ABN與企業(yè)資產證券化產品

ABN與企業(yè)資產證券化的對比分析2012年9月一、背景介紹二、資產支持票據（ABN）概述三、企業(yè)資產證券化概述四、ABN與企業(yè)資產證券化異同分析五、已發(fā)行的ABN與企業(yè)資產證券化產品概述目錄背景介紹資產證券化起源于1970年的美國，是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態(tài)的資產運營方式，分為四類：

中國市場上目前發(fā)行的資產證券化類產品主要有兩種：信貸證券化CLO以及企業(yè)資產證券化產品即專項資產管理計劃SAMP。這里主要介紹后者。今年8月銀行間交易商協(xié)會主導發(fā)行具有資產證券化特征的資產支持票據ABN，開啟了中國資產證券化的新篇章。資產證券化實體資產證券化信貸資產證券化證券資產證券化現(xiàn)金資產證券化背景介紹證監(jiān)會主導-企業(yè)資產證券化產品

銀行間交易商協(xié)會主導-資產支持票據2004年10月證監(jiān)會發(fā)布《關于證券公司開展資產證券化業(yè)務試點有關問題的通知》2005年9月中金推出首支產品“中國聯(lián)通CDMA網絡租賃費收益計劃”2008年金融危機后，資產證券化進程減慢2009年證監(jiān)會發(fā)布《證券公司企業(yè)資產證券化試點業(yè)務指引》資產證券化產品重新推出，至今共發(fā)行41支，共277億元2009年起，銀行間市場出現(xiàn)推出資產支持票據融資工具的預期2012年5月末，《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》發(fā)布，成為ABN開閘的契機2012年8月3日，銀行間交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產支持票據指引》2012年8月6號，第一批ABN共25億元發(fā)行截至目前，共發(fā)行12支共45億元一、背景介紹二、資產支持票據（ABN）概述三、企業(yè)資產證券化概述四、ABN與企業(yè)資產證券化異同分析五、已發(fā)行的ABN與企業(yè)資產證券化產品概述目錄資產支持票據(ABN)定義與相關法規(guī)資產支持票據是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產所產生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。2012年8月3日，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產支持票據指引》，《指引》指出：

《ABN指引》企業(yè)可選擇公開發(fā)行或非公開定向發(fā)行方式在銀行間市場發(fā)行資產支持票據企業(yè)發(fā)行資產支持票據應設置合理的交易結構，不得損害股東、債權人利益企業(yè)發(fā)行資產支持票據應制定切實可行的現(xiàn)金流歸集和管理措施

企業(yè)應在資產支持票據發(fā)行文件中約定投資者保護機制企業(yè)選擇公開發(fā)行方式發(fā)行資產支持票據，應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構進行信用評級ABN的特點根據《指引》，ABN主要有以下特點：

發(fā)行方式多樣化采取注冊制發(fā)行方式可以在公募和私募之間選擇，已發(fā)行ABN都采用私募方式發(fā)行人和發(fā)行市場具有局限性只能由非金融企業(yè)在銀行間市場發(fā)行基礎資產要求無權利瑕疵指能夠產生可預測現(xiàn)金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合，無權利瑕疵包括收益類資產以及應收賬款類資產信息披露要求具體交易結構和基礎資產情況相關機構出具的現(xiàn)金流評估預測報告現(xiàn)金流評估預測偏差可能導致的投資風險定期披露基礎資產運營報告信用評級的特征公開發(fā)行時，應采用雙評級機制鼓勵采取投資者付費模式等多元化信用評級方式一、背景介紹二、資產支持票據（ABN）概述三、企業(yè)資產證券化概述四、ABN與企業(yè)資產證券化異同分析五、已發(fā)行的ABN與企業(yè)資產證券化產品概述目錄企業(yè)資產證券化定義與相關法規(guī)企業(yè)資產證券化業(yè)務，指證券公司以專項資產管理計劃為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產支持受益憑證，按照約定用受托資金購買原始權益人能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產，將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業(yè)務。證監(jiān)會2004年10月下發(fā)《關于證券公司開展資產證券化業(yè)務試點有關問題的通知》（以下簡稱《通知》指出：

《通知》證券公司作為計劃管理人代計劃向原始權益人購買基礎資產，并委托托管機構托管基礎資產及其收益屬于計劃的財產，獨立于原始權益人、管理人、托管機構的固有財產基礎資產應當為能夠產生未來現(xiàn)金流的可以合法轉讓的財產權利

計劃可以資產信用為基礎作出內、外部信用增級安排計劃存續(xù)期間，資信評級機構應當至少每年出具一次評級報告計劃設立之日起，管理人應至少每三個月出具一次管理報告，并經托管機構復核企業(yè)資產證券化定義與相關法規(guī)2010年11月發(fā)布《證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點指引（試行）》（以下簡稱《指引（試行）》）指出：《指引（試行）》基礎資產可以為債權類資產、收益權類資產以及中國證監(jiān)會認可的其他資產基礎資產轉讓行為應當真實、合法、有效專項計劃的基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制受益憑證投資者應當為機構投資者證券公司辦理企業(yè)資產證券化業(yè)務，應當獲得充分的基礎資產未來現(xiàn)金流預測報告證券公司應聘請有證券市場資信評級業(yè)務資格的評級機構，對專項計劃受益憑證進行初始評級和跟蹤評級證券公司管理專項計劃資產，取得的財產和收益，歸入專項計劃資產，產生的風險由專項計劃資產承擔證券公司辦理企業(yè)資產證券化業(yè)務，應當設立專項計劃，并擔任計劃管理人企業(yè)資產證券化的特點根據《通知》和《指引（試行）》，企業(yè)資產證券化有如下幾個特點：

發(fā)行形式獨特審批制證券公司需設立專項計劃，以資產支持受益憑證的形式向機構投資者私募發(fā)行發(fā)行人和發(fā)行市場獨特發(fā)行人并不是專項計劃資產的原始權益人，而是計劃管理人即證券公司只能在交易所發(fā)行基礎資產要求無權利瑕疵能夠產生穩(wěn)定可預測現(xiàn)金流的財產或財產權利可以為債權類資產、收益權類資產以及證監(jiān)會認可的其他資產無權利瑕疵風險隔離特征明顯基礎資產及其收益獨立于原始權益人、管理人、托管機構的固有財產信息披露要求嚴格計劃說明書需規(guī)定交易結構、基礎資產、現(xiàn)金流歸集投資及分配、風險揭示與防范措施等必備內容定期披露資產管理報告與托管報告信用評級的特征對專項計劃受益憑證進行初始評級和跟蹤評級定期披露評級報告一、背景介紹二、資產支持票據（ABN）概述三、企業(yè)資產證券化概述四、ABN與企業(yè)資產證券化異同分析五、已發(fā)行的ABN與企業(yè)資產證券化產品概述目錄業(yè)務指引的相關規(guī)定對比

對比兩者的相關法規(guī)在各個具體要素上的特點：

資產支持票據企業(yè)資產證券化發(fā)行方式注冊制，公開發(fā)行或非公開發(fā)行審批制，非公開發(fā)行發(fā)行人非金融企業(yè)專項計劃發(fā)行市場銀行間市場交易所市場投資者機構投資者機構投資者基礎資產合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，能夠產生可預測現(xiàn)金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合

無權利瑕疵基礎資產可以是單項財產或財產權利，也可以是同一類型多項財產或財產權利構成的資產組合,其轉讓行為應當真實、合法、有效

專項計劃的基礎資產不得有權利瑕疵投資者保護債項評級下降的應對措施基礎資產現(xiàn)金流惡化或其它情況應對措施發(fā)生違約后的債權保障及清償安排；

發(fā)生基礎資產權屬爭議時的解決機制專項計劃資產具有獨立性，證券公司應當對交易主體和基礎資產進行全面的盡職調查向投資者充分揭示現(xiàn)金流預測偏差可能導致的受益憑證投資風險

針對重大風險，制訂控制措施，在風險發(fā)生時，最大程度地保護受益憑證持有人利益業(yè)務指引的相關規(guī)定對比

資產支持票據企業(yè)資產證券化交易結構企業(yè)發(fā)行資產支持票據應設置合理的交易結構，不得損害股東、債權人利益收益歸入專項計劃資產，產生的風險由專項計劃資產承擔

專項計劃資產具有獨立性信息披露交易結構和基礎資產情況現(xiàn)金流評估預測報告現(xiàn)金流評估預測偏差可能導致的投資風險定期披露基礎資產的運營報告計劃說明書

法律意見書

初始評級報告

跟蹤評級報告

定期資產管理報告

定期托管報告

異常情況披露信用評級公開發(fā)行時，引入雙評級機制

鼓勵對資產支持票據采用投資者付費模式等多元化信用評級方式證券公司應當聘請資信評級機構，對專項計劃受益憑證進行初始評級和跟蹤評級

資信評級機構負有向受益憑證持有人披露跟蹤評級報告的義務業(yè)務指引的相關規(guī)定對比

對比以上兩者的具體法規(guī)，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產證券化的規(guī)定較為具體、可操作性強，而ABN的規(guī)定較為寬泛、靈活，有利于創(chuàng)新，兩者在以下幾方面有突出的異同：發(fā)行審批制度ABN采用注冊制，企業(yè)資產證券化采用審批制基礎資產均要求基礎資產為沒有權利瑕疵的財產、財產權利或其組合但企業(yè)資產證券化要求基礎資產真實轉讓，ABN無強制要求還款來源要求以基礎資產產生的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為產品的還本付息來源但企業(yè)資產證券化要求開立獨立的專項計劃賬戶由托管人管理交易結構企業(yè)資產證券化要求以專項計劃作為SPVABN無強制要求，可通過賬戶隔離、設立SPV等各種形式發(fā)行ABN投資者保護方面兩者都強調風險揭示、基礎資產現(xiàn)金流監(jiān)控和強制性信息披露但企業(yè)資產證券化要求基礎資產進行破產隔離產品信用評級ABN公開發(fā)行須引入雙評級機制而企業(yè)資產證券化僅要求進行初始評級和跟蹤評級交易結構構架對比

ABN交易結構示意圖基礎資產發(fā)行人投資人資金監(jiān)管賬戶上清所資產證券化交易結構示意圖計劃發(fā)起人計劃管理人定向投資人SPV托管銀行委托貸款基礎資產現(xiàn)金流余額劃轉差額補足發(fā)行ABN募集資金資金劃付還本付息基礎資產劃歸SPV受托設立SPV管理基礎資產資金劃付還本付息募集資金發(fā)行資產證券化產品具體個券發(fā)行要素對比

以2012年8月24號發(fā)行的津房信和2012年2月23號發(fā)行的寧公控為例

津房信寧公控異同點發(fā)行方式非公開發(fā)行非公開發(fā)行相同發(fā)行人天津市房地產信托有限公司中信證券專項資產管理計劃津房信發(fā)行人為原始權益人，寧公控發(fā)行人為專項資產管理計劃基礎資產天房集團向發(fā)行人支付的總租租金及其他應付款項南京公用控股污水處理收費收益權均為收益類資產

中信證券代表計劃與寧公控簽訂基礎資產買賣協(xié)議，取得基礎資產的所有合法權益，具有真實出售的特征發(fā)行期限1、2、3、4、5年1、2、3、4、5年發(fā)行期限相同發(fā)行市場銀行間市場深圳證券交易所發(fā)行市場不同投資者保護設立持有人大會制度，重大風險情況出現(xiàn)時，主承銷商有權召集持有人會議決定宣布ABN立即到期發(fā)行人破產時質押的應收賬款在擔保范圍內享有優(yōu)先受償的權利計劃管理人應當建立有效的投資決策、風險評估機制盡職履行審慎、勤勉義務嚴格控制投資風險

披露相關投資信息建立了健全的投資者保護條例來依法保障投資者的利益

前者主承銷商和債權代理人起主導作用，后者作為計劃管理人的證券公司扮演最重要的角色具體個券發(fā)行要素對比

津房信寧公控異同點交易結構發(fā)行人發(fā)行ABN同時須設立資金監(jiān)管帳戶，并負責余額劃轉和差額補足

總租繳納的租金匯入資金監(jiān)管帳戶計劃管理人中信證券設立SPV，管理污水處理收費收益

專項計劃資產具有獨立性前者不涉及SPV的設立，通過建立資金監(jiān)管帳戶來對基礎資產運營情況進行監(jiān)督

但都是為了保持基礎資產的獨立性信息披露

定期信息披露發(fā)行人應定期披露其財務報表管理人應至少每三個月出具一次管理報告，并經托管機構復核后者無需披露原始權益人的財務狀況，僅需管理人定期披露基礎資產的管理報告重大事項信息披露明確規(guī)定了11項重大事項發(fā)生時必須進行信息披露明確規(guī)定了7種應向投資者披露的重大情況前者的規(guī)定側重于關注發(fā)行人情況的變化

后者的規(guī)定主要關注基礎資產情況的變化信用評級沒有采用雙評級機制

評級公司為中誠信證券評估有限公司，主體和債項評級均為AA評級機構為中誠信證券評估有限公司，主體評級為AA，債項評級為AAA信用評級的方式方面無顯著差別

后者債項評級要高于前者一、背景介紹二、資產支持票據（ABN）概述三、企業(yè)資產證券化概述四、ABN與企業(yè)資產證券化異同分析五、已發(fā)行的ABN與企業(yè)資產證券化產品概述目錄已發(fā)行ABN概述

基礎資產南京公控、寧波城建以及天津房信集團的基礎資產都為收益類型，而浦東建設采用與地方政府簽訂的BT建設合同應收賬款權作為基礎資產。發(fā)行規(guī)?，F(xiàn)已發(fā)行ABN的四家發(fā)行人中，浦東路橋受限資產占總資產比重最高，達到48.69%，因此發(fā)行規(guī)模最小。ABN發(fā)行規(guī)模（億元）數據來源：財匯已發(fā)行ABN概述

發(fā)行利率寧波城投1、2、3年品種發(fā)行利率為5.3%、5.5%和5.7%，相比同期限中短期票據溢價100BP左右；5年南京公用為5.85%，溢價80BP。津房信ABN基礎資產為租金，其現(xiàn)金流穩(wěn)定性較差，因此溢價較明顯。ABN發(fā)行溢價原因：(1)ABN具有結構性特征，市場對于結構性特征的產品有一定的溢價要求;(2)已發(fā)行ABN都采取私募發(fā)行的形式，而私募發(fā)行存在流動性溢價。

ABN發(fā)行利率相比可比中短期票據利差數據來源：財匯數據來源：財匯已發(fā)行ABN概述

在與可比國債發(fā)行利率利差方面，除5年期津房信ABN外，其余各ABN發(fā)行利差均位于240BP-385BP之間。其中浦路橋ABN各期限品種利差最低，位于300BP以下，而津房信ABN各期限品種利差最大，均在300BP以上。相比可比國債利差數據來源：財匯已發(fā)行ABN概述

發(fā)行人基礎資產基礎資產類型主體評級發(fā)行時間期限(年)規(guī)模(億)利率(%)同期可比中短期票據同期可比國債簡稱利率(%)利差(BP)利率(%)利差(BP)南京公用南京市自來水總公司未來5年自來水銷售收入收益類AA+2012-8-75105.8512渝能源MTN15.05802.95290寧波城投3年內寧波市6區(qū)1市天然氣收費收益收益類AA+2012-8-7125.312二重CP0014.251052.15315225.5

365.712冀發(fā)展MTN14.461242.91279已發(fā)行ABN概述

發(fā)行人基礎資產基礎資產類型主體評級發(fā)行時間期限(年)規(guī)模(億)利率(%)同期可比中短期票據同期可比國債簡稱利率(%)利差(BP)利率(%)利差(BP)浦東建設地方政府BT建設合同應收債權應收賬款類AA2012-8-711.84.8812浦路橋CP0014.69192.15273225.2512新國聯(lián)MTN15.29-4

31.25.3512三花MTN15.352.91244天津房信租金收入收益類AA2012-8-2713.45.7512浦路橋CP0014.691062.1536023.66.2512新國聯(lián)MTN15.2996

346.7512三花MTN15.31452.9138444.47.74

54.68.2312武國資MTN15.52732.95528已發(fā)行企業(yè)資產證券化產品概述

基礎資產已發(fā)行的企業(yè)資產證券化產品的基礎資產均為收益類資產，且資質良好，債務評級以及發(fā)債主體評級幾乎都為AAA。發(fā)行利率11年后發(fā)行的遠東和寧公控各期限品種發(fā)行利率均高于6%，相比對應國債利率溢價350-450BP，利差較大。而06年瀾電和寧建發(fā)行利率均位于4%以下，利差保持在150BP以下?？赡苁?007年金融危機后市場對于資產證券化產品的風險認識更加透徹所致。發(fā)行利率數據來源：財匯相比可比國債利差數據來源：財匯已發(fā)行企業(yè)資產證券化產品概述

基礎資產基礎資產類型主體信用評級發(fā)行時間發(fā)行期限(年)發(fā)行規(guī)模(億)發(fā)行利率(%)相近時期相近期限國債發(fā)行利率(%)利差(BP)湳電華能瀾滄江水電收益收益類AAA2006/4/2736.63.572.1