什么是可分離交易可轉(zhuǎn)債

什么是可分離交易可轉(zhuǎn)債？概念：從概念上說，可分離交易可轉(zhuǎn)債屬于附認股權(quán)證公司債（BondwithWarrants,orWarrantBond）的范圍。附認股權(quán)證公司債指公司債券附有認股權(quán)證，持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價格（執(zhí)行價格）認購公司股票的權(quán)利，也就是債券加上認股權(quán)證的產(chǎn)品組合。附認股權(quán)證公司債與我們所熟悉的普通可轉(zhuǎn)債都屬于混合型證券（hybridsecurities），它們介于股票與債券之間，是股票與債券以一定的方式結(jié)合的融資工具，兼具債券和股票融資特性。海外市場分類：海外市場的附認股權(quán)證公司債券可以進行如下的分類：（1）分離型與非分離型。分離型指認股權(quán)憑證可與公司債券分開，單獨在流通市場上自由買賣；非分離型指認股權(quán)無法與公司債券分開，兩者存續(xù)期限一致，同時流通轉(zhuǎn)讓，自發(fā)行至交易均合二為一，不得分開轉(zhuǎn)讓。非分離型附認股權(quán)證公司債券近似于可轉(zhuǎn)債。（2）現(xiàn)金匯入型與抵繳型?，F(xiàn)金匯入型指當持有人行使認股權(quán)利時，必須再拿出現(xiàn)金來認購股票；抵繳型是指公司債票面金額本身可按一定比例直接轉(zhuǎn)股，如現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換公司債的方式。我們可以把分離型、非分離型與現(xiàn)金匯入型、抵繳型進行組合，得到不同的產(chǎn)品類型?？煞蛛x可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債的不同之處：1、發(fā)行資金成本不同兩者的認股權(quán)均具有促銷公司債、降低發(fā)行公司利息負擔的作用，因為普通可轉(zhuǎn)債本身只是一個產(chǎn)品，而可分離交易可轉(zhuǎn)債則更近似兩個產(chǎn)品，所以普通的可轉(zhuǎn)債的發(fā)行成本通常較可分離交易可轉(zhuǎn)債要低。我國的可分離交易可轉(zhuǎn)債中，權(quán)證與公司債部分的期限不匹配，因而與普通可轉(zhuǎn)債的發(fā)行想必，投資者會要求可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司債部分有更高的票面利率。此外，普通可轉(zhuǎn)債所含的轉(zhuǎn)換權(quán)利的價值，通常較單獨交易的認股權(quán)證更容易直接反應(yīng)在市價上，所以普通可轉(zhuǎn)債容易享有較高溢價，籌資成本相對較低。2、投資者的資金量占用不同對投資者而言，行使可分離交易可轉(zhuǎn)債所附帶的認股權(quán)時必須再繳股款；而普通的可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換成股票時則不需要再繳納股款，投資資金較容易控制。因此，投資可分離交易可轉(zhuǎn)債并且行權(quán)，會占用投資者更多的資金。3、贖回條款存在與否的不同可分離交易可轉(zhuǎn)債的權(quán)證與公司債部分在上市之后分離的特征，使得發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司無法用任何發(fā)行條款去強制或約束投資人去行權(quán)，而只能用一些策略誘使投資人提前行權(quán)。至于普通的可轉(zhuǎn)債就可采用贖回條款強制投資人行使轉(zhuǎn)換權(quán)利。4、對發(fā)行人財務(wù)結(jié)構(gòu)的影響不同普通的可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換股票時，公司的負債自然減少。但可分離交易可轉(zhuǎn)債即使認股權(quán)被行使，該發(fā)行公司對債券的債務(wù)也將持續(xù)至債券期滿為止。因此，一般負債比較高的公司會選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債；而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長期的低利率資金，而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。5、行使比例不同普通可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股市，可轉(zhuǎn)債的面值和轉(zhuǎn)股價決定論可以轉(zhuǎn)股的數(shù)量，而可分離交易可轉(zhuǎn)債則依條款規(guī)定的行使比例認購新股，認股數(shù)量與債券面值無關(guān)，只與契約條款的規(guī)定有關(guān)。6、交易形態(tài)不同可分離交易可轉(zhuǎn)債對于發(fā)行人而言是發(fā)行兩種有價證券；而發(fā)行普通可轉(zhuǎn)債就是一種有價證券。7、認股權(quán)的存續(xù)期限不同我國即將面市的可分離交易可轉(zhuǎn)債中，認股權(quán)證的存續(xù)期與較公司債的存續(xù)期要短，因此，認股權(quán)證處于價內(nèi)的機會較普通可轉(zhuǎn)債的權(quán)證部分要低，時間價值占認股權(quán)證價值的比重會更大。為了避免平白喪失時間價值，發(fā)行初期投資者可能不愿執(zhí)行認購權(quán)利，在缺乏贖回條款約束的情況下，認股權(quán)執(zhí)行的彈性可能加大，而可分離交易可轉(zhuǎn)債的公司債部分則隱含了較大的市場風險。利率確定：可分離交易可轉(zhuǎn)債由于嵌入了股票的看漲期權(quán)，因此其利率應(yīng)該低于相同信用級別普通公司債券的利率。也就是說，可分離交易可轉(zhuǎn)債的投資者需要承受一定的收益率損失。不過，這個收益率損失的大小與什么因素有關(guān)，以及利差確定在多少能為市場所接受？這些問題我們可以通過兩種方法來進行分析。分析方法一：與普通公司債券相比較的利率成本試算法假設(shè)公司A欲融資1000元，公司當前總股本100股，股票市價為每股1元。公司A可以選擇的融資方式有：（1）發(fā)行普通公司債，發(fā)行要素為:票面價格100元，票面利率3％，期限5年；（2）發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債券，發(fā)行要素為：債券票面價格100元，票面利率0.5％（與普通公司債相比的利差為250個BP），債券期限5年，每張公司債券附帶認股權(quán)證10份，行權(quán)比例為1，權(quán)證期限1年，行權(quán)價1.2元。方案（1）：不考慮發(fā)行費用，通過發(fā)行普通公司債融資，債券到期后，公司A在5年后需支付利息共150元，加上融資額1000元，共計1150元。此外，融資規(guī)模不超過公司凈資產(chǎn)的40％。方案（2）：不考慮發(fā)行費用，通過發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)債券融資，公司A在5年后需支付利息25元，加上融資額1000元，共計1025元。假設(shè)可分離交易可轉(zhuǎn)債券的權(quán)證持有人到期全部行權(quán)（即行權(quán)價應(yīng)低于股價），公司A可以1.2元的價格將公司股票出售給權(quán)證持有人。如果現(xiàn)時公司A的股價正好為1.2元，公司A屬于平價減持股票；如果現(xiàn)價高于1.2元，則為折價減持。這種方案最高融資規(guī)?？蛇_到公司凈資產(chǎn)的80％。我們可以看出，方案（2）相對于方案（1）的主要優(yōu)勢在于更低的利率水平以及更高的融資規(guī)模。反過來，可以參照兩個方案的融資成本差距以及公司A的股價波動率來確定方案（2）中相對較低的利率水平。即，使得兩個方案的融資成本相等時的債券利率水平，是發(fā)行人所能接受最大成本上限。而如何確立可以讓發(fā)行人與投資人都滿意的利率水平，則還要根據(jù)發(fā)行當時債券市場的基本面狀況以及債券自身的流動性情況來確定。分析方法二：與普通的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時利差相比較目前國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的與股票掛鉤的債券衍生產(chǎn)品尚只有普通的可轉(zhuǎn)換債券。因此，我們可以參考市場上可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時的利差制定情況來分析可分離交易可轉(zhuǎn)債的利率。設(shè)想方法的原理為：對于發(fā)行人和投資人而言，當前的市場上只有普通的可轉(zhuǎn)換債券在定價與投資上最具備與可分離交易可轉(zhuǎn)債券的可比性。我們認為，可以用來參照可分離交易可轉(zhuǎn)債券定價的指標有：普通可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行利率、發(fā)行時市場利率、發(fā)行前標的股價的歷史波動率、公司信用評級、公司所屬行業(yè)。這5個指標能夠作為可分離交易可轉(zhuǎn)債券發(fā)行利差的參考標準?！菊繌?006年起，分離交易可轉(zhuǎn)債作為我國資本市場的金融衍生產(chǎn)品，以其獨有的融資優(yōu)勢逐漸成為大型公司募集資金的有效方式。本文總結(jié)了分離交易可轉(zhuǎn)債的融資特征，結(jié)合目前我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)特點，對分離

交易可轉(zhuǎn)債進行了融資分析，最后對促進我國分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)展提供了

相關(guān)的建議。關(guān)鍵詞：分離交易可轉(zhuǎn)債融資特征融資現(xiàn)狀分離交易可轉(zhuǎn)債，進入我國可轉(zhuǎn)債市場已有兩年多的時間，目前已成為國內(nèi)資本市場較為成熟的金融產(chǎn)品。自從2006年5月《上市公司證券發(fā)行管理辦法》允許上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債以來，分離交易可轉(zhuǎn)債便以兩次融資、融資便利，發(fā)行成本低等特點，受到了上市公司的青睞。一、分離交易可轉(zhuǎn)債的融資特征分離交易可轉(zhuǎn)債具有股權(quán)融資和債權(quán)融資的雙重特點，但區(qū)別于普通可轉(zhuǎn)換債券，附送的認股權(quán)證存續(xù)期限比普通可轉(zhuǎn)債的期權(quán)有效期短，行權(quán)需要再繳款，行權(quán)價一旦確定后不可修正，分離交易可轉(zhuǎn)債具有更強的債權(quán)融資性質(zhì)。.低融資成本。分離交易可轉(zhuǎn)債的投資者持有認股權(quán)證，未來可以通過出售獲取一定的經(jīng)濟利益，或通過行權(quán)獲取股票價差，所以，發(fā)行人在產(chǎn)品的設(shè)計上會選擇較低的利率，降低債券的價值，分離交易可轉(zhuǎn)債的利息比普通可轉(zhuǎn)債要低。.影響企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。如果發(fā)行后分離交易可轉(zhuǎn)債的持有人行使認股

權(quán)證，企業(yè)對債券債務(wù)持續(xù)到債券期滿，那么企業(yè)在增加債務(wù)的同時也增加

了股本。債務(wù)猶如一把“雙刃劍”，一方面企業(yè)的財務(wù)杠桿會提高，使企業(yè)面

臨較大的財務(wù)風險，一旦未來經(jīng)營不善，無力償還債務(wù)，企業(yè)即將陷入財務(wù)

困境；另一方面，債務(wù)也給企業(yè)帶來了稅務(wù)上的好處，支付債券利息使企業(yè)

的稅負降低。.促使企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績。分離交易可轉(zhuǎn)債的認股權(quán)證可以幫助企業(yè)實現(xiàn)第二次融資，進一步滿足企業(yè)的融資需要，但權(quán)證持有人是否行權(quán)，就取決于行權(quán)到期日，股票價格是否高于權(quán)證轉(zhuǎn)換價格，所以，企業(yè)只有努力提高經(jīng)營業(yè)績，促使股票價格上升，才能成功實現(xiàn)再次融資。.適合大型企業(yè)大規(guī)模的融資活動。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的企業(yè)要有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流，未來要有還本付息的能力，發(fā)行門檻較高。就目前我國已發(fā)行的分離交易可轉(zhuǎn)債來看，在發(fā)行同等規(guī)模債券的情況下，分離交易可轉(zhuǎn)債所籌集的資金規(guī)模將是普通可轉(zhuǎn)債的1倍?2倍，分離交易可轉(zhuǎn)債更適合大型企業(yè)大規(guī)模的融資活動。三、上市公司分離交易可轉(zhuǎn)債融資現(xiàn)狀分析現(xiàn)階段，隨著我國股票市場開始轉(zhuǎn)向市場化運行，資本市場中的股權(quán)融資發(fā)展迅速，與此形成鮮明對比的是，我國債券市場發(fā)展緩慢，其總體規(guī)模仍然偏小，在國民經(jīng)濟中發(fā)揮的作用有限，同時，還使我國金融市場融資結(jié)構(gòu)很不合理，整個金融體系隱含了相當大的風險。為了加快我國債券市場的發(fā)展和信用體系建設(shè)，也為了給上市公司提供更多的融資渠道選擇，鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新，2006年5月7日，中國證監(jiān)會公布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，上市公司可以公開發(fā)行認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，即分離交易可轉(zhuǎn)債。此后，越來越多符合條件的上市公司開始計劃發(fā)

行分離交易可轉(zhuǎn)債。目前已發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的公司大多屬于能源、金屬冶煉、基礎(chǔ)設(shè)施等公司，籌集資金規(guī)模大，年限長，利率較低。2007年全年有6家上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，規(guī)模合計僅有125.8億元。據(jù)統(tǒng)計，截至2008年7月，已有11家公司發(fā)行了分離交易可轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模合計達到了627.85億元，越來越多的上市公司選擇分離交易可轉(zhuǎn)債作為融資手段?？梢?，分離交易可轉(zhuǎn)債作為新的融資品種，由于其發(fā)行成本低，期限長，

融資規(guī)模較大，逐漸成為大型公司募集資金的有效融資方式。而且，從各只

分離交易可轉(zhuǎn)債的條款分析，上市公司利用權(quán)證行權(quán)所募集的資金都達到了

法規(guī)的上限，發(fā)行方都希望借助分離交易可轉(zhuǎn)債的二次融資功能進行再融

資。這就促使上市公司努力提高經(jīng)營業(yè)績和投資效率，確保股價不斷上升，

完成再融資的需求，進一步促進了股票市場的健康發(fā)展。四、對我國分離交易可轉(zhuǎn)債未來發(fā)展的建議.相關(guān)政策法規(guī)有待完善。我國與轉(zhuǎn)債相關(guān)的法律有《證券法》、《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》、《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》等，但對于分離交易可轉(zhuǎn)債，只有《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對其作出了相關(guān)規(guī)定。隨著越來越多的上市公司采用分離交易可轉(zhuǎn)債的方式融資，以及市場環(huán)境的變化，與分離交易可轉(zhuǎn)債有關(guān)的法律法規(guī)的不足開始顯現(xiàn)，監(jiān)督管理部門應(yīng)當進一步完善和落實相關(guān)的法規(guī)政策，加強審批和監(jiān)管。.鼓勵高成長性的優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債。相關(guān)的政策對分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件作出了規(guī)定，現(xiàn)有政策更加傾向“穩(wěn)健性”，注重發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績，已發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的公司也多屬于能源、原材料、運輸?shù)刃袠I(yè)，這些公司一般規(guī)模較大、歷史業(yè)績較好、償債能力較強，大多已進入成熟期，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但卻缺乏足夠的成長性。而那些高風險性、高成長性、融資需求不斷增長的公司卻因受發(fā)行條件所限，無法通過這種方式融資。今后應(yīng)當完善對分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件的規(guī)定，增加衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和成長性的指標，讓更多具有成長性的公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，真正凸顯分離交易可轉(zhuǎn)債中的權(quán)證價值。.促進股票市場和權(quán)證市場健康發(fā)展，創(chuàng)新金融品種。分離交易可轉(zhuǎn)債的亮點在于它所附送的認股權(quán)證，許多投資者更加注重權(quán)證的價值，權(quán)證交易有賴于發(fā)達的股票市場和權(quán)證市場，分離交易可轉(zhuǎn)債的蓬勃發(fā)展也會帶動股票市場和權(quán)證市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，所以，監(jiān)管部門應(yīng)當落實相關(guān)政策法規(guī)，加強對金融市場的監(jiān)督和管理。同時，應(yīng)該注重金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，增加可選擇的權(quán)證產(chǎn)品，促進權(quán)證市場的發(fā)展。投資分離式可轉(zhuǎn)債獲得穩(wěn)定收益時間：2008年10月25日16:48:30中財網(wǎng)浮躁是投資者的致命弱點，如果收斂些，就不會造成年初至今超過70%的投資者虧損，虧損者多數(shù)虧損幅度超過70%的局面。市場從狂熱中冷了下來，但大可不必走到另一極端--陷于絕望、懊悔、自責和怨憤的迷亂之中。而應(yīng)利用這難得的機會，批判地總結(jié)這段時間自己的投資策略，進行必要的反思，從而找到適合自身的方法，爭取未來的盈利。這里想探究一下被忽略了的分離式可轉(zhuǎn)債。市場中見到"被人忽略"這樣的字眼，往往就意味著其中可能蘊含有某種機會。我們不妨靜下心來，去仔細看一看分離式可轉(zhuǎn)債。目前正在交易的分離式可轉(zhuǎn)債共有20只，比非分離式可轉(zhuǎn)債個數(shù)多，后者只有14只。其中滬市17只（代碼從126001到126017）；深市3只（代碼從115001到115003）。最先發(fā)行的是06馬鋼債（126001）。發(fā)行于2006年11月13日，11月29日上市。幾乎同時期發(fā)行的鋼釩債1（115001）,發(fā)行于2006年11月27日，12月12日上市。最末發(fā)行的是08葛洲債（126017）,發(fā)行于2008年6月26日，7月11日上市。上市首日收盤價最高的是08上港債,其為86.39元。上市首日收盤價最低的是08葛洲債,為68.50元。上市后至今曾達到的最高價是06馬鋼債于2008年9月1日創(chuàng)下的97.28元。上市后至今曾觸到的最低價是國安債1于2007年10月26日創(chuàng)下的67.95元?，F(xiàn)價最高的是08上港債,價格為91.60元。相差無幾的另一只是06馬鋼債,價格為91.53元。而現(xiàn)價最低的08葛洲債,價格為77.00元。通過觀察和思考,可以得出如下幾點結(jié)論：凡上市首日買入,沒有一只到現(xiàn)在為止是套牢的。換句話說,上市首日買入者，全部盈利。牛市、熊市中均是如此。此點和分離式可轉(zhuǎn)債的"中國特色"有關(guān)。持債人多為機構(gòu)投資者，他們申購新債的目的是想要權(quán)證，