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文檔簡介

第六章

資產(chǎn)證券化第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述第二節(jié)資產(chǎn)證券化流程第三節(jié)投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述一、資產(chǎn)證券化的含義

將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過一定的結(jié)構(gòu)安排,對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組,進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。二、資產(chǎn)證券化的分類(一)廣義的資產(chǎn)證券化分類廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一機制形態(tài)的資產(chǎn)運營方式。具體包括以下四類:

1、實體資產(chǎn)證券化

2、信貸資產(chǎn)證券化

3、證券資產(chǎn)證券化

4、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化(二)狹義的資產(chǎn)證券化分類狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。它包括以下兩類:

1、抵押貸款支持證券化(mortgage-backedsecuritization,MBS)2、資產(chǎn)支持證券化(asset-backedsecuritization,ABS)三、資產(chǎn)證券化的主要參與主體

1、發(fā)起人

發(fā)起人又稱原始權(quán)益人,它是資產(chǎn)證券化最初需求者,是推動資產(chǎn)證券化的使動因素。發(fā)起人在資產(chǎn)證券化過程中的主要工作是,在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上,選擇確定用來證券化的資產(chǎn),并將資產(chǎn)出售給發(fā)行主體SPV。

2、特殊目的機構(gòu)SPV(Specialpurposevehicle)

特殊目的機構(gòu)是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個特殊實體,它是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體和標志性要素。在資產(chǎn)證券化過程中,SPV起發(fā)行人的作用,他從發(fā)起人手中購買支持證券化的資產(chǎn),然后對這些資產(chǎn)進行分組、打包等技術(shù)處理,組成資產(chǎn)池,再以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支持發(fā)行證券。

3、信用增級機構(gòu)

SPV在發(fā)行證券之前要對資產(chǎn)進行信用增級,目的是為了使證券能夠以較低的成本順利地發(fā)行出去。

4、信用評級機構(gòu)按照慣例,在公開市場發(fā)行證券融資都需要達到一定的信用級別要求,對于資產(chǎn)證券化來說,也離不開專業(yè)評級機構(gòu)的評級要求。

5、投資銀行為SPV提供發(fā)行、承銷、上市安排等服務(wù)。

6、專門服務(wù)機構(gòu)

SPV需要委托專門機構(gòu)對未到期資產(chǎn)進行管理。專門服務(wù)機構(gòu)通常由原始權(quán)益人或其子公司擔任。

7、托管人

資產(chǎn)池資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流要由專門服務(wù)機構(gòu)存入SPV指定的托管人帳戶,由托管人負責向公眾清償。

8、原始債務(wù)人

9、投資者

10、其他中介機構(gòu)

如律師、會計師、評估師等。四、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展資產(chǎn)證券化20世紀60年代末產(chǎn)生于美國,20世紀80年代以后在歐洲和亞洲等地得到迅速發(fā)展。(一)美國的資產(chǎn)證券化第一次世界大戰(zhàn)后,美國經(jīng)濟得到了迅速發(fā)展,建筑業(yè)日益繁榮,住房抵押貸款的主要提供者——儲蓄貸款協(xié)會迅速出新并快速發(fā)展起來。

1929—1933年的經(jīng)濟大蕭條使得全美近1/3的人失去了工作,這一時期不但沒有產(chǎn)生新的抵押貸款,大量現(xiàn)存的抵押貸款也被迫清償,房地產(chǎn)價格大規(guī)模下跌。為促進房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,保證抵押貸款的發(fā)放者不受損失,美國政府于1934年成立了聯(lián)邦住宅管理局(FHA),專門為中低檔住宅提供抵押保險業(yè)務(wù),是抵押發(fā)起人的風險大大降低。1944年,在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束不久,美國政府又成立了退伍軍人管理署(VA),專門為武裝部隊合格退伍軍人或其在世的配偶的住宅抵押提供保險。為促進抵押市場的進一步發(fā)展,為房地產(chǎn)融資提供方便,美國政府全力推進住房抵押的二級市場,通過這一市場,住房抵押的發(fā)放者可以在急需現(xiàn)金時將一部分貸款變現(xiàn)。為此,聯(lián)邦政府在1938年成立了聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FederalNationalMortgageAssociation,簡稱FannieMae,即房利美),它負責為FHA和VA提供保險的抵押貸款創(chuàng)立一個流動性的二級市場,通過購買抵押權(quán)來完成上述任務(wù)。但收效甚微。

20世紀60年代后期,隨著較高的通過膨脹率和利率的出現(xiàn),規(guī)定的存款最高利率導(dǎo)致存款機構(gòu)可用資金遠遠不足。為解決此問題,需建立一個強有力的二級抵押市場,能夠?qū)⒋婵顧C構(gòu)和壽險公司以外的機構(gòu)投資者吸引進來。

1968年,國會將房利美分成兩個機構(gòu),即現(xiàn)在的房利美和政府全國抵押協(xié)會(TheGovernmentNationalMortgageAssociation)。政府全國抵押協(xié)會的職能是運用“美國國家信用擔?!眮砑堎|(zhì)FHA和VA抵押市場的發(fā)展。1968年,政府國民抵押協(xié)會擔保債券的首次發(fā)行,標志著資產(chǎn)證券化的問世。

1970年,美國國會授權(quán)房利美購買常規(guī)抵押貸款并設(shè)立聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(TheFederalHomeLoanMortgageCorporation,簡稱FreddieMac,即房地美)為FHA和VA保險的抵押提供支持。

20世紀80年代以后,美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到迅速發(fā)展。除美國之外,歐洲是資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的地區(qū)。英國是歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的國家。法國在歐洲資產(chǎn)證券化市場的排位僅次于英國。除歐洲市場以外的其他地區(qū),如加拿大、拉美,亞洲等地區(qū)的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度也很快。(二)我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展

20世紀90年代我國的資產(chǎn)證券化開始在地產(chǎn)銷售收入、高速公路收費方面探索。進入21世紀,我國的資產(chǎn)證券化在實踐的探索上取得了長足的進步,目前已經(jīng)形成了兩條發(fā)展脈絡(luò):一是在人民銀行、銀監(jiān)會系統(tǒng)下,采用信托結(jié)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化;二是以證監(jiān)會為主導(dǎo),由證券公司采用客戶資產(chǎn)管理計劃結(jié)構(gòu)的企業(yè)資產(chǎn)證券化。

2003年中國華融資產(chǎn)管理公司和中國信托投資公司進行的不良資產(chǎn)信托項目更被中國業(yè)界市委國內(nèi)“準資產(chǎn)證券化”第一案。

2005年3月,國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別發(fā)行了41.77億元信貸資產(chǎn)支持證券和29.26億元個人住房抵押貸款支持證券,資產(chǎn)證券化試點正式啟動。此后,國家開發(fā)銀行于2006年4月發(fā)行了又一期信貸資產(chǎn)支持證券,總額為57.3億元,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進入實質(zhì)運作階段。五、資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(一)對發(fā)起人

1、降低融資成本

2、改善資本結(jié)構(gòu)

3、較低的信息披露要求(二)對中間商獲取服務(wù)費收入(三)對投資者

1、合理投資

2、擴大投資規(guī)模

3、多樣化的投資品種第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程一、選擇確定證券化資產(chǎn)適合證券化的資產(chǎn):1、資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入;2、原始權(quán)益人持有資產(chǎn)已有一段時間,且信用表現(xiàn)記錄良好;3、資產(chǎn)應(yīng)具有標準化的合約文件,即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性;4、資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn),且變現(xiàn)價值較高;5、債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛;6、資產(chǎn)的歷史記錄良好,即違約率和損失率較低;7、資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。二、組建特殊目的機構(gòu)(SPV)

1、設(shè)立特殊目的機構(gòu)的目的:為了最大限度地降低原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險對證券化的影響,即實現(xiàn)被證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)之間的“風險隔離”。因此,SPV要被設(shè)計為沒有破產(chǎn)風險的獨立實體。

2、組建特殊目的機構(gòu)的限制條件:(1)業(yè)務(wù)限制

SPV不能用來從事資產(chǎn)證券化交易以外的任何經(jīng)營業(yè)務(wù)和投融資活動。特殊目的機構(gòu)的資產(chǎn)負債表應(yīng)該簡單明晰。

SPV的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債與所有者權(quán)益支持發(fā)債的資產(chǎn)組合各種擔保合約權(quán)利資產(chǎn)支持債券第三方負債從屬性負債權(quán)益資本(2)保持分立性

在法律上和財務(wù)上SPV要保持嚴格的分立性要求:獨立的財務(wù)記錄和財務(wù)報表,不能與其他機構(gòu)和個人聯(lián)合;資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)要明晰;以自己單獨的名義從事業(yè)務(wù);不同其他分支機構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易;不對任何其他機構(gòu)提供擔?;驗槠涑袚鷤鶆?wù),不用自己的資產(chǎn)或原始權(quán)益人的資產(chǎn)為其他機構(gòu)提供抵押;不與他方合并或轉(zhuǎn)讓原始權(quán)益。(3)設(shè)立獨立董事

在董事會中至少設(shè)立一名獨立董事,重大決策事先爭得獨立董事的同意。

(4)其他禁止性要求。

如SPV不能豁免或減輕任何當事人在合約中規(guī)定的義務(wù);在未征得有關(guān)當事人同意的情況下,不能修改經(jīng)營合同和章程;除了根據(jù)證券化交易規(guī)定、在指定銀行開立的賬戶外,不能開設(shè)其他銀行賬戶;不應(yīng)設(shè)立證券交易規(guī)定以外的附屬機構(gòu);不能自聘任何工作人員;所有開支必須符合證券化交易的規(guī)定。

3、選擇設(shè)立SPV的地點一般還要考慮的三個因素:

第一,法律規(guī)范而監(jiān)管寬松。第二,要有較低的稅賦。第三,政治、經(jīng)濟、法律結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,能夠獲得資本市場的普遍認同。

在實踐中,百慕大、開曼群島以及美國的某些州等地區(qū)是比較理想的注冊地。三、資產(chǎn)的真實出售

證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是證券化運作流程中非常重要的一個環(huán)節(jié)。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移要求必須是“真實出售”,只有“真實出售”才能實現(xiàn)證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”?!捌飘a(chǎn)隔離”使證券化的資產(chǎn)質(zhì)量與原始權(quán)益人自身的信用水平分離開來。

判斷真實出售考察的因素:(1)當事人的意圖符合證券化的目的;(2)發(fā)起人的資產(chǎn)負債表已進行資產(chǎn)出售的賬務(wù)處理;由于資產(chǎn)控制權(quán)已經(jīng)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到SPV,因此,這些資產(chǎn)要從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表上剔除;(3)出售的資產(chǎn)不得附加追索權(quán);(4)資產(chǎn)出售的價格不盯著貸款利率;(5)出售的資產(chǎn)已通過信用提高的方式與原始權(quán)益人進行信用風險分離處理。四、信用增級信用增級對交易各方都有利,不僅使投資者的償還風險降低,相應(yīng)得到更好的收益率,也可以使籌資者在相通條件下節(jié)約融資成本。同時,信用增級還能滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。信用增級可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類:1、內(nèi)部信用增級包括:(1)劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu),即將所發(fā)行的證券分成優(yōu)先和次級兩種。(2)在銀行開立現(xiàn)金擔保賬戶,當未來收益不能足額實現(xiàn)時,由此賬戶給予投資者一定的補償。(3)超額抵押,指在發(fā)行證券時發(fā)起人把價值比未來可收到的現(xiàn)金流更大的資產(chǎn)作為抵押。

2、外部信用增級主要是通過金融擔保來實現(xiàn),擔保機構(gòu)的高信用級別就“租借”給了SPV,從而實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券的信用增級。(1)銀行出具擔保函或信用證:SPV向銀行支付一定費用,而且信用提高程度與所選擇的銀行信用等級直接相關(guān)。對于銀行來說,這類表外科目既是收入的來源,也包含著一定的風險。(2)保險公司為證券提供保險:利用保險公司的信用,來為證券化起媒介、催化作用。(3)成立政府擔保機構(gòu),為證券提供擔保。五、信用評級

資產(chǎn)證券的信用評級,不同于普通公司債券或國債的信用評級,對這些傳統(tǒng)的金融工具的評級,主要是對發(fā)行主體償債能力的評定。資產(chǎn)證券的評級重點不是發(fā)行債券的主體的償債能力,而是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力。主要考察的是融資結(jié)構(gòu)安排,包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售、與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離、發(fā)起人及第三方的信用增級等。信用評級機構(gòu)國際三大信用評級機構(gòu)是美國標準普爾、穆迪和惠譽。國內(nèi)本來有五大政府各部門發(fā)的全牌照的資信評級機構(gòu),分別為中誠信國際,聯(lián)合資信,大公國際,上海遠東資信,上海新世紀評級。上海遠東和新世紀市場份額很小,只有市場不到5%的份額,而上海遠東現(xiàn)在已經(jīng)退出了評級市場?,F(xiàn)在資本市場評級業(yè)務(wù)只剩下四家了,中誠信,聯(lián)合,大公瓜分了資本市場95%以上的份額,上海新世紀基本忽略不計,市場影響力非常小。目前來看,聯(lián)合資信占據(jù)評級市場一半以上的業(yè)務(wù),為國內(nèi)最大的評級機構(gòu)。國際三大評級機構(gòu)自2006年以來,以美國穆迪、標準普爾、惠譽為首的三大國際信用評級機構(gòu),看中國政府不開放這塊市場,它們只有曲線進入國內(nèi)市場,只能以參股的方式進入,像穆迪參股中誠信49%的股份,惠譽參股聯(lián)合資信49%的股份,滲控中國信用評級公司,目前已控制了中國2/3的信用評級市場。外國控制的信用評級機構(gòu),通過評級業(yè)務(wù)的發(fā)展已廣泛滲透到國防、金融等眾多關(guān)系國家核心競爭力與戰(zhàn)略機密行業(yè)和企業(yè),這無疑將對中國金融安全和經(jīng)濟安全造成巨大威脅。

六、發(fā)售證券信用評級完成之后,將由投資銀行負責向投資者正式發(fā)行證券。

七、向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價格八、管理資產(chǎn)池服務(wù)商的主要職責包括:收取債務(wù)人定期償還的本息;將收集的現(xiàn)金存入SPV在托管人處設(shè)立的特定賬戶;對債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進行監(jiān)督;管理相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜;在債務(wù)人違約的情況下實施有關(guān)補救措施。

九、資產(chǎn)證券的清償

按照證券發(fā)行說明書的約定,在證券償付日,SPV委托托管人按時、足額地向投資者償付本息。當證券本息全部償付完畢后,如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余,那么這些剩余現(xiàn)金將交給SPV,按照約定的比例和分配方法在各機構(gòu)之間分配。第三節(jié)投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用作為發(fā)起人的代理人,為其選擇資產(chǎn);組建SPV,自己從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù);作為SPV代理人,為其包裝現(xiàn)金流,設(shè)計資產(chǎn)證券化;承銷證券;作為SPV的受托人,為其進行資金的管理。此外,還可成為證券的經(jīng)紀商、做市商。第四節(jié)資產(chǎn)證券化的基本類型

一、住房抵押貸款證券化與資產(chǎn)支持證券化

1、住房抵押貸款證券化

意義:

一方面,MBS可以把銀行等金融機構(gòu)持有的流動性較低的長期住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為流動性較高的證券,這極大地改善了這些機構(gòu)的資產(chǎn)流動性。另一方面,由于MBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是違約率較低的抵押貸款,現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定且易于預(yù)測,因此市場投資者也很喜歡這種投資工具。

實施住房抵押貸款證券化必須具備一定的市場條件:

首先,要有相當規(guī)模的住房抵押貸款市場。其次,要有多品種的抵押貸款。2、資產(chǎn)支撐證券化

汽車貸款證券化信用卡證券化貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化設(shè)備租賃費證券化學(xué)生貸款證券化門票收入證券化俱樂部會費收入證券化保費收入證券化知識產(chǎn)權(quán)證券化二、過手型證券化與轉(zhuǎn)付型證券化根據(jù)對現(xiàn)金流的處理方式和證券償付結(jié)構(gòu)的不同,可以劃分出過手型證券化與轉(zhuǎn)付型證券化。

1、過手證券過手證券是指發(fā)起人把擬證券化的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給一個特殊目的機構(gòu)(SPV),由SPV或代表SPV利益的委托管理機構(gòu)發(fā)行證券給投資者,每份證券按比例代表整個資產(chǎn)組合的不可分割的權(quán)益,證券持有者擁有該資產(chǎn)組合相應(yīng)比例的直接所有權(quán)。過手型證券化可以以權(quán)益憑證和債權(quán)憑證兩種形式向投資者融資。(1)發(fā)行權(quán)益憑證

當過手型證券化發(fā)行權(quán)益憑證是,證券所有者按其購買份額享受相應(yīng)權(quán)利,按月收取由發(fā)放者直接“過手”而來的本金和利息。發(fā)行權(quán)益憑證優(yōu)缺點:

優(yōu)點:對原始權(quán)益人而言,發(fā)行這種形式的過手證券有利于解決流動性和轉(zhuǎn)移利率風險及違約風險;對投資者來說,可獲得高于同期國債利率的收益(因其風險高于國債)。

缺點:由于這種不對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行任何處理,而是將其簡單地“過手”給投資者,由投資者自行承擔基礎(chǔ)資產(chǎn)的早償風險。因此,這種權(quán)益憑證性質(zhì)的過手證券只是將原始權(quán)益人的風險轉(zhuǎn)移并細化到每個投資者身上而已。每個投資者面臨著相同的風險和同比例的本息支付,這種風險和收益的同質(zhì)性妨礙了具有不同偏好的投資者的投資。

解決這個問題的辦法是由第三方對證券的償付進行擔保,即經(jīng)過修正的權(quán)益型過手證券:部分修正的過手證券和完全修正的過手證券。前者的特點是:不管是否收到原始債務(wù)人的償付資金,這種證券都可以獲得一定償付。后者的特點是:不管是否收到借款人的償付資金,都保證按計劃向投資者完全償付。(2)發(fā)行債權(quán)憑證形式的過手證券它是以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔保向投資者發(fā)行債券(如抵押貸款債券)。

優(yōu)缺點:

優(yōu)點:對投資者而言,它是一種債權(quán)憑證,這種債權(quán)憑證通常都進行超額擔保,擔保品由獨立受托人管理,一旦出現(xiàn)違約,受托人可將擔保品變現(xiàn),對投資者進行償付。因此,這種憑證可以降低投資者的風險。

缺點:它的致命缺陷是妨礙金融機構(gòu)獲利。因為存在超額擔保,所以基礎(chǔ)資產(chǎn)的利用效率不高,而且沒有實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移。2、轉(zhuǎn)付(遞)型證券化

轉(zhuǎn)付型證券化是與過手型證券化相對應(yīng)的另一種證券化類型,它兼有權(quán)益憑證型和債權(quán)憑證型過手證券的特點。它所發(fā)行的債券,其持有者不直接擁有相應(yīng)的資產(chǎn)組合的所有權(quán),而只是發(fā)行人的債權(quán)人。用于償付證券本息的資金是來源于經(jīng)過重新安排的住房抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流。它與過手證券化的最大區(qū)別在于:前者根據(jù)投資者的風險、收益、期限等的不同偏好對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配,使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化;而后者則沒有進行這種處理。(1)抵押擔保債券(Collateralizedmortgageobligations,簡稱CMO)特點是針對不同的投資者對投資期限的不同要求而設(shè)計的多層次的組合投資工具。CMO將本息支付設(shè)為幾檔,任何一檔債券的投資者在其本金得到支付之前定期獲得利息,而本金的支付則逐檔進行。CMO的意義:

CMO的分檔結(jié)構(gòu)不僅充分利用了抵押品,提高了資產(chǎn)的使用效率,而且較好地解決了過手型證券化產(chǎn)品的同質(zhì)性問題。CMO的發(fā)展充分展示了金融創(chuàng)新是如何對風險和收益進行重新組合以滿足不同參與方的不同需求的過程。(2)剝離式擔保證券(separatetradingsofregisteredinterestandprincipalofsecurities,STRIPS

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