新常態(tài)下的中國金融改革與國企資產(chǎn)證券化

新常態(tài)下的中國金融改革與國企資產(chǎn)證券化巴曙松中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家哥倫比亞大學商學院高級訪問學者公眾微信平臺：金融讀書會（bashusongonfinance）（僅代表個人研究看法，不代表任何機構的意見，謝絕媒體公開報道）第一部分：從全球視角把握中國金融改革

從國家資產(chǎn)負債表的重構談起預計全球經(jīng)濟增速仍將弱于長期趨勢。延續(xù)過往幾年“緩慢復蘇”的定式，鮮有亮點。3全球經(jīng)濟弱復蘇導致全球金融業(yè)發(fā)展分化金融危機后，新興經(jīng)濟體利用全球非常寬松的貨幣條件，進行海外融資，加大杠桿；同時，在低利率環(huán)境下，發(fā)達國家投資者在全球范圍尋找更高收益產(chǎn)品，全球資金向新興市場流動的比例上升。根據(jù)IMF研究，金融危機后流向新興市場的資金占比從金融危機前的略高于10%上升到接近50%的水平，大量資金流向東亞和拉美新興經(jīng)濟體。在危機后的QE政策下，美國得以在低利率條件下進一步擴張貨幣，增加資產(chǎn)負債表規(guī)模，因此當FOMC會議宣布美國將逐漸縮減并最終退出QE時，美元走強。歷史經(jīng)驗表明，美元走強的時候引起全球資本流動的變化，資本流出回到美國引起全球波動，對于債務負擔過重的國家很容易產(chǎn)生危機。4國際貨幣體系面臨調整回顧歷史，1995年初美元指數(shù)從80上升到2002年的120，其背景是持續(xù)的、大力度的加息?，F(xiàn)在的利率環(huán)境大不相同。5全球經(jīng)濟：美元走強、資源價格回落與通縮預期美元和油價直接影響主要經(jīng)濟體的貨幣政策基調

現(xiàn)階段油價在低位徘徊帶來的通縮，與實體經(jīng)濟的疲弱相互疊加，進一步強化經(jīng)濟下行的趨勢，影響各國央行的貨幣政策走向。展望未來，全球的互動影響在加強，國際金融格局在重構，美元走弱走強會影響全球資本流動，全球金融市場不確定性增強，進入相對動蕩的時期。7全球經(jīng)濟：金融市場不確定性增強8中國的國際金融影響力上升，客觀上提出了全球金融布局的新課題：從全球范圍內把握產(chǎn)業(yè)鏈重構9中國的全球化布局國際貨幣體系的中期調整為人民幣國際化提供機遇目前IMF正在就人民幣加入IMF特別提款權（SDR)貨幣籃子進行全面評估，可能7月形成初步報告，對于人民幣國際化具有里程碑意義2014年人民幣跨境和國際使用規(guī)模保持較快增長，人民幣跨境收支9.95萬億元，占全部跨境收支的比重接近四分之一。年末RQFII試點已拓展到10個境外國家和地區(qū)，可投資額度達8700億元。在14個國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，支持人民幣成為區(qū)域計價、結算及投融資貨幣。雙邊貨幣合作進一步深化，已與28個中央銀行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，實質動用增多。國際貨幣體系的中期調整為人民幣國際化提供機遇圖：人民幣國際化指數(shù)快速攀升數(shù)據(jù)來源：人民大學《人民幣國際化報告2014》第二部分：從經(jīng)濟轉型內在要求把握中國金融改革資本市場促進經(jīng)濟轉型升級、分散技術進步中的風險，效率更高

美國S&P500十大權重股變遷80年代早期，除IBM、AT&T、GE外，7家石油公司占據(jù)前十90年代后期，生物制藥、IT制造崛起，微軟稱霸，石油行業(yè)僅?？松?011年，前六大企業(yè)中IT行業(yè)占4家經(jīng)濟轉型需要金融轉型的配合14利用金融市場出表，是重塑中國國家資產(chǎn)負債表的關鍵從中國的債務/GDP來看，2008年地方政府和國有企業(yè)資產(chǎn)負債表急速膨脹之后，經(jīng)濟自我修復的去杠桿已經(jīng)開啟，由于中央、地方政府、國有企業(yè)資產(chǎn)負債表界限不清晰，通常去杠桿中伴隨的違約、企業(yè)倒閉等以更加隱蔽的方式藏匿在金融機構的資產(chǎn)負債表中，也導致了對中小企業(yè)信貸擠出、利率維持高位等扭曲現(xiàn)象。15利用金融市場出表，是重塑中國國家資產(chǎn)負債表的關鍵16利用金融市場出表，是重塑中國國家資產(chǎn)負債表的關鍵存量地方債務的解決方案：采取發(fā)行新的地方政府債券置換或者處置地方政府資產(chǎn)的方式17地方債務需要通過金融市場實現(xiàn)風險重組新增債務：政府債券是未來地方政府唯一舉債方式對于新的地方政府債務，主要回答了“怎么借”和“怎么還”的問題。地方政府怎么借債：舉債主體：只能是省、自治區(qū)和直轄市可以適度舉債，市縣級政府舉借的債務由省級政府代舉。舉債方式：只能是通過政府債券這一唯一的舉債方式，按照項目有無收益性分為一般性和專項債券，分別以一般預算收入和政府性基金/項目收入作為主要償債來源，同時分別納入一般政府預算收支和政府性基金兩本預算內。舉債規(guī)模：地方政府舉債的規(guī)模不得超過批準的限額，而批準的限額是根據(jù)各個地區(qū)的債務風險、財力狀況等多種因素綜合確定。舉債程序：首先是各地上報地區(qū)次年需要發(fā)行的債券額度報國務院，國務院根據(jù)財政風險等綜合考量確定額度后上報全國人大或其常委會批準，地方政府在批準的分區(qū)限額內舉債，報本級人大或常委會批準。18地方債務需要通過金融市場實現(xiàn)風險重組新增債務怎么還？對于地方政府舉借的債務，中央政府采取不救助原則，劃清償債責任、誰借誰還。以債務率、償債率、逾期債務率等指標對地方政府性債務進行風險預警，從償債責任和風險預警上回答了新債“怎么還”。19地方債務需要通過金融市場實現(xiàn)風險重組未來地方政府如何舉債地方債務需要通過金融市場實現(xiàn)風險重組融資平臺面臨整合、分化、去政府化。全國8000多家融資平臺在剝離政府融資功能后，未來將面臨著轉型壓力，其中有一部分會在政府的推動下引入社會資本，將融資平臺改造成股份投資公司，參與地區(qū)PPP項目建設；其中一分部分功能相似的融資平臺面臨歸并壓力。市場化運作后，平臺公司的分化無疑會加劇，省級和市縣級平臺的差距拉大；負債率低、信譽好、還貸能力強、具有一定的現(xiàn)金流、有風險防范機制的平臺公司自主去平臺化意愿較強，反之則面臨被整合壓力，其所對應的城投債也會變成類公司債。而在平臺融資功能剝離的過程中，也會督促地方政府為這些公司注入有效的新資產(chǎn)以滿足要求，會有選擇地保留少數(shù)平臺。資產(chǎn)證券化業(yè)務快速發(fā)展。ABS金融業(yè)務發(fā)展機遇將來自兩方面：首先是存量債務通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)債務升級，較少地方政府債務壓力；第二是PPP項目的發(fā)展為ABS業(yè)務奠定了基礎，PPP項目一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和一定的政府補貼，具有天然的ABS基因。21通縮預期下降準的概率提升：新的流動性管理框架圖表

20001-2014年外匯占款變動、超額準備金率2015年是地方債務置換的關鍵轉換期，可以預期貨幣政策仍會保持事實上的適度寬松；外匯占款的趨勢性下降、央行退出對外匯市場的日常干預等都使得降準的必要性提高在價格型工具框架基本成型后，未來可擇機階段性地逐步調低法定準備金率，以實現(xiàn)低準備金率下的結構性流動性缺口的流動性管理框架圖：2012年新三板掛牌企業(yè)行業(yè)分類發(fā)展多層次的資本市場新三板支持創(chuàng)新、成長型企業(yè)擴大新三板試點是改革重點盤活存量企業(yè)并購重組存量資產(chǎn)證券化銀行不良貸款核銷用好增量多層次資本市場債券市場發(fā)展新三板擴容盤活存量加速過剩產(chǎn)能淘汰，釋放過剩產(chǎn)業(yè)吸納和沉淀的貨幣資金企業(yè)并購重組、存量資產(chǎn)證券化等用好增量金融資源向新興產(chǎn)業(yè)傾斜資本市場在“出清”和支持技術產(chǎn)業(yè)方面更高效

發(fā)展多層次的資本市場經(jīng)濟轉型要求金融轉型23不同產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化谷底在2015年開始出現(xiàn)，并購重組需求強烈中國制造業(yè)產(chǎn)能大致在2009年和2010年大幅擴張，產(chǎn)能利用率從2011年開始回落，由于其它一些人為的保護政策，這些過剩產(chǎn)能的去化過程已拖延3年。隨著中國利率市場化進程的加速，過剩行業(yè)再獲得資金的可能性在減少。此外，政府對淘汰過剩產(chǎn)能的決心很大。因此，一些產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能的谷底時間大約在2015年開始逐步出現(xiàn)。從歷史看，當經(jīng)濟最壞的時候，股市的底部往往開始形成。美國行業(yè)股指底部領先行業(yè)去產(chǎn)能谷底時間12個月24創(chuàng)新驅動的小轉型趨勢繼續(xù)推進，需要金融跟進支持創(chuàng)新破壞性創(chuàng)新階段新興產(chǎn)業(yè)占工業(yè)比重逐年增加，分行業(yè)的PMI值景氣差異很大。傳統(tǒng)行業(yè)逐漸衰退，工業(yè)增加值月度同比增長逐漸下降。

新興產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務收入及工業(yè)占比傳統(tǒng)行業(yè)工業(yè)增加值同比增速25地方債務需要尋找新的途徑實現(xiàn)風險重組預算法修正案明確未來地方債券將是地方政府融資的唯一工具，2015年真正意義上的地方政府債將登上歷史舞臺基礎貨幣發(fā)行方式轉變的路徑：完善并增強以公開市場操作為主的貨幣政策工具體系轉變基礎貨幣發(fā)行方式主要體現(xiàn)為央行增持對政府和其他存款性公司的債權中國基礎貨幣發(fā)行方式轉變可從完善公開市場操作工具入手：回購和買賣債券完善基準利率體系，推出常設性的融資便利，增強央行政策的透明度都是必不可少的26通縮預期下降準的概率提升：新的流動性管理框架第三部分：把握中國金融改革的幾大趨勢28人民幣利率市場化接近收官中國自1996年啟動利率市場化以來，目前各種金融市場利率中包括銀行間市場拆借利率、債券利率、貼現(xiàn)和轉貼現(xiàn)利率、貸款利率均已實現(xiàn)充分的市場化。中國利率市場化進程已接近尾聲，當前最后也是最關鍵任務是存款利率市場化。近期中國利率市場化的三方面重要事件：同業(yè)存單開始試點并不斷擴大，有助于進一步推進利率市場化進程互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金規(guī)模激增，從小額切入，有助形成有效市場化利率水平存款利率上限擴大到基準利率的1.3倍，利率市場化進入收官階段同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模（單位：億元）29實物資產(chǎn)回報下降，大類資產(chǎn)配置轉向股權等金融資產(chǎn)11年以來，人口結構變化、經(jīng)濟轉型，決定實物資產(chǎn)投資黃金期已過。大類資產(chǎn)配已經(jīng)從實物資產(chǎn)到固收類金融資產(chǎn)。

國際比較來看，中國居民財富中權益類資產(chǎn)占比太低。

中國股市外的資金非常龐大，隨著無風險收益的下行，資金有望從固定收益類金融產(chǎn)品轉向股市。

30大類資產(chǎn)配置轉向股權，促進杠桿率降低國際比較來看，中國大陸居民財富中權益類資產(chǎn)占比太低。

中國股市外的資金非常龐大，隨著無風險收益的下行，資金有望從固定收益類金融產(chǎn)品轉向股市銀監(jiān)會《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》:明確理財業(yè)務定位，鼓勵直接投資2015年人民幣匯率：隨著美聯(lián)儲加息和中國政府維持低利率政策，中美利差可能收窄，追隨息差交易而至的資本流入可能減少，甚至流出。隨著資本賬戶放開的節(jié)奏加快、境內外資產(chǎn)相對價值的變動，資本流出的趨勢將隨著對外直接投資和居民部門資產(chǎn)配置多元化的需求而有所加快。因此，我國際收支可能更多呈現(xiàn)出雙向波動的情況，資本雙向流動和波動加大，并給人民幣匯率帶來波動幅度加大的趨勢。31人民幣匯率雙向波動幅度趨勢在加大中美利差（%）32新常態(tài)要求融資結構的調整新常態(tài)下我國經(jīng)濟結構面臨轉型要求，對“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的支持需要金融結構融資結構調整。首先來看，發(fā)展多層次融資市場、尤其是提高直接融資比例是未來的主要趨勢。銀行間接融資在社會融資總量中的占比降至約60%

200620072008200920102011201220132014銀行間接融資80.76%78.59%74.57%78.94%76.79%70.70%64.52%59.20%59.59%企業(yè)債券5.41%3.83%7.91%8.89%7.89%10.65%14.31%10.46%14.51%信托及委貸8.24%8.50%10.61%8.01%9.00%11.69%16.29%25.33%18.43%股票融資3.60%7.26%4.76%2.41%4.13%3.41%1.59%1.28%2.65%33互聯(lián)網(wǎng)金融互聯(lián)網(wǎng)金融特點互聯(lián)網(wǎng)金融完成了金融最大的轉型就是普惠金融，所謂普惠金融就是在金融服務結構中爭取人人都可以得到相適應的金融服務34互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務功能民營銀行牌照進一步增加，局部出現(xiàn)并購機會

前海微眾銀行天津金城銀行溫州民商銀行浙江網(wǎng)商銀行上海華瑞銀行

發(fā)起人

騰訊

天津商匯正泰集團阿里巴巴均瑤百業(yè)源華北集團華峰集團萬向控股復星建立存款保險制度，為銀行體系進一步開放做好準備隨著利率市場化改革不斷深化，如何防范銀行道德風險、如何處置破產(chǎn)銀行及如何防止金融機構經(jīng)營失敗的風險外溢，存款保險制度的建立有助于解決上述問題2014年11月30日，人民銀行公布《存款保險條例》并公開征求意見2015年5月1日，存款保險制度出臺、開始實施。表：2014年已獲準籌建的民營銀行及其發(fā)起人商業(yè)銀行迎接大資管大投行時代積極發(fā)展輕資本業(yè)務。通過大投行、大資管、大財富管理，實現(xiàn)比較少的資本占用、甚至不占用資本，增加銀行存貸業(yè)務之外的其他業(yè)務收入銀行資管業(yè)務現(xiàn)階段主要是表外理財業(yè)務。銀行理財產(chǎn)品近年來高速發(fā)展，2014年募集規(guī)模已超過100萬億元。傳統(tǒng)的理財業(yè)務資產(chǎn)投向固定收益類投資、貨幣市場工具、非標債權資產(chǎn)三大方向，近期隨著股市的回暖，資本市場成為理財業(yè)務越來越重要的新投資方向。增速放緩，中小銀行回歸理性增長圖：股份制銀行總資產(chǎn)同比增長（%）圖：股份制銀行總負債同比增長（%）圖：城商行總資產(chǎn)同比增長（%）圖：城商行總負債同比增長（%）股份制銀行總資產(chǎn)和總負債同比增長趨于15%，城商行總資產(chǎn)和總負債同比增長趨于22%增速放緩，中小銀行回歸理性增長圖：2014年三季度末主要商業(yè)銀行存貸比指標存貸比指標事實上會約束中小銀行2015年的信貸投放，2014年增量的存貸比有的中小銀行超過140%，僅僅依據(jù)此指標可能有少數(shù)銀行在2014年喪失貸款投放能力不良率是經(jīng)濟回落的滯后指標，目前趨勢仍將繼續(xù)攀升

2014年末商業(yè)銀行不良資產(chǎn)為8426億元，較去年增長2505億元，增幅42.3%，創(chuàng)近年來高位。鑒于產(chǎn)能過剩行業(yè)、中小企業(yè)聯(lián)保貸款等面臨依然較大風險，預計2015年仍將繼續(xù)攀升。圖：銀行業(yè)不良貸款率不斷攀升從不良貸款所產(chǎn)生的地區(qū)看，不良貸款問題首先在長三角爆發(fā)，2014年上半年開始向中西部地區(qū)蔓延從行業(yè)看，各家銀行不良率最高的行業(yè)均為制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)從企業(yè)規(guī)模看，中小企業(yè)的不良率要明顯高于大企業(yè)不良率仍將有所攀升，不良資產(chǎn)重組的需求重新上升產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方融資平臺及聯(lián)保貸款面臨較大風險2014中國金融資產(chǎn)不良資產(chǎn)市場調查報告預