2023年出口展望兼評12月進出口數(shù)據(jù)：疫情之后出口還能回暖嗎

宏宏觀研究01.14報告作者疫情之后，出口還能回暖嗎董琦(分析師)67471101.14報告作者疫情之后，出口還能回暖嗎董琦(分析師)674711證券研究報告專題研究宏觀研究評12月進出口數(shù)據(jù)本報告導讀：外需走弱疊加國內疫情高峰，12月出口繼續(xù)下行。我們從六大視角對出口進行分析，最快的時期已經(jīng)過去，但后續(xù)出口仍將承受壓力，我們對2023增長時期為參照，股債大多出現(xiàn)牛市行情。外需走弱疊加國內疫情高峰，12月出口繼續(xù)下行，環(huán)比跌至2013年以3.6%，為2013年以來的低位，僅高于2018年中美貿易摩擦時的水平。8-12月出口環(huán)比除9月符合季節(jié)性外，其余月份均大幅低于季節(jié)性，顯示出口動能快速回落。12月出口分產(chǎn)品來看，toB端的中間品、資本品跌幅擴大明顯，toC端的消費品繼續(xù)維持大幅負增長，但汽車出口仍顯示出較強韌性。分國家來看，對主要經(jīng)濟體出口增速全面下滑，對美歐日韓出口增速維持較大幅度的負增長，對新興經(jīng)濟體的出口增速也明顯下滑。我們對出口的展望自7月以來，就比市場更悲觀，不斷提示出口超預期下行風險，對于2023年的出口展望仍然比市場更悲觀，預計全年下跌7-8%，出口回暖最快也需要等到2023年四季度。我們從六大視角分析，為何我們對2023年的出口更悲觀：海外經(jīng)濟周期視角，2023年歐美將出現(xiàn)接力衰退，同時新興市場也難以獨善其身，使得中國外需將持續(xù)走弱。產(chǎn)品結構視角，2022年toB端的中間品和資本品是中國出口的主要支撐力量，但其波動率更大，在海外經(jīng)濟下行中，跌幅更大。量價視角，海外核心商品當前已經(jīng)陷入通縮，預計2023年仍將繼續(xù)維持通縮狀態(tài)，價格因素對中國出口的貢獻也將明顯減弱。出口份額視角，2022年中國出口份額已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落，預計2023年海外供需缺口仍將持續(xù)回落，中國出口份額將趨勢性回落。海外能源危機視角，歐洲能源危機對中國出口是弊遠大于利，只會使得歐洲衰退幅度更大、時間更長，需求的走弱幅度將超過供給。海外庫存視角：美國當前庫銷比已經(jīng)明顯回升，補庫周期已經(jīng)來到尾聲，預計2023年將持續(xù)去庫。汽車和新能源是2023年出口的結構性亮點。受益于海外低庫存，汽車出口的強韌性預計仍將持續(xù)至2023年中附近，但下半年高利率和經(jīng)濟衰退對汽車的負面影響，可能將逐漸超過疫后出行修復對汽車的利好，對汽車消費構成下行壓力，下半年汽車出口可能承壓。在海外能源短缺以及政策支持下，預計新能源出口的強韌性將貫穿2023年全年。以金融危機以來的出口負增長時期為參照，股債大多出現(xiàn)牛市行情。2008年金融危機以來，中國一共有三次出口持續(xù)負增長時期，三次中債市出現(xiàn)兩次牛市，10年期國債收益率平均下降4.3個BP，股市出現(xiàn)兩次牛市，滬深300指數(shù)平均上漲18.2%。季節(jié)性，顯示內需仍然較弱，若剔除基數(shù)效應，則進口跌幅約為-3.4%。風險提示：全球經(jīng)濟下行速度超預期；國內疫情惡化超出預期。證書編號m證書編號郭新宇(研究助理)證書編號038436證書編號相相關報告老能源重燃2023.01.12信貸結構改善的趨勢正在加強2023.01.11線下活動修復進入快車道2023.01.102023.01.07疫情沖峰結束，線下活動拐點已至2023.01.05請務必閱讀正文之后的免責條款部分專題研究ofof241.外需走弱疊加疫情高峰，12月出口繼續(xù)下行 32.12月進口環(huán)比仍弱于季節(jié)性，內需仍然較弱 7 3.1.海外經(jīng)濟周期視角：歐美接力衰退，新興市場難以獨善其身 10 3.5.能源危機視角：歐洲能源危機對中國出口的弊遠大于利 183.6.海外庫存視角：處于補庫向去庫的拐點 194.2023年出口的亮點在哪 20 專題研究ofof1.外需走弱疊加疫情高峰，12月出口繼續(xù)下行外需走弱疊加國內疫情高峰，12月出口繼續(xù)下行，環(huán)比跌至2013年以來的位，僅高于2018年中美貿易摩擦時的水平。2022年8-12月來看，出口環(huán)比除9月份基本符合季節(jié)性外，其余月份均大幅低于季節(jié)性，其中8月和-0.8%，為2008年金融危機以來的環(huán)比新低，顯示出口動能的快速回落：線以下跌幅繼續(xù)擴大，不斷創(chuàng)疫情以來的新低。歐元區(qū)制造業(yè)PMI繼續(xù)徘徊在榮枯分界線以下，同時12月越南出口跌幅進一步擴大，韓國出口也維持大幅負增長，顯示外需快速走弱。國內方面，國內疫情高峰也對供給端產(chǎn)生較大擾動，12月PMI生產(chǎn)和供貨商配送時間均為4月上海疫情以來的新低，顯示本輪疫情高峰對國內物流供應鏈和生產(chǎn)產(chǎn)生了較大沖擊。12月出口分產(chǎn)品來看，toB端的中間品、資本品跌幅擴大明顯，toC端的消費品繼續(xù)維持大幅負增長，但汽車出口仍顯示出較強韌性。分國家來看，對主要經(jīng)濟體出口增速全面下滑，對美歐日韓出口增速維持較大幅度的負要是受低基數(shù)影響，剔除基數(shù)效應后，對東盟出口增速仍是下滑。出口超預期下行風險，對于2023年的出口展望仍然比市場更悲觀，預計全等報告中就曾連續(xù)提示出口存在超預期下行風險，四季度存在轉負可能。展危機、海外庫存等六大視角進行分析，對于2023年的出口展望仍然比市場更悲觀，預計全年下跌7-8%，出口回暖最快也需要等到2023年四季度。專題研究ofof24%專題研究ff負增長，對新興經(jīng)濟體出口增速總體回落。對美國出口跌幅收窄6個百分點至-20%，對歐盟跌幅擴大7個百分點至-18%，對日本和韓國出口增速均對金磚國家出口增速由負轉正，下降2.3個百分點至-0.1%，對東盟出口增速小幅上行2個百分點至7%，但主要是受低基數(shù)影響，剔除基數(shù)效應后，ofof圖8：對美歐日出口增速全面下行圖9：對東盟和金磚國家出口增速繼續(xù)下行Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。品維持大幅負增長，但汽車出口受益于海外補庫，仍維持較高增速。中間品方面，除成品油增速明顯提升外，其余產(chǎn)品增速大多與前期漲跌幅基本持平或繼續(xù)大幅下降，其中鋼材鋁材下降最明顯，分別下降11和7個百分點至-13%和-25%。但通用機械設備跌幅擴大10個百分點至13%。消費品方面，手機、電腦、音視頻設備等電子設備繼續(xù)維持大幅負增長，跌幅與前期基本持平，家電、家具、燈具、玩具、服裝等跌幅有所收窄，但仍維持較大幅度的負增長。汽車及其零部件出口動能有所減弱，整體下滑13個百分點，但在海外汽車補庫拉動下，仍維持在26%的較高增速，其中汽車整車出口增速下。Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。5%，較上月回升約3.1個百專題研究為-3.4%。格仍然是進口增長的主口數(shù)量增速由正轉負，只有鐵礦砂、塑料等進口數(shù)量增速有所回升。價格方面，專題研究ofof仍是進口增長的主要來源3.觀察2023年出口走弱的六大視角出口超預期下行風險，對于2023年的出口展望仍然比市場更悲觀，預計全等報告中就曾連續(xù)提示出口存在超預期下行風險，四季度存在轉負可能。展危機、海外庫存等六大視角進行分析，對于2023年的出口展望仍然比市場年下跌7-8%，出口轉暖最快還需等待2023年四季度：從外需角度來看，歐元區(qū)2022年四季度可能已經(jīng)處于衰退狀態(tài)，并且價格和央行高利率背景下，預計修復斜率較為有限。美國方面，我們預計美國2023年年中附近將陷入實質性衰退狀態(tài)，并預計將持續(xù)至2023其中二三季度歐美經(jīng)濟衰退出現(xiàn)一定程度的疊加，使得出口動能最弱。從產(chǎn)品角度來看，2022年toB端的中間品和資本品是中國出口的主要支撐力量，而toC端的消費品出口處于低迷狀態(tài)，但展望2023年，由于toB端的中間品和資本品本身就隨經(jīng)濟和資本開支周期波動較大，隨著海外衰退預期的持續(xù)演化，海外資本開支預期已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降，因此預計2023年toB端的中間品和資本品跌幅更大，toC端的消費品特征。從量價角度來看，2022年8月至10月，數(shù)量對出口增速的貢獻已經(jīng)完脹將出現(xiàn)明顯緩解，甚至將陷入通縮，價格因素對中國出口的貢獻也將專題研究明顯減弱。從出口份額角度來看，在經(jīng)歷5-7月訂單回補導致的出口份額升高之后，8-9月中國出口份額較2021年同期已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。展望2023口份額將會繼續(xù)回落，在全球貿易下行周期中，中國出口壓力較大。從海外能源危機視角來看，歐洲能源危機對中國出口是弊遠大于利，只會使得歐洲衰退幅度更大、時間更長，需求的走弱幅度將超過供給，并且歐洲受能源限制的工業(yè)占比相對較小，中國的替代作用有限。從海外庫存視角來看，美國當前補庫周期已經(jīng)來到尾聲，疊加“長鞭效然較低，預計將構成2023中國出口的結構性亮點。概率已經(jīng)陷入衰退狀態(tài)，預計將持續(xù)至2023年一季度，后續(xù)經(jīng)濟雖然有所修復，未來新訂單的評估和生產(chǎn)預期已經(jīng)降至低位，疊加能源價格高位和高利率，預計。幣政策滯后性，使得衰退是大概率事件，預計美資專題研究性從貨幣政策滯后性來看，貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響一般會滯后三四個季體方面，在發(fā)達經(jīng)濟體邁向衰退和全球加息潮的背景下，包括東盟在內疫后紅利消退：新興經(jīng)濟體疫后修復的高增速紅利消退，即便歐美不衰退、；隨發(fā)達經(jīng)濟體專題研究周期波動大，在海外經(jīng)濟下行周期中，預計跌幅更大。無論是期波動較大，隨著海外衰退預期的持續(xù)演化，預計2023年中間品和資本品跌幅居民預防性儲蓄釋放放緩、資產(chǎn)負債表惡化等狀態(tài)。專題研究專題研究2021年中至今，價格對出口的支撐作用逐漸上升，并成為出口增長的主導因素。隨著全球供應鏈壓力的快速緩解，2023年海外核心商品將步入通縮，價格對出口因素對中國出口的貢獻將明顯減弱。專題研究圖24：全球供應鏈壓力快速緩解，2023年海外核心商品將陷入通縮海外供需缺口在2022年已經(jīng)快速收窄，中國出口份額整體出現(xiàn)回落，預計2023濟體生產(chǎn)都已經(jīng)恢復甚至超過疫情前水平，并不斷創(chuàng)歷史新高，海外供需缺口已經(jīng)開始快年即便歐美相繼步入衰退，但高通脹背景下，預計需求端走弱幅度將大約供給端走弱幅度，使得海外供需缺口繼續(xù)收窄，中國相對其他經(jīng)濟體的供給優(yōu)勢將逐漸尼西亞、菲律賓，合計占東盟總進口的約97%。出口是弊遠大于利，能源危機只能會使得歐洲經(jīng)濟衰退來得更早、幅度更大、持續(xù)時間更長，需求的走弱幅度將超過供給，對中國出口構成的是系統(tǒng)性的沖擊，而由能源短缺帶來的中國出口受益的產(chǎn)品僅是個別品類，如化工、基礎金屬等。從歐盟生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，化工、基礎金屬等天然氣受限的工業(yè)其生產(chǎn)指數(shù)仍不斷創(chuàng)歷史新高。說明中國對歐盟有明顯生產(chǎn)替代的產(chǎn)品可能僅局限在化工、基礎金屬等高耗能產(chǎn)品，而其他產(chǎn)品并沒有出現(xiàn)明顯替代效應，而歐支撐起中國對歐洲出口的大盤，另一方面，在歐元區(qū)衰退的背景下，上述“出口專題研究圖29：歐盟非天然氣受限工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)仍在創(chuàng)歷史新高，受限工業(yè)占比僅約21%點國庫銷領先實際庫存環(huán)比增速約兩個季度專題研究ofof244.2023年出口的亮點在哪出口將是2023年出口的兩大結構性亮點：近，但另一方面，也需要看到汽車是利率敏感型耐用消費品，后續(xù)隨著利率的持續(xù)抬升、疫后修復紅利消退和經(jīng)濟衰退預期持續(xù)升溫，汽車需求可新能源：一方面當前海外面臨較大的能源短缺和較高的能源價格，另一方地區(qū)都在鼓勵清潔能源，而中國新能源產(chǎn)品在國際專題研究ofof245.出口負增長期間，股債表現(xiàn)如何年期國債收益率相關性較高，一方面可能是外需的快期表現(xiàn)不一，一方面外政策發(fā)力和利率下行，股市分母端收益。因此兩股力量對股市的影響方向相反，市與出口增速的相關性相對較弱。金融危機以來的出口負增長時期，股債大多出現(xiàn)牛市行情。我們復盤了2008年市出現(xiàn)在2009年。三次出口負增長時出現(xiàn)在2015-2016年。三次出口負專題研究ofof24：金融危機以來的出口負增長時期，股債大多出現(xiàn)牛市行情出口負增長時期10年期國債收益率變動滬深300漲跌幅19Q2-2020Q2BP15Q2-2016Q4BP-183%09Q1-2009Q3.3BP6.風險提示專題研究ofof241.投資建議的比較標準1.投資建議的比較標準，報告發(fā)布日后的12個月內的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅相對同期的滬深300指數(shù)漲跌幅為基2.投資建議的評級標準布日后的12個月內的公司股價 幅相對同期的滬分析師聲明業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來