城投市場(chǎng)展望：2023年城投市場(chǎng)何去何從

2023年城投市場(chǎng)何去何從中信證券研究部信用債首席分析師李晗年2月1日條款和聲明CONTENTS1.壬寅年城投市場(chǎng)回顧2.雙春年城投債務(wù)測(cè)算3.城投風(fēng)險(xiǎn)將如何演變4.城投地區(qū)分化仍存在5.城投市場(chǎng)有哪些期待3城投市場(chǎng)供需偏緊城投市場(chǎng)供需偏緊12022年，在資產(chǎn)荒的背景下，城投市場(chǎng)供需偏緊，凈融資規(guī)模處于下降區(qū)間。2022年12月受債市調(diào)整影響，城投債發(fā)行明顯下滑，導(dǎo)致凈融資額再度明顯下降。2022年1月城投債凈融資規(guī)模為全年最高，凈流入2799億元；12月凈融資規(guī)模為全年最低，凈流出1002億元。城城投市場(chǎng)發(fā)行、到期和凈融資規(guī)模變化(億元)00002022年城投債凈融資規(guī)模呈現(xiàn)下行趨勢(shì)2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-010000000Wind中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023年1月30日 年末城投利差快速抬升 年末城投利差快速抬升12022年城投利差呈現(xiàn)“升-降-升”的走勢(shì)。年初受理財(cái)贖回影響，城投利差明顯抬升。年中城投市場(chǎng)持續(xù)火熱，利差不斷下行。年末債市調(diào)整，城投利差升至高位。1當(dāng)前城投利差期限分化明顯，中長(zhǎng)端處于較高位置。城城投債利差走勢(shì)(bps)0城城投債利差水平(bps)2年末利差水平2全年利差變化5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y0.339.6920.20.70%53.90%69.00%47.8363.2366.92+9.0918.10%18.10%58.70%65.60%77.62103.08108.25+26.123838.60%60.60%62.90%120.62146.08151.25+55.124資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2022年1月30日投市場(chǎng)事件復(fù)盤(pán)投市場(chǎng)事件復(fù)盤(pán)12022年城投市場(chǎng)由許多事件串聯(lián)而成，有起有伏，值得分析。2022年4月，“央行23條”提到要在風(fēng)險(xiǎn)可控的、依法合規(guī)的前提下，按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，吹響城投集結(jié)號(hào)。2022年5月和7月，財(cái)政部分別通報(bào)了8起融資平臺(tái)公司違法違規(guī)融資新增隱債問(wèn)責(zé)典型案例，再度彰顯了對(duì)隱性債務(wù)管控的高度重視。2022年5月，《鄉(xiāng)村建設(shè)行動(dòng)實(shí)施方案》提出要把公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重點(diǎn)放在農(nóng)村。同年6月，“國(guó)辦20號(hào)文”提到堅(jiān)持省級(jí)黨委和政府對(duì)各級(jí)黨委和政府按屬地原則和管理權(quán)限各負(fù)其責(zé)。縣域基建迎來(lái)一波政策東風(fēng)。2022年4月重慶能投申請(qǐng)破產(chǎn)重組，7月遵義道橋進(jìn)行債務(wù)重組，8月蘭州城投發(fā)生技術(shù)性違約，9月云南康旅擬提前償付存續(xù)債券，城投市斷。22年城投市場(chǎng)充滿故事性財(cái)政部第二次通報(bào)8起地方政府隱債財(cái)政部第二次通報(bào)8起地方政府隱債問(wèn)責(zé)典型案例。實(shí)施方案》強(qiáng)調(diào)45月45月月2月城投平臺(tái)“挺身而出”承擔(dān)拿地“國(guó)辦20號(hào)文”提出“國(guó)辦20號(hào)文”提出“省負(fù)總則”，區(qū)縣城投再獲機(jī)遇。財(cái)政部首次通報(bào)債問(wèn)責(zé)典型案例。允許貴州融資平臺(tái)與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)奈摹痹俅螢橘F州受債券市場(chǎng)調(diào)整影響，月蘭州城投發(fā)生8月于推進(jìn)銀行貸款重組事項(xiàng)的公告。7月7月9月5云南康旅擬提前5云南康旅擬提前CONTENTS1.壬寅年城投市場(chǎng)回顧2.雙春年城投債務(wù)測(cè)算3.城投風(fēng)險(xiǎn)將如何演變4.城投地區(qū)分化仍存在5.城投市場(chǎng)有哪些期待11政府的顯性債務(wù)與隱性債務(wù)是什么？通常地方政府顯性債務(wù)主城投平臺(tái)債務(wù)演變情況城城投主體有息債務(wù)規(guī)模：分科目(億元)同科目占比要由一般債務(wù)和專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)構(gòu)成。隱性債務(wù)的定義和口徑較為模糊，其構(gòu)成也相對(duì)復(fù)雜。1從債務(wù)的演變而言：2008年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，穩(wěn)增長(zhǎng)需求導(dǎo)致地方債務(wù)快速增長(zhǎng)。2011年中央開(kāi)始摸底排查政府性債務(wù)，建立政府性債務(wù)管理渠，堵暗道”，并且對(duì)政府性債務(wù)實(shí)施分類(lèi)處置。2015年以后，地方政府通過(guò)PPP或購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等方式變相融資的行為仍屢禁不止，隱性債務(wù)問(wèn)題逐漸引起中央層面高度重視。有息債務(wù)增速放緩，長(zhǎng)期借款占比下降。債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，長(zhǎng)期借款占比仍最高，但占比下降明顯，2021年占比首次不足五成。長(zhǎng)期借款占比下降的同時(shí)，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債占比相對(duì)上升，城投平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)趨短。1我們認(rèn)為2023年隱債防控仍是底線，但不是制約城投平臺(tái)協(xié)助經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“絆腳石”。78城投債償付壓力月度集中城投債償付壓力月度集中12023年城投債償債壓力將呈現(xiàn)一定月度集中特征。2020年為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，提振經(jīng)濟(jì)水平，城投債在3、4月份集中發(fā)行，而隨著3年期債項(xiàng)的即將到期，2023年城投債償債壓力也因此會(huì)集中在3、4月，呈現(xiàn)一定月度集中特征。1月度集中的償債壓力引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。2023年城投債償債規(guī)模集中在3、4月，從而引起了市場(chǎng)對(duì)城投平臺(tái)償債能力的廣泛關(guān)注。城一定月度集中特征000002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-120091城投債償還結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，城投債償還規(guī)模的結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)定，主要由到期償還構(gòu)成，占比始終維持在七成左右。1城投債償還結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，城投債償還規(guī)模的結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)定，主要由到期償還構(gòu)成，占比始終維持在七成左右。1預(yù)計(jì)2023年到期壓力仍處于合理區(qū)間。預(yù)計(jì)2023年城投債發(fā)行將以穩(wěn)為主，因此2023年發(fā)行城投債到期規(guī)模占比將延續(xù)下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年到期規(guī)模約2.9-3.1萬(wàn)億。而提前償還、贖回部分規(guī)模或略有上升，但不會(huì)顯著增加城投平臺(tái)額外的償債壓力。預(yù)計(jì)城投債整體償債規(guī)模略有所增加，在3.8-4.0萬(wàn)億之間，處于合理可控區(qū)間。城投債償還規(guī)模：分類(lèi)型(億元)城投償付壓力處于可控區(qū)間23年城投債到期壓力測(cè)算00占比預(yù)測(cè)(右)占比預(yù)測(cè)(右)20192020202120222023E%d2023年本年度發(fā)行到期規(guī)模為預(yù)測(cè)值；預(yù)計(jì)2023年城投市場(chǎng)以穩(wěn)控為先，因此假設(shè)2023年發(fā)行且當(dāng)年到期的占比會(huì)有所下降比：分類(lèi)型,000,000000000%20172018201920202021202220172018201920202021202225%26%8%25%26%8%4%24%9%21%5%1%20%25%25%22%24%28%9%4%1%1%9%3%1%9%3%3%5%7%8%5%7%城投市場(chǎng)不興“大水漫灌”1城投市場(chǎng)不興“大水漫灌”。2019年-2021年城投市場(chǎng)快速擴(kuò)容，而2022年市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模開(kāi)始回落。預(yù)計(jì)2023年，穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)并重，城投市場(chǎng)不興“大水漫灌”，預(yù)計(jì)發(fā)行端與2022年接近，全年發(fā)行規(guī)模在4.5-5.0萬(wàn)億元之間。1城投融資八九分飽，肆意吃撐的年代一去不復(fù)返。同樣在城投市場(chǎng)快速擴(kuò)容的階段，凈融資規(guī)模也節(jié)節(jié)攀升。預(yù)計(jì)2023年市場(chǎng)以穩(wěn)控為主線，不再以擴(kuò)容為主，而是以“吃飽”為先。因此料2023年城投融資也將趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)全年凈融資規(guī)模穩(wěn)定在萬(wàn)億區(qū)間。城投債發(fā)行規(guī)模：分類(lèi)型(億元城投債發(fā)行規(guī)模：分類(lèi)型(億元),000000201720182019202020212022比：分類(lèi)型0%20182019202020212022CONTENTS1.壬寅年城投市場(chǎng)回顧2.雙春年城投債務(wù)測(cè)算3.城投風(fēng)險(xiǎn)將如何演變4.城投地區(qū)分化仍存在5.城投市場(chǎng)有哪些期待Wind1211境內(nèi)資本市場(chǎng)違約事件仍有可能擾動(dòng)市場(chǎng)。2018年-2021年的償2023年信用債風(fēng)險(xiǎn)推演0020152016201720182019202020212022動(dòng)市場(chǎng)債高峰由于再融資困難演變成了信用債違約的劇增，三年間累計(jì)違約規(guī)模與新增違約規(guī)模均走高。12022年信用風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制。2022年以來(lái)絕對(duì)違約規(guī)模有所下降，但房地產(chǎn)行業(yè)的違約事件對(duì)市場(chǎng)沖擊仍較大，市場(chǎng)情緒整體較為謹(jǐn)慎。12022年以來(lái)，違約規(guī)模及數(shù)量下臺(tái)階。2022年全年，境內(nèi)信用債累計(jì)違約規(guī)模約為484億元，違約只數(shù)累計(jì)65只，違約規(guī)模和數(shù)量均明顯下降。安慶城投新密財(cái)源新疆六師呼和經(jīng)開(kāi)吉林鐵投沈陽(yáng)公用成安慶城投新密財(cái)源新疆六師呼和經(jīng)開(kāi)吉林鐵投沈陽(yáng)公用成城投市場(chǎng)仍未破剛兌1我國(guó)城投市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)7次技術(shù)性違約，但從未發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性違約。2009年11月30日，“07宜城投債”未能按時(shí)進(jìn)行第二次付息，但公司于次日完成了付息，構(gòu)成了技術(shù)性違約。2017年9月12日，“14新密財(cái)源債”分期償還以及付息工作未能按時(shí)完成，最后兌付工作延遲至次日完成，構(gòu)成了技術(shù)性違約。2018年8月15日，因資金調(diào)度、劃轉(zhuǎn)程序等原因，部分資金未能按時(shí)到達(dá)清算所賬戶，“17兵團(tuán)六師SCP001”構(gòu)成技術(shù)性違約。2019年12月6日，上清所發(fā)布公告稱(chēng)未能足額收到呼和經(jīng)開(kāi)的付息兌付資金，“16呼和經(jīng)開(kāi)PPN001”未能按時(shí)兌付，構(gòu)成了技術(shù)性違約。2020年8月17日，由于劃款流程中銀行環(huán)節(jié)的審批時(shí)效原因未能按時(shí)將資金劃轉(zhuǎn)至上清所，“15吉林鐵投PPN002”構(gòu)成技術(shù)性違約。2020年10月23日，發(fā)行人收到了人民法院的破產(chǎn)裁定，公司所屬的“18沈公用PPN001”提前到期并停止計(jì)息，最終構(gòu)成了技術(shù)性違約。2022年8月29日，上清所發(fā)布公告稱(chēng)未能足額收到蘭州城投的付息兌付資金，但在當(dāng)日晚間，公司及時(shí)完成了兌付，最終判定為技術(shù)性違約。蘭州城投靜資料來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)，中信證券研究部000001-12外溢可能性極低12023年債務(wù)壓力月度集中已有“參考范本”。同樣受2020年“發(fā)行潮”的影響，2021年市場(chǎng)到期壓力也集中在3、4月，因此給予2023年債務(wù)壓力緩解一個(gè)很好的“參考范本”。1穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，大部分信用風(fēng)險(xiǎn)將得到“有力根治”。2023年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，大部分信用風(fēng)險(xiǎn)料也將得到“有力根治”，作為仍未破剛兌的城投市場(chǎng)，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的概率極低。%%%%052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-120000011城投市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)比輿論宣傳的要小。宣傳要小遵義道橋輿情后城投利差變化(遵義道橋輿情后城投利差變化(bps)00TT+1T+2T+3T+409云云南康旅輿情后城投利差變化(bps)每當(dāng)城投市場(chǎng)出現(xiàn)輿情時(shí)，類(lèi)似于“城投終破剛兌”等聲音開(kāi)始出現(xiàn)，意在帶動(dòng)投資者的“緊張”情緒。而通過(guò)觀察市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性。1理性看待債務(wù)置換或債務(wù)重組事件。此次云南康旅提前兌付存續(xù)債務(wù)也可被視作為了進(jìn)行債務(wù)置換，000TT+1T+2T+3T+4降低融資成本。一方面，開(kāi)展債務(wù)置換或適度債務(wù)重組工作是發(fā)行人信用資質(zhì)下滑的表現(xiàn)；但另一方面，也可以看作是當(dāng)?shù)卣畵碛休^強(qiáng)的支持意識(shí)，體現(xiàn)政府責(zé)任感，對(duì)地區(qū)信用資質(zhì)提高也Wind15““由點(diǎn)及面”債務(wù)置換，推動(dòng)城投“減負(fù)前行”1城投平臺(tái)短期借款增速放緩。整體來(lái)看，2021年以來(lái)城投平臺(tái)短期借款增速明顯放緩，債務(wù)壓力增速降低。分行政等級(jí)看，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)短期借款增速相對(duì)較高，而地市級(jí)平臺(tái)存量規(guī)模更大，但整體均處于可控范圍。1由點(diǎn)及面推動(dòng)債務(wù)置換和適度重組等方式或成為市場(chǎng)主流。前有重慶能投破產(chǎn)重組，現(xiàn)有云南康旅提前兌付，部分地區(qū)點(diǎn)狀的債務(wù)置換或重組工作已逐漸開(kāi)始。當(dāng)前，城投風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍，市場(chǎng)也已接受當(dāng)前已開(kāi)展的債務(wù)處理工作，對(duì)未來(lái)的進(jìn)一步推行也形成了一定預(yù)期，未來(lái)由點(diǎn)及面的債務(wù)置換和適度債務(wù)展期或成為城投新的周期序章。城城投平臺(tái)短期借款變化：分行政等級(jí)(億元)00000區(qū)區(qū)增速速%2018H12019H12020H12021H12022H1 2年部分熱點(diǎn)事件WindWind16CONTENTS1.壬寅年城投市場(chǎng)回顧2.雙春年城投債務(wù)測(cè)算3.城投風(fēng)險(xiǎn)將如何演變4.城投地區(qū)分化仍存在5.城投市場(chǎng)有哪些期待城投債收益率分布地區(qū)特點(diǎn)明顯城投債收益率分布地區(qū)特點(diǎn)明顯1不同地區(qū)城投債收益率分布特點(diǎn)鮮明。存量城投債收益率的高低一定程度上可以反映該地區(qū)城投融資的難易：北上廣地區(qū)存量城投債收益率小于3%的占比較高，融資難度相應(yīng)更低；而部分信用資質(zhì)相對(duì)偏弱地區(qū)則需要通過(guò)提高融資成本來(lái)獲得足額融資規(guī)模，則存續(xù)債券收益率集中在6%以上。1預(yù)計(jì)2023年城投債收益率仍將集中在3%-5%的區(qū)間，且收益率地區(qū)分化將延續(xù)。(億元，只),000,00000000債券數(shù)量(右軸)<3%3%-4%4%-5%5%-6%6%-7%7%-8%>8%00不同地區(qū)不同收益城投債規(guī)模及占比(億元)<3%3%-4%4%-5%5%-6%6%-7%>7%<3%3%-4%4%-5%5%-6%6%-7%>7%江蘇2559966281683637258313349.16%34.58%29.23%13.02%9.24%4.77%浙江13897566676224316422297.30%39.78%35.55%12.79%3.37%1.20%山東748399533521132121610276.52%34.83%29.22%9.87%10.60%8.96%四川408281923791244134814004.25%29.38%24.78%12.96%14.04%14.59%湖南41120942216111013339045.09%25.95%27.46%13.76%16.53%11.20%湖北3262072222010626301995.00%31.84%34.10%16.32%9.68%3.05%江西380180419518947573656.17%29.33%31.72%14.54%12.30%5.94%135210082.16%21.38%20.32%17.74%22.00%16.40%安徽383186812927365232327.61%37.12%25.66%14.62%10.39%4.60%165715566814901536.17%34.27%32.18%14.09%10.13%3.16%廣東1172236378213978525.82%52.05%17.23%3.07%1.71%0.12%福建493191210923321045412.36%47.96%27.39%8.33%2.62%1.34%天津46433103310464895491.28%12.04%28.73%29.09%13.60%15.28%陜西1475487816605213024.97%18.51%26.38%22.31%17.61%10.21%貴州5932931932337813492.15%11.93%11.57%11.72%13.71%48.92%廣西1563642951564688576.80%15.86%12.83%6.79%20.39%37.33%上海44114111783013021.29%68.04%8.60%1.45%0.63%0.00%北京2671059479810014.15%56.18%25.39%4.27%0.00%0.00%河北36490538266325352.13%29.00%31.84%15.75%19.24%2.05%新疆114423417207116638.48%31.58%31.15%15.44%8.62%4.74%云南0441793043812990.00%3.65%14.86%25.18%31.56%24.76%吉林0992442622622220.00%9.11%22.39%24.07%24.02%20.41%山西5441229212382585.30%40.36%28.64%12.01%8.01%5.69%甘肅01663506073310.00%24.40%51.38%8.80%10.79%4.63%遼寧038047781050.00%0.80%25.55%15.17%24.83%33.66%黑龍江0032191051070.00%0.00%12.17%7.19%40.07%40.58%西藏6122835002.66%56.51%38.51%2.32%0.00%0.00%寧夏165719654767.69%27.39%8.89%30.99%22.35%2.69%海南246739120017.11%47.07%27.40%8.43%0.00%0.00%內(nèi)蒙古021234415210.00%16.95%18.65%35.65%12.08%16.67% 00%2.12%29.66%62.92%5.3108%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；2022年數(shù)據(jù)截至2022年12月地區(qū)發(fā)地區(qū)發(fā)展離不開(kāi)城投幫助202020212022地區(qū)城投債信用債發(fā)行占比城投債信用債發(fā)行占比城投債信用債發(fā)行占比貴州965.711168.7182.63%694.24722.24361.05397.0290.94%寧夏128.50140.5091.46%42.9042.90100.00%48.9069.9069.96%西藏45.0062.0072.58%95.00116.0081.90%72.5378.5392.36%重慶1698.192173.792418.332845.7384.98%1677.532095.3780.06%湖南2323.792898.092992.113646.9182.05%2285.712796.8181.73%青海50.2555.2590.95%49.1074.1066.26%24.7524.75100.00%江西2028.302642.3076.76%2620.713185.2182.28%1999.282682.0274.54%江蘇9988.1313276.2475.23%13979.1417868.4078.23%10115.7713724.4773.71%安徽1355.991862.4372.81%2021.902615.5177.30%1857.262490.0074.59%吉林376.24543.2469.26%203.46266.6476.31%264.90331.9079.81%四川2796.043887.7471.92%3371.084389.5876.80%2562.383528.4872.62%河南1422.402244.9063.36%1720.172172.072034.272606.2778.05%浙江5430.197846.9969.20%7682.2210169.7275.54%5240.587851.7066.74%甘肅294.60417.6070.55%247.00357.0078.01195.9139.82%天津1645.472741.3360.02%1876.582969.3863.20%2055.573247.4763.30%湖北1781.323003.3259.31%2286.423636.8262.87%1981.033365.0058.87%廣西958.851660.8757.73%1031.351572.9565.57%588.471045.5756.28%山東3895.516858.1156.80%4852.798155.7959.50%3754.586172.4160.83%新疆439.60922.3547.66%597.15945.85462.37805.8757.38%河北709.501905.6037.23%683.611145.2159.69%659.211241.21陜西1289.852855.31994.102536.80933.212257.1641.34%福建1307.084100.1831.88%1652.804046.3840.85%1476.143669.5740.23%黑龍江116.70266.4543.80%65.80136.8033.00182.9018.04%海南51.00173.0029.48%51.00109.0046.79%8.0095.008.42%云南524.102329.5022.50%545.651547.1535.27%586.891990.6929.48%廣東1633.2510520.0015.53%2194.4012471.0817.60%1587.1510457.01山西266.503167.108.41%442.102187.7020.21%330.201895.3017.42%遼寧137.001042.2062.70485.6012.91%55.75439.7512.68%上海668.108803.697.59%740.108783.238.43%783.847640.5410.26%內(nèi)蒙古47.00701.506.70%47.20842.205.60%13.201332.200.99%北京合計(jì)742.0045116.1627527.84117979.142.70%614.2656875.3724533.89125100.832.50%506.8044438.3321902.73107022.202.31%38.24%45.46%41.52%1城投發(fā)行具有明顯地域特征。北上廣等發(fā)達(dá)地區(qū)城投發(fā)行占比較小，而貴州等發(fā)展需求較大地區(qū)城投發(fā)行占比較高。1城投債占比和城鎮(zhèn)化率有明顯的負(fù)相關(guān)性，印證了部分地區(qū)城鎮(zhèn)化推進(jìn)的過(guò)程中離不開(kāi)城投平臺(tái)的幫助。1預(yù)計(jì)2023年江浙等發(fā)債大省城投債發(fā)行絕對(duì)規(guī)模仍將位居前列，而貴州等發(fā)展需求較大地區(qū)城投依賴(lài)度仍較高。發(fā)行占比和城鎮(zhèn)化率的關(guān)系經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快地區(qū)也注重城投經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快地區(qū)也注重城投平臺(tái)發(fā)展1經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展地區(qū)更加注重城投平臺(tái)發(fā)展。除去部分發(fā)展需求較大地區(qū)需靠城投拉動(dòng)基建外，浙江、山東等發(fā)債大省城投平臺(tái)存貨規(guī)模也有明顯的增長(zhǎng)，其經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展一方面也離不開(kāi)城投和基建的支持。1城投平臺(tái)其他應(yīng)收款規(guī)模逐年上升，城投平臺(tái)與地方政府保持密切關(guān)聯(lián)。城城投平臺(tái)其他應(yīng)收款規(guī)模及增速(億元),00000020172018201920202021不不同地區(qū)城投平臺(tái)存貨規(guī)模及增速(億元)20172018201920202021復(fù)合增速海南59.8962.2773.19258.66438.0064.45%西藏90.03156.64292.84369.90265.0030.98%浙江21761.7729157.3535874.3743471.1050292.2823.30%陜西3845.764876.156347.877919.668670.4522.54%山東9874.2613136.0516474.4719596.7222117.9722.34%甘肅502.23572.14949.371033.521083.14四川11207.5814312.6417496.9520813.4122819.1019.45%河南5359.256973.609035.2910636.0510723.1918.93%江西7243.208812.0310584.9112320.5714250.0318.43%湖北8072.0110427.8111942.5313738.2915751.50吉林489.97515.42580.46809.75953.46廣西4180.505863.066694.587339.307973.2017.52%廣東2873.213741.984162.054982.275047.08江蘇35292.8240444.1745928.8852231.6858679.2513.55%安徽9056.5010381.9111961.1713089.3314631.3412.74%遼寧1403.421551.212079.962105.712209.0712.01%湖南15192.8317252.9018869.7521598.3523828.7311.91%福建4160.484654.845364.876052.196309.8710.97%寧夏195.38222.20283.14283.13285.559.95%河北1303.271481.621602.671873.051865.649.38%重慶10104.4410944.5711836.8113178.7114130.848.75%上海4128.214314.484807.165083.755641.38山西1044.421230.821280.761362.761368.847.00%云南3063.943536.553628.053742.183908.906.28%貴州13312.9414677.8915790.7216486.8016907.99北京4944.465591.286071.686001.416145.755.59%黑龍江1932.732002.122191.542223.282195.303.24%天津6808.867101.167769.828035.887696.83青海185.38208.97163.43170.98206.162.69%新疆2382.192487.722547.252628.462534.871.57%內(nèi)蒙古426.41433.30427.56428.03382.43-2.68%分化顯著1Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q400.50999066.1044706134705625917191596000134734204570802883003606.6625350483472.98750306007201436.932639027976.0100090005812.90.626.09.26246.702.92614425.87.22189.83474.0530.05.5549.7024408.60.286.372.60285401.9240440.86.8084046.8212022年大部分地區(qū)城投債融資規(guī)模均有所下滑，共有8個(gè)省份城投債呈現(xiàn)凈流出，其中甘肅和貴州城投債凈流出額超二百億元。而江浙等地區(qū)城投債凈融資絕對(duì)規(guī)模仍位居前列，城投債融資存在抱團(tuán)現(xiàn)象。1相對(duì)來(lái)看，此前城投債表現(xiàn)較好的地區(qū)在2022年凈融資下滑更為顯著，以江浙為例，兩地2022年前三季度城投債凈融資總額均不足2021年全年的一半。1預(yù)計(jì)2023年不同地區(qū)城投融資分化仍存，城投債抱團(tuán)現(xiàn)象仍將持續(xù)。地域利地域利差分化也十分明顯前地域利差及變化 較2022年初變化---8-6.5281.72440.872-0.66.63-.21.506.58459.204.90456.796-----.45-.35.91.01401.085.03427.052.873.826.430.897.393.25.393.62417.71412.8087.040.9875.34409.2234.24451.092.27.291不僅如此，地域利差的抱團(tuán)現(xiàn)象也十分明顯。1整體來(lái)看，由于2022年末債市調(diào)整影響，大部分地區(qū)利差在2022全年以上行為主。青海、甘肅和云南等市場(chǎng)熱議地區(qū)，利差上行幅度明北上廣、江浙等地區(qū)，地域利差變化幅度則相對(duì)更低。東三省等受自身原因2022年初處于利差高位的地區(qū)，行趨勢(shì)。部分地區(qū)城投平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張較快部分地區(qū)城投平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張較快模 8H19H10H11H12H1有息債務(wù)增速有息債務(wù)增速1490%8282.1011.23%30%7091%899.4516.06%01.2014.52%95%51%95808.8420.51%570.4025.87%798.3904%519.2232.88%139.4246.04%4733.570%.1540.55%4552.433%063.9933.20%666.5842.92%42.09%81%4198.97647.5534.50%87.9939.67%1059%%6997%19.81%29.14%09%112.66-20.35%251.64123.35%3%2.232772.8123.11%698.72105.52%639%52656%.78%29.81%1187.92-5.05%10.58%3%6%32%10.55%21.77%619.253472%002.1784%590.7737%332.2196.42%4376.7931.35%4491.98%4720.28.4545670.7818.93%30.81%5.3858.0765%721.8434.04%99%7.504.31%4.955.47%44.99%8%1072.25-664%1021.26-476%65%9.20144.77%60%1%434.48397.53-8.50%384.89-3.18%4%5647.14%21440.4350.35%.3241.97%.0816%9.612390.706.75%2986.6524.93%9.313%726547%618.636474%605.405316%1.6060%079.918.39%4768.5254.83%21.8122.80%25257.0734.28%.7113%.403%1811.45-2.02%5.75%9%-212.587.93%1.6760.72%487.962604%3144.12-1.07%854.0022.58%4634.5925%2019%4827.840%173.537.16%06.7950.90%21412.8929.11%51.71%43806.97.3159%5115.86%18.45%12023年需重點(diǎn)關(guān)注城投平臺(tái)有息債務(wù)擴(kuò)展較快的地區(qū)。2022年上半年：1除了北京、黑龍江、青海和天津四個(gè)地區(qū)城投平臺(tái)有息債務(wù)總規(guī)模同比下降外，其余地區(qū)具有不同幅度上升。1從債務(wù)增速的角度看，海南、廣西和甘肅有息債務(wù)規(guī)模增速排在前三，分別為80.85%、61.36%和40.55%，除去海南因其原先債務(wù)體量較小導(dǎo)致債務(wù)增速較大、出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的概率較低外，廣西和甘肅快速擴(kuò)張的債務(wù)或會(huì)加大其地區(qū)償債壓力。CONTENTS1.壬寅年城投市場(chǎng)回顧2.雙春年城投債務(wù)測(cè)算3.城投風(fēng)險(xiǎn)將如何演變4.城投地區(qū)分化仍存在5.城投市場(chǎng)有哪些期待政政策預(yù)計(jì)松緊適度1對(duì)于城投債本身，過(guò)去在政策收緊態(tài)勢(shì)中，看似風(fēng)聲鶴唳危機(jī)重重，但很大程度使得地方政府和城投平臺(tái)繃緊弦，從而提前預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生；而在政策放松的環(huán)境下，看似暖意融融，但實(shí)際上城投往往積極加杠桿，很可能招致風(fēng)險(xiǎn)。1因此在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)并重的2023年，松緊適度、有保有壓才是當(dāng)前最符合中國(guó)資本市場(chǎng)的債務(wù)管控方案。010年初部92號(hào)文開(kāi)啟城投支持地方基建的序幕院19號(hào)文加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的管理014年上半年會(huì)12號(hào)文放開(kāi)地方政府融資平臺(tái)新增貸款年至2015年初院43號(hào)文標(biāo)志全面加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理2016年上半年年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)財(cái)政部啟動(dòng)城投債務(wù)置換年至2018年上半年88號(hào)文和財(cái)預(yù)175號(hào)文加強(qiáng)地方債務(wù)監(jiān)管年至2020年上半年局會(huì)議提出“六穩(wěn)”，2020年進(jìn)一步“六保”年下半年構(gòu)不得配合地方政府變相舉債年4月年國(guó)務(wù)院通知提及防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)年8月穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)并重12月年4月融資平臺(tái)公司合理融資需求年6月財(cái)政體系和風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任12月年1月有序開(kāi)展地方債務(wù)置換，推動(dòng)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)25網(wǎng)；中信證券研究部1當(dāng)前城投利差處于較高位置。無(wú)獨(dú)有偶，2022年信用1當(dāng)前城投利差處于較高位置。無(wú)獨(dú)有偶，2022年信用利差走勢(shì)與2020年極為相似，年末的利差抬升也均為次年布局打開(kāi)了配置空間。2021年城投利差整體下行較大，2023年初利差所處位置與2021年十分接近，具有較大的壓縮空間。1城投存在期限分化。1年期城投債率先回調(diào)至較低位置，而中長(zhǎng)端城投債利差水平仍處于50%以上。2020年信用債凈融資和利差變化(億元、bps)城投配置空間已打開(kāi)當(dāng)前城投利差處于高位(bps)2全年利差變化1Y3Y5Y021%54%69%59%66%39%61%63%22022年信用債凈融資和利差變化(億元、bps)000012023年區(qū)縣級(jí)城投再乘政策東風(fēng)。不不同行政等級(jí)存續(xù)城投債利差變化(bps)20年初322520年中4721年初892421年中039422年初459422年中3522年末022年專(zhuān)項(xiàng)債月度發(fā)行規(guī)模(億元)202020212022一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月Wind研究部2022年《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)縣城基礎(chǔ)設(shè)施和公告服務(wù)向農(nóng)村延伸覆蓋，以縣城為重要載體推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化。同月，《鄉(xiāng)村建設(shè)行動(dòng)實(shí)施方案》的出臺(tái)也再次重申縣域基建的重要性。政策的頻繁落地給予縣域基建2023年區(qū)縣發(fā)展仍將是政策重點(diǎn)之一。1城投債和專(zhuān)項(xiàng)債明暗交替，相互助力。地方政府專(zhuān)項(xiàng)債作為政府拉動(dòng)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段之一，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)中起到越來(lái)越重要的作用，我們預(yù)計(jì)2023年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和使用規(guī)模不低于2022年水平。在資金投向方面，城投債與專(zhuān)項(xiàng)債也“不謀而合”，預(yù)計(jì)兩者在2023年均將發(fā)揮更為重要的省以下政府分享方式制做實(shí)縣級(jí)“三?！北Ｕ蠙C(jī)制下支出全省以下整機(jī)省以下政府分享方式制做實(shí)縣級(jí)“三保”保障機(jī)制下支出全省以下整機(jī)1“國(guó)辦20號(hào)文”提出“省負(fù)總則”概念，全省一盤(pán)棋的背景下，高資質(zhì)地區(qū)再迎機(jī)遇。國(guó)辦20號(hào)文”，提出要堅(jiān)持省負(fù)總則、分級(jí)負(fù)責(zé)，增加了省內(nèi)各級(jí)政府的凝聚力，從而也加強(qiáng)了各級(jí)平臺(tái)省級(jí)調(diào)控作用將帶動(dòng)省內(nèi)區(qū)縣更好地發(fā)展，增加全省及其地市、區(qū)縣的競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)全面發(fā)展，做到強(qiáng)者恒強(qiáng)，強(qiáng)者愈強(qiáng)。因此高資質(zhì)地區(qū)任以下轉(zhuǎn)移構(gòu)范省以下財(cái)政區(qū)財(cái)工1政策調(diào)控超預(yù)期；1監(jiān)管政策超預(yù)期收緊，融資困難；1信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)等。感謝您的信任與支持！THANKYOU李晗信用債首席分析師S1010517030002投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告2023年2月1日分析師聲明述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。一般性聲明本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統(tǒng)稱(chēng)為“中信證券”。本研究報(bào)告對(duì)于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報(bào)告的人員。本研究報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買(mǎi)賣(mài)任何證券、金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。中信證券并不因收件人收到本報(bào)告而視其為中信證券的客戶。本報(bào)告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個(gè)別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對(duì)特定客戶關(guān)于特定證券或金融工具的建議或策略。對(duì)于本報(bào)告中提及的任何證券或金融工具，本報(bào)件人須保持自身的獨(dú)立判斷并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告所載資料的來(lái)源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對(duì)使用本報(bào)告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險(xiǎn)，可合所有投資者。本報(bào)告所提及的證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益可跌可升。過(guò)往的業(yè)績(jī)并不能代表未來(lái)的表現(xiàn)。本報(bào)告所載的資料、觀點(diǎn)及預(yù)測(cè)均反映了中信證券在最初發(fā)布該報(bào)告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門(mén)、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類(lèi)似的其他材料時(shí)所給出的意見(jiàn)不同或者相反。中信證券并不承擔(dān)提示本報(bào)告的收件人注意該等材料的責(zé)任。中信證券通過(guò)信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單位、集團(tuán)及其他附屬機(jī)構(gòu)的流動(dòng)。負(fù)責(zé)撰寫(xiě)本報(bào)告的分析師的薪酬由研門(mén)管理層和中信證券高級(jí)管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬