國際經(jīng)濟(jì)學(xué) 南開大學(xué)視頻公開課 PPT課件 第十五章 匯率決定理論

第十五章

匯率決定理論

本章結(jié)構(gòu)鑄幣平價理論購買力平價理論購買力平價理論的主要內(nèi)容關(guān)于購買力平價理論的爭論對購買力平價理論的驗證匯率決定的貨幣分析法彈性價格與匯率決定粘性價格與匯率超調(diào)匯率決定的資產(chǎn)組合分析方法第一節(jié)鑄幣平價理論

兩種貨幣的含金量之比稱為鑄幣平價（MintPar）鑄幣平價是金鑄幣本位制下匯率決定的基礎(chǔ)。實際匯率圍繞鑄幣平價的一定的界限上下波動。這個界限就是黃金輸送點(diǎn)。第二節(jié)購買力平價理論

一、購買力平價理論的主要內(nèi)容

瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫·卡塞爾（GustarCassel），1922年發(fā)表了《1914年以后的貨幣與外匯理論》，提出了購買力平價理論（TheTheoryofPurchasingPowerParity），又簡稱“PPP理論”絕對購買力平價（AbsolutePPP）相對購買力平價（RelativePPP）（一）絕對購買力平價絕對購買力平價理論認(rèn)為，匯率是兩國貨幣在各自國家里所具有的購買力之比。絕對購買力平價可用兩國物價水平來表示：

=充分競爭市場上商品的“一價定律”是使絕對購買力平價得以實現(xiàn)或維持的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。幾點(diǎn)重要的解釋首先，購買力平價是現(xiàn)實匯率水平運(yùn)動的趨勢，尤其在自由貿(mào)易情況下，這一假設(shè)更為有效；其次，如果一國對進(jìn)口和出口的管制程度基本相同，絕對購買力平價仍然適用；第三，由于購買力平價是由兩國貨幣的購買力決定的，因此，在計算貨幣的購買力時，應(yīng)以反映所有產(chǎn)品和勞務(wù)的總體價格水平為基礎(chǔ)。（二）相對購買力平價

匯率同兩國價格水平的變化保持一致，匯率的變化取決于兩國通貨膨脹的差異，若本國的相對價格水平上升，本國貨幣購買力就會下降，市場力量會促使匯率回到與購買力平價相一致的水平。應(yīng)用性在統(tǒng)計上，各國的價格水平通常以指數(shù)形式表示，因此，相對購買力平價比絕對購買力平價更具可操作性。所以，在實際應(yīng)用中，絕對購買力平價多用于理論模型的分析，付諸實施和統(tǒng)計驗證的多為相對購買力平價。

不論是絕對還是相對購買力平價，商品的價格指數(shù)的選擇，是匯率決定的關(guān)鍵因素。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率決定理論是以貨幣的購買力為基礎(chǔ)的，因此價格應(yīng)該使用包括可貿(mào)易品和不可貿(mào)易品在內(nèi)的能夠反映一國所生產(chǎn)的所有商品和勞務(wù)的總體價格水平或指數(shù)來計算購買力平價。持這種觀點(diǎn)的除卡塞爾本人外，還有凱恩斯、豪梯（Hawtiey）、雅格爾（Yeager）和弗蘭克爾（Frenkel）等人，他們認(rèn)為若能選擇只包括可貿(mào)易品的物價指數(shù)，不具有廣泛的代表性。外匯市場所趨向的均衡匯率是總體價格水平的均衡，是貨幣對內(nèi)價值和對外價值的統(tǒng)一，只有使用總體物價水平，如消費(fèi)物價指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值調(diào)價因子（隱含指數(shù)）才能全面反映匯率的變動趨勢。

二、關(guān)于購買力平價理論的爭論

對購買力平價的另一種解釋是，購買力平價的計算應(yīng)以可貿(mào)易品的價格為基礎(chǔ)，如進(jìn)出口價格指數(shù)和批發(fā)物價指數(shù)等。這一觀點(diǎn)是從商品的“一價定律”出發(fā)，強(qiáng)調(diào)國際間商品套購對匯率所起的決定性作用。“一價定律”在開放經(jīng)濟(jì)條件下并不能適用于每一種商品，比如勞務(wù)等非貿(mào)易品的交易只能發(fā)生在一國的國內(nèi)，而商品套購不能使此類商品的國內(nèi)外價格趨同。持這種觀點(diǎn)的人認(rèn)為，商品“一價定律”一般只適用于能進(jìn)入國際市場的可貿(mào)易品，在計算購買力平價時也應(yīng)只使用包含可貿(mào)易品的價格指數(shù)。比如安格爾（Angell）和麥金農(nóng)（Mckinnon）等人認(rèn)為，匯率不是由總體價格指數(shù)能反映的貨幣購買力決定的，而是與同國際收支項目有關(guān)的商品價格和數(shù)量相聯(lián)系的。因此，他們多主張采用批發(fā)物價指數(shù)，因為此類指數(shù)一般將勞務(wù)排除在外。

從購買力平價的公式中可以看出匯率與價格之間的密切聯(lián)系。對此有兩種理解，一種認(rèn)為價格決定匯率，購買力平價是一個匯率決定理論；另一種認(rèn)為匯率作用于價格，價格的變化反映匯率的變化，購買力平價理論是一個匯率決定商品價格的理論。實際上，持以上兩種極端觀點(diǎn)的人很少，大多數(shù)人認(rèn)為匯率和價格是相互作用的，兩者的變化同時受制于其他外生變量的變化。由于兩種因素互相作用的程度及時期長短不同，所得出的結(jié)論便會完全不同。

相對購買力平價公式有基期匯率一項，而表示成變化率的形式則省去基期。但是要想確定當(dāng)期匯率水平，必須確定基期的匯率，這是相對購買力平價均衡匯率無法繞過的一個問題。卡塞爾認(rèn)為，基期應(yīng)為一正常的時期，或市場匯率處在長期均衡水平的時期。但在實際中，要確定這樣一個時期并不是一件容易的事，它不僅要求匯率是自由浮動的，而且市場環(huán)境還應(yīng)比較穩(wěn)定，各種影響匯率變化的短期因素（如短期資本流動、價格預(yù)期以及其他隨機(jī)因素）處在相對平穩(wěn)的狀態(tài)。在實際計算相對購買力平價時，人們通常采用兩種方法來確定基期匯率：一是利用絕對購買力平價計算出基礎(chǔ)匯率水平，但這一方法對數(shù)據(jù)的數(shù)量和質(zhì)量的要求都很高；另一種方法是使用所選定的現(xiàn)實市場匯率，這一方法雖省去了數(shù)據(jù)收集和計算上的許多麻煩，但必須保證所選定的基期匯率是長期均衡的。鑒于基期選擇的困難，許多人得出了相對購買力平價不具有實用性的結(jié)論。經(jīng)濟(jì)學(xué)界為測試購買力平價的偏差程度，給出了實際匯率的形式：

實際匯率是外國商品和勞務(wù)相對于本國物品和勞務(wù)的相對價格。顯然，如果PPP成立，那么原則上的值應(yīng)等于1。但驗證的結(jié)果是實際匯率不僅變動大，而且具有持久的特征。對此偏差，卡塞爾認(rèn)為購買力平價雖是重要的匯率決定因素，但并不唯一。其他變量和隨機(jī)因素的作用也會影響現(xiàn)實的匯率水平。

首先，是市場障礙的影響。毫無疑問，對以商品套購的“一價定律”為基礎(chǔ)的購買力平價理論來說，運(yùn)輸成本、關(guān)稅、配額、外匯管制和其他形式的貿(mào)易限制會使購買力平價造成嚴(yán)重偏差。例如加入關(guān)稅后，進(jìn)口成本便會提高。這樣兩國價格的差異不再影響貿(mào)易流向。同樣配額的限制也制約了商品套購的規(guī)模，使兩國價格差異加大。這些市場障礙都會使購買力平價出現(xiàn)持久性的偏差。

其次，是國際收支中非貿(mào)易項目對購買力平價造成的影響。購買力平價理論反映的是產(chǎn)品和勞務(wù)的相對價格對匯率的決定作用。但國際收支中的資本項目、利潤和利息以及單方面轉(zhuǎn)移等非貿(mào)易項目的變化，同樣會影響外匯市場的供求關(guān)系，從而使購買力平價出現(xiàn)偏差，比如資本的長期的單向流動會長期影響均衡匯率。有人認(rèn)為購買力平價在此方面有所缺陷是與卡塞爾生活的歷史條件有關(guān)，當(dāng)時的國際資本流動無論在規(guī)模上還是在復(fù)雜性方面都不能與今日同日而語。只將商品的價格作為匯率決定的主要因素，缺乏對外匯投資和資本流動的系統(tǒng)分析，這不能不說是購買力平價理論的一個嚴(yán)重缺陷。另外，還有人提出心理預(yù)期以及政府在外匯市場的干預(yù)等因素也會造成匯率的波動及購買力平價的偏差。多恩布什將購買力平價可能出現(xiàn)的偏差分成暫時性和結(jié)構(gòu)性兩種。他認(rèn)為由于勞動合同和不充分競爭等因素使得價格和工資的變化呈粘性。如果貨幣的發(fā)行量增加，資產(chǎn)市場的調(diào)整速度快于商品市場，出現(xiàn)匯率超調(diào)現(xiàn)象，使購買力平價出現(xiàn)暫時性偏差，只有在長期內(nèi)，貨幣中性才會使匯率恢復(fù)購買力平價水平。而結(jié)構(gòu)性的偏差是現(xiàn)實匯率出現(xiàn)長期偏離購買力平價的原因，象勞動生產(chǎn)率的快、技術(shù)進(jìn)步、消費(fèi)偏好、人口增長等都是造成結(jié)構(gòu)性偏差的實際因素。

三、對購買力平價理論的驗證結(jié)論：購買力平價理論在短期內(nèi)是失效的；從長期來看，購買力平價還是比較合適的；在通貨膨脹十分高漲的時期，特別是惡性通貨膨脹的情況下，匯率和價格的變化較為明顯地趨于一致，購買力平價的有效性較為顯著。第三節(jié)匯率決定的貨幣分析法

貨幣模型是匯率決定理論中資產(chǎn)市場分析法的一個重要的分支。資產(chǎn)市場法與傳統(tǒng)的匯率決定理論不同，它揚(yáng)棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，轉(zhuǎn)而考察貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場的存量均衡對匯率的決定性作用。資產(chǎn)市場分析法的構(gòu)成貨幣分析法（MonetaryApproach）資產(chǎn)組合平衡法（PortfolioBalanceApproach）二者區(qū)別在于關(guān)于資本替代性（CapitalSubstitutability）假定的不同貨幣分析法構(gòu)成彈性價格貨幣模型（Flexible-PriceMonetaryModel）粘性價格貨幣模型（Sticky-PriceMonetaryModel）一、彈性價格與匯率決定現(xiàn)代匯率理論中最早建立、最基礎(chǔ)的匯率決定模型。代表人物：J·Frenkel、M·Mussa、P·Kouri、J·Bilson等人。1975年被提出?；舅枷耄簠R率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格，因此匯率水平應(yīng)主要由貨幣市場的供求狀況決定。兩個重要假設(shè)：（1）穩(wěn)定的貨幣需求方程，即貨幣需求同某些經(jīng)濟(jì)變量存在著穩(wěn)定的關(guān)系；（2）購買力平價持續(xù)有效。理論模型

假設(shè)本國和外國的貨幣需求均取決于各自的價格水平與產(chǎn)出或?qū)嶋H收入（利率因素的作用可參考附錄），兩國的貨幣需求函數(shù)假設(shè)如下所示：

兩國貨幣市場均衡時，貨幣需求等于貨幣供給，即：

根據(jù)購買力平價公式，可得到匯率水平一個新的表達(dá)形式：

如果本國相對外國的貨幣供給增長超過了本國相對外國的實際收入增長，那么本國貨幣將貶值；反之，本國貨幣升值。如果兩國貨幣供給以相同的速度增加，或兩國實際收入等速增長，那么匯率水平將保持不變。由此可見，兩國貨幣供應(yīng)及實際收入的增長速度快慢的差異，將導(dǎo)致匯率變動。貨幣主義認(rèn)為，長期內(nèi)一國經(jīng)濟(jì)將達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)，因此，實際收入水平將固定不變，這樣一來，從長期看，貨幣相對供給水平或變化將決定匯率水平或波動。

彈性價格貨幣模型的主要批評（1）購買力平價。購買力平價在20世紀(jì)70年代西方實行浮動匯率制以來一般是失效的，使得彈性價格貨幣模型建立在非常脆弱的基礎(chǔ)之上。（2）貨幣需求函數(shù)。研究顯示，主要西方國家的貨幣需求極不穩(wěn)定，以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)不能全面反映實際的貨幣需求變化。粘性價格貨幣模型與資產(chǎn)組合平衡法都對以上的假定進(jìn)行了修正。二、粘性價格與匯率超調(diào)代表人物：R·Dornbush（《預(yù)期與匯率動態(tài)》匯率超調(diào)）J·Frankel、W·Buiter、M·Miller假定PPP長期有效，但在短期，資產(chǎn)市場調(diào)整快于商品市場調(diào)整出現(xiàn)匯率超調(diào)，是短期內(nèi)匯率容易波動的原因，彌補(bǔ)了彈性價格貨幣模型缺乏短期分析的不足。匯率超調(diào)的全過程描述

圖14－2等于20％。達(dá)到長期均衡時，根據(jù)購買力平價，均衡匯率水平為。最后的結(jié)果時匯率也上升20％，國內(nèi)利率恢復(fù)原來的水平，如圖15－2（d）所示，與國外利率持平，本幣不再有貶值或升值的預(yù)期。由以上討論不難發(fā)現(xiàn)，粘性價格貨幣模型強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場在短期匯率決定中的重要作用，而商品市場只在長期情況下，才對匯率產(chǎn)生實質(zhì)性影響。在此之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常從外部隨機(jī)擾動等方面來解釋匯率的波動，往往不能令人滿意。而粘性價格貨幣模型首次將匯率波動與經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在機(jī)制聯(lián)系在一起，較好地解釋了匯率的波動性。另外，根據(jù)粘性價格貨幣模型，我們還可以發(fā)現(xiàn)，匯率波動與國際間貨幣存量或貨幣政策的變化有很大關(guān)系，并且匯率往往要比貨幣政策具有更大的易變性。

第四節(jié)匯率決定的資產(chǎn)組合分析方法W·Branson最早于1975年提出該理論，后來Kolly、Allen、Kenen、Dornbush、費(fèi)雪等人也對該理論有進(jìn)一步的研究。資產(chǎn)組合模型放松了貨幣模型對資產(chǎn)替代性的假設(shè)，認(rèn)為國內(nèi)外資產(chǎn)之間不完全替代。資產(chǎn)組合達(dá)到了穩(wěn)定狀態(tài)，國內(nèi)外資產(chǎn)市場供求也達(dá)到了均衡，匯率也相應(yīng)地被決定。理論模型將一國私人持有財富（W）分為：本國貨幣（M）、本國債券（B）、外國債券（F）（15.12）資產(chǎn)市場達(dá)到均衡時（15.13）（15.14）（15.15）資產(chǎn)市場三種變動形式1政府增發(fā)貨幣引起貨幣供應(yīng)量增加。貨幣供應(yīng)量增加后，投資者持有的貨幣存量上升，為了使資產(chǎn)組合重新達(dá)到平衡，投資者將增加對本幣債券和外幣債券的購買，從而抬高本幣債券的價格，使國內(nèi)利率下降，匯率水平提高（本幣貶值）。

以上分析了在短期內(nèi)，當(dāng)資產(chǎn)供給為既定時，通過對不同資產(chǎn)的調(diào)整，各個資產(chǎn)市場實現(xiàn)均衡，資產(chǎn)組合達(dá)到均衡，由此決定出一個均衡匯率。那么，當(dāng)資產(chǎn)供給發(fā)生變化時，均衡匯率如何被決定呢？對此，資產(chǎn)組合平衡模型作了詳細(xì)的分析，認(rèn)為匯率正是在資產(chǎn)市場的動態(tài)調(diào)整從而資產(chǎn)組合的動態(tài)平衡過程中被決定的。當(dāng)資產(chǎn)供給變動時，通過資產(chǎn)市場和資產(chǎn)組合的重新調(diào)整，匯率也隨之發(fā)生變化。具體說，資產(chǎn)供給的變化有兩種情況：一是資產(chǎn)供給總量的變化，二是資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)上的變化。前者對匯率產(chǎn)生的影響稱之為財富效應(yīng)，后者的影響則稱之為替代效應(yīng)。資產(chǎn)供應(yīng)總量變化又細(xì)分為三種情況，它們各自對匯率產(chǎn)生影響的結(jié)果是各不相同的：

資產(chǎn)市場三種變動形式2由于政府增發(fā)債券彌補(bǔ)財政赤字導(dǎo)致本幣債券供應(yīng)量增加。增加對外幣債券的需求，其結(jié)果是匯率上升（財富效應(yīng)）；其二，本幣債券供應(yīng)量增加使本幣債券價格下降，國內(nèi)利率上升，國內(nèi)收益率的上升會相對削弱對外幣債券的需求，導(dǎo)致匯率下降（替代效應(yīng)）。替代效應(yīng)的大小與本外幣債券之間的替代程度有密切的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)本外幣債券的替代程度較低時，則財富效應(yīng)會超過替代效應(yīng)，此時本幣債券供應(yīng)增加的結(jié)果是匯率上升；反之，當(dāng)替代程度較高時，結(jié)果是匯率下降。資產(chǎn)市場三種變動形式3國際收支中經(jīng)常項目的盈余導(dǎo)致的外幣債券供應(yīng)增加。外幣債券供應(yīng)的增加使外幣債券市場出現(xiàn)超額供給，這降低了外幣債券價格，導(dǎo)致匯率下降。資產(chǎn)分析法簡要評價第一，資產(chǎn)市場分析法視匯率為一種資產(chǎn)價格，考察資產(chǎn)市場均衡，而不局限于經(jīng)常項目收支差額。第二，資產(chǎn)市場分析法是一般均衡分析，克服了傳統(tǒng)理論局部均衡分析的局限性。第三，資產(chǎn)市場分析法第一次正式將存量分析方法引入到匯率決定理論中，同時結(jié)合流量分析方法，是對傳統(tǒng)的單純流量分析法的重大突破。第四，資產(chǎn)市場分析法帶有強(qiáng)烈的政策特征。第五，資產(chǎn)市場分析法中盡管存在不同分支，但它們在基本分析方法上和基本理論思想上是一致。本章小結(jié)

本章主要介紹了四種不同時期的匯率決定理論：鑄幣平價理論、購買力平價理論、貨幣模型和資產(chǎn)組合平衡模型。

在金鑄幣本位制度下，黃金被用來規(guī)定貨幣能代表的價值，各國均規(guī)定了每一金鑄幣單位包括的黃金重量和成色，即含金量。兩國貨幣間的比價要用其各自所含的含金量來折算。購買力平價理論，是西方匯率理論中最具影響力的理論之一。購買力平價說有兩種形式，即絕對購買力平價和相對購買力平價。前者指出兩國貨幣的均衡匯率等于兩個國家的價格比率，說明某一時點(diǎn)上匯率決定的基礎(chǔ)；而后者指出匯率的變動等于兩國價格指數(shù)的變動差，說明了某一段時間里匯率變動的原因。資產(chǎn)分析法是匯率決定理論中比較新的理論，與傳統(tǒng)的匯率決定理論不同的，這一方法揚(yáng)棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，把關(guān)注的目光集中到貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析更加強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場的存量均衡對匯率的決定性作用。貨幣法和資產(chǎn)組合平衡法是資產(chǎn)市場法的兩個主要的分支。它們的區(qū)別在于資產(chǎn)替代性這一假定上。貨幣法假定本國同國外債券有充分可替代性，而資產(chǎn)組合平衡法則假定本國同國外債券不具有充分可替代性，因此資產(chǎn)組合平衡法特別強(qiáng)調(diào)了債券市場的作用。貨幣法中也有兩個基本的分析模型，一是彈性價格貨幣模型，另一個是粘性價格貨幣模型。前者認(rèn)為匯率水平應(yīng)主要由貨幣市場的供求狀況決定；后