浙商銀行(601916)基本面改善業(yè)績拐點將至-廣發(fā)證券倪軍,屈俊,王先爽,李佳鳴,伍嘉慧-20230116

行Ⅱ發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值浙商銀行浙商銀行(601916.SH/02016.HK)基本面改善，業(yè)績拐點將至外源補充能有效支撐增長潛力釋放。(2)公司在對公和小微業(yè)務上積3)地產政策轉向，風險出清可期，資產質量有望改善。增量均居全國前列，但周期性也比較明顯。省內金融業(yè)呈現(xiàn)高度競爭2年期弱敏感戰(zhàn)略推進，收益率相對較高的零售貸款和小微貸款將占更大不良率的改善。2022年10月以來支持房用成本有望顯著改善。?盈利預測與投資建議：預計22/23年歸母凈利潤增速分別為SXX公司評級公司評級買入-A/買入-H合理價值報告日期基本數據港元76港元23-01-16碼總股本(百萬股)流通股本(百萬股)/低價1916.SH268.7016714.70元.75元6.HK268.704554.00港元70港元30日日均成交量(百萬股)49.5430日日均成交額(百萬)146元相對市場表現(xiàn).44-4%01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23-21%-26% 浙商銀行滬深300倪軍倪軍03646omSFCCENoBLZ43ungfcomcnSFCCENoBQV910ggfcomcnwujiahuigfcomcn請注意，倪軍,李佳鳴,伍嘉慧并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。度研究價值價值 革：根植浙江，高速成長 5 具活力，周期性較強 11 12 勢在對公業(yè)務和小微業(yè)務 14敏感資產 15 長潛力 23 價值價值表索引 圖6：浙江出口總額(億元) 11 圖9：小微與普惠貸款(億元/%) 12 圖13：三大平臺客戶數與融資余額(2020A) 15 圖22：浙商銀行定期&活期存款總額(億元)及增速(%) 20圖23：浙商銀行對公&對私存款總額(億元)及增速(%) 20 價值價值 表6：2022年債券承銷及市場份額(億元/%) 13 度研究價值價值-02-04-06-08-02-04-06-08-02-048-06-02-04-06-08-02-04-06-08-02-048-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-061-08-02-04-06-08求強、資產規(guī)模擴張較快。而由于本地競爭較激烈，資本外源補充能有效支撐增長潛力釋放。(2)公司在對公和小微業(yè)務上積累了較大優(yōu)勢，管理層在戰(zhàn)略上布局弱周期敏感資產，提升穩(wěn)健增長能力，預計公司ROE將進入上行通道。(3)地產政策利潤增速(右軸)PB(H股)PB(A股)產經營”(傳統(tǒng)信貸+同業(yè)/非銀合作)-估值在港股內銀中位居前列，大行/股份行中值僅次于招行周期弱敏感”擴營收、穩(wěn)股價、引戰(zhàn)投”化服務戰(zhàn)略”-2018年風險偏好由“審慎積極”調整為“審慎穩(wěn)健”2017年監(jiān)管加強同業(yè)去杠桿，規(guī)模增速放緩2018-2019規(guī)模增速降至10%以內0%-10%二、高成長股份行，聚焦浙江地區(qū)交分為三個階段：度研究價值價值12個省市；成長為中等規(guī)模銀行，總小企業(yè)業(yè)務和投資銀行業(yè)務為兩翼的“一體兩翼”市場與業(yè)務定位。2014年浙商銀完成新老領導班子交替。平臺化戰(zhàn)略轉型期”(2015年-2020年)：浙商銀行完成“A+H”券代碼02016.HK，證券簡稱“浙商銀行”；2017年12月獲香港金融管理局授予的銀行牌照，2018年4月香港分行成立；分支機構數量增加至129家，覆蓋全國20個省(自治區(qū)、直轄市)及香港特別行政區(qū)；資產規(guī)模由2015年初6700億元至2020年突破2萬億。第三階段為“戰(zhàn)略調整期”(2021年至今)：新一屆領導層逐漸形成，公司更加注8.05%。(二)股權結構：國資支持力度加大，省金控是第一大股東股東大部分為浙江當地民企(第1大股東浙江省交通國資持股19.5%；股東仍以民營股東為主，董事會共17人(執(zhí)行董事4名，非執(zhí)行董事7名，獨立董事6名)，其中4名非執(zhí)行董事來自民營股東(分別來自旅行者汽車集團、浙江恒逸集團、橫店集團、廣夏控股)。主要股東中國企股東持股28.1%，其中省屬國企持股24.5%(增加省國資委控股的浙江海港集團)，第一大股東為浙江省財政廳控股的浙江金控。國資在董事會中的話語事。當前司法凍結)、浙江恒逸集團(穿透持股5.8%)、橫店集團(5.8%)、民生人壽保險(3.8%)、浙江永利實業(yè)(2.6%)、通聯(lián)資本(2.6%)。表1：浙商銀行主要股東及其實際控制人持股比例、質押、派駐董事情況質押/凍結合計持股業(yè)性質持股稱公司公司浙能資本投資(香港)有限公司(H股)侯興釧任志祥度研究價值價值HH1.32%旅行者汽車集團有限公司-- 公司司司%%質押(100%)質押(100%)橫店集團控股有限公司5.84%民營東陽市橫店社團經濟企業(yè)聯(lián)合會5.84%胡天高浙浙江海港(香港)有限公司(H股)限公司(H股)4.35%國有99%民生人壽保險-自有資金3.78%民營萬向控股3.78%-份有限公司集團有限公司國有浙江永利實業(yè)集團有限公司2.58%民營周永利2.58%質押(100%)-資本管理有限公司%%表2：2010年以來的執(zhí)行董事、董事、獨立董事及兼職單位相關單位浙商銀行任2010201120122013201420152016201720182019202020212022董事長張達洋(張達洋(2010.08-2014.08)沈仁康(2014.08-2022.01)張榮森代為履職副董事長 龔方樂(2010.08-2014.08)劉曉春(2014.08-2018.04)執(zhí)行董事徐仁艷(2018.04-2021.06張榮森(2021.07-)執(zhí)行董事徐仁艷徐仁艷(201008-201804)陳海強(202107-)執(zhí)行董事張張魯云(2015.02-2020.06)馬紅(2021.07-)董事陸建強(202202-)浙江金控董事 汪一兵(2015.02-2018.06)黃志明(2018.06-王建侯興釧(2021.07-)旅行者汽車董事王明德(2010.08-2015.02董事，2015.02-2018.06董事、副董事長)黃旭鋒廣廈控股董事鈄秀芳(鈄秀芳(2010.08-2015.02)樓婷(2015.02-2021.07)浙江中國輕紡城董事沈小沈小軍(2010.08-2018.06)浙江恒逸集團董事高勤紅(2010.08-)橫店集團董事胡天高(2010.08-)西子電梯董事王水福(2010.08-2015.02)王克飛李字實業(yè)集團董事陶學根(2010.08-2015.02)浙江永利實業(yè)集團董事周周永利(201008-201502)夏永潮(2018.0浙江日發(fā)控股集團董事章賢妃(章賢妃(2010.08-2015.02)浙江能源董事韋東良(2015韋東良(韋東良(201806-20任志祥(202011-)浙江省海港投資董事朱朱偉明(2016.10-)浙江省政協(xié)常委獨立董事陳陳國平(2010.08-2015.02)浙江大學獨立董事金雪軍(金雪軍(2010.08-2018.10)浙江省地稅局獨立董事錢子輝(錢子輝(2010.08-2015.02)工行浙分獨立董事徐新橋(徐新橋(2011.06-2015.02)浙江省審計學會獨立董事童立本(2015.02-2022.02)浙江證券與上市公司研究會獨立董事袁放(2015.02-2020.11)中國國際經濟交流中心獨立董事鄭新立(2015人民大學獨立董事戴德明(201502-202202)香港中文大學獨立董事廖柏偉(2015.02-2022.02)六和律師事務所獨立董事鄭金都(鄭金都(2015.12-)工行浙分獨立董事周志方(2018.06-)工行浙分獨立董事王國才(2018.08-)浙江大學獨立董事汪汪煒(2020.11-)浙江工商大學獨立董事許許永斌(2021.07-)度研究價值價值本屆管理層在浙商銀行均有5年以上工作經驗。現(xiàn)任行長張榮森先生(代行董事長職、北京表3：行長與副行長履歷名任職起始歷簡介事、行長、、分行行長、北京辦事處主任執(zhí)行董事、副行長、首席風險官8長、分理處副主任黨委書記、行長秘書任、市經濟和信息化委員會主任、黨委書記；公室主任、董事會秘書、黨委辦公室主任2財務部總經理、副總經理2008年7月加入浙商銀行，歷任行計劃財務部(資產負債管理部)總經理、副總經理(主持工作)、首席財務官、南京分行工委主任、副行長、黨委委員、江駱峰3主管經理，資金部副總經理(主持工作)、資金部風險監(jiān)控官兼總經理助理、風險管理中心主管經理、業(yè)務管理中心(研究中心)副主管經理、主管經理、金部金融市場研究中心主管經理助理度研究價值價值表4：2010年以來董事長、行長、副行長、行長助理任職區(qū)間浙商銀行任職長201020112012201320142015201620172018201920202021202210.08-2014.08)沈仁康(2014.08-2022.01)長龔方樂(2010.08-2014.08)劉曉春(2014.08-2018.04)徐仁艷(2018.04-2021.06)張榮森(2021.07-)艷(2010.08-2018.04)0.08-2018.03)016.04)2018.12)萱(2016.01-2021.06)長助理萱(2010.08-2016.01)8.10)-2022.02)長助理2021.07)8.12-)峰(2021.12-)長助理.05-21.12)長助理8-2017.05)會秘書.11)劉龍(2014.11-2三、區(qū)域：經濟發(fā)展信貸快速擴張，銀行業(yè)競爭激烈復合增長率6.3%，在經濟大省中(廣東5.5%、江蘇6.1%、山東5.8%，河南4.8%)1.實體經濟盈利能力強，浙江A股上市公司的ROIC為持續(xù)高于全國平均水平，的省份居民貸款高于存款(另一個省份為福建省)。疫情以來，監(jiān)管指導銀行增加信貸增量，國有大行及股份行向經濟較發(fā)達地區(qū)(如振，資金良性循環(huán)下銀行資產質量持續(xù)向好，2017年開始浙江銀行業(yè)不良率已低于度研究價值價值福建疆肅-08-04福建疆肅-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-0486420人均GDP3年GDP復合增速(右軸)%6.548%6.3.58%6.5%6.9%5.5%5.8%5.75%5.7%5.7%5.6%4.8%4.9%4.8%4.5%3.9%3.9%4.0%3.7%.0%00%0%%新增人民幣貸款:浙江 貸款增速:浙江(右軸)貸款增速:全國(右軸),000000000.0%浙江省不良貸款余額(億元)貸款率(右軸)00 全國不良貸款率(右軸)3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%度研究價值價值50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%-20.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%浙江民營經濟發(fā)達，根據浙江統(tǒng)計年鑒，2021年民營經濟增加值為4.9萬億元，占GDP6年的65.2%提高至2021年的67.0%；規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，民營人員的比例為87.5%。2021年中國民營經濟500強企業(yè)數量浙江連續(xù)23年居全國第一。企業(yè)、外商投資企業(yè)企業(yè)利稅總額/營收總額分別為6.9%、7.9%、11.3%、10.9%，民營經濟盈利能力顯著強于公有制經濟。2021年民間投資占全部固定資產投資的80%-85%區(qū)間(2021年部研發(fā)經費支出的66.3%。在2021年規(guī)模以上工業(yè)總產值前十大行業(yè)中，金屬制品塑料制品業(yè)民營企業(yè)總產值的比重高達80%以上1。行報告，2021年末制造業(yè)貸款余額和普惠小微貸款余額分別為3.3萬億和2.7萬億，圖6：浙江出口總額(億元)資總產值增速度研究價值價值50.0%40.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%-20.0%型、小型、微型企業(yè)總產值增速 9圖9：小微與普惠貸款(億元/%)小微貸款余額普惠小微普惠小微增速0000020152016201720182019202020210估算。表5：浙江地區(qū)股份行、城商行、民營銀行序號銀行名稱市款(億元)存款(億元)1杭州市122商行973杭州銀行商行杭州市4杭州市05商行96商行117商行198商行金華市39商行0商行商行商行商行金華銀行商行金華市合計973度研究價值價值全國對比7.0%6.5%6.02%91%5.90%91%85%75%76%69%5.0%93%4.5%93%4.26%4.0%2015201620172018201920202021角、環(huán)渤海、珠三角以及中西部地區(qū)的有效覆蓋，長三角地區(qū)是浙商銀行業(yè)績發(fā)力的大本營。截至2022H1，全國22個省(自治區(qū)、直轄市)及香港特別行政區(qū)，設立153個，占總網點數的51%。從投行業(yè)務角度看浙商銀行對機構和企業(yè)客戶覆蓋，公司在浙江省級城投、省級地方政府專項債、浙江地區(qū)民營企業(yè)市占率較高，省外承銷規(guī)模占總承銷規(guī)模59%，全國客表6：2022年債券承銷及市場份額(億元/%)浙商銀行寧波銀行杭州銀行浙江地區(qū)浙商占比債8-----投級級市級)縣級)投合計138-%企公眾企業(yè)--區(qū)合計3度研究價值價值四、轉向經濟周期弱敏感戰(zhàn)略房地產和建筑業(yè)所占比重約為27%，基建相關貸款所占比重約占30.0%。成良好的客戶口碑和粘性。公司授信客戶中有大約70%是平臺化模式終端客戶，度研究價值價值業(yè)績表現(xiàn)務公司客戶數累計業(yè)務量(億元) 提供融資余額(億元)00,0000010,00002018A2019H12019A2020H12020A圖13：三大平臺客戶數與融資余額(2020A)服務公司客戶數(左軸)30,0004,0000001,0005,000 0池化融資平臺易企銀平臺應收款鏈平臺破解企業(yè)資產與負債的品種、期限錯配等問題，企業(yè)可以充分盤活存量資源，減少對外融資總額和實際占用天數，大幅降低融資成本。公司在小微業(yè)務上持續(xù)發(fā)力，通過契合場景的創(chuàng)新業(yè)務模式，為優(yōu)質企業(yè)產業(yè)鏈上(二)轉向經濟周期弱敏感資產度研究價值價值弱周期行業(yè)資產和客戶服務總量：弱周期行業(yè)資產：主要是與經濟周期相關性較弱的行業(yè)資產，如農林牧漁業(yè)、公用設施、信息傳輸、交通運輸、倉儲等?？蛻舴湛偭?CSA)：主要是零售AUM、公司FPA等“輕資本”業(yè)務服務總量。開始公司加大個人貸款投放力度，2022年6月末個人貸款所占比重增至26%。結構上2018年以前主要是住房貸款和消費貸款占比逐年提升，經營性貸款占比壓降，2018年以后經營貸、消費貸和住房貸款所占比重基本保25.1%。表7：浙商銀行五大板塊板塊發(fā)展策略管理藍海，零售代銷業(yè)務顯著增長效持續(xù)提升公司業(yè)務規(guī)模穩(wěn)步增長，結構持續(xù)優(yōu)化動資管行業(yè)發(fā)展趨勢，提升自主投研能力凈值化轉型成效顯著客戶走出去和引進來機遇，形成香港和自貿區(qū)“雙平臺”特色優(yōu)勢圖15：浙商銀行個人貸款投放結構(%)個人貸款_經營貸款0%AAAAAAAA度研究價值價值-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-062益于同業(yè)擴張ROE表現(xiàn)較好。2017年浙江民營企業(yè)風險暴露疊加同業(yè)去杠桿影響，佳。浙江地區(qū)上市城商行；但同時非息收入、負債成本和信用成本對盈利能力有一定拖浙商股份行寧波杭州23.0%21.0%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%8：ROE拆分2018/122019/122020/122021/122022/09浙商-股份行浙商-寧波浙商-杭州營業(yè)收入2.45%2.69%2.48%2.51%2.63%0.2%利息凈收入 .01% 4%0.2%0.4%利息收入4.54%4.66%4.48%44.28%4.19%2%0.6%0.5利息支出 .65% 2.55% 2.34% 24% 35%09%非利息收入0.79%0.68%0.55%0.58%0.68%-0-0.40%0.27%0.22%0.22%0.19%0.21%凈其他非息收入0.52%6%0.33%0.39%0.47%%29%0.0營業(yè)支出0.75%0.74%0.68%0.68%0.68%%0.3%07%稅金及附加0.03%0.03%0.03%0.04%0.03%%-0.01%-0.01%管理費用0.73%0.71%0.64%0.64%0.66%%0.3%06%PPOP -資產減值損失0.82%1.10%1.05%5%-0.56% 36%利潤總額0.87%0.85%0.75%0.69%0.78%22 38%所得稅0.14%0.09%0.09%0.10%0.13%4%-0.03%-0.04%ROAA(凈利潤)0.73%0.76%0.65%0.60%0.65%-0-0.%-0-0.41%ROAE9.78%8.77%9.73%-0.90%-4.88%-3.48%權益乘數2.7-0.9度研究價值價值(平均增速8%)；2017年以后主要是受同業(yè)去杠桿影響，規(guī)模增速放緩導致業(yè)績增表9：股份行利潤增速、浙商銀行利潤增速及驅動因素拆分股份行歸母凈利潤浙商歸母凈利潤生息資產規(guī)模凈息差凈手續(xù)費收入其他收支成本收入比撥備計提有效稅率2012A2013A2014A2015A2016A2017A 7.7%41.3%34.3%26.8%31.4%47.1%39.8%20.1%-14.1%-9.7%3.1%-5.4%-17.3%-23.4%-3.8%2.3%9.9%2.4%-1.0%-1.3%0.4%2.6%-1.8%8.4%2.3%-5.6%6.1%-6.3%-34.6%-10.3%2.5%4.8%-0.6%0.0%-0.2%0.3%5.7% 21.7%4.0%38.438.4%44.044.0%4.6%5.3%6.2%7.8%2018A4.9% 12.5%9.2%-1.1%-13.6%18.9%3.5%-15.4%4.3%2019A7.2%21.2%-2.9%-6.2%5.8%-18.9%7.7%2020A2021A0.5% -4.8%2.8%-5.1%10.5%-3.5%0.5%0-5.1%10.5%-3.5%0.5%0.4%0.9%-1.8%0.1%3.4%-2.3%-1.5%-5.0%-11.0%2022Q1-37.2%9.1%-0.1%0.9%2.6%0.6%-7.1%-2.7%(二)息差：資產端優(yōu)勢持續(xù)，負債端正在改善產負債配置上與行業(yè)有較大差異，公司大幅超配金融資產類資產(金融投資占生息資產的比重平均高于行業(yè)12pcts)，低配貸款(貸款占生息資產的比重平均低于行業(yè)且價格也比同業(yè)水平高。2016年以后受同業(yè)去杠桿影響，投資類資產收益率開始較債整體水平有所拖累，息差水平未能顯著高于股份行同業(yè)。度研究價值價值圖17：浙商銀行凈息差同業(yè)對比(%)銀行寧波銀行%0%%%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q3構，更注重根本業(yè)務發(fā)展，貸款在生息資產中比重逐年提升，投資類資產占比有所平均生息資產收益率達4.44%，貸款平均收益率達5.25%，分別高于股份行同業(yè)經濟周期弱敏感戰(zhàn)略推進，收益率相對較高的零售貸款和小微貸款將占更大比重，推動整體收益率上行。圖18：浙商銀行生息資產分類情況(%)0%圖19：2022H1生息資產收益率同業(yè)對比(%)74%44%74%44%00%0%注：杭州銀行對公和零售貸款收益率為測算值雖然當前公司負債成本率仍高于股份行平均和浙江本地上市城商行，但負債端成本和結構已在持續(xù)改善。結構上，存款占比在負債結構中出現(xiàn)波動上升，特別是2022潛力釋放。浙商銀行生息資產收益率較高，但息差沒有顯著高于股份行同業(yè)主要是聚焦個人存款付息結構改善，通過以量換價(存款增速2021：+6.0%vs.2020:16.8%)，活度研究價值價值4.5%4.0%3.5%3.0%2.2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%4.5%4.0%3.5%3.0%2.2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%圖20：2022H1浙商銀行存款成本率同業(yè)對比(%).5%3%3%2.4%.8%%債0%圖22：浙商銀行定期&活期存款總額(億元)及增速(%)000000%-10%圖23：浙商銀行對公&對私存款總額(億元)及增速(%)000%000率出現(xiàn)階段性上升，由前期低于可比同業(yè)的水平，升至2021年末高點1.53%。主要原因生成。隨著風險包袱出清，不良率水平已持續(xù)下將至接近股份行平均水平，2022年業(yè)和房地產業(yè)，不良貸款增長最多的行業(yè)有：實體相關的制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，與城投相關的租賃和商務服務業(yè)，以及房地產業(yè)。H銀行逾期貸款率1.86%，較同業(yè)度研究價值價值持平。不良生成水平在疫情期間高于股份行同業(yè)。圖24：浙商銀行不良貸款率同業(yè)對比(%) 杭州銀行%Q款率短期承壓%1.74%1.78% 1.53%1.47% 1.24%1.27%1.33% 數據來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖26：浙商銀行逾期貸款率對比(%) %%圖27：逾期90天以上貸款/不良貸款(%) 0%圖28：浙商銀行不良新生成率及同業(yè)對比(%)均%%2016A2017H12017A2018H12018A2019H12019A2020A2021A2022Q3度研究價值價值從不良貸款分布結構來看，公司貸款的不良率較高，22H1達到1.66%，而個人貸款有所上升，預計是消費貸款風險暴露導致。公司當前貸款結構以公司貸款為主，對公資產質量改善有助于推動整體不良率的改善。圖29：浙商銀行不良貸款率分布(%)%%)0%圖31：浙商銀行各行業(yè)公不良貸款(%)制造業(yè)批發(fā)和零售業(yè)基建+租賃商務服務房地產+建筑對公不良率00%%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1業(yè)基本一致，2021年下半年以來略高于行業(yè)平均，但撥備覆蓋率持續(xù)承壓，其核心30.0億元(vs.貸款核銷：37.4億元)、90.9億元(vs.貸款核銷：72.1億元)、103.0vs頻頻發(fā)布，房地產開發(fā)企業(yè)的風險逐漸降低，預計對公司表內外風險的出清有較大度研究價值價值0.71%0.71%0.71%0.71%%)