行為資產(chǎn)定價(jià)理論

行為資產(chǎn)定價(jià)理論劉培勤20141190042

3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧1基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型4基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型412基于市場反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型目錄3引導(dǎo)案例:巴菲特眼中的“市場先生”巴菲特眼中的金融市場：

“不管什么時(shí)候，我們希望長期持有股票，只要我們能夠預(yù)期資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值將會(huì)以令人滿意的速度增長。當(dāng)我們進(jìn)行投資時(shí)，我們把自己看成是商業(yè)分析師而不是市場分析師或宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，甚至不是證券分析師，就是這樣?！蹦銘?yīng)當(dāng)想象市場價(jià)格來自于一位名叫“市場先生”的、樂于助人的家伙。對(duì)你的個(gè)人業(yè)務(wù)來說，他是你的合作者。市場先生每天都會(huì)出現(xiàn)并確定一個(gè)價(jià)格，并據(jù)此買入你的利益或者出售給你他的利益。雖然你們兩個(gè)人擁有的資產(chǎn)或許會(huì)具有某些穩(wěn)定性特征，但是市場先生的報(bào)價(jià)將會(huì)是變幻無窮的。很遺憾，市場先生患有無法治愈的精神疾病。在他感到振奮的時(shí)候，他只能看到對(duì)資產(chǎn)有利的因素，在那種情況下，他確定一個(gè)很高的買賣價(jià)格，因?yàn)樗ε履銜?huì)占有他的利益并奪走他即將到手都的收益。在其他時(shí)間里，他會(huì)感到悲觀，只能看到擺在資產(chǎn)與整個(gè)世界前面的麻煩。在這些場合，他會(huì)制定一個(gè)極低的價(jià)格，因?yàn)樗麚?dān)心你會(huì)把麻煩都給他。4雖然如此，‘市場先生’還具有另外一種令人喜歡的性格：他并不會(huì)在意受到忽視。如果他的報(bào)價(jià)今天你沒有興趣，明天他就會(huì)回來給你一個(gè)新的報(bào)價(jià)。交易會(huì)嚴(yán)格地按照你的選擇進(jìn)行。在這些條件下，他的行為愈是狂躁、抑郁，你就會(huì)越有可能從中獲益。案例思考:

1.為什么巴菲特把自己看成是商業(yè)分析師，而不是證券分析師？這間接說明什么因素在決定金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)？

2.另一方面，巴菲特認(rèn)為“市場先生患有無法治愈的精神疾病”，這種精神疾病具體指的是什么，它是如何產(chǎn)生的呢？

3.在現(xiàn)實(shí)的金融市場中，它又是如何深層次地影響資產(chǎn)價(jià)格的呢？

引導(dǎo)案例:巴菲特眼中的“市場先生”51.

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧

在上世紀(jì)的最后二十年里，資產(chǎn)定價(jià)理論和實(shí)證的發(fā)展基本上貫穿這樣一個(gè)研究范式，在無套利的假定之下，任何金融資產(chǎn)的背后蘊(yùn)含著一個(gè)隨機(jī)貼現(xiàn)因子，將任何可能的未來支付通過適當(dāng)?shù)臓顟B(tài)價(jià)格進(jìn)行加權(quán)形成當(dāng)前的市場價(jià)格，這種定價(jià)方式可以視之為Arrow-Debreu一般均衡思想在金融市場上的應(yīng)用。6Arrow(1951)建立了不確定性條件下的完全市場上的一般均衡理論，成為現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。Markovitz(1952)用收益率的方差來描述資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)立了一個(gè)完整的均值——方差分析框架，標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開端。

Sharpe(1964)，Lintner(1965)和Mossin(1966)在投資者同質(zhì)預(yù)期、信息完全、無摩擦等一系列假定的基礎(chǔ)上建立了以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型——資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)

770年代羅斯提出了套利定價(jià)模型理論（APT），該理論認(rèn)為證券收益率與一組基本因素線性相關(guān)，以此來理解市場中的風(fēng)險(xiǎn)和收益間的均衡關(guān)系。

Merton（1969，1971，1973）建立了連續(xù)時(shí)間內(nèi)最優(yōu)資產(chǎn)組合模型和資產(chǎn)定價(jià)公式，他首次將伊藤積分引入經(jīng)濟(jì)分析，由此開創(chuàng)了連續(xù)時(shí)間金融分析。

Breeden以投資者追求整個(gè)生命期的消費(fèi)效用最大化為出發(fā)點(diǎn)，得到基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM），它將效用范疇引入了資產(chǎn)定價(jià)模型。

82.

基于效用函數(shù)修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

基于效用修正的行為資產(chǎn)定價(jià)模型主要有以下特點(diǎn)：

1.此類模型的研究角度從CCAPM模型出發(fā),逐步引入各種行為因素,比如財(cái)富偏好、習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦、損失厭惡、嫉妒等；2.這類模型基本上使用一般均衡模型可建立基本的分析框架。

2.1模型的特點(diǎn)

9

在行為資產(chǎn)定價(jià)模型的一般均衡模型中,不但投資者效用最大化,而且各個(gè)市場都必須達(dá)到均衡。因此，投資者的最優(yōu)決策行為,不但決定了他的消費(fèi)水平和資產(chǎn)持有的投資組合,而且決定了各個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格。也即,在一般均衡模型中,資產(chǎn)的價(jià)格(或者收益率)是內(nèi)生的。2.2一般均衡框架

10經(jīng)濟(jì)

考慮一個(gè)代表性投資者稟賦經(jīng)濟(jì),代表性的投資者t時(shí)財(cái)富為Wt,希望使用該財(cái)富最大化期望終身總效用，效用函數(shù)中加入了習(xí)慣、財(cái)富、損失等變量。均衡

競爭性均衡一方面使得投資者效用最大化,另一方面使得市場出清。2.2一般均衡框架

11均衡定價(jià)方程

投資者的控制變量則是所持有的資產(chǎn)數(shù)量，一般都是使用預(yù)算約束方程將消費(fèi)替換為狀態(tài)變量和控制變量,將下一期的財(cái)富替換為控制變量,得到如下Euler方程：

其中，表示各個(gè)資產(chǎn)的收益率

12財(cái)富偏好模型

財(cái)富偏好（PreferenceforWealth）：投資者積累財(cái)富不僅是為了獲取財(cái)富所帶來的消費(fèi)品,而且是為了財(cái)富本身所帶來的滿足感。在財(cái)富偏好的模型中，除了消費(fèi)之外，投資者的財(cái)富也是效用函數(shù)中的變量。投資者不但通過享受其消費(fèi)品，而且通過占有財(cái)富，而得到效用。2.3模型的具體討論

13習(xí)慣形成模型

習(xí)慣形成(HabitFormation,HabitPersistence)：指投資者的偏好不但依賴于當(dāng)前的消費(fèi)水平，還依賴于習(xí)慣，而習(xí)慣與投資者過去的消費(fèi)水平有關(guān)。習(xí)慣形成模型將習(xí)慣形成引進(jìn)代表性投資者的效用函數(shù)，習(xí)慣越大,投資者從當(dāng)期消費(fèi)品所得到的效用水平就越小。習(xí)慣形成可解釋消費(fèi)者總是對(duì)近期消費(fèi)水平的變化敏感，而忽視消費(fèi)的絕對(duì)水平。14追趕時(shí)髦模型

追趕時(shí)髦(CatchingupwiththeJoneses)是指，投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前的消費(fèi)水平和滯后一期的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。在基于追趕時(shí)髦的效用函數(shù)中包含投資者自己的當(dāng)前的消費(fèi)水平和滯后一期的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平，因此代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。15嫉妒模型

嫉妒(Envy)是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。Gali(1994)和Gollier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性,只是外在性影響偏好的時(shí)間不同,追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是一階滯后的,而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。16損失厭惡模型

損失厭惡(Lossaversion)是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，損失會(huì)使他們產(chǎn)生更大的情緒波動(dòng)。

Barberis,Huang和Santos(2001)（BHS）引入前景理論重新定義了投資者的效用函數(shù)。BHS假設(shè)投資者偏好的形成分為兩個(gè)部分，一部分是投資者消費(fèi)獲得的效用，而另一部分則是投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值變化多帶來的效用。173.

基于投資者異質(zhì)性的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論往往使用一個(gè)代表投資者，其信念和偏好決定了價(jià)格。這位代表投資者持有正確信念，并且是傳統(tǒng)意義上的預(yù)期效用最大化者，同時(shí)會(huì)表現(xiàn)出定常的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或者是由于習(xí)慣形成導(dǎo)致的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。在證券市場中存在大量的普通個(gè)體投資者和職業(yè)投資者。毋庸置疑，普通的個(gè)體投資者之間由于知識(shí)、信息、能力等存在較大差別，會(huì)表現(xiàn)出異質(zhì)性。3.1證券市場中的異質(zhì)信念

18

在Shefrin(2008)構(gòu)建的具有異質(zhì)性的資產(chǎn)定價(jià)模型中，設(shè)定市場中有兩個(gè)代表性投資者，且他們對(duì)未來事件判斷具有不同的信念，體現(xiàn)出異質(zhì)性。模型推倒結(jié)果說明：不僅投資者的異質(zhì)性以及樂觀和悲觀的程度會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格，而且投資者的財(cái)富占所有投資者財(cái)富的比重即“話語權(quán)”也會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。3.2具有異質(zhì)性信念的模型

19

當(dāng)市場中只存在一位代表性投資者，投資者的概率密度函數(shù)就是其均衡價(jià)格相關(guān)的概率密度函數(shù)。當(dāng)市場中存在兩個(gè)代表性投資者，他們的密度函數(shù)具有相同的一般形式，但是由于使用了不同的分支概率而彼此產(chǎn)生差異。所以真實(shí)密度函數(shù)的概率群介于兩位投資者密度函數(shù)的概率群之間。圖10-1描述了概率分布可能的一種情況。

圖10-1概率分布20

在離散時(shí)間、離散狀態(tài)模型中，隨機(jī)折現(xiàn)因子（SDF）也被稱作定價(jià)核，它衡量了每單位概率的狀態(tài)價(jià)格。隨機(jī)折現(xiàn)因子包含了所有的風(fēng)險(xiǎn)，可分解為：（１）情緒（２）總消費(fèi)增長率（３）時(shí)間折現(xiàn)因子3.3行為隨機(jī)貼現(xiàn)因子

21行為隨機(jī)折現(xiàn)因子分解為：（１）基本成分（２）情緒成分（衡量市場中的總體錯(cuò)誤）

與傳統(tǒng)隨機(jī)折現(xiàn)因子是原生狀態(tài)變量的單調(diào)遞減函數(shù)相反，行為隨機(jī)折現(xiàn)因子是一個(gè)振蕩的函數(shù)，其中的振蕩形狀反映了總量市場錯(cuò)誤的特定結(jié)構(gòu)。22

如果將對(duì)數(shù)效用函數(shù)替換成CRRA效用函數(shù)，可以推導(dǎo)得到任何證券Z的期望回報(bào)率是三項(xiàng)之和。

第一項(xiàng)是均衡利率錯(cuò)誤定價(jià)的程度。第二項(xiàng)是價(jià)格有效時(shí)適用于證券回報(bào)率分布的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第三項(xiàng)是一個(gè)情緒溢價(jià)，它體現(xiàn)了同時(shí)針對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率和與證券Z相關(guān)的價(jià)格動(dòng)態(tài)而言的錯(cuò)誤定價(jià)。

3.4行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）

234.

基于市場反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

基于市場反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，是在一系列股票事件反應(yīng)異象和橫截面收益異象的基礎(chǔ)上，引入各種行為偏差，對(duì)市場交易者的資產(chǎn)選擇行為進(jìn)行分析，在離散的多期模型中得到資產(chǎn)價(jià)格對(duì)信息和交易者行為的反應(yīng)模式，從而形成行為資產(chǎn)定價(jià)模型。比較經(jīng)典的模型有BSV模型、DHS模型和HS模型。

24BSV模型所研究的決策偏差

代表性偏差(representativebias)

保守性偏差(conservatismbias)BSV模型解釋力

慣性效應(yīng)長期反轉(zhuǎn)公開事件的預(yù)測效應(yīng)

4.1BSV模型25BSV模型的缺陷（1）模型對(duì)于現(xiàn)實(shí)市場的解釋力受限；（2）不同決策偏差影響程度不同；（3）兩種偏差是否在市場中同時(shí)存在并發(fā)揮作用？26DHS模型所研究的心理偏差

過度自信(Overconfidence)自我歸因偏差(BiasedSelfAttribution)DHS模型解釋力

DHS模型表明正的收益自相關(guān)性是連續(xù)反應(yīng)過度的結(jié)果，隨后是長期的價(jià)格糾正。從而短期的正自相關(guān)與長期的負(fù)自相關(guān)協(xié)調(diào)一致。

4.2DHS模型27DHS模型存在的主要問題（1）模型中過度自信的投資者是否能歸屬于一類特定的投資者如機(jī)構(gòu)、投資專家以及小的個(gè)體投資者，或者可以將三者均包括在內(nèi)；（2）是否對(duì)于假定具有較少信息的小投資者，仍然會(huì)表現(xiàn)出過度自信？28HS模型中假定市場中有兩種有限理性投資者：1.“信息挖掘者”2.“慣性交易者”HS模型解釋力

HS模型將中期的反應(yīng)不足和長期的價(jià)格反應(yīng)過度統(tǒng)一起來，因此又被稱為統(tǒng)一理論模型。

4.3HS模型29

HS模型的分析過程：首先，當(dāng)只有信息挖掘者時(shí)，價(jià)格對(duì)新的信息反應(yīng)緩慢，存在反應(yīng)不足但不存在過度反應(yīng)，這主要是由于信息逐步擴(kuò)散造成的。

其次，加入慣性交易者。他們利用信息挖掘者引起的反應(yīng)不足進(jìn)行套利。如果慣性交易者僅按照最近一期的價(jià)格變化來進(jìn)行交易，將導(dǎo)致最初的向基本面變化的價(jià)格最終加速，形成對(duì)消息的反應(yīng)過度。

30

HS模型的優(yōu)勢：首先，HS模型的有限理性假設(shè)是具有一定的說服力和直覺上的適用性的；其次，HS模型在推論過程中并不包含投資者心態(tài)或流動(dòng)性干擾等外部變量；再次，從模型上看，相對(duì)于BSV模型和DHS模型，HS模型可能具有較強(qiáng)的解釋力度。

314.4三個(gè)模型的特征和比較BSV模型DHS模型HS模型不同的投資者心理偏差保守性偏差和代表性偏差過度自信和自我歸因偏差隱含了保守思維和代表性思維