宏觀專題：人口負增長如何影響經(jīng)濟和市場

姓姓名資格編號：S11305XXXXXX宏觀專題證券分析師蘆哲宏觀專題證券分析師蘆哲證券研究報告|宏觀專題人人口負增長如何影響經(jīng)濟和市場？資格編號：S0120521070001核心觀點：2022年我國人口減少85萬，開始負增長，核心觀點：2022年我國人口減少85萬，開始負增長，但短期內(nèi)不必擔心人口總量，據(jù)聯(lián)合國預(yù)測2035年仍有14億，2050年仍有13億。人口負增長會通過減少勞動供給和資本積累，減緩長期經(jīng)濟增速，此前“十四五規(guī)劃”隱含到2035年實現(xiàn)年均4.7%的增長，面臨挑戰(zhàn)加大，需要付出更大努力。人口負增長會加快老齡化，從而對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)價格造成較大影響。一是降低儲蓄率、投資率，提高研研究助理資格編號：S0120122070060boncomcn消費率，改變內(nèi)需中消費和投資的結(jié)構(gòu)；二是可能帶來“過早去工業(yè)化”，對產(chǎn)業(yè)王洋結(jié)構(gòu)影響較大；三是養(yǎng)老支出加大財政壓力，推高政府債務(wù)率；四是資產(chǎn)價格或傾結(jié)構(gòu)影響較大；三是養(yǎng)老支出加大財政壓力，推高政府債務(wù)率；四是資產(chǎn)價格或傾向于“長期低利率、股市低估值”。人口負增長與我國的生育形勢：(1)橫向?qū)Ρ雀魇∪丝谧匀辉鲩L情況，我們發(fā)現(xiàn)：angyangteboncomcn相關(guān)研相關(guān)研究①2021年自然增長率較低的主要是人口流出省份，典型的是東北和中部人口流出大省，自然增長率大多為負。②人口自然增速東北最慢、華南較快，2021年黑吉年13個自然增速為負的省市中，除東北三省外，其他省份均是2020年后才開始迎來自然增速的下降。(2)低出生率帶來人口負增長，四個因素導(dǎo)致低出生率：一是養(yǎng)育成本高，住房、教育等相關(guān)育兒成本上升，影響了生育行為，中國大陸2022年房價收入比為34.6，位居全球第四。二是育齡婦女人口十年減少近6000萬。三是晚結(jié)婚、低結(jié)婚率和高離婚率。四是疫情沖擊。(3)人口總量展望：聯(lián)合國預(yù)測2035年我國總?cè)丝谌栽?4億以上，2050年仍在13億以上，此后降幅加快，在2078年末左右跌破10億。人口負增長與老齡化如何影響經(jīng)濟：我們認為(1)人口負增長時代，老齡化將進一步加速。我國老齡化具有如下特點：①老齡人口絕對數(shù)量龐大，超美歐日韓總和；②城鄉(xiāng)和不同地區(qū)老齡化差異大，東北、川渝、蘇滬等地老齡化嚴重；③未富先老的問題十分嚴峻，當前我國人均GDP水平相當于美日韓在同等老齡化程度時的40%左右。的信息披露和法律聲明宏觀專題2/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(2)人口負增長會通過減少勞動供給而導(dǎo)致長期經(jīng)濟增速放緩。勞動年齡人口數(shù)量及其占比會直接減少，整體勞動參與率也會降低。因此，到2035年實現(xiàn)年均4.7%的增長(翻一番目標對應(yīng)的增速)，壓力加大，需要付出更大努力(3)人口負增長和老齡化會降低儲蓄率，帶來兩方面影響。一是對于長期經(jīng)濟增長而言，儲蓄代表著資本積累，長期增長的資本要素投入可能會減少，從而放緩經(jīng)濟增速。二是對于經(jīng)濟的需求結(jié)構(gòu)而言，內(nèi)需中消費相比投資的重要性提高。外遷；需求側(cè)，養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)大多屬于服務(wù)業(yè)，服務(wù)消費的需求將超過商品消費，帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)(5)資產(chǎn)價格或傾向于“長期低利率、股市低估值”：一方面，長期經(jīng)濟增速放緩或驅(qū)動利率較長時間走低，另一方面股票市場迎來系統(tǒng)性牛市的概率越來越低，A股估值或在經(jīng)濟總需求不足的壓力下進入低估值狀態(tài)。風險提示：聯(lián)合國與我國統(tǒng)計局人口數(shù)據(jù)有差異導(dǎo)致預(yù)測存在偏差；疫情之后人口形勢變化，總?cè)丝诳赡芏唐趦?nèi)在增長與下降之間反復(fù)；其他因素擾動人口對儲蓄和經(jīng)濟的影響。宏觀專題2/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.人口負增長與我國的生育形勢 4 1.2.人口負增長的原因 5 2.人口負增長與老齡化如何影響經(jīng)濟 82.1.人口負增長時代，老齡化將進一步加速 82.2.如何影響經(jīng)濟？ 112.2.1.減少勞動供給，長期經(jīng)濟增速放緩 11降低儲蓄率，同時影響經(jīng)濟增長和經(jīng)濟結(jié)構(gòu) 122.2.3.“過早去工業(yè)化”與財政壓力 15 宏觀專題3/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：我國人口增長的五個階段(自然增長率，‰) 4圖2：2021年各省人口自然增長率(‰) 5 圖9：2020年各省65歲及以上人口占比(%) 9圖10：主要經(jīng)濟體老齡化與經(jīng)濟發(fā)展水平 10圖11：聯(lián)合國對我國老齡化率(65歲以上人口占比)的預(yù)測 11 ：聯(lián)合國預(yù)測我國15-64歲勞動年齡人口占比與數(shù)量 12年齡人口占比與儲蓄率 13年齡人口占比與儲蓄率 13年齡人口占比與儲蓄率 13年齡人口占比與儲蓄率 13年齡人口占比與儲蓄率 14年齡人口占比與儲蓄率 14 圖22：2010年后加速老齡化帶來勞動年齡人口占比下降和儲蓄率下降 143：2010年以來勞動人口占比變動與投資率、消費率變化 15圖24：人口老齡化帶來“過早去工業(yè)化” 16相關(guān)財政支出 16 宏觀專題4/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明的生育形勢人口增長開啟第五階段5率較低的主要是人口流出省份，典型的是東北和中部人口流出大省，自然增長率增速35302521.0650195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020-55/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明原因從而帶來人口負增長。初6/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明出生率‰死亡率‰自然增長率‰00-10195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020據(jù)暫缺宏觀專題7/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明cts來我國人口形勢的展望。宏觀專題8/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明總?cè)丝诳側(cè)丝谠鏊?右)8642022年末負增長2035年末開始跌破14億2051年末開始跌破13億2078年末開始跌破10億4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%2.如何影響經(jīng)濟與市場人口負增長通過影響人口總量與人口結(jié)構(gòu)來作用于經(jīng)濟。據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，龐大的老年人口規(guī)模一方面會帶給養(yǎng)老事業(yè)帶來巨大挑戰(zhàn)，另一方面也意味著我前龐大。鎮(zhèn)仍屬輕度老齡化(7%-14%)，鄉(xiāng)村已進入中度老齡化社會(14%-20%)。另一宏觀專題9/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國際比較來看，當前和未來幾年，我國均存在未富先老的隱憂：(1)當前我 (2)我們預(yù)計2025年我國人均GDP相當于英法德在同等老齡化程度時人均GDP口占比達P展望未來，我國老齡化即將迎來近35年的提速期，老齡化率(65歲以上人%。橫向比較來看，根據(jù)聯(lián)合國的預(yù)測，未來我國的老齡化率和老齡化速度在主%以11/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.2.如何影響經(jīng)濟？2.2.1.減少勞動供給，長期經(jīng)濟增速放緩增長會通過減少勞動供給而導(dǎo)致長期經(jīng)濟增速放緩。9宏觀專題12/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明另一方面，人口負增長會帶來整體勞動參與率的降低。根據(jù)七普和六普人口普查數(shù)據(jù)，我國勞動參與率呈現(xiàn)出兩個特點：一是整體勞動參與率隨著時間推移生110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,000總?cè)丝?15-64歲萬人人口結(jié)構(gòu):占總?cè)丝诒壤?15-64歲(右)%8075706560555019501960197019801990200020102020(億人)總?cè)丝?15-64歲15-64占比(右，%)(億人)119876543275706560555045402.2.2.降低儲蓄率，同時影響經(jīng)濟增長和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)人口負增長帶來老齡化率提高、勞動年齡人口占比下降，消費率將上升、儲蓄率主要因為未來壽命預(yù)期提高可能帶來儲蓄率提高，一定程度抵消人口生命周期帶期并且人口老齡化對儲蓄率的影響往往是緩慢、長期的，短期內(nèi)難以觀察到趨勢性我們選擇一些國家的歷史數(shù)據(jù)來看，勞動年齡人口比例的減少對儲蓄率的影1楊偉民：構(gòu)建新發(fā)展格局：為什么，是什么，干什么()宏觀專題13/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明并未出現(xiàn)明顯下行。這是因為各國一定時期內(nèi)的儲蓄率受到多種因素影響。(1)消費傾向。居民消費傾向下降會帶來儲蓄率的上升。(2)預(yù)防性儲蓄。經(jīng)濟下行年份，對未來收入的預(yù)期轉(zhuǎn)弱時，會增加預(yù)防性儲蓄。(3)居民債務(wù)對儲蓄率影響體現(xiàn)為兩個方蓄。宏觀專題14/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明齡人口占比下降確實帶動了儲蓄率下行，二者的拐點在2010年前后同時出現(xiàn)，來會降低我國的儲蓄率。但需要注意的是，人口因素對居民儲蓄影響較大，企業(yè)本積累，長期增長的資本要素投入可能會減少，從而放緩經(jīng)濟增速。二是對于經(jīng)變宏觀專題15/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明品大多是不可貿(mào)易產(chǎn)品，因此外遷產(chǎn)業(yè)主要是工業(yè)部門，導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)中，工業(yè)口對服務(wù)消費的需求通常大于商品消費，人口老齡化的加速會帶來服務(wù)業(yè)的加速據(jù)匹預(yù)算對基本養(yǎng)老保險基金的補助(第一本賬調(diào)撥到第四本賬)從1910億增加到此外，人口負增長和老齡化還會通過兩個途徑推高政府債務(wù)率，一是上文中政府債務(wù)率。16/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖24：人口老齡化帶來“過早去工業(yè)化”老保險基金的補助老保險基金的補助.0%12,000政對基本養(yǎng)老保險基金的補助/一般公共預(yù)算政對基本養(yǎng)老保險基金的補助/一般公共預(yù)算支出(右)00000002.3.如何影響長期資產(chǎn)價格？動影響下的資產(chǎn)價格或?qū)⑦M入一個新的時代。過去20年間，中國經(jīng)濟先后經(jīng)歷2010年勞動力人口拐點、2018年出生率系統(tǒng)性下降，中國經(jīng)濟長期增速或也正在逐級下行。在人口存量負增長和老齡化的牽引下，資產(chǎn)價格或傾向于“長期低股市低估值”。沒有出現(xiàn)過調(diào)升。其背后的基礎(chǔ)即是隨著勞動年齡人口存量增速下降、人口出生宏觀專題17/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明與債券資產(chǎn)不同的是，股票市場迎來系統(tǒng)性牛市的概率越來越低，A股估值影響因素來看，隨著人口存量帶動勞動力供給下滑，經(jīng)濟總需求面臨不足、信用值、成熟且穩(wěn)定增長的行業(yè)或比低股息、高風險溢價、高波動的成長型行業(yè)更受(%)00198019851990199520002005201020152020資料來源：Wind，德邦研究所圖28：15-64歲勞動年齡人口增速決定實際GDP增速00.0000000000 (%)(%).0019911995199920032007201120152019資料來源：Wind，德邦研究所y=-0.8774x+3.8035.00-2.000.0000.00：私人部門信貸占R2=0.022900.00比變化資料來源：Wind，德邦研究所00.00(%)00002006-122010-032013-062016-092019-12軸)關(guān)系眾說儲蓄的累積與釋宏觀專題18/19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(1)聯(lián)合國與我國統(tǒng)計局人口數(shù)據(jù)有差異導(dǎo)致預(yù)測存在偏差；(2)疫情之后人口形勢變化，總?cè)丝诳赡芏唐趦?nèi)在增長與下降之間反復(fù)；(3)其他因素擾動人口對儲蓄和經(jīng)濟的影響。宏觀專題19/19