn)中性概概率。3.1二叉樹模型（（BinomialTreeModel）介紹風(fēng)險(xiǎn)中性概率率假設(shè)股票在時(shí)時(shí)間n的價(jià)格S(n)是已知的，S(n+1)的風(fēng)險(xiǎn)中性條條件期望是：：注：3.2歐式、美式期期權(quán)區(qū)別：美式期權(quán)可以以再到期日之之前包括到期期日的任意時(shí)時(shí)間施權(quán)。注：當(dāng)兩個(gè)期權(quán)的的施權(quán)價(jià)X和到期時(shí)間T相同時(shí)，不支支付紅利的股股票的歐式看看漲期權(quán)和美美式看漲期權(quán)權(quán)的價(jià)格是相相等的。對(duì)于以股票S為標(biāo)的資產(chǎn)的的歐式衍生證證券獲證未定定權(quán)益，我們們指定一個(gè)形形式為D(T)=f(S(T))的隨機(jī)變量，，其中f為給定的函數(shù)數(shù)，稱為回報(bào)函數(shù)。回報(bào)函數(shù)是歐歐式看漲期權(quán)權(quán)f(S)=(S-X)+和看跌期權(quán)的的f(S)=(X-S)+的直接推廣。。3.2歐式、美式期期權(quán)在二叉樹模型型中的美式期期權(quán)首先，分析兩兩個(gè)時(shí)段以后后施權(quán)的美式式期權(quán)，除非非期權(quán)已經(jīng)被被施權(quán)，否則則在到期時(shí)它它的價(jià)值是3.2歐式、美式期期權(quán)S(2)有3個(gè)值。在時(shí)間間1期權(quán)的持有者者可以選擇立立刻施權(quán)，其其回報(bào)為f(S(1));或者等到時(shí)間間2，這時(shí)美式期期權(quán)的價(jià)值將將變成f(S(2)),而f(S(2))可以當(dāng)做單期期歐式未定權(quán)益益在時(shí)間1定價(jià)以計(jì)算等等待情況的價(jià)價(jià)值，于是，，時(shí)間1的價(jià)值為：期權(quán)的持有者者可以在這一一價(jià)值和立刻刻得到回報(bào)f(S(1))之間作出選擇擇。因此，美美式期權(quán)在時(shí)時(shí)間1的價(jià)值是兩個(gè)個(gè)價(jià)值的較高高者。于是，時(shí)間1的價(jià)值為：3.2歐式、美式期期權(quán)其中，通過類似的論論證可以得到到美式期權(quán)在在時(shí)間0的價(jià)值，即例1：為了說明上上面的方法，，考慮一個(gè)美美式看跌期權(quán)權(quán)，其施權(quán)價(jià)價(jià)X=80美元；在時(shí)間間2到期；股票的的初始價(jià)格S(0)=80美元；二叉樹樹模型中的u=0.1,d=-0.05,r=0.05.（我們考慮看看跌股票期權(quán)權(quán)）分析：p*=2/3股票價(jià)值為：：3.2歐式、美式期期權(quán)3.2歐式、美式期期權(quán)我們用表表示美式看看跌期權(quán)的價(jià)價(jià)格，其中n=0,1,2.在到期日的回回報(bào)只有兩次次下跌狀況下下為正，即在時(shí)間1，期權(quán)的持有有者可以選擇擇立刻施權(quán)或或者等到時(shí)間間2.在時(shí)間1價(jià)格上漲的狀狀態(tài)下，立刻刻施權(quán)的回報(bào)報(bào)和選擇等待待的價(jià)值都為為0；在下跌的狀狀態(tài)下，立刻刻施權(quán)的回報(bào)報(bào)為4美元，而等待待的價(jià)值為3.2歐式、美式期期權(quán)此時(shí)，期權(quán)的的持有者將選選擇較高的值值（即在價(jià)格格下跌的狀態(tài)態(tài)下，在時(shí)間間1施權(quán)）。這樣樣，就可以得得出美式看跌跌期權(quán)在時(shí)間間1的價(jià)值在時(shí)間0，也是在如下下二者之間進(jìn)進(jìn)行選擇：回回報(bào)為0等待的價(jià)值為為3.2歐式、美式期期權(quán)我們?nèi)∑渲休^較高者，這樣樣就完成了期期權(quán)價(jià)格樹，，即比較可見，歐歐式看跌期權(quán)權(quán)的價(jià)格為顯然小于美式式看跌期權(quán)的的價(jià)格例2：比較施權(quán)價(jià)價(jià)X=120，在時(shí)間2到期的美式看看漲期權(quán)和歐歐式看漲期權(quán)權(quán)的價(jià)格。股股票的初始價(jià)價(jià)格S(0)=120美元；在二叉叉樹模型中，，u=0.2,d=-0.1,r=0.1.分析：p*=2/3股票價(jià)格為：：3.2歐式、美式期期權(quán)n012S(n)120144108172.8129.697.2我們用表表示美式看看漲期權(quán)的價(jià)價(jià)格，其中n=0,1,2.即3.2歐式、美式期期權(quán)n012？？？52.89.60在時(shí)間1，期權(quán)的持有有者可以選擇擇立刻施權(quán)或或者等到時(shí)間間2.在時(shí)間1價(jià)格上漲的狀狀態(tài)下，立刻刻施權(quán)的回報(bào)報(bào)為24和選擇等待的的價(jià)值為34.91美元；在下跌跌的狀態(tài)下，，立刻施權(quán)的的回報(bào)為0美元，而等待待的價(jià)值為5.82美元。此時(shí)，期權(quán)的的持有者將選選擇較高的值值（即不在時(shí)時(shí)間1施權(quán)，選擇等等待時(shí)間2）。這樣，就就可以得出美美式看漲期權(quán)權(quán)在時(shí)間1的價(jià)值。3.2歐式、美式期期權(quán)n012？Max{24,(52.8*(2/3)+9.6*(1/3))/(1+r)}52.89.60Max{0,(9.6*(2/3)+0*(1/3))/(1+r)}34.915.82在時(shí)間0，也是在如下下二者之間進(jìn)進(jìn)行選擇：回回報(bào)為0，等待的價(jià)值值為22.92美元.這樣我們就完完成了美式看看漲期權(quán)的期期權(quán)樹。顯然，在時(shí)間間1的時(shí)候，均沒沒有采取提前前施權(quán)的做法法，在這種情情，美式看漲漲期權(quán)的期權(quán)權(quán)樹就和歐式式看漲期權(quán)的的期權(quán)樹一致致，從而得到到此時(shí)的歐式式看漲期權(quán)價(jià)價(jià)格也為22.92美元。驗(yàn)證前前面所講的內(nèi)內(nèi)容。3.2歐式、美式期期權(quán)n01252.89.6034.915.82(34.91*(2/3)+5.82*(1/3))/(1+r)22.92謝謝觀賞9、靜夜四四無鄰，，荒居舊舊業(yè)貧。。。1月-231月-23Thursday,January5,202310、雨中黃葉樹樹，燈下白頭頭人。。02:07:4802:07:4802:071/5/20232:07:48AM11、以我獨(dú)沈久久，愧君相見見頻。。1月-2302:07:4802:07Jan-2305-Jan-2312、故人人江海海別，，幾度度隔山山川。。。02:07:4802:07:4802:07Thursday,January5,202313、乍見翻翻疑夢(mèng)，，相悲各各問年。。。1月-231月-2302:07:4802:07:48January5,202314、他鄉(xiāng)生白發(fā)發(fā)，舊國見青青山。。05一月20232:07:48上午02:07:481月-2315、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。一月月232:07上上午午1月月-2302:07January5,202316、行行動(dòng)動(dòng)出出成成果果，，工工作作出出財(cái)財(cái)富富。。。。2023/1/52:07:4802:07:4805January202317、做