證券投資理論(學時)

證券投資理論

（6學時）知識目標·掌握證券組合投資理論的基本原理；·掌握資本資產(chǎn)定價理論模型；·了解套利定價模型；·掌握有效金融市場的概念及類型；·了解行為金融學的主要內(nèi)容技能目標·能夠?qū)蝹€證券的風險收益進行分析；·能夠根據(jù)證券市場線模型計算證券組合的收益率。證券投資組合理論一、證券投資組合理論概述（一）證券組合的內(nèi)涵證券組合是指在一定的假設(shè)條件下，通過選擇若干種證券作為投資對象，以達到在保證預期收益率的前提下將風險降低到最小或在既定的風險前提下使期望收益率最大化的有效投資方法。投資者構(gòu)建證券組合的目的有兩個：證券收益最大化和投資風險最小化。在眾多的證券組合中，如果要保證證券組合最佳，需要綜合權(quán)衡風險和收益兩方面，即保證組合收益一定時風險盡可能降到最低，或者風險一定時爭取組合收益盡可能大。在這里，厭惡風險、追求收益最大化被認為是一般理性投資者的基本行為特征。（二）證券投資組合理論的假設(shè)條件（1）投資者都是風險厭惡者。（2）投資者都是具有理性的。（3）證券市場上各種證券之間的收益率是有關(guān)聯(lián)的。（4）證券市場是充分有效的。

（三）證券投資組合的風險分散原理證券投資組合的風險分散化（見圖9-1）就是將風險分攤在許多不同行業(yè)和公司的證券上或其他形式的投資上。因此要達到分散風險的目的，并非任意拼湊一個組合就行，而是要對組成證券組合的多個證券進行選擇。在組成組合時，不僅要看構(gòu)成組合的各個證券的風險大小，還要看證券之間預期收益的相互關(guān)聯(lián)情況。如果組合中各證券完全正相關(guān)，則分散投資不能降低風險；如果各證券完全負相關(guān)，風險可以完全抵消，但證券的額外預期收益，即超過無風險證券收益的收益也沒有了總風險組合收益率標準差非系統(tǒng)性風險系統(tǒng)性風險組合中證券的數(shù)量圖9-1證券組合投資的風險分散效應二、證券投資組合期望收益與風險的計算（一）單個證券的期望收益與風險的衡量1.期望收益期望收益，也稱為預期收益率、期望值，它是未來所有可能獲得的收益率的加權(quán)平均數(shù)。其計算公式為：

—期望收益率；

—第i種可能的收益率；

—收益率發(fā)生的概率；n—可能性的數(shù)目。2.收益與風險的衡量對單個證券的收益風險，通常用統(tǒng)計學中的方差或標準差來描述。方差計算公式為:—方差；

—期望收益率；

—第i種可能的收益率；

—收益率發(fā)生的概率；n—可能性的數(shù)目。（二）雙證券組合收益與風險的衡量假設(shè)某投資者將其資金分別投資于證券A和B，其投資比重分別為和，同時有+=1。則證券投資組合的預期收益率、方差的計算公式為：

（三）多個證券的投資組合收益與風險衡量1.多個證券的投資組合的收益衡量由上面的分析可知，證券組合的期望收益率就是組成該組合的各種證券的期望收益率的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)是投資于各種證券的資金占總投資額的比例，用公式表示：

=2.多個證券的投資組合的風險衡量證券組合的風險用方差表示的計算公式為：

n—組合中不同證券的總數(shù)目；

—證券i的投資資金占總投資額的比例；

—證券j的投資資金占總投資額的比例；

—證券i和證券j期望收益率的協(xié)方差。三、有效證券組合（一）有效邊界的選擇1.兩種證券組合的有效邊界（1）。這表示兩種證券之間是完全正相關(guān)，在圖9-2中，直線AB代表了A、B兩種證券在相關(guān)系數(shù)為1的情況下形成的所有的可能組合。由于AB是一條直線，所以此時證券組合的風險完全取決于兩種證券各自的風險以及它們在投資總額中的比重，它們的風險絲毫不能得到抵消，因而組合并不能降低風險。其投資機會集合如圖9-2所示。如圖9-2，直線AB上的任一點代表這兩種證券按不同比例形成的投資組合，投資者可以根據(jù)自己的偏好在直線AB上選擇一點作為投資選擇。投資者選擇的點越接近于A點，說明該投資組合中投資于A證券的份額越大，由于＜，因此該投資組合而風險較?。环粗?，越接近于B點，表示該投資組合中投資于B證券的份額越大，風險也較大E(R)OAB圖9-2兩種證券的組合（）4E(rB)E(rA)（2）。這表示兩種證券期望收益之間是完全負相關(guān)關(guān)系，證券組合的風險會大大降低，因為這是A、B兩種證券風險相互抵消的結(jié)果。如果適當?shù)剡x擇組合中A、B證券的比重，就可以完全消除組合的非系統(tǒng)風險。E(R)OAB圖9-3兩種證券的組合M84510D6.67從圖9-3觀察到MB線和MA線所代表的證券組合有明顯的差別：MB線上的組合風險越大，期望收益率也越高。而MA線上的組合正好相反，風險越大，期望收益率卻越低。由此可知，MB應為當A、B的相關(guān)系數(shù)為-1時，該證券投資組合的有效邊界，因為在這條線上，投資者承擔的風險越大，期望收益也就越高。而MA是無效的，因為在MA上，投資者承擔了高的風險而期望收益卻更低了，是投資者不愿意選擇的證券組合。（3）當-1＜＜+1。在現(xiàn)實中，多數(shù)證券之間的相關(guān)系數(shù)是介于-1與+1之間。E(R)OAMBN圖9-4多種證券的組合的有效邊界圖2.多種證券組合的有效邊界當構(gòu)成證券組合的證券數(shù)量由兩種變?yōu)槎喾N時，投資組合的集合就從曲線變?yōu)橐粋€區(qū)域。E(R)OACBND圖9-5多種證券組合的有效邊界圖圖9-5陰影區(qū)域中所有證券組合的收益與風險都可以進行比較，以便從中選擇出最佳組合：即在一定風險條件下獲得最大收益或在一定收益條件下將風險水平降到最低。根據(jù)這個準則，可以確定位于陰影區(qū)域中最左上面的曲線NB為有效邊界：在NB邊界上的所在點代表的投資組合滿足上述的準則，同種風險水平下期望收益最高；同等期望收益水平下風險最小。這個有效邊界便是投資者進行多種證券投資時應選擇的有效投資組合。（二）有效證券組合的選擇無差異曲線是指能夠給投資者帶來相同滿足程度的收益與風險的不同組合。如圖9-6，無差異曲線I1、I2、I3的形狀反映投資者的不同風險偏好。因此，不同風險偏好的投資者所要選擇的有效證券組合可以通過將無差異曲線與有效邊界相切的點來求得。BNBSI1E(R)I2I3圖9-6無差異曲線與有效邊界切點圖假設(shè)I1、I2、I3為三條無差異曲線，NB為有效邊界。從圖9-6中觀察到，盡管I1的效用期望值最大，投資者可能偏好這條無差異曲線上的點，但是它處于有效邊界的上方，也就是說，它處于不可能實現(xiàn)的證券組合的區(qū)域。因此，這只是投資者的一種愿望，而非現(xiàn)實。而I3處于有效邊界的下方，效用期望值最低，因而這條無差異曲線上的點可能是投資者不愿意選擇的。I2的效用期望值大于I3且剛好與有效邊界相切于S點，因此，S點所代表的證券組合就成為能給投資者帶來最大效用的證券組合，即有效證券組合。資本資產(chǎn)定價理論一、資本資產(chǎn)定價模型（一）資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件1.證券市場上存在一種收益固定的無風險證券。2.證券市場上的投資者是理性的。3.證券市場是有效的。4.證券市場上不存在任何摩擦。（二）資本市場線資本市場線（見圖9-7）是由無風險收益為RF的證券和市場證券組合M構(gòu)成的。如果用M代表市場組合，用RF代表無風險利率，從RF出發(fā)畫一條經(jīng)過M的直線，這條線就是在允許無風險借貸情況下的線性有效集，在此我們稱為資本市場線。1．市場證券組合

圖9-7資本市場線E(Rp)E(Rp)RMRFMABCMLO證劵市場線2．資本市場線的確定資本市場線的數(shù)學表達式為：—資本市場線上任一證券組合R的期望收益率；—資本市場線上任一證券組合R的標準差3．分離性定理分離性定理是指每個投資者可通過對所有投資者都相同的某個風險資產(chǎn)組合和無風險資產(chǎn)的組合來得到他的最優(yōu)資產(chǎn)組合，他們選擇的差異僅反映在組合M與無風險資產(chǎn)的不同比例上。如果是較保守的投資者，可以選擇無風險資產(chǎn)與CML上M點左邊的點所代表的證券組合形成有效組合；而喜好風險的投資者可以選擇CML上M點右邊的點所代表的組合。（三）證券市場線(SecurityMarketLine，SML)1.系數(shù)的引入（1）單個證券的系數(shù)的計算公式為：—第i種證券的系統(tǒng)性風險衡量；—第i種證券的收益率和市場組合的收益率的協(xié)方差；—市場組合收益率的方差（2）證券投資組合的系數(shù)其計算公式為：2.證券市場線的確定證券市場線用來表示證券的期望收益率與系統(tǒng)性風險之間的關(guān)系?？梢越o出證券市場線的數(shù)學表達式，即資本資產(chǎn)定價模型為：以作縱坐標作橫坐標，則證券市場線用圖形描述就是一條截距為，斜率為

的直線SML，如圖9-8：E(Ri)E(Rp)RMRFMSMLO圖9-8證券市場線（四）資本市場線和證券市場線的關(guān)系1．兩者描述的內(nèi)涵不同。資本市場線表示的是有效證券組合的期望收益率與總風險之間的關(guān)系，而證券市場線表明的是任何單個證券或組合的期望收益率與其系統(tǒng)性風險之間的關(guān)系。證券市場線上的點不一定在資本市場線上。2．風險度量不一樣。資本市場線用總風險來度量風險，證券市場線用系統(tǒng)風險來度量風險。3．資本市場線實際上是證券市場線的一個特例，當一個證券或一個證券組合是有效的時候，該證券或證券組合的相關(guān)系數(shù)等于1，此時證券市場線與資本市場線就是相同的。二、套利定價理論(ArbitragePricingTheory，APT)（一）因素模型1.單一因素模型（1）單一因素模型的假設(shè)條件是：證券的風險分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，因素對非系統(tǒng)性風險不產(chǎn)生影響；一個證券的非系統(tǒng)性風險對其他證券的非系統(tǒng)性風險不產(chǎn)生影響，兩種證券的回報率僅僅通過因素的共同反應而相關(guān)。（2）單一因素模型表達式為：—證券i的收益率；—不受F因素影響的預期收益率；—證券i對影響因素F的敏感系數(shù)；F—影響因素；—隨機誤差項。

2.多因素模型（1）多因素模型的假設(shè)條件：各因素之間不相關(guān)；證券的收益率受到多個影響因素的影響，并且具有線性結(jié)構(gòu)。（2）根據(jù)單一因素模型可以推導出多因素模型（二）套利定價理論模型1.套利定價理論模型的假設(shè)條件套利定價理論認為，如果市場處在均衡狀態(tài)就不會存在套利機會，即所有投資者如果不承擔風險、不需要額外資金就不能獲得收益。由于理性投資者具有厭惡風險和追求收益最大化的行為特征，因此，一旦發(fā)現(xiàn)有套利機會就會設(shè)法利用它們。隨著套利者的買進和賣出，有價證券的供求狀況就會隨之改變，套利空間逐漸減少直至消失，有價證券的均衡價格得以實現(xiàn)。2.套利定價理論模型與資本資產(chǎn)定價模型的比較運用套利定價理論模型與資本資產(chǎn)定價模型都是確定資產(chǎn)均衡價格的模型，套利定價理論模型分析了影響證券收益的多種因素以及證券對各個因素的敏感程度；資本資產(chǎn)定價模型中只有市場證券組合這一個影響因素，一個敏感系數(shù)，即證券的系數(shù)。所以，套利定價理論模型比資本資產(chǎn)定價模型更具有一般的現(xiàn)實意義，也能更好地描述均衡的證券價格。如果能將兩者結(jié)合起來，將能比單純的套利定價理論模型做出更精確的預測，又能比資本資產(chǎn)定價模型做出更廣泛的分析，從而為投資決策提供更充分的指導。有效市場假說一、有效市場的含義有效市場是指在證券市場上，投資人是不可能通過無風險的套利行為來獲利。證券市場的有效性是通過證券價格對影響其變化的各種因素的反應程度來實現(xiàn)的，證券價格對有關(guān)信息的反應程度越快、越全面，證券市場就越有效。這種有效性意味著資源配置有效率和市場運行有效率，有效的資源配置使得證券價格成為可以信賴的正確的投資信號，投資者可以根據(jù)這些價格信號選擇投資機會并獲取最大收益；證券市場運行有效率是指證券交易中的中介人能夠以最低的成本提供服務，并只收取與所提供服務相適應的費用。二、有效市場假說的條件1．信息的有效性，即在有效市場上可以充分、迅速地反映出價格等可以被投資者獲得利用的信息。2．評價的有效性，即投資者的證券投資收益可以在證券市場上得到充分反映。3．完全保險的有效性，即投資者可以隨時進行讓渡交易。4．組織職能的有效性，即有關(guān)的市場服務是完善的，以保證市場能夠良好運行。三、有效市場的類型1．弱式有效市場弱式有效市場是指在這個市場上，證券價格已經(jīng)完全反映了關(guān)于某項資產(chǎn)的所有的歷史信息(主要指價格變化的歷史信息)，證券價格的未來走向與其歷史變化之間是相互獨立的，表現(xiàn)出來是一個隨機過程。2．半強式有效市場半強式有效市場是指在這個市場上，證券價格已經(jīng)完全反映了所有的歷史信息以及當前市場關(guān)于某項資產(chǎn)的所有公開信息。半強式市場的效率程度要高于弱有效市場，在半強有效市場上，證券價格不但完全反映了所有歷史信息，而且完全反映了所有公開發(fā)布的信息（包括當前市場現(xiàn)實的信息以及可預測的信息）。3．強式有效市場強式有效市場是指在這個市場上，證券價格完全反映了所有與價格相關(guān)的信息，不管這些信息是已經(jīng)公開還是內(nèi)部非公開信息。強式有效市場是對市場效率最嚴格的假設(shè)狀態(tài)，投資者在這個市場上，不僅不可能利用所有公開發(fā)布的信息（歷史的或現(xiàn)時的），而且也不可能利用內(nèi)幕消息來獲取持續(xù)的超額收益。四、有效市場假說的推論1．市場沒有記憶2．相信市場價格3．市場只對新的信息做出反應4．分析者消滅了規(guī)律行為金融理論一、行為金融學的概念及基本假設(shè)1．行為金融學的概念

行為金融學是將心理學尤其是行為科學的理論融入到金融學之中，從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動因來