風險投資經(jīng)典案例解析 第一章 風險投資

第一章風險投資風險投資經(jīng)典案例解析學習要求本章要求：了解案例內(nèi)容，分析討論案例相關問題，理解案例啟示理解風險投資的概念、特征，及其與其它投資方式的區(qū)別了解風險投資的類型理解風險投資的運作過程本章重點：風險投資的概念、特征風險投資的類型風險投資的運作過程本章難點：案例的分析討論風險投資的概念與特征風險投資的運作過程案例1-1yahoo創(chuàng)業(yè)雅虎（Yahoo）的創(chuàng)業(yè)故事在當今網(wǎng)絡界和風險投資業(yè)界廣為流傳。Yahoo是由美籍華人楊致遠和美國青年戴維·費羅（DavidFilo）于1994年所創(chuàng)立的搜索引擎公司。1995年1月，Sequoia對Yahoo!估價是400萬美金，像許多計算機公司一樣，雅虎公司在400萬美金的風險資本的推動下，開始了艱難的創(chuàng)業(yè)建設。1995年8月，Yahoo開始了第二次尋資行動，當時管理層要價4000萬美元，7個月時間，Yahoo身價翻了10倍，參與這次投資的有路透社和日本Softbank集團。一、案例綜述案例1-1yahoo創(chuàng)業(yè)在1996年3月7日，Yahoo登記上市，4月12日，Yahoo開始對公眾發(fā)行。在Nasdaq市場上，Yahoo以每股13美元的價格發(fā)行了260萬股，一共籌資3380萬美元。在對Yahoo公司極度看好的狀況下，其首日開盤價格達到24.50美元每股，最高價格曾達到43美元每股，收盤價格為33美元每股，Yahoo!的市值達到8.5億美金，是一年前Sequioa估價的200倍。1998年Yahoo公司開始盈利，每股盈利45美分，1999年Yahoo股價達到179美元。案例1-2PAG杠桿收購好孩子鼓舞國內(nèi)中小企業(yè)好孩子集團創(chuàng)立于1989年，是中國最大的童車生產(chǎn)商。2005年，好孩子集團銷售額達到25億元，其中國際與國內(nèi)市場的比例為7∶3，純利潤超過1億元。當好孩子集團進入PAG視野的時候，花旗和好孩子方面的談判已經(jīng)相當深入了，PAG連夜趕往德國和好孩子方面商定了收購事宜。與國際知名的老牌投資公司相比，名不見經(jīng)傳的PAG這次出手極其犀利，此次收購前后耗時不到4個月，從2005年10月開始接觸，2006年1月底就完成了支付對價與股權交割的全部動作。案例1-2PAG杠桿收購好孩子鼓舞國內(nèi)中小企業(yè)2006年1月，國際私募股權基金PAG斥資1.225億美元，從第一上海、軟銀和美國國際集團手中接手了好孩子集團67.4%的股權，成為好孩子集團的控股股東。與此同時，PUD（好孩子管理層所擁有的公司）也以每股2.66美元的價格接手82.78萬股，持股比例增至32.6%。PAG本次收購是一起典型的杠桿收購：即由PAG以好孩子集團的資產(chǎn)作為抵押，向外資銀行籌借收購所需部分資金，實現(xiàn)“蛇吞象”的一幕。案例1-2PAG杠桿收購好孩子鼓舞國內(nèi)中小企業(yè)在收購資金的運作方面，PAG經(jīng)過精心的測算和設計，通過資產(chǎn)證券化及間接融資等手段，設計了一個頗為漂亮的杠桿。在確定收購意向后，PAG先通過好孩子管理層組成的集團籌集收購價10%的資金，然后以好孩子公司的資產(chǎn)為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當于整個收購價50%的資金，并向PAG的股東們推出約為收購價40%的債券。通過此次資本運作，第一上海、軟銀和美國國際集團獲利退出，好孩子集團的股東減少為兩個。經(jīng)過這一系列整合措施，好孩子這家企業(yè)的發(fā)展速度進一步提高，穩(wěn)固了市場的主導地位。案例1-3風險投資在ITAT的投資失敗ITAT是一家迅速竄紅的大型服裝連鎖企業(yè)，它沒有自己的工廠、統(tǒng)一的品牌、各級的代理商，也沒有庫存。它以“貼近大眾”為經(jīng)營理念，與服裝生產(chǎn)商、商業(yè)地產(chǎn)商組成“鐵三角”聯(lián)盟，從而創(chuàng)造了“零貨款、零場租、零庫存”的奇跡。所謂的鐵三角模式，就是服裝“生產(chǎn)商-ITAT集團-商業(yè)地產(chǎn)商”三者以銷售分成的模式組成一個利益共同體，比例為60:25:15，生產(chǎn)商承擔生產(chǎn)領域風險，主要是庫存，ITAT集團負責銷售營運的管理，主要承擔推廣費和人員工資等，商業(yè)地產(chǎn)商在承擔機會成本。這種創(chuàng)新業(yè)務模式使得ITAT迅速發(fā)展。2004年ITAT在深圳開出第一家“國際品牌會員店”，兩年后店面總數(shù)已經(jīng)達到220家。此時的ITAT旗下還存在百貨會員店及時尚店兩類經(jīng)營業(yè)態(tài)。2007年，ITAT各類門店總數(shù)達到了666家。ITAT的迅速擴張引起了藍山中國創(chuàng)始人唐越的興趣。2006年11月，藍山資本斥資5000萬美元投資ITAT服裝連鎖企業(yè)；在5個月之后，即2007年3月，藍山資本聯(lián)合摩根斯坦利和Citadel向ITAT第二輪注資7000萬美元（三方出資額度分別為3000萬、3000萬、1000萬美元）。至此ITAT已經(jīng)募集了1.2億美元，其中藍山資本下注8000萬美元。資金在手的ITAT做出了2007年內(nèi)1000家，2009年底2000家，另外180家大型百貨會員店的宏偉計劃。從ITAT的實際發(fā)展來看，其擴張速度更快。案例1-3風險投資在ITAT的投資失敗案例1-3風險投資在ITAT的投資失敗2008年初，ITAT接受香港聯(lián)交所上市聆訊。由于業(yè)務模式受到質(zhì)疑，ITAT的上市申請被駁回。在這次投資合作中，雙方的如意算盤是：ITAT的鐵三角模式創(chuàng)始人歐通國以似是而非的業(yè)務模式招攬基金管理者，想用投資基金的錢搞擴張，然后以2000家的規(guī)模和創(chuàng)新連鎖模式上市；而藍山中國方面的目的則是利用ITAT上市，然后立即套現(xiàn)退出或者等禁售期過后獲得更高的收益。歐通國從最初就是希望通過賣出模式而非賣賣產(chǎn)品賺錢，而這種模式是不健康存活、經(jīng)不起推銷的偽模式，歐通國和投資方的計劃都是建立在偽三角的基礎之上。沒有建立起良好盈利模式的各種有價證券都是沙灘樓閣。案例1-4軟銀投資阿里巴巴狂賺71倍1．創(chuàng)業(yè)伊始，第一筆風險投資救急1999年年初，馬云決定回到杭州創(chuàng)辦一家能為全世界中小企業(yè)服務的電子商務站點?；氐胶贾莺螅R云和最初的創(chuàng)業(yè)團隊開始謀劃一次轟轟烈烈的創(chuàng)業(yè)。大家集資了50萬元，在馬云位于杭州湖畔花園的100多平方米的家里，阿里巴巴誕生了。阿里巴巴成立初期，公司是小到不能再小，18個創(chuàng)業(yè)者往往是身兼數(shù)職。好在網(wǎng)站的建立讓阿里巴巴開始逐漸被很多人知道。有了一定名氣的阿里巴巴很快也面臨到資金的瓶頸：公司賬上沒錢了。就在這個時候，現(xiàn)在擔任阿里巴巴CFO的蔡崇信的一個在投行高盛的舊關系為阿里巴巴解了燃眉之急。以高盛為主的一批投資銀行向阿里巴巴投資了500萬美元。這一筆“天使基金”讓馬云喘了口氣。2．第二輪投資，挺過互聯(lián)網(wǎng)寒冬1999年秋，日本軟銀總裁孫正義約見了馬云。孫正義表示將給阿里巴巴投資3000萬美元，占30%的股份。但是馬云認為，錢還是太多了，經(jīng)過6分鐘的思考，馬云最終確定了2000萬美元的軟銀投資，阿里巴巴管理團隊仍絕對控股。從2000年4月起，納斯達克指數(shù)開始暴跌，長達兩年的熊市寒冬開始了，很多互聯(lián)網(wǎng)公司陷入困境，甚至關門大吉。但是阿里巴巴卻安然無恙，很重要的一個原因是阿里巴巴獲得了2500萬美元的融資。那個時候，全社會對互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生了一種不信任，阿里巴巴盡管不缺錢，業(yè)務開展卻十分艱難。馬云提出關門把產(chǎn)品做好，等到春天再出去。冬天很快就過去了，互聯(lián)網(wǎng)的春天在2003年開始慢慢到來。案例1-4軟銀投資阿里巴巴狂賺71倍3．第三輪與第四輪融資，完成上市目標2004年2月17日，馬云在北京宣布，阿里巴巴再獲8200萬美元的巨額戰(zhàn)略投資。這筆投資是當時國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金額最大的一筆私募投資。2005年8月，雅虎以擁有阿里里40%的股權成為第一大股東，付出的代價則是10億美元和雅虎中國。其中10億美元包括3.6億美元購買的軟銀轉讓的淘寶股份，3.9億美元購買的前三輪投資者轉讓的6000萬股阿里股票，2.5億美元現(xiàn)金。軟銀通過售賣淘寶股票套現(xiàn)3.6億美元，并用1.8億美元購買了前三輪投資者轉讓的剩余股票。之后，阿里巴巴創(chuàng)辦淘寶網(wǎng)、創(chuàng)辦支付寶，收購雅虎中國，創(chuàng)辦阿里軟件。阿里巴巴秉承這創(chuàng)新宗旨，拓寬業(yè)務范圍逐步擴寬，市場影響力逐漸增強，一直到阿里巴巴上市。案例1-4軟銀投資阿里巴巴狂賺71倍2007年11月6日，全球最大的B2B公司阿里巴巴在香港聯(lián)交所正式掛牌上市，正式登上全球資本市場舞臺11月6日10時，港交所開盤，阿里巴巴以30港幣，較發(fā)行價13.5港元漲122%的高價拉開上市序幕。小幅震蕩企穩(wěn)后，一路單邊上沖。最后以39.5港元收盤，較發(fā)行價漲了192.59%。按收盤價估算，阿里巴巴市值約280億美元，超過百度、騰訊，成為中國市值最大的互聯(lián)網(wǎng)公司。在此次全球發(fā)售過程中，阿里巴巴共發(fā)行了8.59億股，占已發(fā)行50.5億總股數(shù)的17%。按每股13.5港元計算，共計融資116億港元(約15億美元)。加上當天1.13億股超額配股權獲全部行使，融資額將達131億港元(約16.95億美元)，接近谷歌紀錄(2003年8月，谷歌上市融資19億美元)。案例1-4軟銀投資阿里巴巴狂賺71倍４．風險投資大賺一把作為阿里巴巴集團的兩個大股東，雅虎和軟銀在阿里巴巴上市當天賬面上獲得了巨額的回報。阿里巴巴招股說明書顯示，軟銀持有阿里巴巴集團29.3%股份，而在行使完超額配售權之后，阿里巴巴集團還擁有阿里巴巴公司72.8%的控股權。由此推算，軟銀間接持有阿里巴巴21.33%的股份。到收盤時，阿里巴巴股價達到39.5港元。市值飆升至1980億港元(約260億美元)，軟銀間接持有的阿里巴巴股權價值55.45億美元。若再加上2005年雅虎入股時曾套現(xiàn)1.8億美元，軟銀當初投資阿里巴巴集團的8000萬美元如今回報率已高達71倍。案例1-4軟銀投資阿里巴巴狂賺71倍二、案例討論1．什么是風險投資？風險投資主要從事哪些活動？2．聯(lián)系案例的成敗和當今市場環(huán)境，探討風險投資主要關注投資機會的哪些特質(zhì)？3．補充ITAT發(fā)展的資料，分析風投在ITAT失敗的原因。4．探討如何為風險投資建立一個完整、系統(tǒng)、有效的風險預警機制？5．從上述五個案例中，你獲得了哪些啟示？三、案例點評（一）yahoo創(chuàng)業(yè)案例分析1．Yahoo成功的原因（1）美國寬松的上市制度是風險投資茁壯生長的土壤（2）二板市場為風險投資起到推動力的作用（3）執(zhí)著是Yahoo成功的保障（4）合理的組織和構架增加了雅虎成功的可能2．Yahoo案例的啟示（1）風險企業(yè)家的個人魅力為其創(chuàng)業(yè)增加了成功的可能性（2）風險投資資本是企業(yè)的生命之源（3）風險投資家的慧眼為風險企業(yè)的發(fā)展添上了雙翼，風險資本的注入為風險企業(yè)融進了活力（4）風險投資發(fā)展中政府的角色很重要1．具有典型的杠桿性在該案例中，PAG只以1200萬美元的自有資金，撬動1.225億美元的并購交易，相當于10倍杠桿，其余的均以負債的方式籌集。PAG所籌集的資金是以好孩子的資產(chǎn)為抵押的，是一個標準的杠桿收購，2．靈活運用了收購方式該案例將杠桿收購中的機構收購和管理層收購相結合，其中，好孩子管理層既是買家，又是賣家：好孩子管理層控股公司（PUD）在以每股價格2.66美元向第一上海等原股東購買了約3%的股權后，又通過換股方式賣給了G-Baby。（二）PAG杠桿收購好孩子鼓舞國內(nèi)中小企業(yè)案例分析3、選取的收購目標較為成功首先，好孩子集團是中國最大的童車制造商，在占有美國學步車和童車1/3的市場后，好孩子在國內(nèi)同樣占有超過70%的市場份額。其次，好孩子擁有良好的銷售渠道，企業(yè)長期負債少，市場占有率高，流動資金充足穩(wěn)定。最后，作為消費品行業(yè)，好孩子具有持續(xù)的業(yè)績增長能力，因此可以給以市場溢價，企業(yè)的實際價值超過賬面價值。4．管理層積極配合首先，在PAG收購之前，好孩子已經(jīng)完成了離岸控股架構其次，PAG收購過程的第一步就是在BIV全資設立了一家離岸公司G-Baby。更值得一提的是，好孩子集團管理層控制的PUD公司的注冊地點也是BIV，為之后G-Baby對PUD的換股收購提供了便利。（二）PAG杠桿收購好孩子鼓舞國內(nèi)中小企業(yè)案例分析5．實現(xiàn)了新舊股東與管理層三方共贏的目的收購完成后，吉奧比公司原股東第一上海獲得4.49億港幣的現(xiàn)金，交易所獲的收益達8170萬港幣，軟銀的賣出價格也是買入時的兩倍；管理層公司PUD（也是原股東之一）增加了3%的股份和一筆現(xiàn)金，持股比例增加到32.5%；PAG持有67.5%的股份，擁有絕對控股權6．收購過程極具效率此次收購前后耗時不到4個月，2005年10月PAG接觸好孩子，12月13日就簽署了股權轉讓協(xié)議。（二）PAG杠桿收購好孩子鼓舞國內(nèi)中小企業(yè)案例分析（三）風投在ITAT的投資失敗案例分析藍山資本投資ITAT服裝連鎖企業(yè)，是近幾年國內(nèi)最失敗的風險投資案例，同時也是國內(nèi)最失敗的連鎖企業(yè)私募投資案例。曾任IDGVC深圳首代的劉中青對ITAT非常推崇，甚至以天使投資人身份進入ITAT。2006年11月，由前藝龍網(wǎng)創(chuàng)始人——唐越設立的藍山中國資本向TAT投資5000萬美金投資，首期2500萬美金。隨后，更多的投資方拋來繡球，2007年3月，ITAT完成第二輪融資，除藍山中國資本外，投資方還有摩根士丹利和CitadelInvestmentGroupLtd.，三方分別出資3000萬、3000萬和1000萬美金，后來，美林（亞太）有限公司也進入ITAT。與投資人追捧不同，顧客并不買ITAT的賬。服裝供貨商積壓庫存的質(zhì)量顧客根本看不上眼，而偏遠地段的閑置物業(yè)更是鮮有人光顧。另外一個不買ITAT賬的是香港聯(lián)交所。四家全球最知名的投行——高盛、美林、德意志銀行和摩根士丹利擔任起ITAT在香港上市的承銷商，但2008年3月，ITAT在香港聯(lián)交所的上市聆訊并未通過。ITAT的案例，是一個典型的“擊鼓傳花”的游戲，也是一個“皇帝的新裝”的翻版故事。（三）風投在ITAT的投資失敗案例分析（四）軟銀投資阿里巴巴狂賺7l倍的案例分析軟銀不是阿里巴巴的第一個風險投資商，但卻是堅持到最后的那個。1999年10月，馬云私募到手第一筆天使投資500萬美元，是由高盛公司牽頭，聯(lián)合美國、亞洲、歐洲一流的基金公司，如匯亞、銀瑞達、新加坡科技發(fā)展基金等投資機構所提供的。在阿里巴巴的第二輪融資中，軟銀才開始出現(xiàn)。從此，這個大玩家不斷支持馬云，才使得阿里巴巴能夠玩到今天的規(guī)模。從阿里巴巴集團的第三輪融資開始，早期的一些風險投資商已經(jīng)開始陸續(xù)套現(xiàn)。1999年阿里巴巴創(chuàng)辦之初的天使投資高盛集團因戰(zhàn)略調(diào)整，退出了中國風險投資市場，其所持股份被新加坡的寰慧投資(GGV)接手。2005年，雅虎入股阿里巴巴，風險投資商開始大規(guī)模退出。當時，雅虎以10億美元現(xiàn)金、雅虎中國的所有業(yè)務、雅虎品牌及技術在中國的使用權，換取了阿里巴巴集團40%股份及35%的投票權。包括富達等在內(nèi)的風險投資商又陸續(xù)套現(xiàn)。到阿里巴巴上市之前，只有軟銀一家VC還一直在阿里巴巴的股份中牢牢占據(jù)主要地位，其他VC已經(jīng)全部退出?！败涖y和雅虎都有足夠的資本玩下去。”阿里巴巴內(nèi)部人稱，這是馬云最終留下它們的主要原因。（五）總結（1）風險資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)互利共贏風險投資家的慧眼為風險企業(yè)的發(fā)展添上了雙翼，風險資本的注入為風險企業(yè)融進了活力。（2）不同原因導致風險投資不同結果案例中的企業(yè)的結局由不同原因所導致，風險企業(yè)家的個人魅力和技術團隊的執(zhí)著為雅虎的創(chuàng)業(yè)增加了成功的可能性；合理的組織和構架實現(xiàn)了新舊股東與管理層三方都贏的目的；風險投資著者的急火攻心和經(jīng)營核心的模糊不清造成了ITAT“自毀長城”的局面。這三種原因都是值得每個企業(yè)家和風投家深思。四、實踐參考（一）風險投資的概念風險投資（VentureCapital，也稱風險資本或創(chuàng)業(yè)投資，簡稱“VC”）起源于美國，是指對新興的、迅速發(fā)展的、蘊藏著巨大競爭潛力的企業(yè)、特別是科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權資本，并為其提供經(jīng)營管理和咨詢服務，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。（二）風險投資的特征1．高風險性2．高收益性3．低流動性4．主要面向高新技術領域5．較高的專業(yè)性6．較高的參與性7．是一種股權投資8．在投資對象上市后，最終將退出9．投資比例較低、一般不控股10．是一種投資和融資結合的投資11．是一種積極的投資，而不是消極的投資（三）風險投資與其他投資方式的區(qū)別1．與銀行融資方式的區(qū)別（1）投資對象不同風險投資的對象主要是處于開拓階段風險較高的企業(yè)，特別是蘊藏著失敗風險的高技術及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領域，；而銀行融資則主要把資金投向技術成熟程度較高的企業(yè)（2）投資依據(jù)與投資考核重點不同風險投資支持的主要是新點子式的高技術及與之相結合的良好的管理基礎和豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗，風險投資在選擇投資對象時，重點考核是被投資企業(yè)的管理隊伍銀行以企業(yè)是否具有償還能力作為項目選擇標準，投資考核的重點是財務分析與物質(zhì)保證方面1．與銀行融資方式的區(qū)別（3）投資方式與支付方式不同風險險投資主要采用購買股份的形式，而銀行融資主要采用貸款形式。（4）與所投資企業(yè)的關系不同風險投資不僅投入資金，而且還直接參與被投資對象的制定發(fā)展戰(zhàn)略，招聘人才等經(jīng)營管理工作，與被投資者之間形成一種同呼吸共命運的緊密關系。而銀行在有抵押和擔保的情況下，一般不直接過問投資企業(yè)的經(jīng)營活動。2．與傳統(tǒng)股權投資的區(qū)別（1）收益方式不同風險投資所獲得的收益是資本利得。而傳統(tǒng)股權投資所追求的投資收益主要體現(xiàn)為紅利。（2）權益不同風險投資可直接參與投資企業(yè)的一切經(jīng)營管理活動，其權限不會因投資額的高低有所限制。普通股權投資可通過投票表決權決定投資公司的重大事項和選舉董事會，而表決權的大小受投資份額多少的