遠(yuǎn)東資信-債券違約判定與中國債市違約率分析-12正式版

遠(yuǎn)東研究·違約專題2023年1月18日債券違約判定與中國債市違約率分析相關(guān)研究報(bào)告：《境內(nèi)債券實(shí)質(zhì)違約大幅減少，展期和境外債券違約激增——2022年度信用債違約分析》，2023.01.16《新增債券違約率下降顯著，新增一家房企違約——2022年第三季度信用債違約分析》，2022.10.25《違約形勢(shì)邊際緩和，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力還需提升——國有企業(yè)債券違約現(xiàn)象解析》，2022.03.31

摘要中國債券市場(chǎng)自2014年開始出現(xiàn)違約事件以來，違約事件數(shù)量逐漸增加。違約及違約率的相關(guān)研究對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)十分重要，從而構(gòu)建長期以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制，有效提升評(píng)級(jí)質(zhì)量。違約的判定標(biāo)準(zhǔn)是違約率的計(jì)算基礎(chǔ)與依據(jù)，目前國內(nèi)外相關(guān)法律、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于違約的定義存在異同。在國內(nèi)法律意義的違約基礎(chǔ)上，我國相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于債券違約都進(jìn)行定義，并趨于一致。國內(nèi)大部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則已公開其違約定義，并以此為基礎(chǔ)對(duì)其評(píng)級(jí)對(duì)象進(jìn)行違約率相關(guān)統(tǒng)計(jì)，但仍有完善空間。國際范圍內(nèi)債券違約歷史較長，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于違約研究時(shí)間也更長，主要包括未支付或延期支付債務(wù)本金或利息（包括寬限期外的延期支付），發(fā)生低價(jià)交易、消極債務(wù)重組，債務(wù)人發(fā)生破產(chǎn)、監(jiān)管接管、清算以及其他終止?fàn)I業(yè)的事件等情形。本文采取較為嚴(yán)格的違約定義，包括了本息展期的情形，建立起違約債券數(shù)據(jù)庫，對(duì)中國債券市場(chǎng)歷史違約率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。近年來，新增違約主體數(shù)量與債券余額均顯著增加，邊際違約率在近兩年沒有顯著增加，仍保持在1.00%以下。在發(fā)債企業(yè)中，國有企業(yè)違約率遠(yuǎn)低于民營企業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)違約主體數(shù)目最多，2022年違約率再破記錄。2018年以來隨著債券違約事件的增加，展期占比大幅增加。預(yù)期未來違約規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大，展期方式更加多元，違約債券處置與回收問題將愈發(fā)重要。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)完善違約的判定標(biāo)準(zhǔn)，著力建設(shè)并持續(xù)跟蹤債券市場(chǎng)違約數(shù)據(jù)庫，助力中國債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。1/12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明遠(yuǎn)東研究·違約專題2023年1月18日中國債券市場(chǎng)自2014年開始出現(xiàn)違約事件，違約逐漸常態(tài)化。對(duì)于信用評(píng)級(jí)服務(wù)來說，違約及違約率的相關(guān)研究十分重要。根據(jù)2022年8月6日起生效的中國人民銀行、國家發(fā)改委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)五部委關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知要求，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)長期構(gòu)建以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制，建立并使用能夠?qū)崿F(xiàn)合理區(qū)分度的評(píng)級(jí)方法體系，有效提升評(píng)級(jí)質(zhì)量。一、違約的判定在對(duì)中國債券市場(chǎng)違約率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析之前，首先要明確對(duì)于違約的判定標(biāo)準(zhǔn)，目前國內(nèi)外相關(guān)法律、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于違約的定義存在異同。（一）國內(nèi)違約定義國內(nèi)法律法規(guī)、自律規(guī)則在我國法律意義上的違約方面，我國民法典合同編中對(duì)違約責(zé)任進(jìn)行了規(guī)定，“當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施或者賠償損失等違約責(zé)任”（第五百七十七條），債券發(fā)行人未能按照合約規(guī)定按期、足額支付債券本息的情形都屬于債券違約。同時(shí)，在民法典中還提出了預(yù)期違約的概念，“當(dāng)事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行合同義務(wù)的，對(duì)方可以在履行期限屆滿前請(qǐng)求其承擔(dān)違約責(zé)任”（第五百七十八條）。因此，債券發(fā)行人在債券到期前以書面聲明或?qū)嶋H行動(dòng)表示其無法在債券到期時(shí)足額履行償付義務(wù)時(shí)，即可視為其債券發(fā)生違約，債券持有人可以要求其提供充分擔(dān)保，或解除合同并要求賠償。最高人民法院發(fā)布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》中則規(guī)定了債券違約案件中發(fā)行人的違約責(zé)任范圍以及交叉違約行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)對(duì)于債券違約案件，要根據(jù)法律規(guī)定和合同約定，依法確定發(fā)行人的違約責(zé)任，其中債券違約包括債券發(fā)行人不能如約償付債券本息或者出現(xiàn)債券募集文件約定的違約情形。國內(nèi)債券市場(chǎng)的各家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于債券違約情形也進(jìn)行了明確。例如，在交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)管理工作指南》中，除了發(fā)行人未能按照約定按期足額支付債務(wù)融資工具本金或利息的情形，違約也包含了發(fā)行人因破產(chǎn)等法定或約定原因?qū)е聜鶆?wù)融資工具提前到期且未能按期足額支付本息的情形；當(dāng)債務(wù)融資工具發(fā)行文件中或發(fā)行人與持有人約定了支付寬限期時(shí)，則以寬限期屆滿日為準(zhǔn)判定發(fā)行人是否違約。總體而言，雖然我國目前并不存在統(tǒng)一的債券違約定義，但我國相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于債券違約都進(jìn)行了相應(yīng)的定義，并且逐漸趨于保持一致，主要指?jìng)窘鸹蚶⑽茨茉趥l(fā)行文件中約定的到期兌付日得到按時(shí)足額償付，以及因破產(chǎn)等法定或約定原因?qū)е聜崆暗狡谇覀窘鸹蚶⑽茨艿玫桨磿r(shí)足額償付的情形，同時(shí)對(duì)于發(fā)行人與持有人達(dá)成約定設(shè)置寬限期或附提前清償條款的，截至寬限期屆滿日或提前清償條款生效仍未能履行足額償付義務(wù)即構(gòu)成違約。2/12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明遠(yuǎn)東研究·違約專題2023年1月18日表1：國內(nèi)對(duì)于違約的定義來源主要內(nèi)容當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施或者賠償損失等違約責(zé)任；《民法典》當(dāng)事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行合同義務(wù)的，對(duì)方可以在履行期限屆滿前請(qǐng)求其承擔(dān)違約責(zé)任；履行不符合約定的，應(yīng)當(dāng)按照當(dāng)事人的約定承擔(dān)違約責(zé)任。發(fā)行人的違約責(zé)任范圍：債券發(fā)行人未能如約償付債券當(dāng)期利息或者到期本息的，債券持有人請(qǐng)求發(fā)行人支付當(dāng)期利息或者到期本息，并支付逾期利息、違《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì)約金、實(shí)現(xiàn)債權(quán)的合理費(fèi)用的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持；紀(jì)要》債券持有人以發(fā)行人出現(xiàn)債券募集文件約定的違約情形為由，要求發(fā)行人提前還本付息的，人民法院應(yīng)當(dāng)綜合考量債券募集文件關(guān)于預(yù)期違約、交叉違約等的具體約定以及發(fā)生事件的具體情形予以判斷。中國人民銀行《關(guān)于開展到期違約債本公告所稱到期違約，是指在債券發(fā)行文件中約定的到期兌付日，債券本金或券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的公告》利息未能得到按時(shí)足額償付，以及因破產(chǎn)等法定或約定原因?qū)е聜崆暗狡冢?019）第24號(hào)且債券本金或利息未能得到按時(shí)足額償付的情形。本指引所稱公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)是指發(fā)行人償還公司債券本息存在重大不確定性（簡稱潛在違約），與發(fā)行人未能按期足額償還公司債券本息、法院受理發(fā)行中國證券業(yè)協(xié)會(huì)《公司債券受托管理人破產(chǎn)申請(qǐng)或因發(fā)生募集說明書等約定的情形導(dǎo)致公司債券提前到期且發(fā)行人人處置公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)指引》未能按期足額償付本息（簡稱實(shí)質(zhì)違約）。（2022版）公司債券發(fā)行文件或發(fā)行人與持有人達(dá)成的其他約定設(shè)置寬限期或附提前清償條款的，實(shí)質(zhì)違約指截至寬限期屆滿日或提前清償條款生效仍未能履行足額償付義務(wù)。中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《銀行間本指南所稱“違約”是指，發(fā)行人未能按約定足額償付債務(wù)融資工具本金或利債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存息，以及因破產(chǎn)等法定或約定原因，導(dǎo)致債務(wù)融資工具提前到期且發(fā)行人未能續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)管理工作指南》《銀行間債按期足額償付本息的情形。如債務(wù)融資工具發(fā)行文件或發(fā)行人與持有人達(dá)成的券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約其他約定對(duì)支付時(shí)間設(shè)置寬限期，則上述本息應(yīng)付日以寬限期屆滿日為準(zhǔn)。及風(fēng)險(xiǎn)處置指南》（2022版）資料來源：公開信息，遠(yuǎn)東資信整理國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違約定義目前，國內(nèi)大部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已有公開的違約定義，并以此為基礎(chǔ)對(duì)其評(píng)級(jí)對(duì)象進(jìn)行違約率相關(guān)統(tǒng)計(jì)。各家機(jī)構(gòu)的違約定義具體內(nèi)涵存在異同，定義內(nèi)容的豐富程度有所差異。東方金誠在其信用評(píng)級(jí)概念框架中闡述了對(duì)于違約的定義，并進(jìn)行了諸多類型的分類，如選擇性違約與無差別違約、事實(shí)違約與推斷違約、實(shí)質(zhì)性違約與操作性違約。大公國際、中證鵬元、中債資信根據(jù)評(píng)級(jí)對(duì)象將違約分為主體違約和債項(xiàng)違約。聯(lián)合資信則將主體違約和債券違約合并表述。主體違約認(rèn)定方面，各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以受評(píng)主體任意一項(xiàng)債務(wù)未能按照合同條款按期、足額支付本金或利息為判定基礎(chǔ)，包括受評(píng)主體發(fā)生不利于債權(quán)人的消極債務(wù)重組行為，債務(wù)人被法院裁定受理破產(chǎn)申請(qǐng)、被接管、停業(yè)等情形。其中消極債務(wù)重組主要指?jìng)鶆?wù)人與債權(quán)人之間發(fā)生降低債務(wù)利率、減免部分債務(wù)本金或利息等不利于債權(quán)人的債務(wù)折價(jià)清償情形。中證鵬元、大公國際、中債資信還在判定中將預(yù)期違約情況考慮在內(nèi)，如債務(wù)人書面承認(rèn)其無力償付相應(yīng)義務(wù)等。在各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，開展投資者付費(fèi)業(yè)務(wù)的中債資信對(duì)于違約的定義最為詳細(xì)，3/12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明遠(yuǎn)東研究·違約專題2023年1月18日還包括了發(fā)行人被解散（出于聯(lián)合、合并或重組目的而發(fā)生解散但承繼債務(wù)償還義務(wù)的主體信用等級(jí)不低于受評(píng)主體的除外）、資產(chǎn)被司法執(zhí)行等具體情形。債項(xiàng)違約認(rèn)定方面，與主體違約認(rèn)定類似，各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以債務(wù)本金或利息未能按照債務(wù)合同條款按期、足額得到償付為判定基礎(chǔ)，同樣包括消極債務(wù)重組等情形，聯(lián)合資信、大公國際等還包含了企業(yè)破產(chǎn)、被接管、停業(yè)等情形，中債資信則主要依據(jù)債項(xiàng)本身?xiàng)l款與償付情況進(jìn)行違約判定，提到在債務(wù)文件中存在交叉違約條款、事先約束條款等特殊約定情況下任何觸發(fā)債券違約條件的情形發(fā)生均為違約，同時(shí)債務(wù)人、擔(dān)保人等相應(yīng)債務(wù)文件涉及償付義務(wù)的全部當(dāng)事方均在債項(xiàng)到期前明示不償還該到期債務(wù)的情形也為違約。在違約判定時(shí)，各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均提到了寬限期內(nèi)的足額支付不算作違約，同時(shí)聯(lián)合資信、中證鵬元、東方金誠均將1-2天內(nèi)的延期支付排除在違約判定以外。預(yù)期未來在監(jiān)管要求下，各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)于違約的定義標(biāo)準(zhǔn)或?qū)②呁?，提高違約率可比性。（二）國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違約定義國際范圍內(nèi)債券違約歷史較長，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于違約研究時(shí)間也更長。整體而言，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違約定義較為一致，主要包括未支付或延期支付債務(wù)本金或利息（包括寬限期外的延期支付），發(fā)生低價(jià)交易、消極債務(wù)重組，債務(wù)人發(fā)生破產(chǎn)、監(jiān)管接管、清算以及其他終止?fàn)I業(yè)的事件等情形。例如，發(fā)生低價(jià)交易，使得債務(wù)人承擔(dān)更少的金融義務(wù)，提供給債權(quán)人結(jié)構(gòu)條款或經(jīng)濟(jì)條款不如原債券的證券。標(biāo)普將違約分為了債項(xiàng)違約和發(fā)行人違約。對(duì)于發(fā)行人，當(dāng)違約屬于一般性違約并且債務(wù)人將無法在到期時(shí)支付全部或接近全部義務(wù)時(shí)，標(biāo)普將給予其D評(píng)級(jí)（違約）；而當(dāng)債務(wù)人被認(rèn)為對(duì)特定債務(wù)或債務(wù)類別有選擇地違約，但仍將繼續(xù)按期履行其對(duì)其他債務(wù)或債務(wù)類別的償付義務(wù)時(shí)，則將給予其SD評(píng)級(jí)（選擇性違約）。對(duì)于債項(xiàng)，除債務(wù)將在寬限期內(nèi)支付的情形外，債務(wù)未在到期日支付即認(rèn)定為“D”評(píng)級(jí)；債務(wù)人提交破產(chǎn)申請(qǐng)或采取類似行動(dòng)導(dǎo)致違約基本確定會(huì)發(fā)生時(shí)，也將被認(rèn)定為D評(píng)級(jí)；債務(wù)需要進(jìn)行不良債務(wù)重組時(shí)，其評(píng)級(jí)也將降至D評(píng)級(jí)。在其違約率統(tǒng)計(jì)中，SD和D評(píng)級(jí)都將納入違約統(tǒng)計(jì)。惠譽(yù)與標(biāo)普類似，分為了D評(píng)級(jí)（違約）與RD評(píng)級(jí)（有限違約），二者的主要區(qū)別為債務(wù)人是否發(fā)生破產(chǎn)、清算、被接管以及其他終止正常經(jīng)營的情形。其中RD評(píng)級(jí)（有限違約）是指?jìng)鶆?wù)人被認(rèn)為已經(jīng)對(duì)某一特定類別的債券、貸款或其他重大金融債務(wù)發(fā)生選擇性付款違約或消極債務(wù)重組，但其尚未發(fā)生破產(chǎn)、清算、被接管等結(jié)束正常經(jīng)營或停業(yè)的情形。穆迪的違約定義相較其他兩家多了一條關(guān)于部分主權(quán)政府強(qiáng)迫的調(diào)整債務(wù)本金、利率等導(dǎo)致債權(quán)人利益受損的債務(wù)減免。此外，穆迪列舉了一些不構(gòu)成違約的情形：債務(wù)人違反了關(guān)于財(cái)務(wù)比率、債務(wù)覆蓋倍數(shù)等方面的規(guī)4/12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明遠(yuǎn)東研究·違約專題2023年1月18日定，但得到了及時(shí)糾正，被視為技術(shù)性違約；因純技術(shù)或行政原因而非缺乏償債能力和意愿導(dǎo)致延期支付，并在1-2個(gè)工作日內(nèi)得到彌補(bǔ)；因?yàn)榘l(fā)生關(guān)于債務(wù)有效性的法律糾紛，債務(wù)人認(rèn)為對(duì)方不具有求償權(quán)利而未進(jìn)行兌付。國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均將寬限期內(nèi)的足額償還不視為違約，關(guān)于寬限期的區(qū)間，主要是依照合同約定，標(biāo)普在合同未約定的情況下對(duì)于長期債項(xiàng)與短期債項(xiàng)的寬限期進(jìn)行區(qū)分，默認(rèn)寬限期分別為5個(gè)工作日與無寬限期，并設(shè)置了寬限期上限為30個(gè)自然日與5個(gè)工作日。（三）總結(jié)綜合國內(nèi)外關(guān)于債券違約的判定標(biāo)準(zhǔn)，債券違約主要包括以下情形：（1）債券的本金或利息未能按照合約規(guī)定按期、足額支付，其中在事先約定的寬限期內(nèi)的足額支付不算作違約；（2）債券發(fā)行人發(fā)生了不利于債券持有人的消極債務(wù)重組，如債券本金和/或利息減免、債券延期支付等，使得債券本金和/或利息無法按期足額償付；（3）有充足理由表明債券發(fā)行人明顯缺乏針對(duì)債券的償債能力和/或意愿，包括但不限于債券發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序、被接管、清算或停止經(jīng)營等情形；（4）債券發(fā)行人在債券到期前以書面聲明或?qū)嶋H行動(dòng)表示其無法在債券到期時(shí)足額履行償付義務(wù)，或發(fā)生觸發(fā)債券發(fā)行文件中的交叉違約條款、事先約束條款等特殊約定的債券違約條件的情形，發(fā)生預(yù)期違約；（5）其他任何有充分證據(jù)證明債券償付義務(wù)無法兌現(xiàn)的情形。當(dāng)債券發(fā)行人發(fā)行的任一債券出現(xiàn)上述債券違約情形即界定為其發(fā)行人主體違約。因此，當(dāng)債券發(fā)行人被認(rèn)定為違約時(shí)，其旗下受評(píng)債券并不一定都被認(rèn)定為違約；但當(dāng)受評(píng)債券被認(rèn)定為違約時(shí)，其發(fā)行人則一定被認(rèn)定為違約。對(duì)于單純因操作、技術(shù)或管理原因而非債券發(fā)行人缺乏償債能力和/或意愿而導(dǎo)致的債券本金或利息延期支付，如該等事項(xiàng)在1~2個(gè)工作日內(nèi)予以妥善解決，則不被界定為債券違約。二、中國債券市場(chǎng)違約率統(tǒng)計(jì)違約的判定標(biāo)準(zhǔn)將成為違約率的計(jì)算依據(jù)，本文中的違約采取較為嚴(yán)格定義，包括未按時(shí)兌付本金和/或利息、未按時(shí)兌付回售款或未按時(shí)兌付回售款和利息、提前到期未兌付、觸發(fā)交叉違約、擔(dān)保違約等實(shí)際性違約與本息展期的情形，建立違約債券數(shù)據(jù)庫。在違約率統(tǒng)計(jì)中同一債券出現(xiàn)多次逾期償付利息的情形時(shí)，本文僅統(tǒng)計(jì)一次，以首次違約納入統(tǒng)計(jì)。目前我國債券市場(chǎng)違約發(fā)生在信用債市場(chǎng)，本文的違約債券統(tǒng)計(jì)口徑包括Wind二級(jí)債券分類中的一般公司債、私募債、一般企業(yè)債、超短期融資債券、一般短期融資券、一般中期票據(jù)、定向工具、可交換債和證監(jiān)會(huì)主管ABS。5/12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明遠(yuǎn)東研究·違約專題2023年1月18日（一）歷年違約率統(tǒng)計(jì)自2014年中國債券市場(chǎng)首例債券違約——“11超日債”違約事件發(fā)生以來，近年來，新增違約主體數(shù)量與債券余額均顯著增加，邊際違約率在近兩年沒有顯著增加，保持在1.00%以下的水平。截至2022年底，我國債券市場(chǎng)上存在272家違約主體，953只違約債券，總余額達(dá)到8028.72億元。結(jié)合圖1、圖2，當(dāng)統(tǒng)計(jì)歷年不包含展期的發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的主體與債券時(shí)，可以明顯看到2018年以來隨著債券違約事件的增加，違約事件結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，展期成為了更多發(fā)行人的選擇，特別是2022年，發(fā)生展期的主體數(shù)量占到總違約主體數(shù)量的83.72%。從違約判定的角度來看，大部分展期本質(zhì)上就是比照原先的債券發(fā)行文件發(fā)生了違約，是臨近到期日與債券持有人的協(xié)商延期，而非事先在募集說明書里雙方約定好的，大部分情況下債券持有人將處于較為弱勢(shì)的地位，很多情況下最終仍為實(shí)質(zhì)違約，除非該展期行為可以有效改善發(fā)行人的流動(dòng)性與償債能力。結(jié)合中國債券市場(chǎng)當(dāng)前違約率結(jié)構(gòu)，預(yù)期未來展期方式更加多元，規(guī)模顯著增加，二次展期規(guī)?；蛟S也將大幅增加。60新增違約主體數(shù)量新增實(shí)質(zhì)性違約主體數(shù)量（不含展期）1.20%50右軸：主體邊際違約率（戶數(shù)法）右軸：主體邊際違約率（不含展期）1.00%400.80%300.60%200.40%100.20%00.00%201420152016201720182019202020212022圖1：含/不含展期的新增違約主體數(shù)量及邊際違約率（戶數(shù)法）（2014-2022年）資料來源：Wind資訊，遠(yuǎn)東資信整理6/12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明遠(yuǎn)東研究·違約專題2023年1月18日2,000新增違約債券余額（億元）0.80%1,800新增實(shí)質(zhì)性違約債券余額（不含展期）（億元）右軸：債券邊際違約率（余額法）0.70%1,600右軸：債券邊際違約率（不含展期）0.60%1,4000.50%1,2001,0000.40%8000.30%6000.20%4000.10%20000.00%201420152016201720182019202020212022圖2：含/不含展期的新增違約債券余額及邊際違約率（余額法）（2014-2022年）資料來源：Wind資訊，遠(yuǎn)東資信整理根據(jù)違約判定標(biāo)準(zhǔn)，債券違約類型主要包括未按時(shí)兌付本息或回售款、提前到期未兌付、觸發(fā)交叉違約條款、本息展期等。其中，最基礎(chǔ)的本息未按時(shí)兌付最為常見，提前到期未兌付的情況也存在，其中包括發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序等情形，相對(duì)而言觸發(fā)交叉違約條款的情況較少，當(dāng)債券發(fā)行文件中約定了交叉違約條款的豁免方式時(shí)，如果在約定時(shí)間內(nèi)完成則不視作違約。30%

未按時(shí)兌付本金、回售款或利息提前到期未兌付49%觸發(fā)交叉違約6%15%展期圖3：2014-2022年各違約類型債券數(shù)量占比資料來源：Wind資訊，遠(yuǎn)東資信整理7/12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明遠(yuǎn)東研究·違約專題2023年1月18日（二）中國債券市場(chǎng)違約率特征分析通過分析中國債券市場(chǎng)歷史違約率，可以從多方面分析其存在特征。企業(yè)性質(zhì)方面，我國債券市場(chǎng)中國有企業(yè)和民營企業(yè)的違約率嚴(yán)重分化，國有企業(yè)違約率一直被控制在很低水平，而民營企業(yè)違約率則顯著高出國有企業(yè)，從2014年民營企業(yè)出現(xiàn)違約，到2018年以來違約事件頻率進(jìn)一步提高，民營企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)更加值得關(guān)注。更高的違約率使得民營企業(yè)發(fā)債難度更大，最近兩年發(fā)行量有所下降。5.00%國有企業(yè) 民營企業(yè)4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022圖4：2014-2022年國有企業(yè)與民營企業(yè)主體邊際違約率（戶數(shù)法）資料來源：Wind資訊，遠(yuǎn)東資信整理行業(yè)方面，依據(jù)申萬行業(yè)一級(jí)分類統(tǒng)計(jì)各行業(yè)2014年以來發(fā)債主體年度邊際違約率，可以看到房地產(chǎn)行業(yè)違約主體數(shù)量最多，在行業(yè)整體面臨困局下，最近幾年違約率大幅增加，2022年達(dá)到5.85%。由于市場(chǎng)變化及行業(yè)周期等因素，各行業(yè)在不同年份的違約率存在波動(dòng)，其中，紡織服飾、汽車、有色金屬、傳媒、基礎(chǔ)化工等行業(yè)違約率較高，銀行、國防軍工、美容護(hù)理行業(yè)沒有主體發(fā)生違約。表2：2014-2022年各行業(yè)邊際違約率（戶數(shù)法）（單位：%）及總違約主體數(shù)（單位：個(gè)）行業(yè)2014201520162017201820192020202120222014-2022年總違約主體數(shù)房地產(chǎn)0.000.000.000.000.710.961.202.525.8547建筑裝飾70.000.040.0416基礎(chǔ)化工0.781.422.400.001.755.002.220.000.0015交通運(yùn)輸0.000.340.000.610.320.662.390.340.3515有色金屬0.000.001.040.004.176.901.391.591.6714商貿(mào)零售0.000.661.200.573.112.000.000.620.0013汽車1.370.001.350.003.133.338.931.890.0012機(jī)械設(shè)備0.002.975.000.000.004.480.000.000.00118/12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明遠(yuǎn)東研究·違約專題2023年1月18日行業(yè)2014201520162017201820192020202120222014-2022年總違約主體數(shù)非銀金融0.000.000.000.000.000.971.301.150.7210紡織服飾00.002.569.684.000.000.008食品飲料0.001.593.390.002.226.520.002.560.008醫(yī)藥生物0.000.000.000.0014.480.008傳媒0.002.330.000.001.690.005.362.332.707電力設(shè)備1.647.690.000.000.000.002.080.000.007通信0.000.000.000.003.033.237.417.690.006鋼鐵0.001.282.411.431.541.790.000.000.006煤炭0.000.891.690.001.050.001.301.390.006環(huán)保0.000.000.000.001.680.942.540.000.006社會(huì)服務(wù)0.000.000.000.000.631.451.470.000.666農(nóng)林牧漁0.001.541.521.720.002.172.440.000.005輕工制造0.002.080.000.000.000.008.700.000.003計(jì)算機(jī)0.000.000.000.005.000.003.030.000.003電子0.000.000.0070.000.000.003綜合0.000.000.000.000.001.371.430.001.453公用事業(yè)0.000.000.000.001.590.770.000.000.003石油石化0.000.003.850.000.004.350.000.000.002家用電器0.000.000.000.000.0011.110.000.000.001建筑材料0.001.370.000.000.000.000.000.000.001國防軍工0.000.000.000.000.000.000.000.000.000美容護(hù)理0.000.000.000.000.000.000.000.000.000銀行0.000.000.000.000.000.000.000.000.000資料來源：Wind資訊，遠(yuǎn)東資信整理公司是否上市方面，2018年以前我國債券市場(chǎng)中上市公司違約率明顯低于非上市公司，2018年后則正好相反。數(shù)量相對(duì)更少的上市公司中有更多民營企業(yè)發(fā)生違約，與債券持有人協(xié)商本息展期。1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%

非上市公司 上市公司0.20%0.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022圖5：2014-2022年上市與非上市發(fā)債企業(yè)違約率（戶數(shù)法）資料來源：Wind資訊，遠(yuǎn)東資信整理9/12 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明遠(yuǎn)東研究·違約專題2023年1月18日債券品種方面，在統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)，各個(gè)品種均存在違約。以筆數(shù)法計(jì)算債券邊際違約率，其中私募債、一般公司債的違約率均較高，像一般公司債2018年來違約率一直處于較高水平，2014年以來的年度邊際違約率簡單平均達(dá)到1.08%，明顯高于一般企業(yè)債。一般短期融資券、可交換債等規(guī)模相對(duì)較小的品種則存在較大波動(dòng)。表3：2014-2022年各品種債券邊際違約率（筆數(shù)法）（單位：%）債券品種201420152016201720182019202020212022超短期融資債券0.000.330.410.261.220.740.930.110.34定向工具0.000.060.750.210.390.410.340.240.12可交換債0.000.000.000.007.282.072.741.030.00私募債1.