米什金貨幣銀行學(xué)第九章金融危機(jī)與次貸風(fēng)波

Chapter9金融危機(jī)與次貸風(fēng)波思考金融危機(jī)（financialcrisis），是以資產(chǎn)價(jià)格急劇下降與企業(yè)破產(chǎn)為特征的金融市場(chǎng)的大動(dòng)蕩2007年8月開始，次貸危機(jī)引爆了美國(guó)自大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘認(rèn)為次貸危機(jī)是一場(chǎng)“百年不遇的金融海嘯”1.金融危機(jī)為什么會(huì)發(fā)生？2.美國(guó)與其他許多國(guó)家歷史上為什么會(huì)頻頻發(fā)生金融危機(jī)？3.歷史上的金融危機(jī)可以為當(dāng)前金融危機(jī)提供那些思考？4.經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的嚴(yán)重收縮為什么往往會(huì)緊隨金融危機(jī)之后？在本章，我們將構(gòu)建一個(gè)理解金融危機(jī)發(fā)展過程的理論框架，進(jìn)而解答上面問題。在深刻討論金融危機(jī)爆發(fā)的原因和詮釋金融危機(jī)巨大破壞力的時(shí)候，我們將利用第八章介紹的代理理論，即對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體系中信息不對(duì)稱效應(yīng)（逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)）的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法。借助上述分析方法，我們還將解釋以往幾次全球金融危機(jī)和最近的次貸危機(jī)中的事件發(fā)展順序。本章學(xué)習(xí)目標(biāo)

一、導(dǎo)致金融危機(jī)的因素當(dāng)金融體系出現(xiàn)大動(dòng)蕩，加劇了金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度，嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)使得金融市場(chǎng)無法有效地將資金從儲(chǔ)蓄者融通給具有生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的居民和企業(yè)時(shí)，金融危機(jī)就發(fā)生了。金融市場(chǎng)運(yùn)行效率的損失會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的急劇收縮。在金融危機(jī)中，六類因素發(fā)揮著重要作用：資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化、銀行業(yè)危機(jī)、不確定性的增加、利率上升、政府財(cái)政失衡。下面，我們將解釋上述因素以及它們對(duì)貸款、投資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。一、導(dǎo)致金融危機(jī)的因素1.資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響股市下跌——企業(yè)凈值減少，削弱貸款人的放款意愿——企業(yè)凈值減少，增加了借款公司參與高風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力物價(jià)水平的意外下跌——增加公司負(fù)債的實(shí)際價(jià)值（加重了債務(wù)負(fù)擔(dān)），減少企業(yè)凈值本幣意外貶值——國(guó)內(nèi)企業(yè)的外幣標(biāo)價(jià)的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，減少企業(yè)凈值資產(chǎn)減值——導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的價(jià)值減值一、導(dǎo)致金融危機(jī)的因素金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行的信息生產(chǎn)活動(dòng)可以促使經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)性投資，因此，在金融市場(chǎng)中扮演著十分重要的影響。如果金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化引起資本大幅收縮，用于貸款的資源就會(huì)減少，導(dǎo)致貸款的減少，進(jìn)而引起投資支出的下降，從而放慢經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。2.金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化一、導(dǎo)致金融危機(jī)的因素當(dāng)金融中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化程度十分嚴(yán)重時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)恐慌金融危機(jī)中銀行貸款的萎縮還將導(dǎo)致向借款人的資金供給減少，引起利率升高銀行業(yè)恐慌的結(jié)果是，信貸市場(chǎng)上逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題日益嚴(yán)重，進(jìn)而引發(fā)促進(jìn)生產(chǎn)性投資的貸款減少，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更嚴(yán)重的收縮。破產(chǎn)的恐慌會(huì)從一個(gè)金融機(jī)構(gòu)傳遞到另一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，甚至波及健康的機(jī)構(gòu)。由于銀行存款可以快速提取，因此這類型的傳染最容易發(fā)生。與此導(dǎo)致大量銀行的同時(shí)破產(chǎn)被稱為銀行業(yè)恐慌。3.銀行業(yè)危機(jī)一、導(dǎo)致金融危機(jī)的因素4.不確定性增加主要金融或非金融企業(yè)破產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)衰退或股票市場(chǎng)震蕩，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的不確定性突然增加，使得貸款人不愿意發(fā)放貸款，從而導(dǎo)致貸款、投資和總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收縮。1.利率↑（足夠高）→信用風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目不愿意借款，而仍然愿意借款的只能是信用風(fēng)險(xiǎn)較高的那些項(xiàng)目

→逆向選擇問題↑→貸款人不發(fā)放貸款→投資和總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大幅萎縮2.利率上升還可以通過對(duì)現(xiàn)金流量的影響引起金融危機(jī)的爆發(fā)利率↑

→家庭和企業(yè)利息支付的增加→現(xiàn)金流量減少→（對(duì)企業(yè)）內(nèi)部資金減少，不得不借助銀行等外部渠道融資逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重→銀行可能放棄貸款貸款、投資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收縮5.利率上升一、導(dǎo)致金融危機(jī)的因素引起對(duì)政府債務(wù)違約的擔(dān)憂——個(gè)人投資者對(duì)政府債券需求會(huì)減少，政府會(huì)強(qiáng)迫金融機(jī)構(gòu)購買，而由于政府債券價(jià)格的下跌，會(huì)惡化金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，導(dǎo)致貸款收縮——引起投資者將資金抽離該國(guó)，導(dǎo)致本幣貶值，出現(xiàn)外匯危機(jī)。本幣價(jià)值的下跌會(huì)破壞具有大量外幣負(fù)債的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。從而加重了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，引起貸款和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收縮。6.政府財(cái)政失衡二、以往美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)展過程美國(guó)的金融危機(jī)一般經(jīng)過3個(gè)階段：二、以往美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)展過程1.階段一階段一：金融危機(jī)的爆發(fā)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題加劇資產(chǎn)價(jià)格下跌利率上升不確定性增加導(dǎo)致金融危機(jī)的因素因素變化導(dǎo)致的后果二、以往美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)展過程1.階段一階段二：銀行業(yè)危機(jī)銀行業(yè)危機(jī)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題加劇二、以往美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)展過程1.階段一階段三：債務(wù)萎縮物價(jià)水平意料之外的下跌逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題加劇經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑三、次貸危機(jī)：2007-2008年2007-2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，其驅(qū)動(dòng)力主要來自兩個(gè)方面：次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)上對(duì)金融創(chuàng)新的不當(dāng)管理房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的崩潰次貸危機(jī)：利息上升，導(dǎo)致還款壓力增大，很多本來信用不好的用戶感覺還款壓力大，出現(xiàn)違約的可能，對(duì)銀行貸款的收回造成影響的危機(jī)。三、次貸危機(jī)：2007-2008年1）抵押市場(chǎng)上出現(xiàn)的金融創(chuàng)新2）房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成3）代理問題的出現(xiàn)4）信息問題浮出水面5）房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫崩潰6）危機(jī)向全球蔓延7）銀行的資產(chǎn)負(fù)債表惡化8）知名公司破產(chǎn)9）針對(duì)一攬子救助方案的爭(zhēng)論10）理論的困惑——政府決策的兩難三、次貸危機(jī)：2007-2008年金融創(chuàng)新金融期貨遠(yuǎn)期利率協(xié)議金融期權(quán)浮動(dòng)利率金融工具互換交易金融資產(chǎn)證券化1.抵押市場(chǎng)上出現(xiàn)的金融創(chuàng)新視頻：什么是次貸危機(jī)三、次貸危機(jī)：2007-2008年次貸市場(chǎng)的發(fā)展和膨脹以及美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)變等多個(gè)因素交織在一起，不斷催生了次貸泡沫的脹大和破裂。1美聯(lián)儲(chǔ)極具擴(kuò)張性的貨幣政策2房?jī)r(jià)攀升與次貸業(yè)務(wù)的繁榮3金融監(jiān)管的放松4商業(yè)銀行盈利模式的改變2.房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成三、次貸危機(jī)：2007-2008年利率上調(diào)，房?jī)r(jià)下降違約率上升次貸證券價(jià)格縮水2.房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成三、次貸危機(jī)：2007-2008年3.代理問題的出現(xiàn)一是在證券市場(chǎng)上發(fā)起人和投資者之間的代理人問題。發(fā)起的貸款越多，投資者的代理人，即抵押貸款發(fā)起人所賺取的傭金就越多，因而沒有動(dòng)力去確保抵押貸款擁有較低的信用風(fēng)險(xiǎn)二是金融機(jī)構(gòu)管理者和股東的代理人問題商業(yè)銀行與投資銀行通過承銷抵押支持證券與擔(dān)保債務(wù)權(quán)益等結(jié)構(gòu)化信用產(chǎn)品賺取高額費(fèi)用，因而不會(huì)有動(dòng)力去確保證券持有人可以得到償付。三、次貸危機(jī)：2007-2008年4.信息問題浮出水面金融工程（雙刃劍）好的一面：根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，創(chuàng)造產(chǎn)品和服務(wù)有害的一面：CDOs、CDO2s、CDO3s等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品十分復(fù)雜，不僅很難評(píng)估證券標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流，而且很難確定資產(chǎn)的實(shí)際所有人。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品越來越復(fù)雜，加劇了金融體系的信息不對(duì)稱問題，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度進(jìn)一步提高。三、次貸危機(jī)：2007-2008年5.房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫崩潰經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)連續(xù)加息機(jī)制三、次貸危機(jī)：2007-2008年5.房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫崩潰三、次貸危機(jī)：2007-2008年6.危機(jī)向全球蔓延資產(chǎn)負(fù)債表惡化的原因：——金融機(jī)構(gòu)所持證券出現(xiàn)了損失——金融機(jī)構(gòu)必須將它們過去發(fā)起的一些結(jié)構(gòu)化投資工具（SIVs)放回到資產(chǎn)負(fù)債表中結(jié)果：由于資產(chǎn)負(fù)債表惡化，金融機(jī)構(gòu)啟動(dòng)了去杠桿化的進(jìn)程，即賣出資產(chǎn)，以及限制居民和企業(yè)貸款的可得性。在信貸市場(chǎng)上，其他機(jī)構(gòu)無法進(jìn)入發(fā)放貸款，造成逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，從而阻礙了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，引起了失業(yè)率的上升。三、次貸危機(jī)：2007-2008年7.知名公司破產(chǎn)3.7知名公司破產(chǎn)新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)(2007.4)。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)AIG國(guó)有化(2008.9.18)。摩根大通收購華盛頓互助銀行。成為次貸危機(jī)中第一個(gè)倒下的美國(guó)大型金融公司五大投行：貝爾斯登被摩根大通公司收購；雷曼兄弟倒閉；美林證券被美洲銀行收購；高盛、摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司。美國(guó)政府接管房利美和房地美(2008.9.7)雷曼兄弟倒閉（美國(guó)歷史上最大的破產(chǎn)案）7.知名公司破產(chǎn)三、次貸危機(jī)：2007-2008年總結(jié)：次貸危機(jī)演變（1）三、次貸危機(jī)：2007-2008年三、次貸危機(jī)：2007-2008年相關(guān)名詞次貸：是對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)次級(jí)抵押貸款的簡(jiǎn)稱。指的就是向信用記錄較差的借款人發(fā)放的抵押貸款。在美國(guó)，發(fā)放抵押貸款的主要依據(jù)是借款人的信用狀況?？蛇x優(yōu)質(zhì)抵押貸款：Alt-A借款人預(yù)期違約率高于優(yōu)質(zhì)借款人，但信用記錄優(yōu)于次級(jí)借款人。三、次貸危機(jī)：2007-2008年相關(guān)名詞相關(guān)名詞次債：又稱次級(jí)債。發(fā)放次級(jí)住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)為了獲得流動(dòng)性，把發(fā)放的貸款打包出售給一個(gè)具有風(fēng)險(xiǎn)隔離功能的特定目的機(jī)構(gòu)（SPV），并由這一機(jī)構(gòu)公開發(fā)行以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的債券，其發(fā)行募集的資金用于購買抵押貸款，而債券投資者相應(yīng)獲得主要由住房抵押貸款帶來的收益權(quán)，這就是次級(jí)住房抵押貸款債券，簡(jiǎn)稱次債。次債主要包括兩類：住房按揭支持證券（MortgageBackedSecurities,MBS）和資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,ABS）。二者的主要區(qū)別是MBS資產(chǎn)池以住房按揭貸款為主，而ABS資產(chǎn)池除了住房按揭貸款外，還有商業(yè)住房按揭、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款、學(xué)生貸款、中小企業(yè)貸款等。相關(guān)名詞（從CDO到CDS）擔(dān)保債權(quán)憑證（CollateralizedDebtObligation,CDO）是把不同類別的債務(wù)信用（如住房抵押貸款、公司債券、ABS、MBS、項(xiàng)目融資等）打包組合在一起，以這些債務(wù)的現(xiàn)金流收入為支撐，通過內(nèi)部信用增級(jí)，重新分割投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)以整體發(fā)行的債券。信用違約掉期（CreditDefaultSwap,CDS）可以被看做對(duì)于存在違約風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)的一份保險(xiǎn)，這些違約資產(chǎn)可以是貸款、債權(quán)或其他衍生品。購買信用違約保險(xiǎn)的一方被稱為買家，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方被稱為賣家。雙方約定，如果金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)違約情況，則買家向賣家定期支付“保險(xiǎn)費(fèi)”，而一旦發(fā)生違約，則賣方承擔(dān)買房的資產(chǎn)損失。一般而言，買家主要是大量持有金融資產(chǎn)的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，而賣家是保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金，也包括商業(yè)銀行和投資銀行。合約持有雙方都可以自由轉(zhuǎn)讓這種保險(xiǎn)合約?！白盥暶墙宓慕鹑趧?chuàng)新”相關(guān)名詞房利美（FannieMae）。1938年由美國(guó)聯(lián)邦政府創(chuàng)立，是為了幫助解決由于經(jīng)濟(jì)大蕭條而引起的住房融資問題。1968年，房利美被分割成兩個(gè)機(jī)構(gòu)，即現(xiàn)在的房利美和吉利美，房利美成為一家私有公司，介入抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。房地美（