ch06(3)央財(cái)-公司理財(cái)-資本成本與資本結(jié)構(gòu)(2014)講義

公司金融第六章資本結(jié)構(gòu)與資本成本（3）資本成本與投資決策資本成本的概念個別資本成本加權(quán)平均資本成本資本成本與投資決策資本成本與必要報酬率資本成本是從資金的使用者的角度出發(fā)討論的，指資金使用者需要向資金供給者提供的報酬。從投資者的角度看，它就是投資者要求的回報率。所以，資本成本、投資者要求的回報率、折現(xiàn)（貼現(xiàn)）率是指同一個東西，但討論問題的出發(fā)點(diǎn)不同。真正的籌資者公司股東是真正的籌資者股東作出籌資決策資本成本也是由企業(yè)股東承擔(dān)個別資本成本

個別資本成本是指每一類資本的提供者（投資者）所要求的投資回報率。包括：債務(wù)資本成本長期借款債券優(yōu)先股資本成本普通股（權(quán)益）資本成本長期借款成本長期借款的籌資費(fèi)用較低，一般可以忽略不計(jì)，所以長期借款的成本也就是公司稅后的利息支付例：A公司的所得稅稅率為30%，該公司計(jì)劃借款的利息率為10%，其長期借款成本為：長期債券成本長期債券成本即債務(wù)的到期收益率（yieldtomaturity，YTM）。y為YTM，即債務(wù)的稅前成本；B為債務(wù)本金。

長期債券成本債務(wù)的稅后成本為：kd=y（1-T）如果考慮到債務(wù)的籌資費(fèi)用，則企業(yè)債務(wù)籌資的實(shí)際籌資額為P=P0（1-fd）。債務(wù)的實(shí)際成本約為：

kL=kd

（1-T）/（1-fd

）

fd為籌資費(fèi)用率。長期債券成本公司發(fā)行面值1000元，票面利息率為10%的10年期債券，該公司所得稅稅率為30%，債券折價發(fā)行，發(fā)行價格為905元，發(fā)行費(fèi)用率為2%。每張債券實(shí)際籌資額為905（1-2%）=887Y=12%，債券成本為8.4%。優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本為優(yōu)先股股利與優(yōu)先股發(fā)行價格之比。

kP=DP/P0考慮籌資成本fP后為：

kP=DP/P0

(1-fP

）示例某公司發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行價格10元，每股每年支付固定現(xiàn)金股利1.5元，優(yōu)先股成本為：RP＝1.5/10＝15%權(quán)益資本成本由于權(quán)益（普通股）投資的收益具有很強(qiáng)的不確定性，因此權(quán)益成本也無法象債務(wù)成本和優(yōu)先股成本那樣直接計(jì)算得出。可能的估計(jì)方法有：股利折現(xiàn)法資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）法債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法

股利折現(xiàn)法普通股的資本成本當(dāng)股利保持為常數(shù)時，ke=DIV/P0當(dāng)股利按常數(shù)增長率g增長時，ke=DIV/P0

+g某公司普通股的現(xiàn)金股利按照每年5%的固定速率增長，目前該公司普通股股票的市價為每股20元，DIV1為每股2元。

=15%資本資產(chǎn)定價模型法利用CAPM確定權(quán)益成本。估計(jì)無風(fēng)險利率Rf，如可用短期政府債券利率（在我國也有時可用銀行的短期貸款利率）代替。估計(jì)該公司股票的βi系數(shù)。估計(jì)市場回報率RM，或者股票市場的“平均”風(fēng)險報酬率（RM－Rf）；將上述數(shù)據(jù)代入資本資產(chǎn)定價模型，求出該股票所要求的投資收益率REi，利用CAPM方法的優(yōu)點(diǎn)和缺陷優(yōu)點(diǎn)明確考慮了相應(yīng)的投資風(fēng)險可以適用于那些不具備股利穩(wěn)定發(fā)放條件的公司缺點(diǎn)它需要對市場的風(fēng)險報酬和股票的β系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，這種估計(jì)的誤差會使對普通股資本成本的估計(jì)產(chǎn)生誤差上述所有參數(shù)的估計(jì)都是用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行的，而我們要估計(jì)的資本成本是未來的，如果未來情況會發(fā)生很大的變化，則利用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)出的資本成本將無法代表未來的真實(shí)資本成本。對于非上市公司來說，我們無法估計(jì)它自身的β系數(shù)，需要利用與其相對應(yīng)的上市公司的數(shù)據(jù)來做替代，但我們不一定能夠找到相對完美的替代者。模型本身的缺陷。市場因素不能完全解釋風(fēng)險：引入多因素模型。債券成本加風(fēng)險溢酬方法普通股資本成本＝債券資本成本+風(fēng)險溢酬己知某公司債券的成本為8%，根據(jù)該公司普通股的風(fēng)險狀況，人們認(rèn)為應(yīng)在債券收益的基礎(chǔ)上增加5%的風(fēng)險溢酬，所以該公司普通股的成本為：

RE＝8%＋5%＝13%考慮籌資費(fèi)用的股權(quán)成本固定股利模型固定增長近似：kE

=ke/（1-fe

）該公司發(fā)行普通股發(fā)行價格為每股15元，每年支付固定現(xiàn)金股利3元，再考慮3%的發(fā)行費(fèi)用率，該普通股的資本成本為：＝20.62%保留盈余成本保留盈余屬于公司盈利的一部分，屬于股東但未以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放而保留在公司。是股東對公司的追加投入，屬于普通股權(quán)益資本的范疇。保留盈余的成本就是普通股的資本成本，但不需要計(jì)算發(fā)行費(fèi)用。加權(quán)平均資本成本公司各類資本成本與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。

式中WACC－加權(quán)平均資本成本

ki－個別資本i的成本

wi－個別資本i在全部資本中所占的比重

n－不同類型資本的總數(shù)加權(quán)平均資本成本數(shù)額成本比例加權(quán)成本債務(wù)600萬6%30%1.8%優(yōu)先股200萬12%10%1.2%普通股1200萬15%60%9.0%總計(jì)2000萬100%12%興達(dá)公司資本構(gòu)成及個別資本成本如下:該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為12%資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算可以采用賬面價值應(yīng)當(dāng)采用市場價值從籌資的過程來看從WACC的用途來看目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)可能存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，并且在企業(yè)經(jīng)營中以這樣的資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。但是現(xiàn)實(shí)中，會經(jīng)常偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)?；I資時機(jī)籌資費(fèi)用的影響企業(yè)交替使用股權(quán)融資和債權(quán)融資，以在長期內(nèi)保持一個合理資本結(jié)構(gòu)。資本成本決策陷阱興達(dá)公司準(zhǔn)備籌資1000萬元進(jìn)行A項(xiàng)目投資，雖然該公司希望保持目前的資本結(jié)構(gòu)不變，但考慮到籌資的經(jīng)濟(jì)性，該公司決定本次籌資只在普通股和公司債之間選擇一種進(jìn)行，并最后確定選擇債務(wù)籌資的方式。假設(shè)債務(wù)資本的成本為6%，而A項(xiàng)目的內(nèi)部收益率為8%。A項(xiàng)目是否可行根據(jù)投資項(xiàng)目決策，應(yīng)當(dāng)投資該項(xiàng)目。但是半年后，該公司又找到一個內(nèi)部收益率為13%的項(xiàng)目B，需要投資1500萬元。但是企業(yè)的借貸能力已經(jīng)耗盡，為了恢復(fù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，需要利用普通股權(quán)融資，而普通股的融資成本為15%，大于B項(xiàng)目的內(nèi)部收益率，其凈現(xiàn)值小于0，公司應(yīng)當(dāng)放棄B項(xiàng)目。？？為什么半年前興達(dá)公司可以接受一個內(nèi)部收益率為8%的投資項(xiàng)目，現(xiàn)在卻要拒絕一個內(nèi)部收益率13%的項(xiàng)目。企業(yè)在進(jìn)行投資決策分析的時候，應(yīng)該將企業(yè)作為一個長期發(fā)展和長期生存的實(shí)體，從長遠(yuǎn)的角度，以加權(quán)平均資本成本作為計(jì)算投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值的貼現(xiàn)率或內(nèi)部收益率進(jìn)行比較的標(biāo)準(zhǔn)，而不是以某一次籌資的成本作為貼現(xiàn)率或比較標(biāo)準(zhǔn)。影響WACC的因素個別資本成本，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)利率水平稅收政策公司的資本結(jié)構(gòu)政策利潤分配政策投資政策邊際資本成本邊際資本成本是指新增加一單位資本所增加的成本。如果資本供給曲線的形狀與其他普通商品供給曲線的形狀相同，都是一條向上傾斜的曲線，那么當(dāng)企業(yè)籌措新的資本時，可能要付出更高的價格。在某些籌資點(diǎn)上，資本成本會隨著籌資額的增加而上升，這些點(diǎn)被稱為融資成本的突破點(diǎn)。例：某公司的資金來源于公司債券、優(yōu)先股和普通股。公司所得稅率為33%，準(zhǔn)備下年籌措新的資本，公司預(yù)計(jì)可新增留存收益400萬元。資本數(shù)額比重0~300300~400400~800>800負(fù)債120030%10%12%12%15%優(yōu)先股2005%12%12%12%12%普通股260065%15%15%16.3%16.3%（1）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（2）計(jì)算個別資本成本（3）計(jì)算籌資額的分界點(diǎn)資本類型個別資本成本籌資額分界點(diǎn)籌資總額范圍公司債券0-3006.7%300/0.3=10000-1000300-8008.04%800/0.3=26671000-2667800以上10.05%2667以上優(yōu)先股12%普通股0-40015%400/0.65=6150-615400以上16.3%615以上（4）劃分籌資范圍，計(jì)算邊際成本籌資總額范圍個別資本成本權(quán)重WACC0-615公司債6.7%0.30優(yōu)先股12.0%0.05普通股15.0%0.6512.36%r（%）資金總額12.3612.6113.0113.6161510002667關(guān)于資本成本的進(jìn)一步討論短期負(fù)債對WACC的影響折舊資金的成本資本結(jié)構(gòu)或經(jīng)營風(fēng)險變化后的WACC資本成本與投資決策WACC是計(jì)算項(xiàng)目凈現(xiàn)值時的貼現(xiàn)率。利用WACC作為貼現(xiàn)率：如果項(xiàng)目能夠產(chǎn)生足夠的投資收益，既能滿足債權(quán)人的投資收益要求，又能滿足股東的投資收益要求，則這個項(xiàng)目按照WACC貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值必然大于等于零，項(xiàng)目可行。T公司帳面價值核算資產(chǎn)價值3000負(fù)債1000權(quán)益2000資產(chǎn)總計(jì)3000負(fù)債與權(quán)益合計(jì)3000市場價值核算資產(chǎn)價值4000負(fù)債1000權(quán)益3000資產(chǎn)總計(jì)4000負(fù)債與權(quán)益合計(jì)4000債務(wù)資本的年利息率為8%，股東要求的期望收益率為14%，公司所得稅稅率為30%。公司稅息前收益為680萬元，預(yù)計(jì)這種狀況將長期維持下去。公司目前發(fā)行在外的股票為200萬股，市場交易價格為每股15元。WACC=8%(1-30%)*0.25+14%*0.75=11.9%企業(yè)價值稅息前收益680所得稅（30%）204稅后收益476債務(wù)稅收屏蔽債務(wù)的稅收屏蔽效應(yīng)包含在WACC中。因此分子上的現(xiàn)金流相當(dāng)于一個全部由權(quán)益資本投資的企業(yè)的現(xiàn)金流一種簡單說明稅前收益680利息支出80稅前利潤600所得稅（30%）180稅后收益420股東權(quán)益價值分析股東權(quán)益價值股東權(quán)益價值與債務(wù)資本價值之和就是T公司的價值。這和按照WACC計(jì)算的結(jié)果相同，這也表明用WACC作為貼現(xiàn)率時確實(shí)將債務(wù)資本的稅收屏蔽效應(yīng)考慮在內(nèi)了。邊際資本成本與投資決策邊際成本反映了不同籌資范圍內(nèi)，公司的投資者所要求的綜合回報率。因此，當(dāng)公司的投資規(guī)模不斷擴(kuò)張時，公司管理人員要注意隨著資金使用量的擴(kuò)大，邊際資本成本可能發(fā)生的變化，并與投資項(xiàng)目內(nèi)部報酬率進(jìn)行比較而做出正確的投資決策。項(xiàng)目投資額年現(xiàn)金流量項(xiàng)目壽命內(nèi)部收益率D300萬771402614.0%F250萬1067805313.5%B350萬791388713.0%E200萬412502812.7%A200萬567640512.5%C250萬4334431011.5%r（%）資金總額12.3612.6113.0113.616151000266714.0