GEIF年度報(bào)告之一（全球宏觀金融篇） 貨幣政策集體緊縮 滯脹格局初步形成

一、2022年全球宏觀金融回顧升影響，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)的中央銀行被迫開始快速地加息縮表。在2022年，美聯(lián)儲(chǔ)在3月至12月期間連續(xù)七次加息，累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)，如此之快的加息縮表是自1980年代初點(diǎn)。英格蘭銀行也在12月15日宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，這是該行自2021年12月以來的連續(xù)第九次加息。發(fā)達(dá)國(guó)家央行的集體加息帶動(dòng)短期與長(zhǎng)期利率快速攀升，加劇了全球金融市場(chǎng)震蕩(圖1)。一方面，包括股市、債市、大宗商品、黃金在內(nèi)的各類資產(chǎn)價(jià)格(無論是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還是避險(xiǎn)資產(chǎn))均顯著下跌；另一方面，美元兌歐元、英鎊、日元以及各種新興市場(chǎng)貨幣大幅升值，由此引發(fā)部分新興市場(chǎng)國(guó)家(例如斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、阿根廷、埃及、贊比亞、加納)等爆發(fā)了不同形式的金融危機(jī)。圖1美歐英政策性利率變動(dòng)數(shù)據(jù)來源：CEIC2月24日爆發(fā)的俄烏沖突在沖突烈度與持續(xù)長(zhǎng)度方面均超出了市場(chǎng)預(yù)期。由于俄羅斯與烏克蘭均為全球最重要的大宗商品供應(yīng)國(guó) (俄羅斯出口幾乎所有的大宗商品、烏克蘭主要出口農(nóng)產(chǎn)品)，兩國(guó)的沖突加劇了全球大宗商品供應(yīng)面短缺，顯著推高了包括能源與糧食在內(nèi)的大宗商品價(jià)格。在俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)及其盟國(guó)(主要是北約成員國(guó))對(duì)俄羅斯實(shí)施了全方位的經(jīng)濟(jì)金融制裁。例如，歐盟和英國(guó)對(duì)俄羅斯出口的石油與天然氣實(shí)施了限制進(jìn)口與價(jià)格上限措施。此舉造成俄羅斯油氣對(duì)歐盟與英國(guó)的出口大幅下降，直接推升了后者國(guó)內(nèi)的通貨膨脹水平。又如，美國(guó)及其盟國(guó)不僅凍結(jié)了俄羅斯的外匯黃金儲(chǔ)備，而且將大量俄羅斯金融機(jī)構(gòu)排除在SWIFT清算體系之外。俄烏沖突的爆發(fā)與持續(xù)意味著全球地緣政治沖突加劇，這可能取代金融危機(jī)成為下一階段世界經(jīng)濟(jì)面臨的最重要風(fēng)險(xiǎn)。地緣政治沖突的加劇通常意味著大宗商品價(jià)格處于高位。例如，0美元 (圖2)。圖2布倫特原油期貨價(jià)格數(shù)據(jù)來源：CEIC，1967=1003、全球經(jīng)濟(jì)的滯脹格局初步形成。在1970年代與1990年代，全球經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)兩度陷入滯脹格局(圖3)。值得一提的是，這兩次滯脹格局的產(chǎn)生均與地緣政治沖突相關(guān)。例如1970年代爆發(fā)了中東戰(zhàn)爭(zhēng)，而在1990年代初爆發(fā)了海灣戰(zhàn)爭(zhēng)。根據(jù)IMF在2022年10月的，而全球通貨膨脹率可能超過6%，這意味著2022年全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初步陷入滯脹格局。新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊、發(fā)達(dá)國(guó)家陡峭的加息縮表加劇了全球經(jīng)濟(jì)衰退的前景、新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)頻發(fā)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這些因素均會(huì)加劇全球經(jīng)濟(jì)“停滯”的一面。新冠疫情引發(fā)的全球供應(yīng)鏈生產(chǎn)鏈重組、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在新冠疫情爆發(fā)后實(shí)施的史無前例的寬松宏觀政策、俄烏沖突對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)的沖擊，這些因素均會(huì)加劇全球經(jīng)濟(jì)“通脹”的一面。可以說，滯脹格局無論是政策制定者還是市場(chǎng)投資者都不太愿意面對(duì)的。對(duì)政策制定者而言，僅憑傳統(tǒng)的需求管理政策(財(cái)政政策與貨幣政策)很難讓經(jīng)濟(jì)擺脫滯脹。對(duì)市場(chǎng)投資者而言，在滯脹時(shí)代要找到收益率超過通脹率的資產(chǎn)是比較圖32022年全球經(jīng)濟(jì)初步形成滯漲格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：CEIC二、背后的深層次原因1、需求因素與供給因素共同推高全球通貨膨脹。造成本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高通脹的原因，既有需求層面的，也有供給層面的。從需求層面來看，在新冠疫情爆發(fā)之后，美國(guó)、歐元區(qū)與英國(guó)均實(shí)施了極其寬松的財(cái)政貨幣政策來提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與穩(wěn)定金融市場(chǎng)，且這些寬松政策整體上更多作用于需求端，而非供給端。這就造成了疫情后需求恢復(fù)明顯快于供給恢復(fù)的局面，而供不應(yīng)求的局面必然意味著通貨膨脹率的抬升。從供給層面來看，一方面，新冠疫情顯著沖擊了全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)與運(yùn)輸體系，一度造成供給側(cè)收縮，從而推高了通貨膨脹水平；另一方面，俄烏沖突的爆發(fā)對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)造成了新的供給側(cè)沖擊，通過推高大宗商品價(jià)格而間接推升了全球通貨膨脹水平。從近期發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹走勢(shì)來看，商品價(jià)格推動(dòng)的通脹正在轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)品價(jià)格推動(dòng)的通脹，且緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)正在帶來薪資水平的增長(zhǎng)。這就意味著，本輪發(fā)達(dá)國(guó)家通貨膨脹的持續(xù)時(shí)間可能會(huì)超過之前市場(chǎng)預(yù)期。圖4美歐英經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的CPI同比增速資料來源：CEIC方面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯，另一方面資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，加劇了國(guó)內(nèi)收入與財(cái)產(chǎn)分配失衡。在經(jīng)濟(jì)困頓、資產(chǎn)受損、階層流動(dòng)性下降的背景下，很多國(guó)家國(guó)內(nèi)政治陷入了緊張甚至動(dòng)蕩狀態(tài)。為了緩解國(guó)內(nèi)政治緊張局勢(shì)，政治家們有意將國(guó)內(nèi)民眾情緒向外部疏導(dǎo)，從而造成國(guó)際地緣政治沖突加劇。如圖5所示，從2008年至今，反映不確定性的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)總體上呈現(xiàn)持續(xù)抬升態(tài)勢(shì)。隨著全球經(jīng)濟(jì)格局從“長(zhǎng)期性停滯”向“滯脹”切換，地緣政治沖突加劇的態(tài)勢(shì)非但不會(huì)緩解，反而可能繼續(xù)惡化。2022年爆發(fā)的俄烏沖突就是最典型的例2年中期選舉中丟掉了國(guó)會(huì)，民主黨在未來兩年推動(dòng)國(guó)內(nèi)重大議題方面將會(huì)面臨“跛足”難題，因此不排除民主黨將施政重點(diǎn)放在美國(guó)之外，這自然也會(huì)加劇全球地緣政治方面的不確圖5全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)走勢(shì)資料來源：CEIC80年代起至2010年代，經(jīng)濟(jì)與金融全球化之勢(shì)浩浩湯湯，帶來全球資源配置效率的極大提升，也帶來了高增長(zhǎng)與低通脹的大穩(wěn)健時(shí)代(theGreatModerationEra)。然加劇，保守主義、孤立主義與單邊主義紛紛抬頭，對(duì)全球化的批評(píng)、反對(duì)、抵制之聲逐漸響中獲勝。2018年中美經(jīng)貿(mào)摩擦的爆發(fā)與2020年新冠疫情的爆發(fā)都加劇了全球化的退潮之勢(shì) 化抬頭的趨勢(shì)。從全球化到區(qū)域化集團(tuán)化，這意味著資源在全球范圍內(nèi)獲得有效配置的能力下降，進(jìn)而意味著全球生產(chǎn)與交易的效率下降、成本抬升。事實(shí)上，全球化退潮也是為何世濟(jì)轉(zhuǎn)而在2022年遭遇通貨膨脹壓力的深層次原因。圖6全球貿(mào)易增速近年來趨勢(shì)性下降資料來源：CEIC三、2023年全球宏觀金融展望2019年的2.8%下降至-3.1%。2021年，受低基數(shù)以及疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的共同影響，全球GDP增速反彈至6.0%。2022年，受主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收縮貨幣政策以及新興市場(chǎng)大國(guó)增速疲球GDP增速顯著下行。根據(jù)IMF在2022年10月的預(yù)測(cè)，2022年與2023年全球GDP增速分別為3.2%與2.7%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增速將由2022年的2.4%銳減至2023年的1.1%，新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體GDP增速在2022年與2023年均維持在3.7%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀政策正常化尤其是貨幣政策收縮，將顯著影響這些經(jīng)濟(jì)體在2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相比之下，歐元區(qū)與英國(guó)還正在遭受俄烏沖突引發(fā)的能源價(jià)格上漲的沖擊。根據(jù)9%。其次，受大宗商品價(jià)格大幅上漲推動(dòng)，商品出口國(guó)在2022年增速?gòu)?qiáng)勁，而隨著大宗商品價(jià)格趨穩(wěn)甚至回落，這些經(jīng)濟(jì)體在2023年也將面臨增速回落的局面。再次，深陷俄烏沖突的俄羅斯將繼續(xù)面臨經(jīng)濟(jì)衰退的局面。根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速在2022年與2023年分別將會(huì)呈現(xiàn)出“東升西降”的局面。2、美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期將持續(xù)至2023年上半年，美國(guó)長(zhǎng)期利率與美元匯率在2023年下半年有望顯著下降。對(duì)2023年全球金融市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，核心取決于對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期利率走勢(shì)的判斷。而對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期利率走勢(shì)的判斷，核心又取決于對(duì)美國(guó)通貨膨脹率的判斷。筆者認(rèn)CPI慮到勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資壓力、服務(wù)品價(jià)格普遍持續(xù)上漲、房?jī)r(jià)依然處于高位等方面，美國(guó)通貨膨脹率在一定時(shí)期內(nèi)仍將在高位盤整，譬如未來半年內(nèi)持續(xù)高于4-5%?；谏鲜鰧?duì)美國(guó)通脹率走勢(shì)的預(yù)測(cè)，筆者認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)降低每次加息的幅度，但本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能維持至2023年第二季度。等聯(lián)邦基金利率達(dá)到頂峰(可能在5.0-5.5%)后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)將利率保持在該水平，直至通脹率明顯回落。如果上述判斷是正確的，那么筆者的預(yù)測(cè)是，美國(guó)長(zhǎng)期利率與美元指數(shù)的頂部都可能出現(xiàn)在2023年1季度或2季度。本輪美國(guó)10年期國(guó)債收益率的頂部很難超過4.5%，美元指數(shù)的頂部可能就在115-118左右。在2023年上半年，美國(guó)長(zhǎng)期利率與美元匯率仍將在高位雙向波動(dòng)。到2023年下半年，美國(guó)長(zhǎng)期利率與美元匯率有圖7美國(guó)10年期國(guó)債收益率與美元指數(shù)走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：CEIC3、全球金融市場(chǎng)在2023年上半年仍將處于動(dòng)蕩時(shí)期。如前所述，2022年的全球金融市場(chǎng)非常動(dòng)蕩，根源在于美國(guó)長(zhǎng)期利率快速攀升以及美元指數(shù)的快速升值。無風(fēng)險(xiǎn)利率的快速上升同時(shí)打壓了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)。我們?cè)?022年下半年看到了全球股市、債市、大宗商品、黃金的價(jià)格下跌，以及大多數(shù)貨幣兌美元匯率的顯著下跌。盡管最近全球股市、債市與大宗商品價(jià)格已經(jīng)在反彈，但筆者認(rèn)為，這波反彈的基礎(chǔ)并不牢固。一旦短期內(nèi)美國(guó)通脹率下行不及預(yù)期，那么美國(guó)長(zhǎng)期利率與美元指數(shù)仍可能再度反彈。換言之，未來半年內(nèi)很多金融指標(biāo)都會(huì)呈現(xiàn)雙邊波動(dòng)態(tài)勢(shì)，而難以形成單邊趨勢(shì)。事實(shí)上，在2023年上半年，一方面主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加息縮表仍在持續(xù)，另一方面全球經(jīng)濟(jì)衰退壓力將會(huì)加劇，因此，無論是全球金融市場(chǎng)，還是新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家，在2013年上半年都會(huì)迎來一段比較難熬的日子。此外值得一提的是，近期日本央行開始調(diào)整其收益率控制政策(YCC，Yield球范圍內(nèi)最后一部分低息資金開始消失，由此可能引發(fā)套利交易的終結(jié)與新的金融震蕩。四、2023年資產(chǎn)配置建議1、美股波動(dòng)性仍將處于高位，對(duì)美股潛在下調(diào)充滿警惕目前市場(chǎng)對(duì)2023年美國(guó)股市走勢(shì)存在較大的意見分歧。筆者認(rèn)為，2022年的美股調(diào)整相對(duì)于歷史而言并不充分。例如，美股在2020年曾經(jīng)經(jīng)歷了一波20%的下跌，原因正是美聯(lián)儲(chǔ)在2015年至2018年期間策。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)用了四年時(shí)間完成九次加息，累計(jì)225個(gè)基點(diǎn)。而在2022年，美聯(lián)儲(chǔ)在10個(gè)月內(nèi)7次加息，累計(jì)425個(gè)基點(diǎn)。在2022年，美股調(diào)整幅度最深時(shí)也就0%左右。綜上所述，筆者認(rèn)為，本輪美股調(diào)整很可能尚未結(jié)束。至少在2023年上半年，美股的波動(dòng)率仍將處于高位，不排除美股指數(shù)再度大幅下跌的可能性2、全球金融市場(chǎng)2023年上半年仍將動(dòng)蕩，現(xiàn)金為王仍是較好策略如前所述，在2023年，一方面發(fā)達(dá)國(guó)家央行將會(huì)繼續(xù)加息縮表，另一方面全球經(jīng)濟(jì)衰退陰影也有望加劇。這樣一個(gè)環(huán)境對(duì)金融市場(chǎng)的表現(xiàn)而言是不利的。長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率與美元匯率有望繼續(xù)在高位盤整，這意味著無論風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還是避險(xiǎn)資產(chǎn)都會(huì)繼續(xù)承壓。通貨膨脹率雖然仍將在高位盤整，但畢竟峰值已過。在此背景下，至少在2023年上半年，增持現(xiàn)金比重是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，這意味著等待資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整出更好的機(jī)會(huì)再入手。值