企業(yè)直接融資理論與實務(wù)課件 第5章：私募股權(quán)投資

企業(yè)直接融資理論與實務(wù)2014年秋季班課程大綱第一章資本市場發(fā)展現(xiàn)狀與政策導(dǎo)向第二章股權(quán)融資（一）——IPO、借殼上市、再融資與市值管理第三章股權(quán)融資（二）——新型股權(quán)融資產(chǎn)品第四章債權(quán)融資——債券承銷與投資第五章私募股權(quán)投資第六章金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)別與會計處理第七章金融產(chǎn)品設(shè)計2第五章私募股權(quán)投資2014年秋季班本章主要內(nèi)容一、私募股權(quán)投資：相關(guān)概念二、優(yōu)勢與風(fēng)險三、業(yè)務(wù)狀況：國際國內(nèi)對比四、案例分析4本章主要內(nèi)容一、私募股權(quán)投資：相關(guān)概念二、優(yōu)勢與風(fēng)險三、業(yè)務(wù)狀況：國際國內(nèi)對比四、案例分析56（一）私募股權(quán)投資概述,PE的行業(yè)概況,PE的商業(yè)模式

（二）產(chǎn)品介紹（三）主要參與者（四）操作流程（五）主要特征一、私募股權(quán)投資：相關(guān)概念私募基金的首創(chuàng)者是美國投資家本杰明·格雷厄姆。1900年前后，美國開始出現(xiàn)一些專門為富有的個人管理財富的家庭辦公室，如Phippes、Rockefeller以及Whitneys這樣一些富有家族投資了許多商業(yè)企業(yè)，包括AT&T、EasternAirlines公司，以及Mcdonald-Douglas等，這些家族由自我管理逐漸轉(zhuǎn)化為聘請外部專業(yè)人士負(fù)責(zé)選擇和管理投資。私募股權(quán)基金起源于美國。19世紀(jì)末，有不少富有的私人銀行家通過律師、會計師的介紹和安排，將資金投資于風(fēng)險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產(chǎn)業(yè)，這類投資完全是由投資者個人決策，沒有專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行組織，這就是私募股權(quán)基金的雛形。7（一）私募股權(quán)投資概述與美國私募股權(quán)投資的發(fā)展類似，我國對私募股權(quán)投資的探索和發(fā)展也是從風(fēng)險投資開始的，風(fēng)險投資在我國的嘗試可以追溯到20世紀(jì)80年代。1985年中共中央發(fā)布的《關(guān)于科學(xué)技術(shù)改革的決定》中提到了支持創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的問題，隨后由國家科委和財政部等部門籌建了我國第一個風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司(中創(chuàng)公司)。20世紀(jì)90年代之后，大量的海外私募股權(quán)投資基金開始進(jìn)入我國，從此在中國這個新興經(jīng)濟(jì)體中掀起了私募股權(quán)投資的熱浪。8（一）私募股權(quán)投資概述9從1984年中國引進(jìn)風(fēng)險投資概念至今，我國私募股權(quán)投資已經(jīng)歷了26個春秋的潮起潮涌。在國際私募股權(quán)投資基金蜂擁而至的同時，本土私募股權(quán)投資基金也在快速發(fā)展壯大，我國的私募股權(quán)投資業(yè)已經(jīng)從一個“新生兒”逐步成長起來，并已開始邁出堅實的步伐。（一）私募股權(quán)投資概述PE的行業(yè)概況1、并購基金占據(jù)了80%的資金。

PE起源于創(chuàng)業(yè)投資基金，自1980起，并購基金大批出現(xiàn)。VC份額不斷下滑。2、PE的資金來源主要為機(jī)構(gòu)投資者，占90%以上，因此PE有社會公益成分。10（一）私募股權(quán)投資概述歐洲過去5年P(guān)E資金來源構(gòu)成11（一）私募股權(quán)投資概述PE的商業(yè)模式1、絕大多數(shù)的PE采用了有限合伙制，單一基金投資者最低投資額有一定限制，通常為500－1000萬美元。2、PE屬于中長期投資。PE的投資期限在3至7年,資本退出的方式主要包括轉(zhuǎn)售、公開上市和管理層贖回等多種形式。3、從歷史收益數(shù)據(jù)來看，PE的收益率顯著超過股票市場指數(shù)。12（一）私募股權(quán)投資概述美國過去三年不同指數(shù)的平均收益率13（一）私募股權(quán)投資概述根據(jù)被投資企業(yè)發(fā)展階段劃分，私募股權(quán)投資主要可分為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資(VentureCapital)、成長資本(DevelopmentCapital)、并購資本(BuyoutCapital)、夾層投資(MezzanineCapital)、Pre-IPO投資(Pre-IPOCapital)以及上市后私募投資(PrivateInvestmentinPublicEquity，PIPE)。14（二）產(chǎn)品介紹151．創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資主要投資技術(shù)創(chuàng)新項目和科技型初創(chuàng)企業(yè)，從最初的一個想法到形成概念體系，再到產(chǎn)品的成型，最后將產(chǎn)品推向市場。提供通過對初創(chuàng)的資金支持和咨詢服務(wù)，使企業(yè)從研發(fā)階段充分發(fā)展并得以壯大。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展存在著財務(wù)、市場、營運以及技術(shù)等諸多方面的不確定性，因而具有很大的風(fēng)險，這種投資能夠持續(xù)的理由是投資利潤豐厚，能夠彌補(bǔ)其他項目的損失。（二）產(chǎn)品介紹162．成長資本成長期投資針對的是已經(jīng)過了初創(chuàng)期發(fā)展至成長期的企業(yè)，其經(jīng)營項目已從研發(fā)階段過渡到市場推廣階段并產(chǎn)生一定的收益。成長期企業(yè)的商業(yè)模式已經(jīng)得到證實而且仍然具有良好的成長潛力，通常是用2～3年的投資期尋求4～6倍的回報，一般投資已經(jīng)有一定規(guī)模的營收和正現(xiàn)金流，通常投資規(guī)模為500萬～2000萬美元，具有可控的風(fēng)險和可觀的回報。成長資本也是中國私募股權(quán)投資中比例最大的部分，從2008年的數(shù)據(jù)看，成長資本占到了60％以上。（二）產(chǎn)品介紹173．并購資本并購資本主要專注于并購目標(biāo)企業(yè)，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進(jìn)行一定的重組改造提升企業(yè)價值，必要的時候可能更換企業(yè)管理層，成功之后持有一定時期后再出售。并購資本相當(dāng)大比例投資于相對成熟的企業(yè)，這類投資包括幫助新股東融資以收購某企業(yè)、幫助企業(yè)融資以擴(kuò)大規(guī)模或者是幫助企業(yè)進(jìn)行資本重組以改善其營運的靈活性。并購資本涉及的資金規(guī)模較大，常達(dá)10億美元左右，甚至更多。（二）產(chǎn)品介紹184．夾層投資夾層投資的目標(biāo)主要是已經(jīng)完成初步股權(quán)融資的企業(yè)。它是一種兼有債權(quán)投資和股權(quán)投資雙重性質(zhì)的投資方式。這種債權(quán)總是伴隨相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證，投資人可依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先約定的價格購買被投資公司的股權(quán)，或者將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)。夾層投資的風(fēng)險和收益低于股權(quán)投資，高于優(yōu)先債權(quán)。在與風(fēng)險投資不同的是，夾層投資很少尋求控股，一般也不愿長期持有股權(quán)，更傾向于迅速地退出。當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間，夾層投資者往往就會帶給企業(yè)最需要的現(xiàn)金，然后在企業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展期后全身而退。夾層投資的操作模式風(fēng)險相對較小，因此尋求的回報率也低一些，一般在18％～28％左右。（二）產(chǎn)品介紹195．Pre-IPO投資Pre-IPO投資主要投資于企業(yè)上市前階段，或者預(yù)期企業(yè)近期上市的企業(yè)規(guī)模與盈利已達(dá)到可上市水平的企業(yè)，其退出方式一般為上市后從公開資本市場上出售股票。Pre-IPO投資者主要有投行型投資基金和戰(zhàn)略型投資基金兩類。(1)投行型的投資基金如高盛、摩根斯坦利等投資基金，它們具有雙重身份——既是私募股權(quán)投資者，又是投資銀行家。作為投資銀行家，他們能夠為企業(yè)的IPO提供直接的幫助；而作為私募股權(quán)投資者的身份則為企業(yè)的股票進(jìn)行了價值“背書”，有助于提升公開市場上投資者對企業(yè)股票的信心，因此投行型投資基金的引入往往有助于企業(yè)股票的成功發(fā)行。(2)戰(zhàn)略型投資基金，致力于為企業(yè)提供管理、客戶、技術(shù)等資源，協(xié)助企業(yè)在上市之前建立起規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，或者為企業(yè)提供專業(yè)的財務(wù)咨詢。Pre-IPO投資具有風(fēng)險小、回收快的優(yōu)點，并且在企業(yè)股票受到投資者追崇的情況下，可以獲得較高的投資回報。（二）產(chǎn)品介紹206．PIPE投資PIPE是PrivateInvestmentinPublicEquity的縮寫，它是指投資于已上市公司股份的私募股權(quán)投資，以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式。PIPE投資分為傳統(tǒng)型和結(jié)構(gòu)型兩種形式，傳統(tǒng)型PIPE由發(fā)行人以設(shè)定價格向PIPE投資人發(fā)行優(yōu)先股或普通股，結(jié)構(gòu)型PIPE則是發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股或者優(yōu)先股的可轉(zhuǎn)債。相對于二次發(fā)行等傳統(tǒng)的融資手段，PIPE融資成本和融資效率相對較高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查較少，而且不需要昂貴的路演成本，這使得獲得資本的成本和時間都大大降低。PIPE比較適合一些不希望應(yīng)付傳統(tǒng)股權(quán)融資復(fù)雜程序的快速成長為中型企業(yè)的上市公司。（二）產(chǎn)品介紹211．被投資企業(yè)被投資企業(yè)都有一個重要的特性——需要資金和戰(zhàn)略投資者。企業(yè)在不同的發(fā)展階段需要不同規(guī)模和用途的資金：創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)需要啟動資金；成長期的企業(yè)需要籌措用于規(guī)模擴(kuò)張及改善生產(chǎn)能力所必需的資金；改制或重組中的企業(yè)需要并購、改制資金的注入。面臨財務(wù)危機(jī)的企業(yè)需要相應(yīng)的周轉(zhuǎn)資金渡過難關(guān)；相對成熟的企業(yè)上市前需要一定的資本注入以達(dá)到證券交易市場的相應(yīng)要求；即使是已經(jīng)上市的企業(yè)仍可能根據(jù)需要進(jìn)行各種形式的再融資。（三）主要參與者222．基金管理公司私募股權(quán)投資需要以基金方式作為資金的載體，通常由基金管理公司設(shè)立不同的基金募集資金后，交由不同的管理人進(jìn)行投資運作。基金經(jīng)理人和管理人是基金管理公司的主要組成部分，他們通常是有豐富行業(yè)投資經(jīng)驗的專業(yè)人士，專長于某些特定的行業(yè)以及處于特定發(fā)展階段的企業(yè)，他們經(jīng)過調(diào)查和研究后，憑借敏銳的眼光將基金投資于若干企業(yè)的股權(quán)，以求日后退出并取得資本利得。（三）主要參與者233．私募股權(quán)投資基金的投資者只有具備私募股權(quán)投資基金的投資者，才能順利募集資金成立基金。投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，也有少部分的富有個人，通常有較高的投資者門檻。在美國，公共養(yǎng)老基金和企業(yè)養(yǎng)老基金是私募股權(quán)投資基金最大的投資者，兩者的投資額占到基金總資金額的30％～40％。機(jī)構(gòu)投資者通常對基金管理公司承諾一定的投資額度，但資金不是一次到位，而是分批注入。（三）主要參與者244．中介服務(wù)機(jī)構(gòu)隨著私募股權(quán)投資基金的發(fā)展和成熟，各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也隨之成長和壯大起來。其中包括：(1)專業(yè)顧問，專業(yè)顧問公司為私募股權(quán)投資基金的投資者尋找私募股權(quán)投資基金機(jī)會，專業(yè)的顧問公司在企業(yè)運作、技術(shù)、環(huán)境、管理、戰(zhàn)略以及商業(yè)方面卓越的洞察力為他們贏得了客戶的信賴；(2)融資代理商，融資代理商管理整個籌資過程，雖然許多投資銀行也提供同樣的服務(wù)，但大多數(shù)代理商是獨立運作的；(3)市場營銷、公共關(guān)系、數(shù)據(jù)以及調(diào)查機(jī)構(gòu)，在市場營銷和公共事務(wù)方面，有一些團(tuán)體或?qū)＜覟樗侥脊蓹?quán)投資基金管理公司提供支持，而市場營銷和社交戰(zhàn)略的日漸復(fù)雜構(gòu)成了私募股權(quán)投資基金管理公司對于數(shù)據(jù)和調(diào)研的龐大需求。（三）主要參與者25(4)人力資源顧問，隨著私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其對于人力資源方面的服務(wù)需求越來越多，這些代理機(jī)構(gòu)從事招募被投資企業(yè)管理團(tuán)隊成員或者基金管理公司基金經(jīng)理等主管人員的工作；(5)股票經(jīng)紀(jì)人，除了企業(yè)上市及售出股權(quán)方面的服務(wù)，股票經(jīng)紀(jì)公司還為私募股權(quán)投資基金提供融資服務(wù)；(6)其他專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，私募股權(quán)投資基金管理公司還需要財產(chǎn)或房地產(chǎn)等方面的代理商和顧問、基金托管方、信息技術(shù)服務(wù)商、專業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金和保險精算顧問、風(fēng)險顧問、稅務(wù)以及審計事務(wù)所等其他專業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)投資市場中的作用越來越重要，他們幫助私募股權(quán)投資基金募集資金、為需要資金的企業(yè)和基金牽線搭橋，還為投資者對私募股權(quán)投資基金的表現(xiàn)進(jìn)行評估，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的存在降低了私募股權(quán)投資基金相關(guān)各方的信息成本。（三）主要參與者26私募股權(quán)投資的運作是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對基金的成立和管理、項目選擇、投資合作和項目退出的整體運作過程。每個投資機(jī)構(gòu)都有其獨特的運作模式和特點，其運作通常低調(diào)而且神秘，從某種程度上看，私募股權(quán)投資的不同運作模式直接影響了投資的回報水平，是屬于不能外泄的獨占機(jī)密。雖然我們可能無法知道各個投資機(jī)構(gòu)在具體的投資運作中的許多細(xì)節(jié)，但通常私募股權(quán)投資具有一些共同的基本流程和基本方法。（四）操作流程2．初步評估5．交易構(gòu)造和管理

1．尋找項目3．盡職調(diào)查2．初步評估4．設(shè)計投資方案5．交易構(gòu)造和管理6．項目退出27（四）操作流程281．尋找項目私募股權(quán)投資成功的重要基礎(chǔ)是如何獲得好的項目，這也是對基金管理人能力的最直接的考驗，每個經(jīng)理人均有其專業(yè)研究的行業(yè)，而對行業(yè)企業(yè)的更為細(xì)致的調(diào)查是發(fā)現(xiàn)好項目的一種方式。另外，與各公司高層管理人員的聯(lián)系以及廣大的社會人際網(wǎng)絡(luò)也是優(yōu)秀項目的來源之一，如投資銀行、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等各類專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，都可能提供很多有價值的信息。當(dāng)然，通常最直接的方式是獲得由項目方直接遞交上來的商業(yè)計劃書。在獲得相關(guān)的信息之后，私募股權(quán)投資公司會聯(lián)系目標(biāo)企業(yè)表達(dá)投資興趣，如果對方也有興趣，就可進(jìn)行初步評估。（四）操作流程2．初步評估項目經(jīng)理認(rèn)領(lǐng)到項目后，正常情況下應(yīng)在較短期內(nèi)完成項目的初步判斷工作。項目經(jīng)理在初步判斷階段會重點了解以下方面：注冊資本及大致股權(quán)結(jié)構(gòu)(種子期未成立公司可忽略)、所處行業(yè)發(fā)展情況、主要產(chǎn)品競爭力或盈利模式特點、前一年度大致經(jīng)營情況、初步融資意向和其他有助于項目經(jīng)理判斷項目投資價值的企業(yè)情況。初步判斷是進(jìn)一步開展與公司管理層商談以及盡職調(diào)查的基礎(chǔ)。在初步評估過程中，需要與目標(biāo)企業(yè)的客戶、供貨商甚至競爭對手進(jìn)行溝通，并且要盡可能地參考其他公司的研究報告。通過這些工作，私募股權(quán)投資公司會對行業(yè)趨勢、投資對象所在的業(yè)務(wù)增長點等主要關(guān)注點有一個更深入的認(rèn)識。

29（四）操作流程3．盡職調(diào)查通過初步評估之后，投資經(jīng)理會提交《立項建議書》，項目流程也進(jìn)入了盡職調(diào)查階段。因為投資活動的成敗會直接影響投資和融資雙方公司今后的發(fā)展，故投資方在決策時一定要清晰地了解目標(biāo)公司的詳細(xì)情況，包括目標(biāo)公司的營運狀況、法律狀況及財務(wù)狀況。盡職調(diào)查的目的主要有三個：發(fā)現(xiàn)問題，發(fā)現(xiàn)價值，核實融資企業(yè)提供的信息。在這一階段，投資經(jīng)理除聘請會計師事務(wù)所來驗證目標(biāo)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、檢查公司的管理信息系統(tǒng)以及開展審計工作外，還會對目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)、市場潛力和規(guī)模以及管理隊伍進(jìn)行仔細(xì)的評估，這一程序包括與潛在的客戶接觸，向業(yè)內(nèi)專家咨詢并與管理隊伍舉行會談，對資產(chǎn)進(jìn)行審計評估。30（四）操作流程4．設(shè)計投資方案盡職調(diào)查后，項目經(jīng)理應(yīng)形成調(diào)研報告及投資方案建議書，提供財務(wù)意見及審計報告。投資方案包括估值定價、董事會席位、否決權(quán)和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單等內(nèi)容。由于私募股權(quán)投資基金和項目企業(yè)的出發(fā)點和利益不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決分歧的技術(shù)要求很高，需要談判技巧以及會計師和律師的協(xié)助。31（四）操作流程5．交易構(gòu)造和管理投資者一般不會一次性注入所有投資，而是采取分期投資方式，每次投資以企業(yè)達(dá)到事先設(shè)定的目標(biāo)為前提，這就構(gòu)成了對企業(yè)的一種協(xié)議方式的監(jiān)管。這是降低風(fēng)險的必要手段，但也增加了投資者的成本。在此過程中不同投資者選擇不同的監(jiān)管方式，包括采取報告制度、監(jiān)控制度、參與重大決策和進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)等，另外，投資者還會利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助企業(yè)進(jìn)入新市場、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和降低成本等方式來提高收益。32（四）操作流程6．項目退出私募股權(quán)投資的退出，是指基金管理人將其持有的所投資企業(yè)的股權(quán)在市場上出售以收回投資并實現(xiàn)投資的收益。私募股權(quán)投資基金的退出是私募股權(quán)投資環(huán)節(jié)中的最后一環(huán)，該環(huán)節(jié)關(guān)系到其投資的收回以及增值的實現(xiàn)。私募股權(quán)投資的目的是為了獲取高額收益，而退出渠道是否暢通是關(guān)系到私募股權(quán)投資是否成功的重要問題。因此，退出策略是私募股權(quán)投資基金者在開始篩選企業(yè)時就需要注意的因素。從尋找項目開始到退出項目結(jié)束，完成私募股權(quán)投資的一個項目的全過程。在現(xiàn)實生活中，投資機(jī)構(gòu)可能同時運作幾個項目，但基本上每個項目都要經(jīng)過以上幾個流程。33（四）操作流程資金籌集具有私募性與廣泛性。私募股權(quán)投資資金主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個人募集，其銷售、贖回都是通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的；資金來源廣泛，一般有富有的個人、風(fēng)險基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金和保險公司等。34（五）主要特征投資對象是有發(fā)展?jié)摿Φ姆巧鲜衅髽I(yè)。私募股權(quán)投資一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，并且其項目選擇的唯一標(biāo)準(zhǔn)是能否帶來高額投資回報，而不拘泥于該項目是否應(yīng)用了高科技和新技術(shù)。換言之，關(guān)鍵在于一種技術(shù)或相應(yīng)產(chǎn)品是否具有好的市場前景而不僅在于技術(shù)的先進(jìn)水平。35（五）主要特征對投資目標(biāo)企業(yè)融合權(quán)益性的資金支持和管理支持。私募股權(quán)基金多采用權(quán)益投資方式，對被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)債的形式。私募股權(quán)投資者通常參與企業(yè)的管理，主要形式有參與到企業(yè)的董事會中，策劃追加投資和海外上市，幫助制定企業(yè)發(fā)展策略和營銷計劃，監(jiān)控財務(wù)業(yè)績和經(jīng)營狀況，協(xié)助處理企業(yè)危機(jī)事件。目前一些著名的私募股權(quán)投資基金有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗與資源，他們可以為企業(yè)提供有效的策略、融資、上市和人才方面的咨詢和支持。36（五）主要特征屬于流動性較差的中長期投資。私募股權(quán)投資期限較長，一般一個項目可達(dá)3～5年或更長，屬中長期投資；投資流動性差，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司股權(quán)的出讓方與購買方直接達(dá)成交易。需要說明的是，私募股權(quán)投資本身從全球范圍尋找可投資項目，并不區(qū)分國際國內(nèi)。37（五）主要特征本章主要內(nèi)容一、私募股權(quán)投資：相關(guān)概念二、優(yōu)勢與風(fēng)險三、業(yè)務(wù)狀況：國際國內(nèi)對比四、案例分析3839（一）主要優(yōu)勢（二）主要風(fēng)險二、優(yōu)勢與風(fēng)險1．私募股權(quán)投資有助于降低投資者的交易費用，提高投資效率。2．私募股權(quán)投資有利于解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。3．私募股權(quán)投資能夠發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。40（一）主要優(yōu)勢私募股權(quán)投資是一項長期投資，從發(fā)現(xiàn)項目、投資項目、到最后實現(xiàn)盈利并退出項目需要經(jīng)歷一個長久的過程，在整個項目運作過程中存在很多風(fēng)險，如價值評估風(fēng)險、委托代理風(fēng)險和退出機(jī)制風(fēng)險等，投資機(jī)構(gòu)需要對這些風(fēng)險進(jìn)行管理。41（二）主要風(fēng)險價值評估帶來的風(fēng)險在私募股權(quán)投資基金的過程中，對被投資項目進(jìn)行的價值評估決定了投資方在被投資企業(yè)中最終的股權(quán)比重，過高的評估價值將導(dǎo)致投資收益率的下降。但由于私募股權(quán)投資的流動性差、未來現(xiàn)金流入和流出不規(guī)則、投資成本高以及未來市場、技術(shù)和管理等方面可能存在很大的不確定性，使得投資的價值評估風(fēng)險成為私募股權(quán)投資基金的直接風(fēng)險之一。知識產(chǎn)權(quán)方面存在的風(fēng)險這一點對科技型企業(yè)具有特殊意義，私募股權(quán)投資尤其是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資看重的是被投資企業(yè)的核心技術(shù)，若其對核心技術(shù)的所有權(quán)上存在瑕疵(如該技術(shù)屬于創(chuàng)業(yè)人員在原用人單位的職務(wù)發(fā)明)，顯然會影響風(fēng)險資本的進(jìn)入，甚至承擔(dān)違約責(zé)任或締約過失責(zé)任。對于這一風(fēng)險，企業(yè)一定要通過專業(yè)人士的評估，確認(rèn)核心技術(shù)的權(quán)利歸屬。42（二）主要風(fēng)險委托代理帶來的風(fēng)險在私募股權(quán)投資基金中，主要有兩層委托代理關(guān)系：第一層是投資基金管理人與投資者之間的委托代理，第二層是私募股權(quán)投資基金與企業(yè)之間的委托代理。第一層委托代理問題的產(chǎn)生主要是因為私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)的不健全和信息披露要求低，這就不能排除部分不良私募股權(quán)投資基金或基金經(jīng)理暗箱操作、過度交易、對倒操作等侵權(quán)、違約或者違背善良管理人義務(wù)的行為，這將嚴(yán)重侵害投資人的利益。43（二）主要風(fēng)險第二層委托代理問題主要是“道德風(fēng)險”問題，由于投融資雙方的信息不對稱，被投資方作為代理人與投資人之間存在利益不一致的情況，這就產(chǎn)生了委托代理中的“道德風(fēng)險”問題，可能損害投資者的利益。這一風(fēng)險，在某種程度上可以通過在專業(yè)人士的幫助下，制作規(guī)范的投融資合同并在其中明確雙方權(quán)利義務(wù)來進(jìn)行防范，如對投資工具的選擇、投資階段的安排、投資企業(yè)董事會席位的分配等內(nèi)容作出明確約定。44（二）主要風(fēng)險退出過程中的風(fēng)險我國境內(nèi)主板市場上市標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，對上市公司的股本總額、發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)額、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和無形資產(chǎn)比例都有嚴(yán)格的要求；中小企業(yè)難于登陸主板市場，而新設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場“僧多粥少”，難于滿足企業(yè)上市的需求；產(chǎn)權(quán)交易市場性質(zhì)功能定位不清，缺乏統(tǒng)一、透明、科學(xué)的交易模式以及統(tǒng)一的監(jiān)管，這無疑又為特定私募股權(quán)投資基金投資者增加了退出風(fēng)險。45（二）主要風(fēng)險本章主要內(nèi)容一、私募股權(quán)投資：相關(guān)概念二、優(yōu)勢與風(fēng)險三、業(yè)務(wù)狀況：國際國內(nèi)對比四、案例分析4647（一）國際PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程（二）中國PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程三、業(yè)務(wù)狀況：國際國內(nèi)對比48私募股權(quán)基金起源于美國。19世紀(jì)末，有不少富有的私人銀行家通過律師、會計師的介紹和安排，將資金投資于風(fēng)險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產(chǎn)業(yè)，這類投資完全是由投資者個人決策，沒有專門的機(jī)構(gòu)進(jìn)行組織，這就是私募股權(quán)基金的雛形。國際PE產(chǎn)業(yè)先后經(jīng)歷了4個重要時期的發(fā)展。（一）國際PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程1946～1981年的初PE時期，一些小型的私人資產(chǎn)投資以及小型企業(yè)對私募的接觸使PE得到起步。1982～1993年的第一次經(jīng)濟(jì)蕭條和繁榮的循環(huán)使PE發(fā)展到第二個時期。這一時期的特點是出現(xiàn)了一股大量以垃圾債券為資金杠桿的收購浪潮，并在20世紀(jì)80年代末90年代初在幾乎崩潰的杠桿收購產(chǎn)業(yè)環(huán)境下仍瘋狂購買著名的美國食品煙草公司雷諾納貝斯克（RJRNabisco）中達(dá)到高潮。49（一）國際PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程PE在第二次經(jīng)濟(jì)循環(huán)（1992～2002年）中得到洗滌并經(jīng)歷了其第三個時期的進(jìn)化。這一時期的初期也就是20世紀(jì)90年代初期逐漸浮現(xiàn)出一系列金融和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，比如儲蓄和貸款危機(jī)，內(nèi)幕交易丑聞以及房地產(chǎn)業(yè)危機(jī)。這一時期出現(xiàn)了更多制度化的私募股權(quán)投資企業(yè)，并在1999～2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期達(dá)到了發(fā)展的高潮。50（一）國際PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程2003～2007年成為PE發(fā)展的第四個重要時期。全球經(jīng)濟(jì)由之前的互聯(lián)網(wǎng)泡沫逐步走弱，杠桿收購也達(dá)到了空前的規(guī)模，從而使私募企業(yè)的制度化也得到了空前的發(fā)展。從2007年美國黑石集團(tuán)（BlackstoneGroup）的IPO中我們可以得到充分的印證。國際私募股權(quán)投資基金經(jīng)過50多年的發(fā)展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。國際私募股權(quán)投資基金規(guī)模龐大，投資領(lǐng)域廣闊，資金來源廣泛，參與機(jī)構(gòu)多樣。西方國家私募股權(quán)投資基金占其GDP份額已達(dá)到4%～5%。迄今為止，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資公司，黑石、KKR、凱雷、貝恩、阿波羅、德州太平洋、高盛、美林等機(jī)構(gòu)是其中的佼佼者。51（一）國際PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程52一、行業(yè)發(fā)展初期階段，形成全新投資概念1999年，國際金融公司(IFC)入股上海銀行標(biāo)志著私募股權(quán)投資的模式開始進(jìn)入中國，這對于當(dāng)時的中國來說是一個非常新的投資概念。首批成立的主要還是外資投資基金，投資風(fēng)格以風(fēng)險投資模式為主，受當(dāng)時全球IT行業(yè)蓬勃發(fā)展的影響，外資對中國的IT業(yè)的發(fā)展較為認(rèn)可,投資的項目也主要集中在IT行業(yè)。但是由于2001年開始的互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)，人們開始對IT行業(yè)的過熱發(fā)展開始進(jìn)行重新審視，國內(nèi)的IT風(fēng)險投資受到重創(chuàng)，這批最早進(jìn)入中國的股權(quán)投資基金大多沒有存活下來。（二）中國PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程與之相應(yīng)的是當(dāng)時我國股票市場不完善，發(fā)起人股份不能流通，投資退出渠道存在障礙,這些都成為制約這個階段股權(quán)投資基金發(fā)展的因素。2002年尚福林擔(dān)任中國證監(jiān)會主席后，在2004年著手開始對我國上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革，這是中國證券市場自成立以來影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措之一，為市場的長期健康發(fā)展提供了保障，一直到2006年10月9日，“G”股標(biāo)識正式告別滬深股市，股市也就真正進(jìn)入了“全流通”時代，股票市場才開始步入正軌。終結(jié)該階段的標(biāo)志性事件——股權(quán)分置改革，進(jìn)入全流通時代。53（二）中國PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程二、行業(yè)快速發(fā)展階段，內(nèi)資股權(quán)基金迅猛發(fā)展從A股股權(quán)分置改革開始，我國股權(quán)投資基金進(jìn)入了快速發(fā)展的階段，在此階段主要特點體現(xiàn)在：一是上市公司股權(quán)分置改革基本完成。我國股票市場的規(guī)范化、二級市場的高估值使得A股成為國內(nèi)公司青睞的上市平臺，股權(quán)投資基金的退出渠道暢通，而內(nèi)資股權(quán)投資基金在A股上市中具有本土優(yōu)勢，使得內(nèi)資股權(quán)投資基金發(fā)展迅猛。54（二）中國PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程二是人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈。在2006年之后，我國的外匯儲備不斷攀升，國際市場對人民幣升值的預(yù)期越來越強(qiáng)烈，國家外管局對外幣的兌換作出了限制，海外上市企業(yè)在海外融資后存在著貨幣貶值的風(fēng)險，外資基金發(fā)展受到限制。

三是政策對外資基金的限制。政府和市場都有著顧慮，以防中國改革開放三十年以來辛苦創(chuàng)立的優(yōu)秀民族品牌被外資收購控制，2006年8月由商務(wù)部牽頭，六部委聯(lián)合發(fā)布十號文《關(guān)于境外投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，其核心的思想就是限制內(nèi)資企業(yè)在海外上市，這對于外資股權(quán)投資基金來說是當(dāng)頭一棒，外資基金自此發(fā)展受到嚴(yán)重阻礙。55（二）中國PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程三、行業(yè)發(fā)展過熱甚至瘋狂從2009年下半年開始，一級市場持續(xù)高溫，市場整體的價格在10倍市盈率以上，甚至出現(xiàn)了以20倍市盈率入股的項目，這在國外是非常罕見的，可見市場的瘋狂程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了市場理性。該階段的非理性發(fā)展現(xiàn)象主要是由于以下原因造成：第一，二級市場的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。二級市場作為股權(quán)投資基金的下游，其發(fā)行狀態(tài)的好壞直接影響了一級市場的價格，2009年下半年隨著金融風(fēng)暴的漸漸平息，我國的股票市場也開始有所復(fù)蘇，雖然大盤整體水平不高，但是IPO行情很好，在發(fā)行價格和發(fā)行速度方面都十分有吸引力，加速了一級市場的非理性發(fā)展。56（二）中國PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程第二，寬松的貨幣政策。為渡過金融危機(jī)，國家推出并逐步實施了4萬億的投資計劃，央行多次下調(diào)存貸款利率和準(zhǔn)備金率，市場上錢太多了，企業(yè)貸款環(huán)境非常寬松，大量的產(chǎn)業(yè)資本不是投向?qū)崢I(yè)，而是投向了股票市場和股權(quán)投資市場，既抬高了股票市場的價格，又推高了股權(quán)投資市場行情。第三，證監(jiān)會兩大政策出臺。股票發(fā)行制度改革和創(chuàng)業(yè)板的推出，促進(jìn)了市場化進(jìn)程，單獨來看都是非常有必要的，但是兩者在同一時段推出卻給市場帶來了太大的波動。在實行上市窗口指導(dǎo)發(fā)行價政策階段，30倍PE是上市公司不能越過的紅線，優(yōu)秀的企業(yè)也只能以28、29倍的市盈率進(jìn)行融資。創(chuàng)業(yè)板的概念早在2000年就提出，經(jīng)歷了十年的漫長等待終于成為現(xiàn)實。這兩者就像是彈簧，被壓制了多年后突然放開，市場會有報復(fù)性反彈，而兩者一起放開，疊加效應(yīng)使反彈的幅度更大。57（二）中國PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程PE的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)581、PE為企業(yè)提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。2006年美國PE交易金額占GDP的比例為3.2%，歐洲為1.8%，而亞洲為0.5%。2006年P(guān)E為英國企業(yè)提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。2、PE創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會。為英國提供了8%的就業(yè)機(jī)會，并且過去5年的就業(yè)成長率高達(dá)9%，同期富時100指數(shù)成份上市公司的就業(yè)成長率為1%。3、PE還為所投資企業(yè)提供各種幫助：戰(zhàn)略指引（69%），融資服務(wù)（67%），行業(yè)聯(lián)系（63%），招募管理人才（52%）、營銷（39%）。（二）中國PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程PE的行業(yè)監(jiān)管59英國由金融服務(wù)署（FSA）對所有金融服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，其中包括私募股權(quán)基金。金融服務(wù)署下設(shè)的“另類投資管理小組”負(fù)責(zé)對PE及對沖基金等非主流投資服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。金融服務(wù)署的監(jiān)管對象為基金管理人，而非基金。金融服務(wù)署的監(jiān)管采取“抓大放小”模式，指派專人重點監(jiān)控管理資金超過15億英鎊的18家PE管理人，對于規(guī)模較小的其余200多家PE管理人則采取備案信息管理制度。金融服務(wù)署認(rèn)為，PE本身具有良好的自律機(jī)制，因此不必采取更加嚴(yán)格的監(jiān)管措施。（二）中國PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程602006年以來PE完成的一系列交易金額屢創(chuàng)新高，如EquityOfficeProperties（400億美元）及TXU（450億美元）等。行業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)差距也進(jìn)一步拉大，優(yōu)秀基金的業(yè)績顯著高于股票市場指數(shù)，許多巨型基金管理人在過去5年內(nèi)的收益率均接近或超過30%，如3i和凱雷。（二）中國PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程對PE的總結(jié)611、PE是金融服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)最直接和最有效的手段之一。2、PE是反經(jīng)濟(jì)周期運作的金融工具。3、PE是以并購重組為主流的，也是對國企并購重組的有效工具。過去PE扎堆PRE-IPO是一種泡沫。4、PE是管理公共資產(chǎn)的好方式，4萬億投資運作中，PE大有作為，應(yīng)該安排一部分投資PE。5、未來世界PE的投資中心在中國，資產(chǎn)管理的PE化在中國大有發(fā)展前景。（二）中國PE業(yè)務(wù)狀況的發(fā)展歷程本章主要內(nèi)容一、私募股權(quán)投資：相關(guān)概念二、優(yōu)勢與風(fēng)險三、業(yè)務(wù)狀況：國際國內(nèi)對比四、案例分析6263（一）阿里巴巴：高盛開門，軟銀開啟寶庫（二）幻想神州科技有限公司四、案例分析64（一）投資過程（二）投資策略分析（三）推出機(jī)制案例分析（一）

——阿里巴巴：高盛開門，軟銀開啟寶庫

第一輪投資1999年10月，由高盛(GoldmanSachs)牽頭，聯(lián)合美國、亞洲、歐洲一流的基金公司匯亞(Transpac)、新加坡科技發(fā)展基金(TechnologyDevelopmentFundofSingapore)、瑞典InvestorAB和美國Fidelity的參與，向阿里巴巴投資總計500萬美元。這次融資開了高盛投資之先河，在此之前，高盛還從來沒有投資過第一輪。65（一）投資過程第二輪投資阿里巴巴與軟銀結(jié)緣，源于馬云和孫正義的“一見鐘情”。軟銀的進(jìn)入，無疑是阿里巴巴發(fā)展道路上極為重要的一筆。正是軟銀不斷地在資金及其他方面全力支持馬云，才使得阿里巴巴能夠到今天的規(guī)模。2000年1月18日，軟銀向阿里巴巴注資2000萬美元，這是阿里巴巴歷史上第二輪私募。在投資完成后，軟銀還同時投入大量資金和資源與阿里巴巴在日本和南韓成立合資公司，并且戰(zhàn)略性投入管理資源和市場推廣資源，幫助阿里巴巴開拓全球業(yè)務(wù)。66（一）投資過程第三輪投資2001年12月，通過開源節(jié)流雙管齊下，阿里巴巴公司當(dāng)月沖破收支平衡線，實現(xiàn)盈利。盡管還處在互聯(lián)網(wǎng)低潮期，但阿里巴巴的發(fā)展讓投資者再一次看到了其廣闊的前景。而此時的阿里巴巴也急需資金擴(kuò)展業(yè)務(wù)，于是2002年，阿里巴巴又一次成功引入戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)第三次投資。2002年2月，日本亞洲投資公司與阿里巴巴簽署投資協(xié)議，投入500萬美元的戰(zhàn)略投資。2002年10月，阿里巴巴正式發(fā)布日文網(wǎng)站，進(jìn)軍日本市場，成為其發(fā)展歷程中又一次重要行動。67（一）投資過程第四輪投資2002年阿里巴巴已經(jīng)輕松實現(xiàn)盈利1元的目標(biāo)。到了2003年，非典的爆發(fā)，使得電子商務(wù)價值凸顯，阿里巴巴成為全球企業(yè)首選的電子商務(wù)平臺，各項經(jīng)營指標(biāo)持續(xù)上升，到了年底盈利已經(jīng)過億。2003年7月7日，馬云在杭州布下了他改變電子商務(wù)格局的又一步棋子——淘寶網(wǎng)，正式進(jìn)軍C2C，為用戶提供個人網(wǎng)上交易服務(wù)。2003年年底，淘寶網(wǎng)又推出了網(wǎng)上交易信用中介工具“支付寶”，這一舉措得到了眾多用戶的認(rèn)可；截至當(dāng)年年末，淘寶網(wǎng)的注冊用戶就已經(jīng)超過30萬，月交易量2500萬元。（一）投資過程私募投資常用的策略分析聯(lián)合投資。對于風(fēng)險較大、投資額較高的項目或企業(yè)，投資人往往聯(lián)合其他投資機(jī)構(gòu)或個人共同投資，牽頭的投資人持有的股份最多。這樣，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，也可以享有更多的投資者的資源。當(dāng)然，也并不是投資者越多越好，因為投資者太多，難免發(fā)生沖突。分段投資。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的早期，各方面的風(fēng)險大，但是資金需求量則相對較小。而隨著時間的推移，風(fēng)險逐步減少，資金需求卻逐步增加，對于發(fā)展情況不是逐步趨好而是趨壞的項目，投資人可以在下一輪投資時慎重考慮是否進(jìn)一步追加投資。對于那些已經(jīng)沒有挽救希望的企業(yè)，則通過清算等手段盡可能收回前期投資。這種分階段多次投資的策略，使投資人可以根據(jù)風(fēng)險的變化進(jìn)退自如，以盡可能避免投資的損失。69（二）投資策略分析匹配投資。匹配投資是指投資人在對項目或企業(yè)進(jìn)行投資時，要求項目的經(jīng)營管理者或創(chuàng)業(yè)企業(yè)要投入相應(yīng)的資金。匹配投資將風(fēng)險投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)捆在了一起，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目經(jīng)營管理者加強(qiáng)管理，從而降低了投資風(fēng)險。組合投資。不要把雞蛋放在一個籃子里。投資人在進(jìn)行投資時一般不把資金全部投向一個項目或企業(yè)。而是分散投向多個項目或企業(yè)。這樣一來，一個或幾個項目或企業(yè)的損失就可能從另外的項目或企業(yè)的成功中得到補(bǔ)償，從而就可以避免風(fēng)險投資公司全軍覆沒的危險。因為一般說來，幾個項目同時失敗的可能性較一個項目失敗的可能性要小得多。70（二）投資策略分析私募投資阿里巴巴的策略分析通過前面對阿里巴巴投資過程的介紹可以看出，私募對阿里巴巴的投資是融合了分段投資以及聯(lián)合投資的策略。分段投資體現(xiàn)在：私募的投資過程，隨著阿里巴巴的發(fā)展階段的不同，分為三個階段。其中，第一輪與第二輪投資，處于企業(yè)發(fā)展的早期，因此投資風(fēng)險最大；第三輪投資處于企業(yè)的成長期，投資風(fēng)險隨之縮??；而進(jìn)入第四輪投資，企業(yè)也進(jìn)入擴(kuò)張期，投資風(fēng)險進(jìn)一步降低。聯(lián)合投資體現(xiàn)在：在第一輪投資中，是由高盛領(lǐng)投，匯亞、新加坡科技發(fā)展基金、InvestorAB和富達(dá)亞洲共同投資的。而第四輪則是由軟銀牽頭，富達(dá)亞洲、GGV和新加坡科技發(fā)展基金共同參與投資的。通過不同的投資策略的組合，私募投資人可以更靈活地應(yīng)對企業(yè)變動，有效降低了風(fēng)險。71（二）投資策略分析并購2005年，阿里巴巴已經(jīng)成為全球最大的B2B電子商務(wù)網(wǎng)站，淘寶也在短短的兩年內(nèi)在中國C2C市場戰(zhàn)平eBay。但是，隨著電子商務(wù)領(lǐng)域內(nèi)日趨白熱化的競爭，阿里巴巴急需在短時間內(nèi)給競爭對手設(shè)置一個更高的門坎，以強(qiáng)化其在電子商務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的領(lǐng)先地位，這無疑給阿里巴巴帶來了巨大的資金壓力。72（三）退出機(jī)制而與此同時，自企業(yè)接受VC的第一筆投資起，就注定著它有一天要面臨投資者退出套現(xiàn)的壓力。一般VC的投資期限為3～5年，即使是按照5年來算，到2005年，包括高盛在內(nèi)的早期投資阿里巴巴的風(fēng)險投資也已經(jīng)全部到期，風(fēng)投當(dāng)然希望阿里巴巴能夠早日上市，實現(xiàn)退出套現(xiàn)。但馬云卻一直認(rèn)為阿里巴巴上市的機(jī)會還不成熟，堅持要等淘寶戰(zhàn)勝eBay、阿里巴巴和淘寶壟斷B2B和C2C市場后再上市。那到底是支持阿里巴巴繼續(xù)發(fā)展，還是享受階段性成功套現(xiàn)退出?不同的私募投資者，因為其投資風(fēng)格以及面臨的資金壓力的不同而有所不同。73（三）退出機(jī)制投資者上市的壓力可以不管，但是其套現(xiàn)的要求卻不能拒絕，面臨著資金和套現(xiàn)的雙重壓力，2005年，馬云作出了阿里巴巴成長道路上又一次重大的決策——與雅虎聯(lián)姻。2005年8月11日，阿里巴巴和雅虎在北京宣布簽署合作協(xié)議。阿里巴巴收購雅虎中國全部資產(chǎn)，這里面包括雅虎的門戶、一搜、3721以及雅虎在一拍網(wǎng)上所有的資產(chǎn)。除此之外，阿里巴巴還將得到雅虎10億美元投資，以及雅虎品牌在中國無限期使用權(quán)。但與此同時，雅虎將擁有阿里巴巴40％的股權(quán)、35％的投票權(quán)，董事會中阿里巴巴占兩席，雅虎一席，軟銀一席。74（三）退出機(jī)制經(jīng)過這次并購以后，阿里巴巴管理層和其他股東可以套現(xiàn)5．4億美元，這一價格完全可以讓阿里巴巴早期的風(fēng)險投資全部退出。這樣一來，部分早期創(chuàng)業(yè)者手中的股權(quán)得以變現(xiàn)，對整個團(tuán)隊是個很大的激勵。此外，通過并購，阿里巴巴公司將得到2．5億美元的現(xiàn)金投資，有了這筆錢，馬云可以進(jìn)一步發(fā)展淘寶，鞏固其電子商務(wù)龍頭的地位。75（三）退出機(jī)制香港上市2007年7月29日，阿里巴巴創(chuàng)始人馬云在集團(tuán)年會上，首次向員工確認(rèn)阿里巴巴即將啟動香港聯(lián)合交易所上市程序。至此，創(chuàng)建8年的阿里巴巴終于走上上市之路。2007年11月6日，阿里巴巴B2B在香港掛牌上市，當(dāng)日以39．5港元收盤，較發(fā)行價漲192％，創(chuàng)下港股當(dāng)年新股首日漲幅之最。阿里巴巴也以近300億美元的市值成為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司，整個阿里巴巴集團(tuán)也成為中國首個躋身全球互聯(lián)網(wǎng)五強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)公司。在私募的幫助下，阿里巴巴從創(chuàng)建之初的18人發(fā)展到2007年的1200多名員工，從公司與公司之間最大交易平臺的形成，到個人與個人之間交易平臺的迅速崛起，成就了中國最驚人的互聯(lián)網(wǎng)傳奇。在輔助阿里巴巴成長的過程中，風(fēng)投也從中獲取了高額的回報。76（三）退出機(jī)制退出收益分析阿里巴巴上市后，軟銀間接持有的阿里巴巴股權(quán)價值55．45億元人民幣，加上2005年雅虎入股時套現(xiàn)的1．8億美元，軟銀當(dāng)初投資阿里巴巴的回報率已高達(dá)71倍，創(chuàng)下了投資的神話。77（三）退出機(jī)制而高盛作為最早領(lǐng)投阿里巴巴的VC，并沒有能夠享受到如此高額的收益。這是因為除軟銀以外，其他VC都沒有能夠堅持到阿里巴巴上市。早在第四輪投資的時候，高盛就沒有跟投，并且已套現(xiàn)了部分股份。而此時，多家VC也已經(jīng)開始著手安排逐步退出。到阿里巴巴和雅虎聯(lián)姻以后，除了軟銀繼續(xù)增持阿里巴巴股份以外，其余VC也都陸續(xù)進(jìn)行套現(xiàn)。因此，到阿里巴巴上市之前，只有軟銀一家VC還一直在阿里巴巴的股份中牢牢占據(jù)主要地位，其他風(fēng)險投資商已經(jīng)全部退出了。78（三）退出機(jī)制幻響神州（北京）科技有限公司投資分析報告（一）公司簡介（二）核心技術(shù)（三）商業(yè)模式（四）產(chǎn)品系列（五）定價情況（六）財務(wù)情況（七）投資評價與建議（一）公司簡介幻響神州（北京）科技有限公司成立于2006年10月，致力于稀土超磁伸縮材料運用。2009年預(yù)計營業(yè)收入約4181萬元人民幣，凈利潤約439萬元人民幣。目前主營業(yè)務(wù)

“I-MU”系列桌面振動式迷你音響。計劃發(fā)展業(yè)務(wù)“移數(shù)通”MU-BOX網(wǎng)絡(luò)數(shù)碼終端機(jī)、振動模塊在浴缸、會議電話、助聽器和綠色耳機(jī)以及超聲波環(huán)保洗衣機(jī)的應(yīng)用。（二）核心技術(shù)專利技術(shù)制備TbDyFe基合金定向凝固晶體的方法類似專利持有者甘肅天水、北京科技大學(xué)和北京鋼鐵研究院。專利競爭優(yōu)勢與國內(nèi)外類似專利相比生產(chǎn)成本較低，而且是國內(nèi)唯一可以大規(guī)模冶冶煉稀土超磁材料的技術(shù)。其他競爭優(yōu)勢競爭者（主要是“甘肅天水”）相比，幻響有較突出的工業(yè)設(shè)計能力。產(chǎn)品更新較快，外觀時尚，容易吸引年輕人。目前市場上的振動發(fā)聲音響產(chǎn)品以幻響所產(chǎn)I-MU系列為主。（三）商業(yè)模式目前商業(yè)模式基于已經(jīng)成熟開發(fā)的振動模塊，靠工業(yè)設(shè)計來每年更新產(chǎn)品外觀或補(bǔ)充一些附加功能（如MP3模塊、輔助揚聲器等）。主要通過大客戶渠道來完成自己的主要銷售。計劃的商業(yè)模式公司計劃發(fā)展的業(yè)務(wù)較多，涉及許多行業(yè)。其理想的發(fā)展道路是開發(fā)出運用于不同產(chǎn)品的振動模塊安裝在其他品牌的產(chǎn)品（電話、浴缸等）上。幻響并非希望在各行業(yè)設(shè)計自己產(chǎn)品，而是使用他人品牌和渠道銷售到終端使用客戶。其直接購買顧客為各行業(yè)的制造商而非終端用戶。（四）產(chǎn)品系列名稱：i-mu名稱：Piggy名稱：i-dop名稱：D1發(fā)布日期：2007發(fā)布日期：2007發(fā)布日期：2007發(fā)布日期：2008名稱：i-jerry名稱：T2名稱：i-mo名稱：MU-BOX發(fā)布日期：2008發(fā)布日期：2008發(fā)布日期：2009預(yù)計發(fā)布日期：2010未上市（五）銷售情況——零售渠道銷售數(shù)量概況1.目前主營業(yè)務(wù)銷售主要靠大客戶渠道完成，零售渠道尚未打開。根據(jù)市場實地走訪的結(jié)果看：幻響音響雖然在一些音響店或蘋果專賣店入駐，但其銷售并不理想。2.幻響通過零售商渠道每月銷售產(chǎn)品數(shù)量為2000至3000臺不等，據(jù)幻響提供銷售數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2009年零售銷售情況如下：（五）銷售情況——大客戶渠道大客戶渠道銷售1.作為客戶主產(chǎn)品的附送禮物或配件（如：神州數(shù)碼、聯(lián)想、華碩）2.專業(yè)禮品或廣告公司（如：上海那伽文化傳播有限公司、華捷聯(lián)合信息有限公司）購買。年底和節(jié)日出貨量大。2009年大額合同銷售情況統(tǒng)計如下圖所示：（六）財務(wù)情況零售渠道定價零售渠道帶MP3版官方定價在500-650元之間。通過網(wǎng)絡(luò)零售端的調(diào)查，網(wǎng)點普遍報價在240-360元之間。對大客戶的定價幻響根據(jù)銷售合同大小定價，10000臺以下的銷售合同中不帶MP3模塊的產(chǎn)品在一般定價150-210元不等。帶MP3模塊的產(chǎn)品在此基礎(chǔ)上加收80-90元。（六）財務(wù)情況幻響收益水平銷售收入增長迅速，2007年905萬元，2008年1540萬元，預(yù)計2009年可達(dá)4181萬元。凈利潤率保持在10%左右，資產(chǎn)收益率ROA月25%，凈資產(chǎn)收益率ROE約33%。渠道對幻響銷售收入影響受大額合同訂購周期影響，年底11、12月出貨的大額合同占全年銷售額的比重較大，2009年可達(dá)53.95%以上?；庙懹芰?009年（預(yù)計）銷售收入計算是根據(jù)幻響前10個月銷售收入和11月份已簽署大額合同銷售額來確定。按照2007、2008年平均凈利潤率，預(yù)計今年可實現(xiàn)439萬元凈利潤?；庙戇\營情況營運周期110天左右，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期比運營周期短8-10天。三年中應(yīng)收賬款天數(shù)和應(yīng)付賬款天數(shù)波動較大。（七）綜合評價評價1.運營能力尚可，未來各種振動模塊也有較為廣闊的市場潛力。2.本次盡職調(diào)查由于時間、經(jīng)費等原因無法識別幻響所所稱專利是否具有其獨有優(yōu)勢、優(yōu)勢有多大、以及優(yōu)勢體現(xiàn)在何處。3.從渠道上看，幻響零售渠道出貨穩(wěn)定。但根