新東方在線-1797.HK-利潤(rùn)率行業(yè)領(lǐng)先彰顯品牌價(jià)值高增長(zhǎng)有望延續(xù)

10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分港股流通市值(百基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(港元)4/69.70765.558 7.76相關(guān)研究K直播電商業(yè)務(wù)值得期待》2-08-30新新東方在線(01797.HK)延續(xù)證券分析師張良衛(wèi)199793證券分析師周良玖199793研究助理郭若娜orndwzqcomcn預(yù)測(cè)與估值FY22AFY23EFY24EFY25E營(yíng)業(yè)總收入(百萬元)328.9346歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬元)--35每股收益-最新股本攤薄(元/股)PE(現(xiàn)價(jià)&最新股本攤薄)-恒生指數(shù)恒生指數(shù)2%3%4%5%6%37%%%投資要點(diǎn)?事件：公司公布FY23H1業(yè)績(jī)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收增加590.2%至20.8億元，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)從FY22H1的凈虧損1.09億元增加638.5%至5.85億元，業(yè)績(jī)超出我們此前預(yù)期。?GMV及結(jié)構(gòu)符合預(yù)期。FY22H1東方甄選GMV達(dá)48億元，自營(yíng)產(chǎn)品及直播電商總營(yíng)收17.66億元，其中自營(yíng)產(chǎn)品營(yíng)收超10億元，占GMV比例SKU后續(xù)將持續(xù)增長(zhǎng)，為客戶提供高性價(jià)比優(yōu)質(zhì)商品及服務(wù)。?FY23Q2利潤(rùn)率環(huán)比下降，但仍維持行業(yè)高位。自營(yíng)產(chǎn)品及直播電商毛利QFY3自營(yíng)產(chǎn)品及直播電商利潤(rùn)率環(huán)比略有下降，主要系人員增長(zhǎng)，以及1QFY23屬于早期爆發(fā)階段，轉(zhuǎn)化利潤(rùn)率仍為行業(yè)較高水平，體現(xiàn)公司品牌壁壘，我們預(yù)計(jì)后續(xù)有望保持。銷售費(fèi)用由于新業(yè)務(wù)影響有所增長(zhǎng)，管理費(fèi)用顯著降低。持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用由FY22H1的1.16億元增加96.7%至2.28億元。管理費(fèi)用減少60.8%至62.3百萬元，主要由于股份酬金開支減少所致。?大學(xué)教育業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利率提升明顯。大學(xué)教育分部總營(yíng)收由FY22H1的0.34億元減少43.2%至0.19億元。大學(xué)教育的付費(fèi)學(xué)生人次增長(zhǎng)14.5%至31.5萬人，保持良性增長(zhǎng)，毛利率由FY22H1的56.4%增加至73.7%，主要系員工成本減少，大學(xué)業(yè)務(wù)后續(xù)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。?看好23年主站及直播矩陣高增長(zhǎng)。(1)專場(chǎng)直播持續(xù)體現(xiàn)品牌價(jià)值。公司9月以來專場(chǎng)直播GMV多次創(chuàng)新高。每一次專場(chǎng)活動(dòng)都是公司品牌價(jià)值潛力的重要觀察點(diǎn)，隨著運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和供應(yīng)鏈資源積累，東方甄選23年的專場(chǎng)直播表現(xiàn)仍值得期待?？紤]疫后消費(fèi)復(fù)蘇，短視頻平臺(tái)在搜索、櫥窗、短視頻、商城等場(chǎng)景下仍有較高增長(zhǎng)動(dòng)力，東方甄選作為產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)同樣具備可期的增長(zhǎng)空間。我們看好其在23年全年繼續(xù)高成長(zhǎng)。(2)直播矩陣亦表現(xiàn)亮眼，公司擴(kuò)品類邏輯逐步驗(yàn)證。22Q3以來，以個(gè)護(hù)美妝、家居、食飲為主打品類的東方甄選美麗生活開始加速成長(zhǎng)；22年11月以來開拓的酒類賬號(hào)“將進(jìn)酒”和文旅賬號(hào)“看世界”亦有不錯(cuò)表現(xiàn)。我們看好公司品牌價(jià)值在更多品類里釋放。?盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司兼具品牌價(jià)值、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、自營(yíng)能力等，在市場(chǎng)上具有高壁壘和競(jìng)爭(zhēng)力，公司正加速兌現(xiàn)前期邏輯。我們將公司FY23/FY24/FY25歸母凈利潤(rùn)從5.6/8.7/11.2億元上調(diào)至11.5/15.1/18.5億元，對(duì)應(yīng)PE分別為51/39/32倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：短視頻直播帶貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)不及預(yù)期，子賬號(hào)運(yùn)營(yíng)成效不達(dá)預(yù)期。2/10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 驗(yàn)證 6 3/10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 4/10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分V響有所增長(zhǎng)，管理費(fèi)用顯著降低。持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用由FY22H1的1.16億元增加圖1：新東方在線2023財(cái)年上半年收入及結(jié)構(gòu)(百萬元)yoy+590%0數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖2：新東方在線2023財(cái)年上半年盈利情況(百萬元)86420% 調(diào)整EBITDA率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所5/10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖3：新東方在線分業(yè)務(wù)毛利率情況%大學(xué)教育機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)自營(yíng)產(chǎn)品及直播電商數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所已達(dá)934萬人，品牌影響力持續(xù)擴(kuò)大。，12/28周年慶專場(chǎng)直播近9400萬元等)。每一次專場(chǎng)活動(dòng)都是公司品牌價(jià)值潛力的重要圖4：東方甄選直播間銷售表現(xiàn)0-0銷售額(萬元)71716161銷量(萬個(gè))數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)，東吳證券研究所。注：第三方數(shù)據(jù)可能與公司披露數(shù)據(jù)有所偏差，實(shí)際數(shù)據(jù)以公司披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。圖5：東方甄選直播間粉絲數(shù)量和直播人數(shù)峰值表現(xiàn)3,50070003,0002,5002,0001,5001,000-0粉絲總量(萬人)觀看人次(萬人)6/10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分0-0-農(nóng)產(chǎn)品為主向美妝、酒類、酒旅團(tuán)購(gòu)等高客單價(jià)品類擴(kuò)張。圖6：22年12月抖音20強(qiáng)達(dá)人平均客單價(jià)表現(xiàn)1東方甄選12廣東夫婦2瘋狂小楊哥3交個(gè)朋友直播間4邱瑩瑩5-隋-心這是二哥小號(hào)67董先生7兒8新疆和田玉老鄭9玉美人菲菲千惠千嶼數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)，東吳證券研究所圖7：22年12月抖音20強(qiáng)達(dá)人場(chǎng)均轉(zhuǎn)化率表現(xiàn)東方東方甄選1廣東夫婦2瘋狂小楊哥3交個(gè)朋友直播間4邱瑩瑩5隋心這是二哥小號(hào)6董先生7琦兒8新疆和田玉老鄭9玉美人菲菲千惠千嶼東方甄選美麗生活lovemimius數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)，東吳證券研究所圖8：東方甄選直播間SKU數(shù)量和客單價(jià)表現(xiàn)圖9：東方甄選帶貨轉(zhuǎn)化率和自營(yíng)銷售額占比趨勢(shì)2000上架商品數(shù)(個(gè))客單價(jià)(元，右軸)0%%%%%東方甄選轉(zhuǎn)化率自營(yíng)銷售額占比(右軸)數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)，東吳證券研究所。注：第三方數(shù)據(jù)可能與公司披露數(shù)據(jù)有所偏差，實(shí)際數(shù)據(jù)以公司披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)，東吳證券研究所。注：第三方數(shù)據(jù)可能與公司披露數(shù)據(jù)有所偏差，實(shí)際數(shù)據(jù)以公司披露數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。3.直播矩陣亦表現(xiàn)亮眼，公司擴(kuò)品類邏輯逐步驗(yàn)證22Q3以來，以個(gè)護(hù)美妝、家居、食飲為主打品類的東方甄選美麗生活開始加速成7/10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖10：東方甄選美麗生活銷售表現(xiàn)(萬元；萬)050數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)，東吳證券研究所圖11：東方甄選美麗生活粉絲數(shù)量表現(xiàn)(萬人)0111000000數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)，東吳證券研究所年將進(jìn)酒會(huì)有更優(yōu)表現(xiàn)。圖12：東方甄選將進(jìn)酒銷售表現(xiàn)圖13：東方甄選將進(jìn)酒粉絲數(shù)量和觀看人次表現(xiàn)-2.00.50.0/212022/12/21銷售額(萬元)銷量(萬)數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)，東吳證券研究所(2)看世界：2022/12/26020050000觀看人次(萬人)粉絲總量(萬人)數(shù)據(jù)來源：飛瓜數(shù)據(jù)，東吳證券研究所8/10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖14：東方甄選看世界銷售表現(xiàn)00.80.60.40.20.0銷售額(萬元)銷量(萬)圖15：東方甄選看世界粉絲數(shù)量和直播人數(shù)峰值表現(xiàn)040035030025050000觀看人次(萬人)粉絲總量(萬人)4.盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)公司兼具品牌價(jià)值、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、自營(yíng)能力等，在市場(chǎng)上具有高壁壘和競(jìng)爭(zhēng)力，公司正加速兌現(xiàn)前期邏輯。我們將公司FY23/FY24/FY25歸母凈利潤(rùn)從5.6/8.7/11.2億元上調(diào)至11.5/15.1/18.5億元，對(duì)應(yīng)PE分別為51/39/32倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。5.風(fēng)險(xiǎn)提示短視頻直播帶貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)不及預(yù)期，子賬號(hào)運(yùn)營(yíng)成效不達(dá)預(yù)期。9/10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分新東方在線三大財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E利潤(rùn)表(百萬元)FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E1,691.482,817.676,018.034,328.935,760.977,112.341,455.392,731.834,388.94.672,311.993,118.733,877.46.171,419.551,870.272,281.82111.158.1581,490.242,398.202,059.393,315.334,839.596,766.560.8