公司估價理論與實踐教材

公司估價:理論與實踐

主講武漢大學經(jīng)濟與管理學院會計系唐建新教授、博士生導(dǎo)師為何評估價值?●在關(guān)于管理在企業(yè)中的角色的長期爭論中，企業(yè)管理的關(guān)鍵目標是股東財富最大化已越來越被各派學者所公認。正象在過去的50多年中西方所有的管理學院所極力倡導(dǎo)的那樣，價值最大化已經(jīng)成為一切財務(wù)管理工作的中心?！肮蓶|價值已成為評價企業(yè)績效的一個全球化標準.”(AlfredRappaport,1996).為什么是股東價值?▽股東承擔了公司最大的風險,但在股東與管理者的委托代理關(guān)系中,后者出于自已的私利,常常犧牲股東的利益.如奢華的辦公室\漂亮的女秘書\專用飛機以及大量無效的多角化投資.這在20世紀80年代以前的美國屢見不鮮.自此之后,資本市場對美國公司的管理層展開了反擊,敵意收購或?qū)刂茩?quán)的接管客觀上抑制了代理人的自利行為,并最終導(dǎo)致了美國大公司產(chǎn)業(yè)競爭力的提高.為何評估價值?▽”利益相關(guān)者利益最大化”論認為,公司應(yīng)負有社會責任,不僅要符合股東利益,更要符合公眾利益.AlfredRappaport爭辨道,公司及其管理層既沒有政治合法性\也沒有專業(yè)能力決定什么是社會利益,由公共選擇過程產(chǎn)生的行政\立法和司法等政府部門才應(yīng)該具有這種合法性和能力.由公司來承擔這種社會責任,只會選成較高的社會成本.這種成本將最終通過更高的價格轉(zhuǎn)嫁給消費者,或更低的工資轉(zhuǎn)嫁給雇員,或通過更低的收益率轉(zhuǎn)嫁給股東,并選成資源配置信號的扭曲.因此,公司唯一的”社會責任”就是合法并誠實地創(chuàng)造股東價值.為何評估價值?▽”利益相關(guān)者利益最大化”論者擔心對股東價值的強調(diào)會導(dǎo)致公司無所顧忌地裁減員工并選成嚴重的社會失業(yè).Rappaport爭辨道,類似于通用電氣總裁韋爾奇所采取的”downsize”只是原先美國公司內(nèi)部人控制的后果之一,它是美國企業(yè)國際競爭力下降所不得不付出的代價,Downsize所造成的失業(yè)最終將導(dǎo)致美國公司競爭力的恢復(fù).事實也證明了這一點,90年代美國的失業(yè)率僅為4%,低于奉行終身雇用制的日本和強調(diào)利益相關(guān)者利益最大化的歐洲國家.根據(jù)麥肯錫公司的調(diào)查,股東價值的增加—企業(yè)競爭力的提高—就業(yè)人數(shù)的增長等可以形成一個相互增強的正反饋循環(huán),而且其真實性已得到多國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的支持.為何評估價值?▽至于顧客價值的重要性,這與強調(diào)股東價值并不矛盾,沒有顧客價值就沒有股東價值.但應(yīng)注意,只有在顧客愿意支付的范圍(價格\時間)內(nèi),向顧客交付價值才能創(chuàng)造價值,而過度的交付只會抬高成本并損害股東價值.產(chǎn)品性能的過度供給導(dǎo)致顧客對該產(chǎn)品的背離并最終喪失市場份額的例子屢見不鮮(C.M.Christensen,TheInnovator’Dilemma,HarvardBusinessSchoolPress,1997).為何評估價值?▽股東就是”我們”.例如在美國,高達40%的家庭持有股票或是共同基金;而在我國,且不說股民人數(shù)號稱5000多萬,單就上市公司國有股達股份總數(shù)的62%這一事實來看,大部分的股票為全民間接所有至少在法律上是真實的.因此,創(chuàng)造股東價值就是創(chuàng)造作為社會多數(shù)群體的股票持有者的福利.為何評估價值?不僅僅是投資者,證券分析師和資產(chǎn)評估師需要知道如何對公司價值進行評估,而且,“清晰的價值評估思想和運用價值評估指導(dǎo)商業(yè)決策的技能是成功地應(yīng)對當今競爭環(huán)境的先決條件.總經(jīng)理,財務(wù)經(jīng)理和業(yè)務(wù)經(jīng)理都需要對價值有明確的理解.”(Copeland.T,1994)為何評估價值?公司一切生產(chǎn)經(jīng)營活動應(yīng)以公司價值最大化為目標,實施以價值為基礎(chǔ)的管理(Value-basedManagement).這就要求公司管理者對公司各個層面與公司價值的關(guān)系必須有正確的把握.除非公司經(jīng)理和董事們明白一個公司的價值取決于什么,哪些因素影響公司的價值,以及這種價值如何測定,否則,他們的決策就不可能符合公司價值最大化的原則,也就不可能真正地推行價值管理.股東價值與公司價值公司價值=債務(wù)+股東價值;股東價值=公司價值-債務(wù).可見,為了計算出股東價值,必須先計算出整個公司或業(yè)務(wù)單元的價值,也就是”公司價值”.何為公司價值?幾種價值概念的區(qū)別清算價值（liquidationValue）和持續(xù)經(jīng)營價值（Going-ConcernValue）

>清算價值是指一項資產(chǎn)或一組資產(chǎn)(如一個企業(yè))從正在運營的組織中分離出來單獨出售所能獲得的貨幣額。>持續(xù)經(jīng)營價值是指公司作為一個正在持續(xù)運營的組織出售時所能獲得的貨幣額。帳面價值（BookValue）和市場價值（MarketValue）>資產(chǎn)的帳面價值與公司的帳面價值>市場價值是資產(chǎn)交易時的市場價格。

市場價值和和內(nèi)在價值值（IntrinsicValue）>內(nèi)在價價值是在考考慮了影響響價值的所所有因素后后決定的證證券的應(yīng)有有價值。該該價值是投投資者獲得得的預(yù)期現(xiàn)現(xiàn)金流按要要求的風險險報酬率折折現(xiàn)的現(xiàn)值值。>如果市市場是有效效率的，則則資產(chǎn)的市市場價值（（Currentmarketprice）應(yīng)圍繞繞其內(nèi)在價價值上下波波動。市場有效性性假設(shè)與公公司估價有效資本市市場假設(shè)理理論認為,在一個有有效的資本本市場上,有關(guān)某個個資產(chǎn)的全全部信息都都能夠迅速速\完整和和準確地被被某個關(guān)注注它的投資資者得到,進而該資資產(chǎn)的購買買者能夠根根據(jù)這些信信息明確地地判斷出該該資產(chǎn)的內(nèi)內(nèi)在價值.根據(jù)有效資資本市場假假設(shè),資產(chǎn)產(chǎn)在某一時時點上的價價格都已經(jīng)經(jīng)充分反映映了該資產(chǎn)產(chǎn)的全部信信息.企圖圖通過估價價方法去尋尋找被市場場高估或低低估的股票票以獲利的的做法是徒徒勞的.果果真如此嗎嗎?有效市場成成立的前提提條件▼信息公開開的有效性性▼信息從被被公開到被被接受的有有效性▼信息接接受者對所所獲得信息息做出判斷斷的有效性性▼信息的接接受者依照照其判斷實實施投資的的有效性資本市場是是否真的有有效?▽Fama(1970)按照照反映在市市場上的信信息將有效效市場劃分分為三類:弱式有效效性\半強強式有效性性和強式有有效性.▽早期的實實證研究多多支持弱式式有效性和和半強式有有效性假設(shè)設(shè),有后來來不斷有研研究發(fā)現(xiàn)否否定的證據(jù)據(jù)〔Conrad＆Kaul(1988),Lo＆＆Mackinley(1988),Jegadeesh＆＆Titman(1993)〕.▽對于處于于新興加轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌時期的的我國來說說，盡管宋宋頌興等（（1995）、陳小小悅等（1997））、馬向前前等（2002）、、張兵等（（2003）以及郭郭睿等（2004））等的實證證研究已經(jīng)經(jīng)證明了我我國股票市市場已經(jīng)達達到弱式有有效性，但但是它仍未未達到半強強式有效性性（趙宇龍龍，1998；沈藝藝峰等，1999；；楊朝軍等等，1999；靳云云匯等，2000））。此外，，吳世農(nóng)（（1994）、張亦亦春等（2001））、楊兵等等（2002）、胡胡波等（2002））及鄒輝文文等（2004）實實證結(jié)果發(fā)發(fā)現(xiàn)，我國國證券市場場目前尚未未達到弱式式有效性。。▽沃倫.巴菲特說說”有人由由于正確地地觀察到了了市場經(jīng)常常是有效的的,卻錯誤誤得出市場場總是有效效的這一結(jié)結(jié)論.而這這兩個命題題之間的鴻鴻溝卻象黑黑夜與白晝晝一樣”.公司估價的的目的是得得到公司的的內(nèi)在價值值。這個內(nèi)內(nèi)在價值是是公司作為為完全市場場行為的主主體所具有有的盈利能能力。公司司內(nèi)在價值值是多方面面因素交互互作用的結(jié)結(jié)果。從完完全市場角角度看，所所有公司估估價的方法法都是為了了獲取公司司內(nèi)在價值值。公司估價方法法自1958年年著名的金融融經(jīng)濟學家莫莫迪里亞尼(Modiglianc)和米勒(Miller)提出企企業(yè)總價值公公式以來，有有關(guān)企業(yè)價值值評估的著述述日見豐富，，綜觀西方企企業(yè)管理界所所使用的企業(yè)業(yè)估價方法，，基本上可以以分為兩類：：一類是憑實實踐經(jīng)驗做出出定性的約略略估計，另一一類則是依據(jù)據(jù)某種理論或或模型，通過過推導(dǎo)出來的的公式定量地地計算企業(yè)價價值。前者包包括調(diào)整帳面面價值法、市市場法和直接接比較法，有有比較常見的的客觀依據(jù)，，所以本文稱稱之為客觀估估價法。后者者主要是折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量法法、經(jīng)濟價值值增加值和期期權(quán)估價法，，由于需要估估價者把對未未來的預(yù)期納納入估價的過過程予以考慮慮，帶有很強強的主觀判斷斷，因此本文文稱之為主觀觀估價法。這這類方法有很很強的理論支支撐，應(yīng)用最最廣，但也存存在很多問題題。公司估價方法法—調(diào)整賬面價值值法調(diào)整帳面價值值法▼評估一個公公司價值的最最為簡單直接接的方法莫過過于根據(jù)公司司提供的資產(chǎn)產(chǎn)負債表進行行估算?；谟谝粋€公司的的價值是公司司所有的投資資人對于公司司資產(chǎn)要求權(quán)權(quán)價值的總和和這一認識，，人們最初是是根據(jù)公司提提供的資產(chǎn)負負債表來評估估一個公司的的價值，即把把投資人要求求權(quán)的賬面價價值，包括債債務(wù)、優(yōu)先股股和普通股的的價值直接相相加。這一資資產(chǎn)負債表方方法的一個明明顯缺點是：：會計人員在在資產(chǎn)負債表表上所報告的的資產(chǎn)負債和和業(yè)主權(quán)益的的賬面價值一一般不等于它它們的市場價價值，更不能能反映企業(yè)的的內(nèi)在價值。。公司估價方法法—調(diào)整賬面價值值法▼通過對賬面面價值進行調(diào)調(diào)整，使其更更為準確地反反映資產(chǎn)的市市場價值，依依據(jù)資產(chǎn)負債債表來評估企企業(yè)價值的可可行性就大大大增加。最為為常用的調(diào)整整方法是用企企業(yè)資產(chǎn)的重重置成本代替替賬面價值，，就是我們通通常所說的重重置成本法。。重置成本法法考慮了通貨貨膨脹和技術(shù)術(shù)進步對資產(chǎn)產(chǎn)價值的影響響，因而使得得調(diào)整后的資資產(chǎn)賬面價值值更加近似于于市場價值。。但是，重置置成本法在評評估企業(yè)價值值時只是回答答了這樣的問問題：在現(xiàn)時時條件下重新新購置或建造造與被估資產(chǎn)產(chǎn)功能相同或或相似的資產(chǎn)產(chǎn)并組裝為一一個運營企業(yè)業(yè)需要多少支支出？因而仍仍然忽略了組組織資本，而而組織資本在在持續(xù)經(jīng)營假假設(shè)下通常是是企業(yè)價值的的一個重要組組成部分，對對高科技企業(yè)業(yè)和服務(wù)性企企業(yè)尤其如此此。公司估價方法法—市場法市場法▼在被評估企企業(yè)的證券公公開上市交易易的情況下，，有一種直截截了當?shù)脑u估估方法：加總總企業(yè)所有發(fā)發(fā)行在外的證證券的市場價價值，這就是是市場法，因因為它是根據(jù)據(jù)企業(yè)證券的的市場價格做做出評估的。。市場法簡便便易行，但由由于其應(yīng)用前前提是有效市市場假設(shè)，因因而受到很多多人的質(zhì)疑。。公司估估價方方法—市場場法▼但最最起碼碼，由由于其其極強強的客客觀性性，在在一些些不太太友好好的場場合，，比如如稅收收爭議議、損損壞索索賠、、為爭爭奪對對企業(yè)業(yè)的控控制權(quán)權(quán)而互互不相相讓等等需要要評估估企業(yè)業(yè)價值值時，，市場場法還還是大大有用用武之之地的的。公司估估價方方法—直接接比較較法直接比比較法法▼直接接比較較法就就是在在市場場上找找出一一個或或幾個個與被被評估估企業(yè)業(yè)相同同或相相似的的參照照物企企業(yè)，，分析析、比比較被被評估估企業(yè)業(yè)和參參照物物企業(yè)業(yè)的重重要指指標，，在此此基礎(chǔ)礎(chǔ)上，，修正正、調(diào)調(diào)整參參照物物企業(yè)業(yè)的市市場價價值，，最后后確定定被評評估企企業(yè)的的價值值的一一種評評估方方法。。其理理論依依據(jù)是是“替替代原原則””。該該原則則可表表述為為，一一項資資產(chǎn)的的經(jīng)濟濟價值值將由由獲得得同等等效用用替代代物的的成本本所決決定。。換句句話說說，一一個理理智的的購買買者愿愿意支支付的的價款款不會會高于于其獲獲得同同等效效用替替代物物的成成本。。公司估價價方法—直接比比較法▼在運用用直接比比較法時時，選擇擇什么樣樣的企業(yè)業(yè)作為參參照物對對分析的的結(jié)果起起著決定定作用。。從理論論上來說說，選擇擇的交易易案例應(yīng)應(yīng)是被評評估企業(yè)業(yè)“同等等效用的的替代物物”，這這意味著著交易案案例必須須與被評評估企業(yè)業(yè)相似而而且相關(guān)關(guān)。相似似是指企企業(yè)的屬屬性。它它包括企企業(yè)規(guī)模模、市場場條件、、管理水水平、信信息處理理系統(tǒng)、、技術(shù)利利用水平平、潛在在的預(yù)期期增長趨趨勢等，，相關(guān)則則是指潛潛在的買買主或投投資者的的預(yù)期，，它包括括承受的的經(jīng)營風風險或財財務(wù)風險險、資產(chǎn)產(chǎn)的流動動性、預(yù)預(yù)計的經(jīng)經(jīng)營期限限等。公司估價價方法—直接比比較法▼交易案案例的數(shù)數(shù)量對評評估結(jié)果果也有非非常大的的影響，，一般情情況下，，至少應(yīng)應(yīng)有4～～7個合合格交易易案例。。▼運用直直接比較較法還有有一個很很重要的的問題就就是選擇擇用于比比較的效效用參數(shù)數(shù)。被投投資銀行行和投資資者最廣廣為使用用的參數(shù)數(shù)是市盈盈率（P/E））和價格格/凈資資產(chǎn)賬面面價值比比率（P/B））。公司估價價方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量法折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法法以現(xiàn)金流流量折現(xiàn)現(xiàn)為特點點的企業(yè)業(yè)價值評評估方法法實際上上是費雪雪資本預(yù)預(yù)算理論論基礎(chǔ)上上的現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)（DCF））公式的的種種變變形，該該類方法法隱含的的哲理是是任何資資產(chǎn)的價價值都是是其未來來收益依依照一定定折現(xiàn)率率折現(xiàn)的的現(xiàn)值。。如下所所示：V=∑∑Pt/其中：n——資資產(chǎn)的使使用年限限r(nóng)t———第t期期反映當當期所估估計現(xiàn)金金流量風風險的折折現(xiàn)率Pt———第t期期的現(xiàn)金金流量上式是資資本預(yù)算算決策的的核心公公式，它它既可以以用來評評估有形形資產(chǎn)的的投資決決策，又又可用來來評估無無形資產(chǎn)產(chǎn)的投資資決策。。尤其是是在莫迪迪里亞尼尼和米勒勒對資本本結(jié)構(gòu)、、加權(quán)平平均資本本成本與與企業(yè)價價值之間間關(guān)系進進行了劃劃時代意意義的討討論之后后，現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)法成成為企業(yè)業(yè)價值評評估的主主流方法法。公司估價價方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量法公司價值值=預(yù)測測期內(nèi)經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金金流的現(xiàn)現(xiàn)值+殘殘值的現(xiàn)現(xiàn)值+有有價證券券價值▼經(jīng)營營現(xiàn)金金流的的現(xiàn)值值▽預(yù)測期期內(nèi)每每年現(xiàn)現(xiàn)金流流=現(xiàn)現(xiàn)金流流入-現(xiàn)金金流出出=上上年銷銷售收收入××(1+銷銷售增增長率率)××營營業(yè)毛毛利率率×(1-所得得稅稅稅率)-固固定資資產(chǎn)投投資增增加額額和營營運資資本投投資增增加額額關(guān)鍵價價值驅(qū)驅(qū)動因因素(valuedriver)之定定義:1.營營業(yè)毛毛利率率=息息稅前前利潤潤(EBIT)/銷銷售收收入公司估估價方方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流量量法2.固定資資產(chǎn)投投資增增加額額=資資本支支出-折舊舊費用用;預(yù)預(yù)測時時,通通常按按銷售售收入入增加加額的的一定定比率率計算算,即即:固固定資資產(chǎn)投投資增增長率率=〔〔固定定資產(chǎn)產(chǎn)投資資增加加額/銷售售收入入增加加額〕〕×100%3.營營運運資資本本投投資資增增加加額額表表示示應(yīng)應(yīng)收收帳帳款款\存存貨貨\應(yīng)應(yīng)付付賬賬款款\用用以以支支持持銷銷售售增增長長的的利利息息等等凈凈投投資資.預(yù)預(yù)測測時時,通通常常按按銷銷售售收收入入增增加加額額的的一一定定比比率率計計算算,即即:營營運運資資本本投投資資增增長長率率=〔〔營營運運資資本本投投資資增增加加額額/銷銷售售收收入入增增加加額額〕〕××100%公司估估價方方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流量量法▽資本本成本本:用用于經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金流流量折折現(xiàn)的的折現(xiàn)現(xiàn)率應(yīng)應(yīng)是反反映所所有資資本提提供者者按照照各自自對公公司總總資本本的相相對貢貢獻而而加權(quán)權(quán)的資資本成成本(WACC).其中中債務(wù)務(wù)的資資本成成本較較好確確定,即新新債務(wù)務(wù)的稅稅后長長期利利率.股本本的資資本成成本則則較難難確定定.一一般有有如下下方法法:1.股利貼貼現(xiàn)法;2.稅前債債務(wù)資本成成本加風險險溢價法;公司估價方方法—折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法3.資本資資產(chǎn)定價模模型(CAPM)法法:Rj=Rf+(Rm-Rf)×beta其中:Rf=無無風險報報酬率;通常以以長期國國債的利利率代替替.Rm=預(yù)預(yù)期市場場收益率率;通常常以一個個有代表表性的市市場指數(shù)數(shù)—例如如標準普普爾500-的的收益率率代替.(Rm-Rf)稱稱為市市場風險險溢價,比如在在美國,1926-1992年標準準普爾500家家股票收收益率相相對于長長期政府府債券收收益率的的長期幾幾何平均均溢價約約為5%-6%(IbbostonAssociates,Bonds,BillsandInflation1993yearbook).beta系數(shù):J股票票的系統(tǒng)統(tǒng)性風險險指數(shù),可根據(jù)據(jù)該股票票的歷史史收益率率和市場場指數(shù)(標準普普爾500)的的歷史收收益率線線性回歸歸得出.4.其它它變通方方法:見見附錄1和附錄錄2.公司估價價方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量法▼殘值(Residualvalue):預(yù)測測期未的的業(yè)務(wù)現(xiàn)現(xiàn)值.△殘值是是公司價價值的主主要部分分,但它它的大小小與預(yù)測測期的假假設(shè)有關(guān)關(guān);△計算殘殘值沒有有特定的的公式.它的價價值視預(yù)預(yù)測期未未公司競競爭地位位而定;△大多數(shù)數(shù)情況下下假定公公司能持持續(xù)經(jīng)營營,因此此,永續(xù)續(xù)價值法法(perpetuitymethod)是計計算殘值值的常用用方法.其基本本假設(shè)是是,競爭爭優(yōu)勢持持續(xù)期也也就是預(yù)預(yù)測期之之后,公公司新投投資項目目只能賺賺得資本本成本(唐建新新,2003),即在在預(yù)測期期之后,平均而而言,公公司的投投資項目目凈現(xiàn)值值為0.因此,預(yù)測期期之后的的投資不不會影響響公司價價值.△永續(xù)價值法法下,殘值的的現(xiàn)值(預(yù)測測期未)是新新投資前的經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金流除除以資本成本本.▼有價證券的的價值:通常常以有價證券券的市場價值值計算.公司估價方方法—折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法[例]假設(shè)設(shè)某公司可可預(yù)測期5年:銷售收入(最近的歷歷史記錄)10000萬萬銷售增長率率(%)10.5營業(yè)毛利率率(%)8.0固定資產(chǎn)投投資增長率率(%)24.0營運資本投投資增長率率(%)18.9所得稅率(%)35.0資本成本(%)10.0有價證券及及投資額300萬債務(wù)及其它它索取權(quán)的的市場價值值1000萬此外,還假假定價值驅(qū)驅(qū)動因素在在未來5年年內(nèi)保持不不變.公司估價方方法—折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法第1年的現(xiàn)現(xiàn)金流=現(xiàn)現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出出=上年銷銷售收入××(1+銷銷售增長率率)×營營業(yè)毛利率率×(1-所得稅稅稅率)-固固定資產(chǎn)投投資增加額額和營運資資本投資增增加額=100×(1+10.5%)×8.0%×(1-35%)-100×10.5%×(24%+18.9%)=124萬第1年未的的殘值=100××(1+10.5%)×8.0%××(1-35%)÷÷10%=5746萬殘值的現(xiàn)值值=5746÷(1+10%)=5224萬萬同理可以計計算第5年年的現(xiàn)金流流和殘值.公司估價方方法—折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法基本案例-公司價值值與股東價價值(單位位:百萬元元)年份現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)現(xiàn)值累累積現(xiàn)現(xiàn)值殘殘值現(xiàn)值累累積積現(xiàn)值+殘殘值有價證券及及投資3.00公司價值61.89債務(wù)市場價價值10.00股東價值51.89公司司估估價價方方法法—折折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量法法現(xiàn)金金流流的的預(yù)預(yù)測測▼價價值值量量是是以以未未來來現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量為為依依據(jù)據(jù)的的＊從從長長期期來來看看,會會計計收收益益與與現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量是是高高度度相相關(guān)關(guān)的的.但但在在某某些些情情況況下下,至至少少從從短短期期考考察察,現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量與與會會計計收收益益并并不不一一致致.從從表表面面上上看看,公公司司的的股股票票價價格格受受會會計計收收益益的的影影響響,但但實實質(zhì)質(zhì)上上,在在成成熟熟的的市市場場中中,股股票票價價格格是是受受會會計計收收益益中中成成包包含含的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量信信息息的的影影響響.許許多多實實證證研研究究已已證證實實了了這這一一點點.＊1973年,S.Sunder(1973)研究究了后后進先先出法法和先先進先先出法法存貨貨核算算選擇擇的決決策.在剔剔除市市場總總體變變動趨趨勢的的影響響后,他發(fā)發(fā)現(xiàn),總體體來看看,與與現(xiàn)金金流量量決定定價值值的理理論相相一致致,在在轉(zhuǎn)向向采用用后進進先出出法時時,公公司有有股票票價格格會有有所上上升,而當當轉(zhuǎn)向向先進進先出出法時時,公公司股股票的的價格格會有有所下下降.公司估估價方方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流量量法＊1985年年,SEC研究究了62家家公司司,考考察其其股票票價格格對于于新研研究與與開發(fā)發(fā)項目目的反反應(yīng).研究究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)這62家家公司司股票票價格格與新新研究究開發(fā)發(fā)項目目的公公布是是高度度正相相關(guān)的的.此此外,J.J.McconnellandC.J.Muscarella(1985)、R.Woolridge(1988)也發(fā)發(fā)現(xiàn).公司司長期期戰(zhàn)略略投資資的公公布,雖然然會減減少當當前會會計年年度的的收益益,但但通常常會引引起股股票價價格的的上升升.＊當公公司注注銷某某一失失敗的的投資資或業(yè)業(yè)務(wù)時時,短短期利利潤必必受負負面影影響但但對現(xiàn)現(xiàn)金流流量的的影響響卻是是正面面的,因此此,根根據(jù)DCF模型型,注注銷會會使股股票價價格上上升.莫瑟瑟的研研究證證實了了這一一推論論,他他觀察察了1984-1986年之之間的的40個注注銷實實例,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)60%的的注銷銷導(dǎo)致致了股股票價價格上上漲.公司估估價方方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流量量法▼預(yù)測測現(xiàn)金金流量量時應(yīng)應(yīng)注意意的問問題⊙銷售售(業(yè)業(yè)務(wù))預(yù)測測是現(xiàn)現(xiàn)金流流量預(yù)預(yù)測最最關(guān)鍵鍵的步步驟.預(yù)測測時要要深入入了解解公司司所在在的行行業(yè)\公司司的產(chǎn)產(chǎn)品\公司司與其其客戶戶\供供應(yīng)商商及服服務(wù)商商的關(guān)關(guān)系\公司司所面面臨的的競爭爭性質(zhì)質(zhì).⊙銷售售的預(yù)預(yù)測應(yīng)應(yīng)該與與公司司以往往的表表現(xiàn)和和行業(yè)業(yè)的歷歷史情情況相相符合合.⊙銷售售的預(yù)預(yù)測和和依賴賴于銷銷售的的某些些項目目的預(yù)預(yù)測應(yīng)應(yīng)該具具有內(nèi)內(nèi)在的的一致致性.公司估估價方方法—折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金金流量量法⊙現(xiàn)金金流量量預(yù)測測中反反映的的通貨貨膨脹脹率必必須與與在貼貼現(xiàn)率率中隱隱含的的相同同⊙利用用敏感感性分分析找找出那那些對對于現(xiàn)現(xiàn)金流流量預(yù)預(yù)測影影響最最大的的假設(shè)設(shè)并對對這些些假設(shè)設(shè)進行行更為為嚴格格的檢檢驗⊙將通通過折折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流量法法得出出的價價值評評估結(jié)結(jié)論與與通過過其他他方法法得出出的價價值評評估結(jié)結(jié)論相相比較較.如如果根根據(jù)折折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流量方方法得得出的的價值值數(shù)據(jù)據(jù)與根根據(jù)其其他方方法得得出的的價值值數(shù)據(jù)據(jù)大相相徑庭庭,那那么,就應(yīng)應(yīng)該根根據(jù)敏敏感性性分析析識別別出關(guān)關(guān)鍵假假設(shè),再做做認真真的檢檢驗.公司估價價方法—EVA許多世界界著名的的投資銀銀行和大大型基金金已經(jīng)將將經(jīng)濟增增加值指指標作為為投資分分析的重重要工具具.O’Byrne（1996）探探討了市市場價值值分別與與經(jīng)濟增增加值以以及用稅稅后凈營營業(yè)利潤潤衡量的的盈余之之間的關(guān)關(guān)系。他他采用回回歸分析析的方法法，以市市場價值值為因變變量，以以這兩種種績效衡衡量指標標為自變變量；在在直接比比較的情情況下，，兩者的的解釋能能力相當當，但若若將五十十七個產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的虛虛擬變量量（dummyvariable）納入入回歸方方程時，，則經(jīng)過過修正的的經(jīng)濟增增加值模模式解釋釋力更強強。ChenandDodd（1997））利用566家家美國公公司的財財務(wù)資料料，比較較了會計計指標（（每股盈盈余、總總資產(chǎn)報報酬率、、凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率率）、、剩余收收益以及及經(jīng)濟增增加值與與股票報報酬率的的關(guān)系，，結(jié)果也也發(fā)現(xiàn)經(jīng)經(jīng)濟增加加值的解解釋力最最強。高盛日本本公司的的首席市市場戰(zhàn)略略家說，，東京證證券交易易所非金金融類股股票股價價變動的的76%是可以以用EVA的變變動來解解釋的，，SternSteward公司司的研究究也表明明要在全全球范圍圍內(nèi)解釋釋股價的的變動，，EVA的變化化也是一一個很可可靠的指指標。EVA＝＝稅后凈凈營業(yè)利利潤－資資本總額額×加權(quán)權(quán)平均資資本成本本率稅后凈營營業(yè)利潤潤（NOPAT）稅后凈營營業(yè)利潤潤＝（銷銷售收入入－銷售售成本－－經(jīng)營費費用）××（1－－所得稅稅稅率））因此，稅后凈凈營業(yè)利潤實實際上是在不不涉及資本結(jié)結(jié)構(gòu)的情況下下公司經(jīng)營所所獲得的稅后后利潤，也即即全部資本的的稅后投資收收益，反映了了公司資產(chǎn)的的盈利能力。。資本總額（K）資本總額是指指投入公司經(jīng)經(jīng)營的全部資資產(chǎn)的賬面價價值。從來源源而言，既包包括股權(quán)資本本也包括債權(quán)權(quán)資本。在實實務(wù)中既可以以采用年末的的資本總額，，也可以采用用年初與年末末資本總額的的平均值。公司估價方法法—EVA加權(quán)平均資本本成本率（WACC）加權(quán)平均資本本成本率是指指：債權(quán)資本本成本率和股股權(quán)資本成本本率根據(jù)其在在資本結(jié)構(gòu)中中各自所占的的權(quán)重計算的的平均成本率率，即：加權(quán)平均資本本成本率＝債債權(quán)資本權(quán)重重×債權(quán)資本本成本率＋股股權(quán)資本權(quán)重重×股權(quán)資本本成本率公司估價方法法—EVAEVA的會計計調(diào)整在計算EVA時沒有直接接采用會計上上的底線利潤潤（BottomLine）,這是因為基基于公認會計計原則（GAAP）所計計算出來的會會計利潤可能能扭曲經(jīng)濟現(xiàn)現(xiàn)實，使企業(yè)業(yè)錯誤地配置置資源。例如如根據(jù)公認會會計準則，研研究和開發(fā)支支出必須全部部計入費用，，在發(fā)生支出出的當年從銷銷售收入中扣扣除。事實上上研發(fā)的影響響可能在未來來許多年里都都會帶來效益益，因此使用用公認會計原原則的這種處處理方法將會會低估公司當當年的經(jīng)濟利利潤。要想獲獲得更加真實實的經(jīng)濟利潤潤就必須對會會計上的底線線利潤進行調(diào)調(diào)整，這樣經(jīng)經(jīng)過調(diào)整去除除了會計扭曲曲之后得到的的就是稅后凈凈經(jīng)營利潤。。思騰思特公公司的員工發(fā)發(fā)現(xiàn)了被他們們禮貌的稱為為會計上的““異?，F(xiàn)象””的有160多條，但多多數(shù)公司通常常需作的調(diào)整整不超過五項項，就可以使使得他們的稅稅后凈經(jīng)營利利潤比較真實實。公司估價方法法—EVA關(guān)于研發(fā)和市市場開拓費用用的調(diào)整研發(fā)和市場開開拓費用主要要用于為公司司帶來新技術(shù)術(shù)和新顧客，，這些知識資資本可以為公公司創(chuàng)造出真真正的經(jīng)濟資資產(chǎn)。但根據(jù)據(jù)會計準則，，將研發(fā)和市市場開拓費用用當作當期費費用看待，應(yīng)應(yīng)一次性計入入當期損益，，也就是說管管理者的投資資行為被會計計部門作為運運營費用處理理。這樣會計計處理方法雖雖然簡單易行行，卻減少了了當期利潤，，容易導(dǎo)致企企業(yè)經(jīng)營者的的如減少研發(fā)發(fā)投資的短期期行為。在計計算經(jīng)濟增加加值時，所作作的調(diào)整就是是把研發(fā)費用用和市場開拓拓費用資本化化，具體做法法是將當期發(fā)發(fā)生的研發(fā)和和市場開拓費費用作為企業(yè)業(yè)的一項長期期投資加入到到資產(chǎn)中，資資本總額也增增加相同數(shù)量量，然后根據(jù)據(jù)具體情況在在幾年之中進進行攤銷。公司估價方方法—EVA有研究表明明，即使在在正常年份份，對R﹠﹠D按公認認的會計準準則處理也也會產(chǎn)生不不良的后果果?？的螤枲柎髮W的羅羅伯特﹒吉吉本斯和哈哈拂大學凱凱文﹒墨菲菲研究了CEO在退退休前的最最后幾年對對R﹠D的的支出模式式。R﹠D的投資數(shù)數(shù)額并沒有有減少，但但R﹠D的的增長率下下降了。吉吉本斯和墨墨菲認為，，如果CEO的年金金與其退休休前最后幾幾年的公司司利潤掛鉤鉤，他們就就會在R﹠﹠D支出上上十分吝嗇嗇，以增加加自己的年年金收入。。他們還發(fā)發(fā)現(xiàn)，這些些CEO完完全清楚自自己的所作作所為給股股東帶來的的后果。公司估價方方法—EVA新準則對研研究開發(fā)費費用的費用用化進行了了修訂，研研究費用依依然是費用用化處理，，但進入開開發(fā)過程中中的費用如如果符合相相關(guān)條件，，就可以資資本化。也也就是研究究費用費用用化，開發(fā)發(fā)費用資本本化。按EVA會會計調(diào)整整要求，應(yīng)應(yīng)對所有研研發(fā)費用資資本化，并并在一定期期間攤銷。。新準則發(fā)發(fā)布后因開開發(fā)費用已已經(jīng)資本化化，所以只只須對研究究費用進行行資本化即即可。公司估價方方法—EVA關(guān)于商譽的的調(diào)整企業(yè)會計準準則規(guī)定：：“外購商商譽應(yīng)按不不超過10年的期限限攤銷，沖沖減各期利利潤。”這這種規(guī)定會會使管理者者在評估購購并項目時時，不是首首先考慮此此購并行為為是否會創(chuàng)創(chuàng)造高于資資本成本的的收益，而而是先考慮慮購并后對對會計利潤潤的影響。。我們在計計算經(jīng)濟附附加值時所所做的調(diào)整整就是不對對商譽進行行攤銷，這這樣利潤就就不受商譽譽攤銷的影影響，能較較好地鼓勵勵企業(yè)管理理人員進行行有利于企企業(yè)發(fā)展的的購并活動動。公司估價方方法—EVA對戰(zhàn)略性投投資的調(diào)整整戰(zhàn)略性投資資是指那種種在短期內(nèi)內(nèi)（3-5年）無無法提供投投資回報，，但有利于于公司長遠遠發(fā)展和長長期利益的的投資項目目。EVA對戰(zhàn)略略性投資采采取一種特特殊的“擱擱置”處理理方法。例例如，將戰(zhàn)戰(zhàn)略性投資資的在建項項目從資產(chǎn)產(chǎn)賬戶中單單獨分列出出來，在投投資帶來經(jīng)經(jīng)營利潤之之前，也不不將其列為為資金成本本的計算范范圍；用于于該項目的的投資成本本（包括累累積的利息息）全部在在在建項目目中反映，，當投資按按計劃產(chǎn)出出經(jīng)濟利潤潤后，將其其再計入資資產(chǎn)賬戶考考慮相關(guān)的的資金成本本。公司估價方方法—EVA關(guān)于后進先先出法的調(diào)調(diào)整企業(yè)在核算算存貨的成成本時，通通常會使用用后進先出出法來進行行。對這種種方法的使使用，一則則可以使銷銷售成本更更接近存貨貨的可重置置成本，使使得收入與與費用能夠夠相匹配；；二則在通通貨膨脹時時可以起到到一定的避避稅作用。。但在我們們實施EVA時，就就會產(chǎn)生一一個問題，，那就是在在價格上升升且存貨減減少時，我我們就必須須將現(xiàn)在的的收入和以以前的成本本相匹配，，而這樣導(dǎo)導(dǎo)致的后果果就是高估估了EVA值。要消消除這種影影響，我們們可以將后后進先出準準備金加到到資本投入入中，同時時還將該準準備金的增增加值計到到稅后凈經(jīng)經(jīng)營利潤中中（或從稅稅后凈經(jīng)營營利潤中把把該準備金金的減少值值扣除）。。公司估價方方法—EVA折舊的調(diào)整整企業(yè)一般運運用直線折折舊法。但但在一些擁擁有大量長長期設(shè)備的的企業(yè)中，，運用直線線折舊法來來計算EVA就會不不利于設(shè)備備更新。在在這類情形形中，運用用直線折舊舊法來計算算EVA會會造成很大大的偏差，，不利于對對新設(shè)備的的投資。其其原因在于于，相對于于資產(chǎn)本身身價值的不不斷下降，，EVA方方法中扣減減的資金成成本也在下下降，因此此舊資產(chǎn)看看起來比新新資產(chǎn)要便便宜得多。。這樣一來來，管理者者就不愿意意用“昂貴貴”的新設(shè)設(shè)備取代““廉價”的的舊設(shè)備。。為了消除除這種現(xiàn)象象，在計算算時可采用用一種稱為為“沉淀資資金折舊法法”（Sinking－funddepreciation））的折舊方方法對直線線折舊法的的結(jié)果進行行調(diào)整修正正。在“沉沉淀資金折折舊法”下下，每年提提取的折舊舊額與設(shè)備備凈值產(chǎn)生生的資本成成本之和保保持不變，，在設(shè)備能能力恒定情情況下，設(shè)設(shè)備使用期期間的EVA也將保保持恒定。。這種方法法下的折舊舊額變化與與抵押貸款款的償還模模式相同，，即在前幾幾年提取的的數(shù)額很少少，在隨后后的幾年里里迅速增加加。這種方方法與經(jīng)濟濟現(xiàn)實更加加接近，因因為大多數(shù)數(shù)長期設(shè)備備在最初幾幾年里貶值值很少，隨隨著技術(shù)老老化和物力力損耗，最最后幾年中中價值急劇劇下降。而而且可以使使EVA在在各年中更更均衡。公司估價方方法—EVA遞延稅款在傳統(tǒng)會計計方法中，，遞延稅款款是計入負負債項下的的，但是大大多數(shù)公司司永遠不會會繳納遞延延稅款，即即使公司的的固定資產(chǎn)產(chǎn)增長緩慢慢，對于納納稅利潤扣扣除的折舊舊也會使得得遞延稅款款無限地增增加。從經(jīng)經(jīng)濟觀點看看，公司在在當前利潤潤中扣除的的唯一稅款款只是當前前繳納的稅稅款，而不不是將來可可能繳納的的稅款，因因此，為了了在公司層層次上計算算NOPAT和EVA，扣除除的稅金只只應(yīng)該是在在度量期內(nèi)內(nèi)實際繳納納的稅款。。相應(yīng)地為為了計算資資金成本，，從過去利利潤中扣除除的遞延稅稅款應(yīng)該從從資產(chǎn)負債債表中的負負債項下移移出，加到到資本項下下。我國國資資產(chǎn)產(chǎn)評評估估的的政政策策背背景景20世世紀紀90年年代代以以來來，，我我國國陸陸續(xù)續(xù)制制定定頒頒布布了了一一些些資資產(chǎn)產(chǎn)評評估估的的管管理理辦辦法法、、政政策策法法規(guī)規(guī)等等（（見見表表1））。。在整整個個資資產(chǎn)產(chǎn)評評估估法法規(guī)規(guī)體體系系中中，，《《國國有有資資產(chǎn)產(chǎn)評評估估管管理理辦辦法法》》（（以以下下簡簡稱稱《《管管理理辦辦法法》》））作作為為行行政政法法規(guī)規(guī)具具有有最最高高的的法法律律效效力力，，其其他他都都是是行行業(yè)業(yè)部部門門規(guī)規(guī)章章。?！丁豆芄芾砝磙k辦法法》》和和《《國國有有資資產(chǎn)產(chǎn)評評估估管管理理辦辦法法施施行行細細則則》》處處于于核核心心地地位位，，其其他他行行業(yè)業(yè)規(guī)規(guī)章章的的發(fā)發(fā)布布均均以以它它們們?yōu)闉楦鶕?jù)據(jù)。。我國資產(chǎn)評估估方法構(gòu)架我國資產(chǎn)評估估方法體系最最早在《國有有資產(chǎn)評估管管理方法》（（1991））中完整出現(xiàn)現(xiàn)，見表.2?！顿Y產(chǎn)評估操操作規(guī)范意見見（試行）》》規(guī)定，“我我國社會主義義市場經(jīng)濟體體制正在建設(shè)設(shè)過程中，投投資機制、價價格體系、企企業(yè)資產(chǎn)重組組、市場環(huán)境境等方面正在在發(fā)生較大變變化，總體上上說，企業(yè)未未來收益額及及其資產(chǎn)額之之間的比例關(guān)關(guān)系尚不能確確定。因此，，近期內(nèi)，對對整體企業(yè)進進行評估時，，應(yīng)采用重置置成本法（即即整體企業(yè)的的成本加總法法）確定總資資產(chǎn)、總負債債和凈資產(chǎn)的的評估值，同同時采用收益益現(xiàn)值法分析析、驗證重置置成本法的評評估結(jié)果，幫幫助判斷是否否存在無形資資產(chǎn)，并為收收益現(xiàn)值法的的運用積累數(shù)數(shù)據(jù)、摸索經(jīng)經(jīng)驗。遇有特特殊情況時，，評估人員也也可采用其他他具體方法和和處理方式，，并予以詳細細說明”。這這個規(guī)定實質(zhì)質(zhì)上否定了收收益現(xiàn)值法在在實踐中的應(yīng)應(yīng)用。相比之下，美美國的資產(chǎn)評評估一般采用用成本法、市市場法、收益益法，其總的的指導(dǎo)思想都都是以現(xiàn)時市市場公平價格格和資產(chǎn)的未未來收益作為為資產(chǎn)評估的的定價依據(jù)。。實際評估時時，往往三種種方法同時使使用，對三種種結(jié)論加以分分析、判斷、、綜合、調(diào)整整，最后確定定被評估資產(chǎn)產(chǎn)的價值.案例(Jstreem)公司估價財政部2005年發(fā)布了了?企業(yè)價值評估估指導(dǎo)意見(試行)?。其中，第第二十三條明明確，注冊冊資產(chǎn)評估師師執(zhí)行企業(yè)價價值評估業(yè)務(wù)務(wù)，應(yīng)當根據(jù)據(jù)評估對象、、價值類型、、資料收集情情況等相關(guān)條條件，分析收收益法、市場場法和成本法法三種資產(chǎn)評評估基本方法法的適用性，，恰當選擇一一種或多種資資產(chǎn)評估基本本方法。最近，有關(guān)人人士獲悉，國國資委即將出出臺一份有關(guān)關(guān)企業(yè)國有資資產(chǎn)評估備案案問題的文件件，強制性要要求企業(yè)價值值的資產(chǎn)評估估不能只采用用成本法一種種方法，如采采用成本法必必須以兩種以以上方法進行行評估．據(jù)國資委的一一項調(diào)查，國國內(nèi)資產(chǎn)評估估機構(gòu)對企業(yè)業(yè)資產(chǎn)價值評評估采用成本本法的約占８８０％以上，，采用收益現(xiàn)現(xiàn)值法的不足足１５％，采采用市場法的的則更少．目前各資產(chǎn)評評估公司已被被要求在２０００６年的評評估項目中，，按照以上標標準執(zhí)行，對對于只采用一一種方法的評評估報告國資資委已不受理理．“重置成本法法已失去了意意義．”世行行高級企業(yè)重重組專家張春春霖評價稱，，企業(yè)并不是是單項資產(chǎn)的的簡單加總，，不應(yīng)僅僅按按照凈資產(chǎn)定定價．按照國國際慣例，對對于一個企業(yè)業(yè)的整體價值值，最通用的的評估方法均均為收益現(xiàn)值值法．但是，中國證證監(jiān)會一直對對收益現(xiàn)值法法的使用持懷懷疑態(tài)度．2004年1號文曾明確確規(guī)定”慎重重使用收益現(xiàn)現(xiàn)值法”.為為什么?中聯(lián)資產(chǎn)評估估公司資深評評估師馮連勝勝表示,收益益現(xiàn)值法是建建立在模擬和和假設(shè)基礎(chǔ)上上的,因此,評估師需要要具有較強的的執(zhí)業(yè)素質(zhì)和和經(jīng)驗;特別別是在信息不不對稱,公共共數(shù)據(jù)短缺或或自律性不強強時,較易造造成評估結(jié)果果的失真，隨隨意性和道德德風險可能較較大．三、兩個評估估案例A戴姆勒－奔馳馳公司和美國國的克萊斯勒勒公司合并的的資產(chǎn)評估德國的戴姆勒勒－奔馳公司司和美國的克克萊斯勒公司司均為世界著著名的汽車制制造公司，戴戴姆勒－奔馳馳的拳頭產(chǎn)品品為優(yōu)質(zhì)高價價的豪華車，，主要市場在在歐洲和北美美，美國克萊萊斯勒公司的的產(chǎn)品幾乎全全部集中于大大眾車，與戴戴姆勒－奔馳馳在產(chǎn)品和市市場范圍上正正好互補，兩兩家公司的合合并是著眼于于長遠競爭優(yōu)優(yōu)勢的戰(zhàn)略性性合并。兩家家公司各自的的規(guī)模以及在在地理位置上上分屬歐洲大大陸和美洲大大陸，使合并并的復(fù)雜程度度和評估難度度大大提高。。由于凈凈資產(chǎn)產(chǎn)賬面面價值值不能能決定定持續(xù)續(xù)經(jīng)營營公司司的內(nèi)內(nèi)在價價值，，而受受股票票數(shù)量量、市市場交交易情情況、、投機機性等等眾多多因素素的影影響，，股票票市場場價格格具有有短期期波動動性，，因此此在評評估方方法的的選擇擇上，，賬面面價值值法、、市場場價格格法等等均被被否定定，最最終決決定采采用收收益法法分別別對兩兩家公公司進進行評評估，，并以以此為為基礎(chǔ)礎(chǔ)確定定換股股比例例。1．評評估過過程（1））確定定未來來年度度凈收收益。。原則則上以以各自自獨立立經(jīng)營營為基基礎(chǔ)分分別進進行價價值評評估，，不考考慮雙雙方因因合并并產(chǎn)生生的預(yù)預(yù)期整整合效效應(yīng)和和合并并費用用。原原因在在于：：一是是雙方方規(guī)模模、實實力相相當，，對合合并后后企業(yè)業(yè)的貢貢獻基基本相相同；；二是是與兩兩家企企業(yè)的的價值值相比比，整整合效效果較較小，，可以以忽略略不計計。在在具體體方法法上，，則從從歷史史數(shù)據(jù)據(jù)出發(fā)發(fā)，考考慮未未來企企業(yè)發(fā)發(fā)展與與競爭爭環(huán)境境，分分析雙雙方存存在的的發(fā)展展機會會和風風險，，以此此為基基礎(chǔ)構(gòu)構(gòu)成兩兩階段段評估估模型型。第一階階段為為預(yù)測測期，，時間間從1998年年～2000年年。為為評估估兩公公司當當前獲獲利能能力，，獲取取預(yù)測測未來來收益益的依依據(jù)，，合并并雙方方以1995年年～1997年年經(jīng)審審計的的公開開披露露的財財務(wù)報報表，，對各各項收收入和和費用用進行行了詳詳細分分析，，并對對未來來不會會重復(fù)復(fù)發(fā)生生的一一次性性費用用和收收入項項目進進行了了調(diào)整整，分分別計計算出出1998年、、1999年和和2000年各各自所所屬部部門的的息稅稅前凈凈收益益及總總和。。第二階段為為續(xù)營期，，時間為2001年年及以后年年份。自2001年年開始，假假設(shè)兩公司司的息稅前前凈收益保保持不變，，其數(shù)額等等于2000年息稅稅前凈收益益扣減不可可重復(fù)發(fā)生生的收入和和費用項目目。在息稅稅前凈收益益的基礎(chǔ)上上，進一步步扣除根據(jù)據(jù)兩公司1998年年1月1日日資本結(jié)構(gòu)構(gòu)計算得出出的凈利息息費用、其其他財務(wù)收收入和費用用、公司所所得稅、得得到兩家公公司未來各各年份的凈凈收益。由于公司評評估時必須須考慮股權(quán)權(quán)投資者的的納稅情況況，在公司司凈收益的的基礎(chǔ)上，，還要減去去按35％％假設(shè)稅率率計算的股股東所得稅稅，得出最最終用于貼貼現(xiàn)的稅后后凈收益。。（2）確定定貼現(xiàn)率。。貼現(xiàn)率分分為三部分分：基礎(chǔ)利利率、風險險溢價(報報酬率)和和增長率扣扣減(修正正值)。基礎(chǔ)利率：：兩家合并并時，正值值市場處于于低利率時時期，不足足以代表未未來長期的的利率水平平，最終確確定評估的的基礎(chǔ)利率率為6.5％。風險溢價：：取決于公公司自身及及所處行業(yè)業(yè)的風險，，根據(jù)有關(guān)關(guān)實證研究究資料，平平均風險報報酬率在4%～6％％之間，因因為兩家公公司的效益益較好，所所以統(tǒng)一采采用3.5％作為風風險報酬率率。這里值值得注意的的有兩點，，一是因為為不同來源源提供的ββ值差異甚甚大，所以以沒有采用用CAPM模型；二二是因為換換股比例僅僅決定于兩兩家公司的的相對價值值，所以盡盡管使用不不同的風險險報酬率將將導(dǎo)致雙方方絕對價值值的變化，，但不會對對換股比例例產(chǎn)生重大大影響。修正值：理理論上資本本市場利率率包括了通通貨膨脹所所造成的風風險補償，，但由于企企業(yè)可以通通過提高銷銷售收入部部分補償由由于通貨膨膨脹造成的的成本上升升，企業(yè)的的名義收益益將按通貨貨膨脹的一一定比例增增長，所以以名義貼現(xiàn)現(xiàn)率包括了了數(shù)值上等等于未來通通貨膨脹率率一定比例例的可扣減減利率，即即所謂增長長率扣減。。假定通過過提高銷售售價格，兩兩家公司的的名義收益益將以1％％的速度增增長，則2001年年及以后年年份恒定收收益的貼現(xiàn)現(xiàn)率應(yīng)減去去1％的修修正值，而而1998年～2000年的的各項收入入和費用是是按實際金金額估算的的，所以這這三年的貼貼現(xiàn)率無須須扣減修正正值。經(jīng)過上述測測算，在扣扣除35％％的股東所所得稅后，，兩個階段段的貼現(xiàn)率率分別為6.5％[注：6.5％=(6.5％％＋3.5％)×(1-35％)]和和5.5％％。（3）非經(jīng)經(jīng)營性資產(chǎn)產(chǎn)評估。運運用收益法法折現(xiàn)的價價值僅僅反反映了企業(yè)業(yè)經(jīng)營性資資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)經(jīng)營的價值值，要得到到企業(yè)完整整的價值還還需要考慮慮非經(jīng)營資資產(chǎn)。這些些可單獨出出售的非經(jīng)經(jīng)營性資產(chǎn)產(chǎn)并不影響響企業(yè)持續(xù)續(xù)經(jīng)營價值值，應(yīng)單獨獨評估，評評估的方法法是計算資資產(chǎn)在市場場上出售后后扣除費用用的凈收益益。通過上述評評估，兩個個企業(yè)的收收益現(xiàn)值分分別為1020.71億馬克克、803.79億億馬克。再再加上非經(jīng)經(jīng)營性資產(chǎn)產(chǎn)的價值，，得出兩個個公司的實實際價值分分別為：奔奔馳公司1100.10億馬馬克，克萊萊斯勒804.39億馬克(不出售庫庫存股票)或822億馬克(出售庫存存股票)。。2．確定每每股價值在兩個公司司實際價值值業(yè)已確定定的情況下下，還須確確定雙方的的總股本數(shù)數(shù)，才能最最終確定換換股比例。。奔馳公司司在合并前前發(fā)行了附附認股權(quán)證證的7年期期債券、強強制可轉(zhuǎn)換換債券、股股票期權(quán)計計劃?？巳R萊斯勒公司司在合并前前也向各級級管理人員員提供了股股票期權(quán)、、業(yè)績獎勵勵股票和其其他與股票票相關(guān)的權(quán)權(quán)力，另外外還有3000萬股股庫存股票票。公司的的股本數(shù)量量將受到這這些認股權(quán)權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)權(quán)執(zhí)行情況況的影響。。為了解決上上述問題，，假定股票票期權(quán)、認認股權(quán)證和和可轉(zhuǎn)換債債券在合并并日之前全全部執(zhí)行，，并按照雙雙方各自1998年年6月30日的股票票市價，全全部轉(zhuǎn)換為為各自的普普通股股票票?？巳R斯勒的的庫存股是是否出售取取決于能否否采用聯(lián)營營法進行會會計處理。。按照1998年6月30日日克萊斯勒勒的股票市市價、扣除除2.5％％的股票手手續(xù)費以及及股票價格格潛在的下下跌和股東東所得稅等等因素，并并按照同日日美元對馬馬克比價計計算，克萊萊斯勒公司司庫存股票票價值為18.33億馬克。。如果需要要出售，克克萊斯勒公公司價值增增加18.33億馬馬克，同時時股本數(shù)額額增加3000萬股股；如果不不出售，其其價值和發(fā)發(fā)行在外的的股票總數(shù)數(shù)都不會發(fā)發(fā)生變化。。經(jīng)上述調(diào)整整后，奔馳馳公司總股股本為5.83465億股，，克萊斯勒勒公司總股股本6.595億股股(不出售售庫存股票票)或6.895億億股(出售售庫存股票票)。兩個個公司的每每股現(xiàn)值為為：奔馳公公司：1100.10/5.83465=188.55馬克；克克萊斯勒：：804.39/6.595＝121.97馬馬克(不出出售庫存股股票)，822.72/6.895＝＝119.32馬克克(出售庫庫存股票)3．確定換換股比例根據(jù)美國公公認會計準準則(U.S.GAAP)，，此次合并并要想采用用聯(lián)營法進進行會計處處理，以避避免賬面價價值增加、、確認商譽譽等，就必必須要求奔奔馳公司至至少有90％的股東東愿意接受受換股。在在奔馳公司司愿意接受受換股的股股東比例無無法確定的的情況下，，為鼓勵更更多的奔馳馳公司股東東接受換股股，提高換換股比例的的吸引力，，經(jīng)過雙方方討價還價價，確定了了不同接受受換股股東東比例下相相應(yīng)的換股股比例。如果奔馳馳公司換換股股東東不足90％，，則每一一股奔馳馳公司的的股票換換一股新新公司的的股票，，每一股股克萊斯斯勒公司司的股票票換0.6235股(不出售售庫存股股票)、、0.6469股(出出售庫存存股票)新公司司股票。。如果奔馳馳公司接接受換股股有股東東達到90％，，則每一一股奔馳馳公司的的股票換換1.005股股新公司司的股票票。表面看，，最終換換股比例例在一定定程度上上對奔馳馳公司有有利，但但如果能能以此吸吸引至少少90％％的奔馳馳公司股股東接受受換股，，合并后后的企業(yè)業(yè)就可以以采用聯(lián)聯(lián)營法進進行會計計處理，，可以有有效避免免合并后后企業(yè)因因資產(chǎn)增增值、合合并商譽譽的攤銷銷對凈利利潤的影影響，進進而增強強合并后后企業(yè)股股票的吸吸引力，，從而也也可使原原克萊斯斯勒股東東受益。。B清清華同方方與山東東魯穎電電子合并并的資產(chǎn)產(chǎn)評估1．案例例概況1998年10月發(fā)生生了清華華同方吸吸收合并并山東魯魯穎電子子的事件件。其中中魯穎電電子股份份有限公公司的資資產(chǎn)是由由北京中中企華評評估有限限責任公公司完成成評估的的。顯然然這是對對魯穎電電子整體體企業(yè)的的評估。。據(jù)北京中中企華評評估有限限責任公公司評估估報告（（見表3），截截至1998年年6月30日（（評估基基準日）），魯穎穎電子經(jīng)經(jīng)評估確確認后資資產(chǎn)總額額為98,563,810元元，負債債總額40,761,113元，凈凈資產(chǎn)總總額57,802,697元元。評估時，，對流動動資產(chǎn)、、長期投投資、在在建工程程、機器器設(shè)備、、建筑物物、車輛輛、土地地使用權(quán)權(quán)、無形形資產(chǎn)主主要采用用重置成成本法。。負債則則采用核核實法。。魯穎電子過去去三年營業(yè)記記錄見表4，，系根據(jù)北京京興華會計師師事務(wù)所審計計后的財務(wù)報報告整理得到到。清華同方吸收收合并魯穎電電子所要達到到的戰(zhàn)略目標標是以吸收合合并魯穎電子子為契機進入入電子器件行行業(yè)，在較短短的時間內(nèi)獲獲得一個電子子器件生產(chǎn)基基地，充分利利用魯穎電子子現(xiàn)有的大規(guī)規(guī)模生產(chǎn)和產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化管理經(jīng)經(jīng)驗，與自身身的技術(shù)和資資金優(yōu)勢相結(jié)結(jié)合，拓展公公司在電子器器件行業(yè)的發(fā)發(fā)展空間。清華同方和魯魯穎電子分屬屬計算機行業(yè)業(yè)和電子元件件行業(yè)，表5（朱武祥、、鄧海峰，1999）列列示了滬深證證券交易所計計算機行業(yè)和和電子元件行行業(yè)上市公司司1998年年的有關(guān)指標標?？梢园l(fā)現(xiàn)現(xiàn)，上市公司司股票市價與與每股凈資產(chǎn)產(chǎn)之間也沒有有顯著的對應(yīng)應(yīng)關(guān)系。而評評估使用的整整體企業(yè)成本本加總法正是是對資產(chǎn)賬面面價值再作調(diào)調(diào)整而已，并并不能夠得出出魯穎電子的的企業(yè)價值。。2．本次合并并資產(chǎn)評估中中存在的問題題評估使用整體體企業(yè)成本加加總法不能得得到魯穎電子子真正價值。。這次合并的的目標公司是是魯穎電子的的整體而不是是單項資產(chǎn)，，而且購并雙雙方都是股份份公司。因此此應(yīng)從公司定定價理論的角角度進行分析析尋找合適的的評估方法。。重置成本法法和傳統(tǒng)公司司內(nèi)在價值估估價方法二者者的核心思想想是相悖的。。這次評估未未使用收益現(xiàn)現(xiàn)值法很令人人費解。在戴戴姆勒一奔馳馳與克萊斯勒勒換股合并的的著名案例中中，兩家公司司均使用收益益現(xiàn)值法進行行評估，兩家家公司的價值值比例為8：：1。在協(xié)同同效應(yīng)方面兩兩個合并案例例也很相似。。魯穎電子在在瓷介質(zhì)電容容器生產(chǎn)中處處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)地位，綜合合效益指標連連續(xù)六年居全全國同類生產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)之首。。從表5也可可以看到魯穎穎電子的盈利利能力超過行行業(yè)平均收益益水平，但在在評估報告中中這個超常的的盈利能力未未作為商譽反反映出來。以保守守的觀觀點進進行分分析，，僅以以魯穎穎電子子目前前的贏贏利能能力來來依據(jù)據(jù)，并并采用用其中中的非非增長長模型型，計計算如如下：：V=X（1-T）/K其中K為電電子行行業(yè)三三年平平均凈凈資產(chǎn)產(chǎn)收益益率，，K=8.8%。魯魯穎電電子1998年年稅息息前利利潤X=1,430萬元元，稅稅率T=15%。我國未未統(tǒng)計計發(fā)布布電子子行業(yè)業(yè)平均均凈資資產(chǎn)收收益率率，這這里采采用滬滬深兩兩市電電子類類上市市公司司的凈凈資產(chǎn)產(chǎn)收益益率進進行分分析計計算。。表6為滬滬深兩兩市電電子類類上市市公司司樣本本，對對樣本本公司司1996—1998年年的凈凈資產(chǎn)產(chǎn)收益益率進進行分分析，，其中中剔除除任何何一年年收益益率的的絕對對值超超過40%的公公司（（這些些收益益率的的畸變變不是是正常常業(yè)務(wù)務(wù)的結(jié)結(jié)果）），然