2023年出口展望兼評(píng)12月進(jìn)出口數(shù)據(jù)：疫情之后出口還能回暖嗎

宏宏觀研究01.14報(bào)告作者疫情之后，出口還能回暖嗎董琦(分析師)67471101.14報(bào)告作者疫情之后，出口還能回暖嗎董琦(分析師)674711證券研究報(bào)告專題研究宏觀研究評(píng)12月進(jìn)出口數(shù)據(jù)本報(bào)告導(dǎo)讀：外需走弱疊加國(guó)內(nèi)疫情高峰，12月出口繼續(xù)下行。我們從六大視角對(duì)出口進(jìn)行分析，最快的時(shí)期已經(jīng)過去，但后續(xù)出口仍將承受壓力，我們對(duì)2023增長(zhǎng)時(shí)期為參照，股債大多出現(xiàn)牛市行情。外需走弱疊加國(guó)內(nèi)疫情高峰，12月出口繼續(xù)下行，環(huán)比跌至2013年以3.6%，為2013年以來的低位，僅高于2018年中美貿(mào)易摩擦?xí)r的水平。8-12月出口環(huán)比除9月符合季節(jié)性外，其余月份均大幅低于季節(jié)性，顯示出口動(dòng)能快速回落。12月出口分產(chǎn)品來看，toB端的中間品、資本品跌幅擴(kuò)大明顯，toC端的消費(fèi)品繼續(xù)維持大幅負(fù)增長(zhǎng)，但汽車出口仍顯示出較強(qiáng)韌性。分國(guó)家來看，對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體出口增速全面下滑，對(duì)美歐日韓出口增速維持較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的出口增速也明顯下滑。我們對(duì)出口的展望自7月以來，就比市場(chǎng)更悲觀，不斷提示出口超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于2023年的出口展望仍然比市場(chǎng)更悲觀，預(yù)計(jì)全年下跌7-8%，出口回暖最快也需要等到2023年四季度。我們從六大視角分析，為何我們對(duì)2023年的出口更悲觀：海外經(jīng)濟(jì)周期視角，2023年歐美將出現(xiàn)接力衰退，同時(shí)新興市場(chǎng)也難以獨(dú)善其身，使得中國(guó)外需將持續(xù)走弱。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)視角，2022年toB端的中間品和資本品是中國(guó)出口的主要支撐力量，但其波動(dòng)率更大，在海外經(jīng)濟(jì)下行中，跌幅更大。量?jī)r(jià)視角，海外核心商品當(dāng)前已經(jīng)陷入通縮，預(yù)計(jì)2023年仍將繼續(xù)維持通縮狀態(tài)，價(jià)格因素對(duì)中國(guó)出口的貢獻(xiàn)也將明顯減弱。出口份額視角，2022年中國(guó)出口份額已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計(jì)2023年海外供需缺口仍將持續(xù)回落，中國(guó)出口份額將趨勢(shì)性回落。海外能源危機(jī)視角，歐洲能源危機(jī)對(duì)中國(guó)出口是弊遠(yuǎn)大于利，只會(huì)使得歐洲衰退幅度更大、時(shí)間更長(zhǎng)，需求的走弱幅度將超過供給。海外庫存視角：美國(guó)當(dāng)前庫銷比已經(jīng)明顯回升，補(bǔ)庫周期已經(jīng)來到尾聲，預(yù)計(jì)2023年將持續(xù)去庫。汽車和新能源是2023年出口的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。受益于海外低庫存，汽車出口的強(qiáng)韌性預(yù)計(jì)仍將持續(xù)至2023年中附近，但下半年高利率和經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)汽車的負(fù)面影響，可能將逐漸超過疫后出行修復(fù)對(duì)汽車的利好，對(duì)汽車消費(fèi)構(gòu)成下行壓力，下半年汽車出口可能承壓。在海外能源短缺以及政策支持下，預(yù)計(jì)新能源出口的強(qiáng)韌性將貫穿2023年全年。以金融危機(jī)以來的出口負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期為參照，股債大多出現(xiàn)牛市行情。2008年金融危機(jī)以來，中國(guó)一共有三次出口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期，三次中債市出現(xiàn)兩次牛市，10年期國(guó)債收益率平均下降4.3個(gè)BP，股市出現(xiàn)兩次牛市，滬深300指數(shù)平均上漲18.2%。季節(jié)性，顯示內(nèi)需仍然較弱，若剔除基數(shù)效應(yīng)，則進(jìn)口跌幅約為-3.4%。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)下行速度超預(yù)期；國(guó)內(nèi)疫情惡化超出預(yù)期。證書編號(hào)m證書編號(hào)郭新宇(研究助理)證書編號(hào)038436證書編號(hào)相相關(guān)報(bào)告老能源重燃2023.01.12信貸結(jié)構(gòu)改善的趨勢(shì)正在加強(qiáng)2023.01.11線下活動(dòng)修復(fù)進(jìn)入快車道2023.01.102023.01.07疫情沖峰結(jié)束，線下活動(dòng)拐點(diǎn)已至2023.01.05請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究ofof241.外需走弱疊加疫情高峰，12月出口繼續(xù)下行 32.12月進(jìn)口環(huán)比仍弱于季節(jié)性，內(nèi)需仍然較弱 7 3.1.海外經(jīng)濟(jì)周期視角：歐美接力衰退，新興市場(chǎng)難以獨(dú)善其身 10 3.5.能源危機(jī)視角：歐洲能源危機(jī)對(duì)中國(guó)出口的弊遠(yuǎn)大于利 183.6.海外庫存視角：處于補(bǔ)庫向去庫的拐點(diǎn) 194.2023年出口的亮點(diǎn)在哪 20 專題研究ofof1.外需走弱疊加疫情高峰，12月出口繼續(xù)下行外需走弱疊加國(guó)內(nèi)疫情高峰，12月出口繼續(xù)下行，環(huán)比跌至2013年以來的位，僅高于2018年中美貿(mào)易摩擦?xí)r的水平。2022年8-12月來看，出口環(huán)比除9月份基本符合季節(jié)性外，其余月份均大幅低于季節(jié)性，其中8月和-0.8%，為2008年金融危機(jī)以來的環(huán)比新低，顯示出口動(dòng)能的快速回落：線以下跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，不斷創(chuàng)疫情以來的新低。歐元區(qū)制造業(yè)PMI繼續(xù)徘徊在榮枯分界線以下，同時(shí)12月越南出口跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，韓國(guó)出口也維持大幅負(fù)增長(zhǎng)，顯示外需快速走弱。國(guó)內(nèi)方面，國(guó)內(nèi)疫情高峰也對(duì)供給端產(chǎn)生較大擾動(dòng)，12月PMI生產(chǎn)和供貨商配送時(shí)間均為4月上海疫情以來的新低，顯示本輪疫情高峰對(duì)國(guó)內(nèi)物流供應(yīng)鏈和生產(chǎn)產(chǎn)生了較大沖擊。12月出口分產(chǎn)品來看，toB端的中間品、資本品跌幅擴(kuò)大明顯，toC端的消費(fèi)品繼續(xù)維持大幅負(fù)增長(zhǎng)，但汽車出口仍顯示出較強(qiáng)韌性。分國(guó)家來看，對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體出口增速全面下滑，對(duì)美歐日韓出口增速維持較大幅度的負(fù)要是受低基數(shù)影響，剔除基數(shù)效應(yīng)后，對(duì)東盟出口增速仍是下滑。出口超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于2023年的出口展望仍然比市場(chǎng)更悲觀，預(yù)計(jì)全等報(bào)告中就曾連續(xù)提示出口存在超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)，四季度存在轉(zhuǎn)負(fù)可能。展危機(jī)、海外庫存等六大視角進(jìn)行分析，對(duì)于2023年的出口展望仍然比市場(chǎng)更悲觀，預(yù)計(jì)全年下跌7-8%，出口回暖最快也需要等到2023年四季度。專題研究ofof24%專題研究ff負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口增速總體回落。對(duì)美國(guó)出口跌幅收窄6個(gè)百分點(diǎn)至-20%，對(duì)歐盟跌幅擴(kuò)大7個(gè)百分點(diǎn)至-18%，對(duì)日本和韓國(guó)出口增速均對(duì)金磚國(guó)家出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，下降2.3個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%，對(duì)東盟出口增速小幅上行2個(gè)百分點(diǎn)至7%，但主要是受低基數(shù)影響，剔除基數(shù)效應(yīng)后，ofof圖8：對(duì)美歐日出口增速全面下行圖9：對(duì)東盟和金磚國(guó)家出口增速繼續(xù)下行Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究。品維持大幅負(fù)增長(zhǎng)，但汽車出口受益于海外補(bǔ)庫，仍維持較高增速。中間品方面，除成品油增速明顯提升外，其余產(chǎn)品增速大多與前期漲跌幅基本持平或繼續(xù)大幅下降，其中鋼材鋁材下降最明顯，分別下降11和7個(gè)百分點(diǎn)至-13%和-25%。但通用機(jī)械設(shè)備跌幅擴(kuò)大10個(gè)百分點(diǎn)至13%。消費(fèi)品方面，手機(jī)、電腦、音視頻設(shè)備等電子設(shè)備繼續(xù)維持大幅負(fù)增長(zhǎng)，跌幅與前期基本持平，家電、家具、燈具、玩具、服裝等跌幅有所收窄，但仍維持較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)。汽車及其零部件出口動(dòng)能有所減弱，整體下滑13個(gè)百分點(diǎn)，但在海外汽車補(bǔ)庫拉動(dòng)下，仍維持在26%的較高增速，其中汽車整車出口增速下。Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究。5%，較上月回升約3.1個(gè)百專題研究為-3.4%。格仍然是進(jìn)口增長(zhǎng)的主口數(shù)量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，只有鐵礦砂、塑料等進(jìn)口數(shù)量增速有所回升。價(jià)格方面，專題研究ofof仍是進(jìn)口增長(zhǎng)的主要來源3.觀察2023年出口走弱的六大視角出口超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于2023年的出口展望仍然比市場(chǎng)更悲觀，預(yù)計(jì)全等報(bào)告中就曾連續(xù)提示出口存在超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)，四季度存在轉(zhuǎn)負(fù)可能。展危機(jī)、海外庫存等六大視角進(jìn)行分析，對(duì)于2023年的出口展望仍然比市場(chǎng)年下跌7-8%，出口轉(zhuǎn)暖最快還需等待2023年四季度：從外需角度來看，歐元區(qū)2022年四季度可能已經(jīng)處于衰退狀態(tài)，并且價(jià)格和央行高利率背景下，預(yù)計(jì)修復(fù)斜率較為有限。美國(guó)方面，我們預(yù)計(jì)美國(guó)2023年年中附近將陷入實(shí)質(zhì)性衰退狀態(tài)，并預(yù)計(jì)將持續(xù)至2023其中二三季度歐美經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)一定程度的疊加，使得出口動(dòng)能最弱。從產(chǎn)品角度來看，2022年toB端的中間品和資本品是中國(guó)出口的主要支撐力量，而toC端的消費(fèi)品出口處于低迷狀態(tài)，但展望2023年，由于toB端的中間品和資本品本身就隨經(jīng)濟(jì)和資本開支周期波動(dòng)較大，隨著海外衰退預(yù)期的持續(xù)演化，海外資本開支預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降，因此預(yù)計(jì)2023年toB端的中間品和資本品跌幅更大，toC端的消費(fèi)品特征。從量?jī)r(jià)角度來看，2022年8月至10月，數(shù)量對(duì)出口增速的貢獻(xiàn)已經(jīng)完脹將出現(xiàn)明顯緩解，甚至將陷入通縮，價(jià)格因素對(duì)中國(guó)出口的貢獻(xiàn)也將專題研究明顯減弱。從出口份額角度來看，在經(jīng)歷5-7月訂單回補(bǔ)導(dǎo)致的出口份額升高之后，8-9月中國(guó)出口份額較2021年同期已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。展望2023口份額將會(huì)繼續(xù)回落，在全球貿(mào)易下行周期中，中國(guó)出口壓力較大。從海外能源危機(jī)視角來看，歐洲能源危機(jī)對(duì)中國(guó)出口是弊遠(yuǎn)大于利，只會(huì)使得歐洲衰退幅度更大、時(shí)間更長(zhǎng)，需求的走弱幅度將超過供給，并且歐洲受能源限制的工業(yè)占比相對(duì)較小，中國(guó)的替代作用有限。從海外庫存視角來看，美國(guó)當(dāng)前補(bǔ)庫周期已經(jīng)來到尾聲，疊加“長(zhǎng)鞭效然較低，預(yù)計(jì)將構(gòu)成2023中國(guó)出口的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。概率已經(jīng)陷入衰退狀態(tài)，預(yù)計(jì)將持續(xù)至2023年一季度，后續(xù)經(jīng)濟(jì)雖然有所修復(fù)，未來新訂單的評(píng)估和生產(chǎn)預(yù)期已經(jīng)降至低位，疊加能源價(jià)格高位和高利率，預(yù)計(jì)。幣政策滯后性，使得衰退是大概率事件，預(yù)計(jì)美資專題研究性從貨幣政策滯后性來看，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響一般會(huì)滯后三四個(gè)季體方面，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體邁向衰退和全球加息潮的背景下，包括東盟在內(nèi)疫后紅利消退：新興經(jīng)濟(jì)體疫后修復(fù)的高增速紅利消退，即便歐美不衰退、；隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體專題研究周期波動(dòng)大，在海外經(jīng)濟(jì)下行周期中，預(yù)計(jì)跌幅更大。無論是期波動(dòng)較大，隨著海外衰退預(yù)期的持續(xù)演化，預(yù)計(jì)2023年中間品和資本品跌幅居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄釋放放緩、資產(chǎn)負(fù)債表惡化等狀態(tài)。專題研究專題研究2021年中至今，價(jià)格對(duì)出口的支撐作用逐漸上升，并成為出口增長(zhǎng)的主導(dǎo)因素。隨著全球供應(yīng)鏈壓力的快速緩解，2023年海外核心商品將步入通縮，價(jià)格對(duì)出口因素對(duì)中國(guó)出口的貢獻(xiàn)將明顯減弱。專題研究圖24：全球供應(yīng)鏈壓力快速緩解，2023年海外核心商品將陷入通縮海外供需缺口在2022年已經(jīng)快速收窄，中國(guó)出口份額整體出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)2023濟(jì)體生產(chǎn)都已經(jīng)恢復(fù)甚至超過疫情前水平，并不斷創(chuàng)歷史新高，海外供需缺口已經(jīng)開始快年即便歐美相繼步入衰退，但高通脹背景下，預(yù)計(jì)需求端走弱幅度將大約供給端走弱幅度，使得海外供需缺口繼續(xù)收窄，中國(guó)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的供給優(yōu)勢(shì)將逐漸尼西亞、菲律賓，合計(jì)占東盟總進(jìn)口的約97%。出口是弊遠(yuǎn)大于利，能源危機(jī)只能會(huì)使得歐洲經(jīng)濟(jì)衰退來得更早、幅度更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，需求的走弱幅度將超過供給，對(duì)中國(guó)出口構(gòu)成的是系統(tǒng)性的沖擊，而由能源短缺帶來的中國(guó)出口受益的產(chǎn)品僅是個(gè)別品類，如化工、基礎(chǔ)金屬等。從歐盟生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，化工、基礎(chǔ)金屬等天然氣受限的工業(yè)其生產(chǎn)指數(shù)仍不斷創(chuàng)歷史新高。說明中國(guó)對(duì)歐盟有明顯生產(chǎn)替代的產(chǎn)品可能僅局限在化工、基礎(chǔ)金屬等高耗能產(chǎn)品，而其他產(chǎn)品并沒有出現(xiàn)明顯替代效應(yīng)，而歐支撐起中國(guó)對(duì)歐洲出口的大盤，另一方面，在歐元區(qū)衰退的背景下，上述“出口專題研究圖29：歐盟非天然氣受限工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)仍在創(chuàng)歷史新高，受限工業(yè)占比僅約21%點(diǎn)國(guó)庫銷領(lǐng)先實(shí)際庫存環(huán)比增速約兩個(gè)季度專題研究ofof244.2023年出口的亮點(diǎn)在哪出口將是2023年出口的兩大結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)：近，但另一方面，也需要看到汽車是利率敏感型耐用消費(fèi)品，后續(xù)隨著利率的持續(xù)抬升、疫后修復(fù)紅利消退和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)升溫，汽車需求可新能源：一方面當(dāng)前海外面臨較大的能源短缺和較高的能源價(jià)格，另一方地區(qū)都在鼓勵(lì)清潔能源，而中國(guó)新能源產(chǎn)品在國(guó)際專題研究ofof245.出口負(fù)增長(zhǎng)期間，股債表現(xiàn)如何年期國(guó)債收益率相關(guān)性較高，一方面可能是外需的快期表現(xiàn)不一，一方面外政策發(fā)力和利率下行，股市分母端收益。因此兩股力量對(duì)股市的影響方向相反，市與出口增速的相關(guān)性相對(duì)較弱。金融危機(jī)以來的出口負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期，股債大多出現(xiàn)牛市行情。我們復(fù)盤了2008年市出現(xiàn)在2009年。三次出口負(fù)增長(zhǎng)時(shí)出現(xiàn)在2015-2016年。三次出口負(fù)專題研究ofof24：金融危機(jī)以來的出口負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期，股債大多出現(xiàn)牛市行情出口負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期10年期國(guó)債收益率變動(dòng)滬深300漲跌幅19Q2-2020Q2BP15Q2-2016Q4BP-183%09Q1-2009Q3.3BP6.風(fēng)險(xiǎn)提示專題研究ofof241.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅相對(duì)同期的滬深300指數(shù)漲跌幅為基2.投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)布日后的12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià) 幅相對(duì)同期的滬分析師聲明業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來