滬鋅期限結(jié)構(gòu)復(fù)盤和展望

季先飛投資咨詢從業(yè)資格號(hào)：Z0012691jixianfei015111@莫驍雄(聯(lián)系人)從業(yè)資格號(hào)：F03087742moxiaoxiong023952@庫存延續(xù)，但基差已然收窄，后續(xù)期限結(jié)構(gòu)與單邊行情的演繹或可以翻閱以往十五載的基差劇目篇章來總k的能性存在，上半年消費(fèi)旺季期間期限正套有望獲利。鋅絕對價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)顯著。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1國國泰君安期貨研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21.起源：2022年全年低庫存，滬鋅近端合約月差創(chuàng)歷史新高 31.12022年去庫凸顯強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，然弱預(yù)期拖累遠(yuǎn)端期價(jià) 31.2低庫存源于低供應(yīng)，低供應(yīng)始于低比值 52.復(fù)盤：庫存低位的癥結(jié)多導(dǎo)致近端基差走闊 72.12007年熊市重挫遠(yuǎn)端合約，低庫存對近端構(gòu)成強(qiáng)支撐 72.22008年價(jià)格傾瀉而下擠出供應(yīng)，2009年初低供應(yīng)格局疊加儲(chǔ)備局收儲(chǔ)拉漲升水 10 122.42018H2-2019H1供應(yīng)偏緊支撐近端價(jià)格，供應(yīng)增量證實(shí)后基差崩塌 143.展望：基差仍存走闊預(yù)期，大back落幕或伴隨絕對價(jià)格下行 16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3(正文).12022年去庫凸顯強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，然弱預(yù)期拖累遠(yuǎn)端期價(jià)間尚有距離，市場開始對此前有過度交易之嫌的衰退邏輯是微觀層面的博弈仍存，即庫存低位去化與供應(yīng)壓滬鋅近端基差攀升至創(chuàng)下歷史新高的高潮部分發(fā)生在金九銀十消費(fèi)旺季期間，倉單庫存極低、持倉庫ZN的存緊張的矛盾暫歇，月差與絕對價(jià)格均面臨回調(diào)壓力，可以關(guān)注此時(shí)間節(jié)點(diǎn)。基差與絕對價(jià)格齊升，現(xiàn)貨被動(dòng)跟隨期貨表現(xiàn)為價(jià)格上行，但是現(xiàn)貨跟漲的疲態(tài)在此時(shí)就已經(jīng)初顯端倪。在2210合約倒數(shù)的第五個(gè)交易日(2022年10月11日)，近端價(jià)差在盤中迅速走闊，一度達(dá)到1200元寡淡。而后下調(diào)升水出貨，其中廣東地區(qū)0#鋅錠走弱至相對2210合約甚至呈現(xiàn)貼水狀態(tài)?，F(xiàn)貨貼水于近月合約，鋅錠貨源涌入倉庫，最后交易日鋅錠倉單庫存為42080噸，相比倒數(shù)第二個(gè)交易日增加25751噸。與此同時(shí)，持倉庫存比亦由2.28驟降至0.84，為2210合約的交易畫上了無風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)的平穩(wěn)句號(hào)，鋅的絕對價(jià)格與月合約交割結(jié)束后，部分鋅錠并未直接轉(zhuǎn)化為下游原料成雖請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4021426071903152708200315270820021426071931122402142607190315270820031527082002142607193112241-021-141-262-072-193-033-153-274-094-215-045-165-286-096-217-037-157-278-088-209-019-139-2501-021-131-242-072-223-063-173-284-094-205-0205-145-256-056-1606-287-097-207-318-118-229-029-139-2450838SHFE倉單庫存萬噸2017201820192020202120200000400000000滬鋅合約持倉庫存比ZN2206.SHFZN2206.SHFZN2205.SHFZN2210.SHF3029282726252423222120191817161514131211109876543210ZN00-ZN01元/噸 2500000000-500元/噸8000700060005000400030002000廣東現(xiàn)貨價(jià)格現(xiàn)貨對近月合約升貼水廣東現(xiàn)貨價(jià)格近月合約收盤價(jià)元/噸5000-500-1000-15002022-062022-072022-082022-092022-102022-11庫鍍鋅鍍鋅壓鑄鋅氧化鋅00000000040000000萬噸國內(nèi)滬粵津三地總庫存2017201720182019202020212022請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分51-021-141-262-072-193-033-153-274-084-205-035-155-276-086-207-037-157-278-088-209-019-139-2501-0201-1401-2602-0702-1903-031-021-141-262-072-193-033-153-274-084-205-035-155-276-086-207-037-157-278-088-209-019-139-2501-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0804-2005-0305-1505-2706-0806-2007-0207-1407-2608-0708-1908-3109-1209-2410-1310-2511-0611-1811-3012-1212-24格波動(dòng)加劇7月中旬開始，宏觀利空消退，微觀強(qiáng)現(xiàn)實(shí)與弱預(yù)期交織，基差與價(jià)格高位運(yùn)行11月之后，庫存去化速度放緩至季節(jié)性累庫出現(xiàn)，月差逐階收斂，但是低庫存格局支撐鋅價(jià)高位運(yùn)行6-7月宏觀利空+微觀現(xiàn)實(shí)偏強(qiáng)(國內(nèi)快速去庫)，空頭在遠(yuǎn)端合約集結(jié)，鋅價(jià)下行，價(jià)差走闊元/噸元/噸23000000800300-200270002600025000240002300022000210001.2低庫存源于低供應(yīng)，低供應(yīng)始于低比值冶煉廠進(jìn)口鋅精礦的意愿及產(chǎn)能利用率均被抑制，國內(nèi)冶煉廠鋅錠產(chǎn)出顯供應(yīng)端受擠壓幅度遠(yuǎn)甚于消費(fèi)端的收緊，導(dǎo)致庫存消化至歷史低位。值走低滬倫比值(剔除匯率和增值稅)20172018201920202021202210.9590.85鋅現(xiàn)貨進(jìn)口盈虧30003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分601-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0804-2005-0305-1505-2706-0806-2007-0307-1507-2708-0808-2009-0109-1309-25-02-14-26-07-19-03-15-27-0801-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0804-2005-0305-1505-2706-0806-2007-0307-1507-2708-0808-2009-0109-1309-25-02-14-26-07-19-03-15-27-08-20-03-15-27-08-20-02-14-26-07-19-31-12-24504540505精煉鋅出口盈虧元/噸20002017201820192020202120220-1000-2000-3000-4000-5000精煉鋅凈進(jìn)口噸1400000000000400000000-20000-40000-31-28-31-30-31-30-31-28-31-30-31-30-31-31-30資料來源：SMM，國泰君安期貨研究進(jìn)口鋅精礦冶煉利潤元/噸5000400000001000200030004000%鋅精礦進(jìn)口量累計(jì)同比%201720182019202020212022504001020鋅冶煉廠原料庫存萬金屬噸201720182019202020212022著國內(nèi)鋅產(chǎn)量萬噸864204846444240201720182019202020212022請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分72.復(fù)盤：庫存低位的癥結(jié)多導(dǎo)致近端基差走闊元/噸元/噸200-300-8002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022撐并長時(shí)間持續(xù)在高位運(yùn)行。開始逐步收窄。拉請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分81-011-141-272-092-223-073-204-024-154-285-115-246-066-197-027-157-281-011-141-272-092-223-073-204-024-154-285-115-246-066-197-027-157-288-108-239-059-18%%86420199619971998199920002001200220032004200520062007億平方米房地產(chǎn)竣工+施工面積鋅消費(fèi)量5萬噸50005020012002200320042005ZN00-ZN00-ZN01040000-200-400-600-8001-021-141-262-072-193-033-153-274-084-205-031-021-141-262-072-193-033-153-274-084-205-035-155-276-086-207-027-147-268-078-198-319-129-24益豐厚基本出現(xiàn)累庫拐點(diǎn)噸LME庫存噸900000200320042005200620072008800000000000000500000400000000002000000噸40000000000000250000200000500000-500000114270114271023082103162912250720031629112406190218311326092220072008200920102011 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9倫鋅相對倫銅和倫鋁更強(qiáng)的上漲動(dòng)能LME庫存/全球年消費(fèi).08.07.06.05.08.07.06.05.04.03.02.0102003-01-022004-01-022005-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-02千噸千噸40000000500000500020002001200220032004200520062007200820092010資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究千噸000004000000020002001200220032004200520062007200820092010%86420萬噸供需平衡(右軸)產(chǎn)量消費(fèi)量200520062007200820092010萬噸50400010203040請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 四季度末，供應(yīng)端增量預(yù)期兌現(xiàn)，對 近端的支撐減弱， 基差縮窄 四季度末，供應(yīng)端增量預(yù)期兌現(xiàn)，對 近端的支撐減弱， 基差縮窄 卷全球，近端低庫 存，資金打壓遠(yuǎn)端， Back走闊元/噸00008006004002000-200-400-600-800元/噸元/噸2900027000250002300021000190001700015000價(jià)-加工費(fèi)的計(jì)價(jià)方式，礦企利潤鋅精礦供應(yīng)增量的萎縮疊加價(jià)格重心的下移，創(chuàng)傷了煉廠的盈虧水平。鋅精礦供應(yīng)萎縮預(yù)期最終體現(xiàn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11萬噸中國精煉鋅產(chǎn)量萬噸5550454050200520062007200820092010噸400000000000005000000000500000-500000114270114271023082103162912250720031629112406190218311326092220072008200920102011 團(tuán)鉛2請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12春節(jié)假期后市場逐步開始交易金融危機(jī)后的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，多頭資金注入遠(yuǎn)端合約，back收窄年初低供應(yīng)格局+收儲(chǔ)緩解隱性庫存壓力，對近月價(jià)格構(gòu)成強(qiáng)支撐，基差走闊收斂春節(jié)假期后市場逐步開始交易金融危機(jī)后的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，多頭資金注入遠(yuǎn)端合約，back收窄年初低供應(yīng)格局+收儲(chǔ)緩解隱性庫存壓力，對近月價(jià)格構(gòu)成強(qiáng)支撐，基差走闊元/噸元/噸7006005004003002000-100-2001400013500130001250012000115001100010500100009500，微觀上存在低庫存以及國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)出不及預(yù)期、冶煉廠原料仍不富裕的刺激，此前的微觀弱預(yù)期證偽，壓力來源于海外礦山復(fù)產(chǎn)增量逐步兌現(xiàn)、中美貿(mào)易摩擦、國內(nèi)地產(chǎn)施竣工和汽車等終端市場萎縮等宏微觀層面的因素。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分132015-02015-04015-06015-08015-10015-12016-02016-04016-06016-08016-10016-12017-02017-04017-06017-08017-10017-122015-02015-04015-06015-08015-10015-12016-02016-04016-06016-08016-10016-12017-02017-04017-06017-08017-10017-12018-02018-04018-06018-08018-10018-12001%房地產(chǎn)施工面積:累計(jì)同比房地產(chǎn)竣工面積:累計(jì)同比%50505101520請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分142017-03-012017-03-082017-03-152017-03-222017-03-292017-04-052017-04-122017-04-192017-04-262017-05-032017-05-102017-05-172017-05-242017-05-312017-06-072017-06-142017-06-212017-06-282017-07-05202017-03-012017-03-082017-03-152017-03-222017-03-292017-04-052017-04-122017-04-192017-04-262017-05-032017-05-102017-05-172017-05-242017-05-312017-06-072017-06-142017-06-212017-06-282017-07-052017-07-122017-07-192017-07-262017-08-022017-08-092017-08-162017-08-232017-08-302017-09-062017-09-132017-09-202017-09-272017-10-042017-10-112017-10-182017-10-252017-11-012017-11-082017-11-152017-11-222017-11-292017-12-062017-12-132017-12-202017-12-27消費(fèi)旺季期間庫存水位仍極低，基差走強(qiáng)上半年盤面計(jì)價(jià)鋅精礦增量和宏觀利空情緒，然而庫存處于低位且快速去化使得近端合約偏強(qiáng)，back逐步擴(kuò)大元/噸000000900700500300-100-300-500元/噸ZN00-ZN01元/噸庫存從低位開始累積，現(xiàn)實(shí)端受到消庫存從低位開始累積，現(xiàn)實(shí)端受到消費(fèi)偏弱的拖累280002700026000減慢，且前期供應(yīng)增量的利空預(yù)期證偽結(jié)構(gòu)性矛盾緩解2500024000230002200021000200002.42018H2-2019H1供應(yīng)偏緊支撐近端價(jià)格，供應(yīng)增量證實(shí)后基差崩塌k請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分151-021-141-262-072-193-033-153-274-084-205-035-155-276-086-201-021-141-262-072-193-033-153-274-084-205-035-155-276-086-207-027-147-268-078-198-319-129-24-01-14-27-10-24-08-20-02-13-24-07-20-02-15-29-12-24-06-19-01-13-2500000550050004500400000彼時(shí)基差高位波動(dòng)SHFE倉單庫存噸2014201520162017201820100000004000000000鋅精礦產(chǎn)量噸550000500000450000400000500000000025000020000001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31緊國產(chǎn)礦TC元/噸請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16ELME總庫存噸500000201720182019202020212022500000450000400000000000005000000000500000-01-14-27-09-22-07-20-02-15-28-11-24-06-19-02-15-28-10-23-05-18資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究即弱預(yù)期證實(shí)，期貨基差元/噸0008006004002000-200元/噸元/噸25000 2018年冶煉開工率25000 2018年冶煉開工率偏低，倉單庫存處 于歷史極低位，9-10月消費(fèi)旺季供需緊張支撐近端偏強(qiáng) 2019年農(nóng)歷春節(jié)前補(bǔ)庫，但倉單庫存幾近枯竭，back走闊消費(fèi)旺季，且需求情況優(yōu)于往年，基差高位波動(dòng)240002300022000210002000090008000庫存延續(xù)，但基差已然收窄，后續(xù)期限結(jié)構(gòu)與單邊行情的演繹或可以翻閱以往十五載的基差劇目篇章來總請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17的月月差回落同時(shí)及之后月差走高時(shí)價(jià)格走勢價(jià)格表現(xiàn)存8-低低低低存，遠(yuǎn)端交易宏觀偏空格精礦增量預(yù)期存，且供應(yīng)持續(xù)處于歷復(fù)上漲后下跌供應(yīng)增量兌現(xiàn)對近端支撐減弱；，而后仍承受偏空壓力修復(fù)；絕對價(jià)格供應(yīng)增量預(yù)期證偽，遠(yuǎn)端修復(fù)；短期內(nèi)供需雙弱絕對價(jià)格震蕩，應(yīng)趨松+宏觀壓力下跌220000-300-80040000350003000025000200005000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120225,0005,000請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1801-02-14-26-07-1901-02-14-26-07-19-03-15-27-08-20-03-15-27-08-20-02-14