第十次內培-固定收益興趣小組

固定收益李雪萊張京京張晨王立華徐煜暉曹倩雯固定收益2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽2投資者按事先規(guī)定好的利息率獲得的收益，如債券和存單在到期時，投資者即可領取約定利息。一般來說，這類產品的收益不高但比較穩(wěn)定，風險也比較低。主要包括銀行存款、國債、公司債等。2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽3目錄可轉債可交換債信用債資產支持證券可轉債2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽4目錄1概念

2投資&發(fā)行目的3驅動力&投資策略4案例可轉債舉例2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽54月16日起，上海電氣連拉三個漲停板，21日出現(xiàn)小幅回調，但眼看開盤不久股價就跳水，以為接下來會有震蕩，想等成本再低點再接，可是22日上海電氣很快又封上漲停，這下徹底追不上了，追不上了！你看看有沒有分級基金你試試轉債！小李同事隔壁老王可轉債舉例2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽64月22日這天，電氣轉債市價也是一路向上，但漲勢相對平緩，早盤高開幅度不大，提供了充足的介入機會，而收盤時上漲近12%，漲幅超過了正股，用電氣轉債替代正股顯然是個不錯的選擇。轉債沒有漲跌停限制，是曲線追漲停股的利器小李隔壁老王可轉債概念2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽7轉股價值，即轉換為股票后對應的股票市場價值平價債底純債價值，即僅考慮轉債的純債券屬性的價值轉債價格高于平價的幅度平價溢價率全稱“可轉換公司債券”，是指在一定時間內可以按照既定的轉股價格轉換為指定股票的債券。可轉債概念2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽8全稱“可轉換公司債券”，是指在一定時間內可以按照既定的轉股價格轉換為指定股票的債券。常見簡化理解：債券+股票期權最基本框架：平價、債底價值支撐還包含贖回條款、回售條款、向下修正條款1、概念Source：wind，中金公司可轉債投資理由2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽9“進可攻、退可守”Source：wind，中金公司2、理由可轉債投資理由2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽10投資主力：債券型基金、保險公司轉債基金為主力對于債券投資者對于股票投資者間接參與股市、博取超額回報質押回購融資功能，收益放大器流動性好于純債T+0交易，無漲停板可轉債發(fā)行理由2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽11“進退皆可得”優(yōu)勢劣勢發(fā)行難度低發(fā)行周期比較長可行的替代方案轉股需要時間且有不確定性原股東優(yōu)先配售獲益條款設置復雜不轉股享受低票息融資轉股享受溢價融資（常見——間接股權融資）可轉債價格影響因素2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽12轉債價格靜態(tài)二叉樹法動態(tài)B-S公式法LSM法平價債底估值條款3、策略可轉債驅動力2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽13正股走勢估值變動債底變動條款博弈Source：wind，中金公司可轉債平價2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽14盈利模式：股價上漲推動轉債價格上漲正股，正股，正股3.1平價Source：wind，中金公司可轉債平價2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽15不同于股票促進轉股能力促進轉股意愿股價彈性間接融資方式好股票or修正股價雙刃劍可轉債債底2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽16債底實際影響力偏弱轉債價格離債底較遠，對債底變化不敏感債底是“硬保護”，一般不易成為驅動力“轉債＝純債＋期權”并不恰當3.2債底Source：wind，中金公司可轉債估值2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽17指標－隱含波動率轉債估值越低，相對正股的“中長期”吸引力越強3.3估值Source：wind，中金公司可轉債條款2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽18贖回條款回售條款下修條款恒源轉債下修歷程3.4條款Source：wind，中金公司可轉債選擇2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽19基本面分析?正股?促轉股意愿促轉股能力正股彈性債／股性分析估值分析?債、股性?條款分析?流動性等?機會成本?投資者類型可轉債案例2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽20電氣轉債正股——業(yè)績：中期業(yè)績微增3.1%，比較平淡。題材：核電近期在內陸核電、對外合作方面頻傳利好。正股彈性：正股水平偏高，彈性較好促轉股：樂見其成但執(zhí)行力不強Source：wind，中金公司可轉債案例2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽21電氣轉債條款——轉債已經進入轉股期，未進入回售期，下修條款未觸發(fā)。債底保護一般。流動性——電氣轉債無疑是市場上流動性最強的轉債?？赊D債案例2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽22電氣轉債估值Source：wind，中金公司可轉債案例2023/1/31博雅金融學社學術內培-金融行業(yè)概覽23電氣轉債結論中長期價值有限。歷史估值水平不低。且已經進入贖回期，上行空間有限。短期交易性機會不忽視。股市橫盤震蕩，短期不排除向上試探可能。題材上看，核電、國企改革均有實質性進展，與當前市場氛圍較為切合；轉債稀缺，轉債仍將與正股同向。目錄可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場242定義＆特征1發(fā)行目的＆發(fā)展歷程2可交換債和傳統(tǒng)可轉債的區(qū)別3456機會＆制約私募可交換債案例——以福星為例公墓可交換債案例——以寶鋼為例定義可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場251.①定義可交換債（ExchangeableBond，EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種?？山粨Q債與傳統(tǒng)轉債有很多相似之處，是廣義上的可轉換債券。資料來源：《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》性質可交換債券是在純債基礎上，內嵌看漲期權的金融衍生品，對于持有人而言，除了可以獲得像普通債券一樣的持有期票息以及出售轉讓的資本利得外，還可以獲得按照約定價格將所持債券轉換成特定股票的選擇權。持有人有權按一定條件將債券交換為標的公司的股票，在此之前可定期獲得如純債一樣的票息，而若持有到期未行權可獲得到期本息償付。持有人發(fā)行人對于發(fā)行人而言，可交換債是一種融資方式，也可能是其作為股票大宗持有人減持股票的手段。特征可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場26內嵌標的股票看漲期權，票面利率低于同等期限和評級的純債可交換債券賦予了持有人一定的看漲期權，因此發(fā)行價格一般高于本息價值，差價即可轉換債券投資人所支付的期權費用，債底+期權的形式和傳統(tǒng)可轉債一致。同時，和傳統(tǒng)轉債一樣，由于權益屬性增強了債券自身的吸引力，可交換債券的票面利率一般較同等期限和風險水平的純債低，到期有一定的利息補償。交換的股票為債券發(fā)行人所持有的標的公司的存量股票這點是可交換債券和傳統(tǒng)可轉債的根本性區(qū)別。主要體現(xiàn)在兩方面，一是可交換債的發(fā)行人和標的股票發(fā)行人分離，好處在于分散風險，但與傳統(tǒng)轉債不同，可交換債發(fā)行人幾乎無法釋放利好，對標的股票的市值管理能力差。另一方面，交換標的股票為二級交易的存量股票，行權不會攤薄原有股東的收益。標的股票作為抵押根據證監(jiān)會規(guī)定，預備用于交換的股票及其(包括資本公積轉增股本、送股、分紅、派息等)，是發(fā)行可交換公司債券的擔保物，用于對債券持有人交換股份和本期債券本息償付提供擔保?？山粨Q債如果在后期不行使交換權，則相當于一種票息更低，質押率更高的股權質押融資。1231.②特征發(fā)展歷程可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場272.①發(fā)展歷程200820132014至今初設想證監(jiān)會在08年發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定》，當時意在借助可交換債的特性解決大小非減持的問題。為大小非提供融資途徑，并通過市場機制解決股權賣出時機問題，從而減小對股市的沖擊。但鑒于股權抵質押法律瑕疵，最終擱置。首嘗試深交所于13年5月底發(fā)布《關于開展中小企業(yè)可交換私募債券試點業(yè)務有關事項的通知》。13年10月底，福星藥業(yè)可交換債發(fā)行，成為我國首單可交換債。其結局也比較“圓滿”，已于14年全部完成換股，投資者收獲頗豐。新內涵時至今日，我國可交換債發(fā)展的背景已不是“大小非減持”，而是在盤活存量的背景下，可交換債被賦予新的內涵，實現(xiàn)對存量股權的盤活。福星之后，發(fā)行人和承銷商對可交換債興趣漸濃，海寧國資、歌爾集團先后發(fā)行可交換債，而公募版也蓄勢待發(fā)。14年底，首只公募EB——14寶鋼EB終于登場，該EB毫無懸念以票息區(qū)間下限發(fā)行，并在二級市場大受追捧，一度突破200元。15年11月，最大規(guī)模可交換公司債問世，上海國盛50億元可交換公司債券在上交所正式掛牌，以28%溢價發(fā)行，仍然受到熱捧。走向成熟參考：中金公司_固定收益_151022_十年經典專題：債市寶典之可交換債篇發(fā)行目的可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場282.②發(fā)行目的低成本融資對股價沖擊小更強的條款靈活性較高的質押比率和靈活性如果最終投資者執(zhí)行換股權，發(fā)行人則實現(xiàn)了減持。另一方面看，由于具備換股權，發(fā)行可交換債的票面利率一般要比純債低不少。因此，對于發(fā)行人來說，發(fā)行可交換債后要么實現(xiàn)了以預設價格減持，要么實現(xiàn)了低成本融資。發(fā)行可交換債對股價的沖擊要比發(fā)行人直接在二級市場上出售要小得多，尤其是金額較大的情況。如果標的股票沒有上漲，發(fā)行人無法減持，再加上可交換債并非馬上減持股票，因而對股價沖擊要小得多。目前股票質押比率普遍在50%，而發(fā)行可交換債實現(xiàn)了更高的質押比例。同時，私募可交換債可以將尚在限售期的股票作為標的。發(fā)行人可以靈活地設置換股價、換股時間、贖回條款（可以不止一個）以及回售條款等來滿足其需求。而在發(fā)展較為成熟的海外市場，還存在現(xiàn)金交割和混合交割的可交換債。參考：中金公司_固定收益_151022_十年經典專題：債市寶典之可交換債篇常見條款可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場292.③常見條款換股條款贖回條款回售條款下修條款換股條款與轉債的轉債條款相近，也是決定可交換債“進可攻”性質的來源；換股條款有生效時間，一般為發(fā)行1年后開始；與轉債不同的是，可交換債的投資者所得股票是存量股，即原本由發(fā)行人持有的股票。而轉債投資者所得股票為新發(fā)行股票。因而理論上轉債存在股權稀釋的問題，而可交換債則無稀釋效應。贖回條款往往與轉股條款同步生效；與轉債相似，贖回條款也可看作是為強制投資者轉股而設置的條款；贖回條款的觸發(fā)往往是止盈的信號，也正因此，贖回條款實際上對EB向上的空間構成約束；回售條款是對投資者的保護，一般在股價大幅低于換股價時觸發(fā)；回售條款的實際保護程度要視時間范圍、觸發(fā)難度及回售價格而定；當發(fā)行人不愿接受回售時，往往執(zhí)行下修。下修條款指發(fā)行人有權在一定條件下向下修正換股價；預計發(fā)行人下修的動力將主要來自避免回售的出現(xiàn)；一般而言，執(zhí)行下修將抬升平價，從而；利好EB投資者。但由于發(fā)行人僅為避免回售，而無意促換股，因而相比轉債而言，投資者可能會更加被動。參考：中金公司_固定收益_151022_十年經典專題：債市寶典之可交換債篇區(qū)別可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場303.可交換債和傳統(tǒng)可轉債的區(qū)別截圖來自：中金公司_固定收益_151022_十年經典專題：債市寶典之可交換債篇區(qū)別可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場313.可交換債和傳統(tǒng)可轉債的區(qū)別

可交換債可轉債發(fā)行人上市公司股東上市公司本身標的股票發(fā)行人持有的其他公司的股份發(fā)行人本身未來發(fā)行的新股擔保物要以所持有的用于交換的上市的股票作質押品可不設擔保，也可由第三方提供擔保期權性質標的股票的看漲期權標的股票的看漲期權行權結果減持股票間接股權融資轉股價的確定方式每股股份的價格不低于募集說明書公告日前30個交易日上市公司股票交易價格平均值的90%轉股價格不低于募集說明書公告日前20個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價轉換為股票的期限自發(fā)行結束之日起的12個月后方可交換為預備交換的股票自發(fā)行結束之日起的6個月后即可轉換區(qū)別可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場323.可交換債和傳統(tǒng)可轉債的區(qū)別參考：中金公司_固定收益_151022_十年經典專題：債市寶典之可交換債篇可交換債券發(fā)行人態(tài)度不愿看到達到減持目的可接受低成本融資可接受一般不愿被回售可轉換債券發(fā)行人態(tài)度達到目的勉強完成任務盡量避免盡量避免機會&制約可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場334.機會＆制約審批效率好過轉債可交換債實質上并非上市公司股權再融資，目前走公司債通道。走股權再融資通道審批效率相對較慢。相比之下，私募版本的EB審批效率要高很多，其由交易所預審（一般不超過20天）實際審批周期往往很短。投資者需求旺盛目前各類基金、保險、券商自營以及各類資管產品等均是EB的參與者。條款創(chuàng)新空間大，也能通過條款設計滿足不同投資者的需求。發(fā)行人受限公募可交換債發(fā)行人需是有限責任公司或者股份有限公司，而一些國企的大股東因而被排除在外。此外，擁有上市公司控制權的股東發(fā)行可交換公司債券的，不得直接將控制權轉讓給他人。此外，國有授權代表單位用于質押的國有股數量不得超過其所持上市公司股份的50%，加上超額抵押（70%），可供發(fā)行的規(guī)模受限（35%）。雖然私募版本的發(fā)行人限制已經很少，但私募EB的融資成本要更高。參考：中金公司_固定收益_151022_十年經典專題：債市寶典之可交換債篇案例可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場345.私募可交換債案例——以福星為例發(fā)行總額存續(xù)期限票面利率換股條款2.565億元1年6.7%發(fā)行6個月后，投資者以25.65元/股的價格將本期債券與發(fā)行人交換為股票贖回條款A.進入換股期前15個交易日至前6個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低于初始換股價格的120%時，發(fā)行人董事會有權在進入換股期前2個交易日決定按照債券面值的105%（含應計利息）贖回全部或部分本期私募債券。B.換股期內，如果福星曉程股票價格任意連續(xù)10個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低于當期換股價格的118%，發(fā)行人董事會有權在5個交易日內決定以債券面值的（100%+應計利息）贖回全部或部分未換股的本期私募債券。資料來源：募集說明書案例可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場355.私募可交換債案例——以福星為例向下修正條款換股期內，當標的股票在任意連續(xù)10個交易日中至少5個交易日的收盤價低于當期換股價格的90%時，發(fā)行人董事會有權在5個交易日內決定換股價格是否向下修正?；厥蹢l款債券存續(xù)期最后三個月內，當標的股票在任意連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期換股價格的80%時，受托管理人將監(jiān)督發(fā)行人在回售條件觸發(fā)次日發(fā)布公告，債券持有人有權在公告日后10個交易日內將其持有的本期私募債券全部或部分按照債券面值的110%（含應計利息）回售給發(fā)行人?；厥蹢l款（1）該私募債券預備用于交換的福星曉程1,000萬股股票及其孽息（包括送股、轉股和現(xiàn)金紅利）一并予以質押給債券受托管理人，用于對債券持有人交換股份和本期私募債券本息償付提供擔保；（2）發(fā)行人控股股東福星集團為該私募債券提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。資料來源：募集說明書案例可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場365.私募可交換債案例——以福星為例資料來源：萬得資訊，中金公司研究案例可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場376.公募可交換債案例——以寶鋼為例發(fā)行人標的資產發(fā)行規(guī)模發(fā)行期限寶鋼集團新華保險40億元3年票息安排1.5%-3.0%根據詢價結果而定，最終確定為1.5%。到期以101.5元贖回（不含當年利息）。資料來源：募集說明書換股價43.28元，隨分紅、派息等調整換股期發(fā)行結束后1年案例可交換債2023/1/31博雅金融學社學術內培固定收益專場386.公募可交換債案例——以寶鋼為例資料來源：萬得資訊，中金公司研究定義與產品結構信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益39中信用債是指政府之外的主體發(fā)行的、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券。具體包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據、分離交易可轉債、資產支持證券、次級債等品種。資料來源：萬得資訊，中金公司研究信用債市場以非金融類為主流，金融類信用債發(fā)行人主要是銀行、保險和券商，其中又以補充資本的次級債券為主。保險發(fā)行的多是私募債務，基本沒有公募債券。定義與發(fā)展歷史信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益40中信用債是指政府之外的主體發(fā)行的、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券。具體包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據、分離交易可轉債、資產支持證券、次級債等品種。資料來源：萬得資訊，中金公司研究信用債按發(fā)行人是否屬于金融企業(yè)，可分為金融和非金融兩個大類。2004年末國內信用債存量僅2000億元，其中非金融類信用債僅1200多億元。截止2015年9月末，中國信用債總余額已經突破了16萬億元，其中非金融類信用債余額達到13.4萬億元，增速十分迅猛。信用評級信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益41國際評級機構（如穆迪標普惠譽等）尚不能直接進入中國債券市場。截止2015年9月末，中國信用債市場有評級的發(fā)行人大約3100家，其中主體評級AA級最多，占比達到51%。AAA級發(fā)行人雖然占比只有13%，但也有近400家，總的來說評級辨識度很低。對于每一個特定評級，隨著時間的增加，累積違約率都是加速提高的，但越是低評級的債券，違約率開始加速提升的時間到來得越早以上資料來源：萬得資訊，中金公司研究案例－背景信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益4211超日債基本資料債券名稱2011年上海超日太陽能科技股份有限公司公司債券債券簡稱11超日債債券代碼112061發(fā)行額（億元）10發(fā)行價(元)100發(fā)行方式協(xié)議發(fā)行，上網定價發(fā)行期限(年)5發(fā)行票面利率(%)8.98上市場所深交所計息日2012/3/7到期日2017/3/7發(fā)行起始日2012/3/7發(fā)行截止日2012/3/8發(fā)行單位上海超日太陽能科技股份有限公司還本付息方式按年付息到期收益率(%)24.26剩余期限（年）3.663發(fā)行對象網上發(fā)行：在中國證券登記結算有限責任公司開立A股證券賬戶的社會公眾投資者。網下發(fā)行：在中國證券登記結算有限責任公司開立A股證券賬戶的機構投資者。事件：2012年3月7日，超日公司發(fā)行5年期公司債券“11超日債”（證券代碼：112061），規(guī)模10億元，固定利率8.98%，信用級別AA，于2012年4月20日上市。資料來源：東方財富網案例－企業(yè)債與公司債信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益43企業(yè)債公司債發(fā)行主體由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)股份有限公司或有限責任公司發(fā)債資金用途限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯(lián)公司根據經營運作具體需要信用基礎“國有”機制貫徹了政府信用，而且通過行政強制落實著擔保機制公司債券的信用級別相差甚多管制程序國家發(fā)展和改革委員會報國務院審批登記注冊制市場功能實際上屬政府債券，發(fā)行受到行政機制的嚴格控制各類公司獲得中長期債務性資金的一個主要方式4億元用于償還銀行貸款，剩余資金用于補充公司流動資金公司債歷史最低主體評級：A+資料來源：博雅金融學社案例－事件信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益44資料來源：聯(lián)訊證券投資研究中心時間點相關事件2011年底超日太陽中計提大量壞賬準備，盈利預期大幅下降35%-65%2012年7月維持債券主體AA、債項AA評級，但將公司評級展望由穩(wěn)定下調為負面。公司公告2012年半年度業(yè)績預告，盈利預期繼續(xù)大幅下降2012年底超日太陽股票及債券于年12月20日起停牌，鵬元資信將超日公司的主體長期信用等級由AA級下調為AA-級，評級展望維持為負面，“11超日債”信用等級由AA級下調為AA-級。同時，鵬元資信將公司主體長期信用等級和債務信用等級AA-級列入信用評級觀察名單2013年2月超日債于2月1日復牌，但發(fā)行人償債能力仍無任何改善，債券兌付存在較大風險2013年3月青海國投關于木里煤業(yè)受超日太陽股份的意向未被支持2013年5月超日債的主體評級和債券評級均由BBB+級下調至CCC級。5月21日，因公司連續(xù)兩年虧損，11超日債于2013年7月8日起暫停上市。2014年3月超日太陽正式發(fā)布公告宣布違約案例－信用評級信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益45穆迪2014年平均累計違約率：AA：5.587%BBB：12.634%CCC：69.308%以上資料來源：穆迪，中金公司研究2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益46資料來源：中金公司研究信用分析框架信用債信用分析框架－案例信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益47定性分析（經營風險）：宏觀環(huán)境行業(yè)狀況競爭地位管理戰(zhàn)略受制于光伏產業(yè)產能過剩的現(xiàn)狀，尤其是自歐盟啟動針對中國光伏企業(yè)的“雙反”調查以來，國內光伏產業(yè)受到美國與歐盟的雙重打壓。經銷商式轉為海外電站投資式,應收賬款周期增長,加之歐債危機,形成大量壞賬準備。盲目擴張導致大量存貨積壓、在建工程項目較多。產業(yè)鏈盲目擴張等原因導致的產能嚴重過剩是國內多個行業(yè)共同存在的問題，調節(jié)產業(yè)結構、去產能是2014年政府工作報告提出的重要議題。信用分析框架－案例信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益48定量分析（財務風險）：盈利能力獲取現(xiàn)金能力償債能力資本結構數據來源：超日太陽年報信用分析框架－案例信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益49定量分析（財務風險）：盈利能力獲取現(xiàn)金能力償債能力資本結構數據來源：超日太陽年報信用分析框架－案例信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益50定量分析（財務風險）：盈利能力獲取現(xiàn)金能力償債能力資本結構數據來源：超日太陽年報信用分析框架－案例信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益51定量分析（財務風險）：盈利能力獲取現(xiàn)金能力償債能力資本結構數據來源：超日太陽年報時間ROE（%）營業(yè)利潤率（%）2010068.546.2720100924.5111.1820101212.179.542011031.236.242011064.297.752011097.6310.16201112-1.84-1.32012031.246.98201206-5.07-14.632012090.22-1.05201212-83.45-108.24201303-26.85-279.28201306-45.99-141.81201309-63.26-111.16信用分析框架－超日債信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益52定量分析（財務風險）：盈利能力獲取現(xiàn)金能力償債能力資本結構發(fā)行人1月18日關于流動性風險化解方案的公告提出了加速應收賬款催收、出讓已具備變現(xiàn)條件的海外電站、根據未來經營方案采取瘦身策略盡快處置境內非核心資產、轉變經營思路自主生產和代工模式相結合等四項化解方案。很難為公司帶來實質現(xiàn)金流公司債基本是超日唯一的長期債務，且增信方式弱于貸款，即使公司短期內采取變賣資產等手段先行償付短期貸款以及公司債利息，但債券未來能否還本仍將面臨較大風險。信用分析框架－超日債信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益53外部關系：銀企關系政府支持股權結構重要程度民營、由券商承銷的企業(yè)債公司債獲救助的可能性是否會小于國有、由銀行承銷的短融中票。海龍、賽維、新中基等短融兌付危機化解，得益于監(jiān)管干預、地方政府支持以及可能的背后銀行支持信用分析框架－超日債信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益54增新條款（經營風險）：擔保抵質押流動性支持其他“11超日債”募集說明書中曾披露，發(fā)行人與廣發(fā)銀行和中信銀行針對債券簽訂了共計8億元的銀行流動性貸款支持協(xié)議信用債中普遍采用銀行“流動性支持”承諾，這種承諾與擔保有本質的區(qū)別，沒有強制執(zhí)行效力實際操作中銀行類似承諾一般都相當于非承諾性保函，附有很多嚴格條件有政策和監(jiān)管風險信用分析框架－超日債信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益55增新條款（經營風險）：擔保抵質押流動性支持其他“11超日債”本是無擔保的信用債，2013年1月在中信建投的要求下追加了擔保并采取相應擔保措施，擔保物包括三部分：國有土地使用權，面積約10萬平方米；二是部分機器設備；三是部分應收賬款，總金額約9億元。這些抵押物能否真正兌現(xiàn)有極大的不確定性，如擔保品中最穩(wěn)妥的土地不動產，其上存在地上建筑物，且該在建工程已被法院查封。案例－結局及后續(xù)信用債2023/1/31博雅金融學社學術內培-固定收益56結局：根據*ST超日的重整草案，以保利協(xié)鑫為首的9家重組方，將支付用于*ST超日重整費用、清償債務、提存初步確認債權和預計債權的資金約18億元。14年10月23日的第二次債權人會議上，超日重組獲得通過的同時。12月17日晚間，*ST超日發(fā)布公告稱，公司將以2014年12月22日作為還本付息日，對每手“11超日債”面值1000元派發(fā)本息合計1116.40元。告別剛性兌付：3只債券仍處于待償狀態(tài)撤銷政府隱形擔保實現(xiàn)債券產品更好定價風險釋放利于市場改革糾正金融業(yè)道德風險問題違約公募債券基本情況匯總資產支持證券

目錄2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場概況基本原理市場剖析投資產品分析市場情況案例信貸ABS案例分析57資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場58概況指企業(yè)或金融機構將其能產生的現(xiàn)金收益的基礎資產加以組合，然后以其現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券產品，出售給投資者的過程。1.1定義1.2一般過程基礎資產特殊目的載體（SPV）資產支持證券資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場59概況基礎資產特殊目的載體（SPV）資產支持證券①、典型代表：②、資產要求：普通貸款、住房/汽車抵押貸款、企業(yè)應收賬款、基礎設施收益權（高速公路收費）基礎資產的現(xiàn)金流產生能力是證券化項目能否運作下去的根本，因而各國一般要求基礎資產必須擁有持續(xù)地現(xiàn)金流產生能力，且現(xiàn)金流可以預計。資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場60概況基礎資產特殊目的載體（SPV）資產支持證券①、主要功能：②、實現(xiàn)形式：隔離資產出售人和被出售資產的權利關系，達到資產隔離的目的a.特殊目的公司（SPC）；b.特殊目的信托（SPT）③、我國實踐：金融機構信貸資產證券化+企業(yè)資產證券化；本質上，這兩類資產證券化都屬于SPT模式。資產隔離？資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場61概況基礎資產特殊目的載體（SPV）資產支持證券①、分層結構：A.在正常情況下，資產支持證券按發(fā)行說明書約定還本付息。而在發(fā)生違約等事件的情況下，各檔資產支持證券按優(yōu)先級順序（優(yōu)先A級→優(yōu)先B級→次級）得到償付。B.發(fā)起人還可以對同一優(yōu)先級做出細化分層處理，常見的方式包括同一級證券設定不同的到期時間、還本計劃及利率類型。信用分級？信用評級？資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場62概況信用風險極低幾乎所有A檔評級均為AAA級優(yōu)先A檔是最優(yōu)先被償還的，A檔利息不被償還將構成違約收益高于短融其招標利率較短融高30-80bps投資群體相對狹窄期限較短A檔期限普遍很短，存在大量加權平均期限0.75年以下的證券計劃攤還

VS過手償還①、分層結構：優(yōu)先A級資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場63概況存在一定信用風險優(yōu)先B排序僅在次級檔之前，信用支持一般目前尚無B檔遭遇損失的案例出現(xiàn)。收益性較好B檔收益性顯然高于A檔現(xiàn)階段B檔實際信用風險不高現(xiàn)金流穩(wěn)定性較差B檔幾乎全部為過手償還B檔投資群體較A檔更窄，不少機構選擇盡量壓縮B檔①、分層結構：優(yōu)先B級資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場64概況①、分層結構：次級檔高風險高收益必然伴隨高風險，任何的違約事件均造成次級檔的損失。次級檔本金：少量的違約影響收益水平，大量的違約則造成本金的損失。

次級檔投資者須格外關注的因素：期限較長的貸款、大額借款人的信用資質、違約損失率等。次級檔無評級，持有機構須計提12.5倍的加權風險資產（相當于資本扣除）。資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場65概況基礎資產特殊目的載體（SPV）資產支持證券評級機構承銷商

審計/法律資金保管登記結算評級依據？資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場66概況1.3基本原理投資決策與資產原始所有者的風險(破產風險等)無關，而只與證券化資產本身相關，這主要通過“真實銷售”或“信托”方式實現(xiàn)。

SPV的設立使得出售后的資產在發(fā)起人破產時不作為法定財產參與清算，從而達到“破產隔離”的目的。②、信用增級原理發(fā)行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程，包括內部增級和外部增級。①、資產隔離原理資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場67概況1.3基本原理②、信用增級原理由與發(fā)起人無直接聯(lián)系的第三方提供的信用支持由發(fā)行人自己提供信用支持外部內部直接追索權：優(yōu)先/次級結構安排：超額抵押：如果不能如期償還應付的本金和利息，發(fā)起人同意向投資者擔保償還某些金融資產或者把一定的確定為違約的金融資產從投資者手中購回。通過調整資產支持證券的內部結構，將其劃分為優(yōu)先級證券和次級證券，較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優(yōu)先權。建立一個比發(fā)行資產支持證券規(guī)模更大的資產池，使資產池的實際價值高于資產支持證券價值，并將兩者的差額作為超額抵押，以保證將來有充足的現(xiàn)金流。資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場68概況1.4實現(xiàn)形式項目原始權益人基礎資產SPV審批方式交易場所累計發(fā)行總額度評級要求風險自留要求信貸資產證券化銀行各類信貸，金融租賃資產信托人行、銀監(jiān)會審核銀行間6429億元至少雙評級至少保留基礎資產風險的5%企業(yè)資產證券化企業(yè)融資租賃、小貸、BOT回購、收益權等財產權利券商專項資管計劃、基金子公司資管計劃證監(jiān)會審核交易所、證券公司柜臺1725億元無強制要求多數自留次級檔資料來源：根據人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、交易商協(xié)會網站及Wind整理資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場69概況2、信貸資產證券化2.1具體類型1、入池貸款一般為正常貸款，但具體質量不一而足。2、此類產品期限一般不長，即便B檔也以1.5年-2年為主。1、這類產品期限長，且現(xiàn)金流依賴于早償率和違約率等因素。2、從各期產品來看，收益率較為理想。1、其性質與個人住房抵押貸款資產證券化相似。2、汽車貸款證券化的期限較短。普通個人住房汽車貸款基礎資產資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場70概況2、信貸資產證券化2.2發(fā)起人資料來源：Wind資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場71概況2、信貸資產證券化2.3投資者優(yōu)先A檔銀行自營銀行理財貨幣基金優(yōu)先B檔銀行理財城商行券商資管次級檔銀行理財基金專戶券商自營/資管資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場72投資ABS投資分析框架資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場73投資基礎資產分析-基礎資產質量信貸ABS基礎資產的信用水平是ABS產品的還本付息的基礎。除平均水平外，我們還關注資產池內“最差”的貸款質量，因為這些貸款出現(xiàn)逾期或違約可能性相對較大。而這一信心尤其值得次級檔或優(yōu)先B檔投資者關注。此外，對于CLO、租賃ABS、不良貸款ABS等產品而言，借款人所在的行業(yè)景氣程度值得關注；對于車貸ABS/RMBS/個人消費貸ABS等借款方為個人的產品，借款人的年齡和職業(yè)分布則更加值得關注。資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場74投資基礎資產分析-基礎資產質量企業(yè)ABS小額貸款/租賃等債權類ABS已是企業(yè)ABS的主流品種之一，顯然除信用等級外，投資者更需要格外關注其中的過剩行業(yè)借款。對于兩融ABS、股票質押融資債權ABS等與股票市場相關的債權ABS，還需要密切關注其相關股票跌停喪失流動性、長期停牌等帶來的風險。對于基礎設施收費權、票務票房收益權等收益權類ABS，一方面要關注資產的現(xiàn)金流產生能力，另一方面也要關注其所在地區(qū)的經濟狀況和政府的補貼支持力度。資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場75投資基礎資產分析-基礎資產分散性對比：違約率5%。借款人數量分別為20人和50人的資產池的違約損失分布（假設貸款余額相等、一萬次模擬）資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場76投資基礎資產分析-期限及期限不確定性ABS產品的期限通常以“預期到期日”來計算，預期到期日也是中債等估值的依據。在對期限分布進行觀察時，要關注資產期限與資產支持證券的匹配情況。車貸ABS和RMBS資產分散性極強，看似期限不確定性小，但那是基于獨立同分布假設下的。資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場77投資基礎資產分析-其他因素賬齡與剩余期限所謂“封包期”超額利差資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場78投資交易結構分析-基本條款發(fā)行規(guī)模：這里指單一層級證券的發(fā)行規(guī)模。顯然大行發(fā)行的產品規(guī)模會較大，城商行CLO或汽車ABS等一般規(guī)模偏小。我們一般會關注證券在同層級\類型產品中規(guī)模的相對水平。因為投資者一般存在單一證券投資額度方面的限制，規(guī)模較大的證券容易以更高的利率發(fā)行。當然，對于投資者而言，這是有利的因素。

期限及還款計劃：顯然，資產支持證券的機會成本由其相應期限的競爭性品種決定。與純債不同的是，資產支持證券的期限由“預期到期日”和“加權平均期限”確定（這也是估值的依據）。而尤其對于過手品種而言，預期到期日可能并非最終完成還本的時間。投資者需觀察預期還款計劃及其發(fā)生變化的可能性。信用觸發(fā)及保護機制：信用觸發(fā)機制主要包括“加速清償”和“違約事件”。不過，對于以過手償還結構為主的證券來說，這些事件的觸發(fā)與否對于實際還款的影響不大。加速清償觸發(fā)后，原計劃攤還層級的攤還計劃基本作廢。同一大層級的證券“合并”，證券按順序過手償還。從這個角度看，對于優(yōu)先順序靠前的投資者來說，加速清償容易觸發(fā)并非較好的條款。服務激勵：原始權益人往往是繼續(xù)維持資產池現(xiàn)金流產生能力的關鍵，如在信貸ABS中充當著貸款服務機構的位置。一些產品設置了激勵原始權益人的條款。如將貸款服務機構報酬與次級檔本金回收情況掛鉤，而原始權益人自持次級檔的情況也可看做是一種激勵。資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場79投資交易結構分析-現(xiàn)金流分配順序一般情況下，各類ABS產品現(xiàn)金流分配順序設置大同小異（如右圖）。我們一般重點關注以下幾點：·原始權益人報酬的順位?！ば庞糜|發(fā)條款觸發(fā)后還款順序是否將發(fā)生變化?！び媱潝傔€層的具體安排?！ひ恍┊a品還設有所謂“流動性儲備賬戶”。資產支持證券

2015/12/5博雅金融學社學術內培-固收專場80投資相對價值分析信貸ABS企業(yè)ABS?對于信貸ABS而言，其投