保險(xiǎn)-財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)承保表現(xiàn)強(qiáng)勁

1告保險(xiǎn)勁告保險(xiǎn)勁華泰研究專題研究增增持(維持)保險(xiǎn)出行減少利好我國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)承保表現(xiàn)疫情導(dǎo)致的出行減少幫助財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司改善了車險(xiǎn)的承保表現(xiàn)。我國(guó)頭部上市公司的1H22車險(xiǎn)綜合成本率(COR)同比改善約1-3pcts，我們認(rèn)為這僅體現(xiàn)了一小部分改善效果，其余部分體現(xiàn)為未決賠款準(zhǔn)備金充足率的大幅上升。如果回調(diào)未決賠款準(zhǔn)備金充足率約2-5pcts，我們估計(jì)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的1H22整體COR同比改善幅度約6-10pcts。美國(guó)在2Q20疫情爆發(fā)之初也有出行減少的情況，行業(yè)改善幅度在6pcts左右，部分主要公司的改善幅度達(dá)3-11pcts。我們認(rèn)為中資公司準(zhǔn)備金充裕程度提升有望對(duì)未來(lái)承保表現(xiàn)波動(dòng)提供緩沖。美國(guó)2020年的經(jīng)驗(yàn)美國(guó)在2Q20疫情之初的出行減少使得2020年的車險(xiǎn)賠付率大幅改善。根據(jù)保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)(NationalAssociationofInsuranceCommissioners)，車險(xiǎn)行業(yè)賠付率在2020年同比下降8.1pcts至的57.2%。部分代表公司如StateFarm、Travelers和Progressive2020年的車險(xiǎn)或私家車車險(xiǎn)COR同比改善幅度約3-11pcts。我們還觀察到，這些公司的未決賠款準(zhǔn)備金充足率并未明顯上升。值得注意的是，車險(xiǎn)COR在2021年出現(xiàn)明顯反彈，行業(yè)的升幅為7pcts。我們認(rèn)為疫情的影響主要體現(xiàn)在了當(dāng)年業(yè)績(jī)之中。中國(guó)公司1H22承保表現(xiàn)強(qiáng)勁中國(guó)在1H22因?yàn)槊癖姷某鲂袦p少，我們觀察到上市財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的車險(xiǎn)COR出現(xiàn)不同程度的同比改善(1-3pcts)，同時(shí)未決準(zhǔn)備金充足率上升約4-5pcts，達(dá)到近5年的高點(diǎn)。我們認(rèn)為準(zhǔn)備金“增厚”可能是保險(xiǎn)公司在承保表現(xiàn)良好的時(shí)候提高準(zhǔn)備金的充裕度，其作用在于當(dāng)承保表現(xiàn)惡化的時(shí)候可以作為緩沖。我們對(duì)準(zhǔn)備金充足率進(jìn)行了回調(diào)測(cè)試，如果不增厚或者增厚一半的準(zhǔn)備金，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)1H22的COR會(huì)同比改善約6-10pcts，達(dá)到87%-91%，比1H22報(bào)告COR低4.5-9.1pcts。我們對(duì)太保產(chǎn)險(xiǎn)的分析得出了類似的結(jié)論。車險(xiǎn)綜改后馬太效應(yīng)增強(qiáng)2020年9月落地的車險(xiǎn)綜合改革影響深遠(yuǎn)，車險(xiǎn)行業(yè)中馬太效應(yīng)增強(qiáng)。大公司在保費(fèi)增長(zhǎng)和承保業(yè)績(jī)上，和中小公司的差距逐漸拉大。頭部公司人保、平安、太保的1H22保費(fèi)同比增速(7%-8%)遠(yuǎn)好于中型公司太平、大地 (1%-2%)。三家頭部公司的平均COR也領(lǐng)先兩家中型公司，且領(lǐng)先幅度從綜改前的~2pcts擴(kuò)大至1H22的~5pcts。中小公司過(guò)往在車險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)中更多依賴給銷售渠道的傭金手續(xù)費(fèi)投入。車險(xiǎn)綜改削減了費(fèi)用空間，客戶更關(guān)注品牌和服務(wù)，更傾向于選擇大型公司。同時(shí)，車險(xiǎn)價(jià)格降低后，大公司在風(fēng)險(xiǎn)選擇和規(guī)模經(jīng)濟(jì)上的優(yōu)勢(shì)得以更充分地發(fā)揮，中小公司面臨更大的壓力。lijian@+(852)36586112研究員SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297點(diǎn)擊查閱華泰證券研究團(tuán)隊(duì)介紹和觀點(diǎn)行業(yè)走勢(shì)圖保險(xiǎn)滬深300(%)3(4)(10)(17)(23)Oct-21Feb-22Jun-22Sep-22資料來(lái)源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2328HK11.00買入資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)強(qiáng)勁業(yè)績(jī)提升財(cái)險(xiǎn)公司防御屬性車險(xiǎn)綜改后馬太效應(yīng)增強(qiáng)以及疫情帶來(lái)的出險(xiǎn)率下降，我們認(rèn)為會(huì)支持頭部財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的承保表現(xiàn)。考慮到部分承保改善體現(xiàn)在準(zhǔn)備金充足水平提升上，我們認(rèn)為2023年頭部公司的COR可能不會(huì)出現(xiàn)大幅反彈。我們預(yù)計(jì)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(TP：HKD11；買入)的2022/2023/2024年的COR分別為其較強(qiáng)且可持續(xù)的盈利能力提升了該公司的防御性屬性。我們建議投資者關(guān)注中國(guó)財(cái)險(xiǎn)，該公司目前的估值為0.75x/0.67x2022E/2023EPB，我們認(rèn)為具有吸引力。風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)增長(zhǎng)或承保利潤(rùn)大幅惡化，投資出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。險(xiǎn)99989796959499989796959493922022年上半年的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)表現(xiàn)向好在2022年上半年，疫情下出行需求的減少使得機(jī)動(dòng)車使用頻率下降，相應(yīng)的交通事故發(fā)生率下降幫助改善了財(cái)險(xiǎn)公司承保端的表現(xiàn)。作為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)的第一大險(xiǎn)種，車險(xiǎn)占上市公司2021年總保費(fèi)的61%。車險(xiǎn)承保表現(xiàn)的改善會(huì)對(duì)整體財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生較為明顯的影響。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的車險(xiǎn)綜合成本率(COR)在2022年上半年均實(shí)現(xiàn)了明顯的改善，除了平安產(chǎn)險(xiǎn)被非車險(xiǎn)中的信用險(xiǎn)承保惡化拖累外，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的整體COR受益于車險(xiǎn)的改善實(shí)現(xiàn)了下降。(%)1H211H211H22996.695.494.4財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)太保產(chǎn)險(xiǎn)資料來(lái)源：公司公告、華泰研究(%)11511010510095901H211H221103.098.897.397.296.0大地保險(xiǎn)太平財(cái)險(xiǎn)平安產(chǎn)險(xiǎn)太保產(chǎn)險(xiǎn) 財(cái)險(xiǎn)資料來(lái)源：公司公告、華泰研究財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的未決賠款準(zhǔn)備金充足率(=未決賠款準(zhǔn)備金÷已賺保費(fèi))在2022年上半年有大幅上升，短期內(nèi)準(zhǔn)備金充足率的上升，表明保險(xiǎn)公司提高了準(zhǔn)備金的充裕程度。未決賠款準(zhǔn)備金是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司為尚未賠付的理賠案件設(shè)立的準(zhǔn)備金，包括已發(fā)生已報(bào)案準(zhǔn)備金和已發(fā)生未報(bào)案準(zhǔn)備金，保險(xiǎn)公司依據(jù)經(jīng)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，常見(jiàn)的狀態(tài)是保持是適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)備金冗余作為緩沖。COR與準(zhǔn)備金充足率在2022年上半年發(fā)生了背離，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)與太保產(chǎn)險(xiǎn)在COR下降的同時(shí)，出現(xiàn)了未決賠款準(zhǔn)備金充足率的大幅增加。平安產(chǎn)險(xiǎn)并未公布2022年上半年的未決賠款準(zhǔn)備金，因此無(wú)法判斷其二者的趨勢(shì)。我們認(rèn)為這是保險(xiǎn)公司在車險(xiǎn)承保利潤(rùn)大幅改善的情況下，可能借機(jī)增加了準(zhǔn)備金的計(jì)提以增厚“冗余”部分，為未來(lái)事故發(fā)生率可能出現(xiàn)的不利變化提供更多的緩沖。(請(qǐng)參閱《財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)馬太效應(yīng)增強(qiáng)》，2022年9月12日)(%)45403530252050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22資料來(lái)源：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、華泰研究圖表4：太保產(chǎn)險(xiǎn)的未決賠款準(zhǔn)備金充足率和COR(%)45403530252050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22資料來(lái)源：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、華泰研究未決賠款準(zhǔn)備金充足率與COR的互動(dòng)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中，保險(xiǎn)公司會(huì)根據(jù)假設(shè)預(yù)估可能發(fā)生的賠付，體現(xiàn)在未決賠款準(zhǔn)備金的“當(dāng)期增加”項(xiàng)目中。當(dāng)保險(xiǎn)公司將實(shí)際的賠付支出后，將相應(yīng)的數(shù)額計(jì)入未決賠款準(zhǔn)備金的“當(dāng)期減少”項(xiàng)目中。“當(dāng)期增加”與“當(dāng)期減少”項(xiàng)目的差額就是當(dāng)期未決賠款準(zhǔn)備金的變動(dòng)額。其中“當(dāng)期增加”項(xiàng)目與已賺保費(fèi)之比對(duì)應(yīng)的是COR中的賠付率，期末余額項(xiàng)目與過(guò)去12個(gè)月的已賺保費(fèi)之比就是未決賠款準(zhǔn)備金充足率。在實(shí)際操作中，假設(shè)承保費(fèi)用率保持不變，當(dāng)保險(xiǎn)公司的預(yù)估賠付大于實(shí)際賠付時(shí)，預(yù)估賠付與實(shí)際賠付的差額就會(huì)流入未決賠款準(zhǔn)備金中，準(zhǔn)備金的期末余額會(huì)相應(yīng)增大。在這種情況下，賠付率會(huì)上升，從而使得COR也上升(COR=賠付率+承保費(fèi)用率)，同時(shí)未決賠款準(zhǔn)備金充足率也會(huì)上升。與之相反，當(dāng)保險(xiǎn)公司的預(yù)估賠付小于實(shí)際賠付時(shí)，差額部分由未決賠款準(zhǔn)備金部分補(bǔ)足，即部分準(zhǔn)備金將以賠付的方式流出科目。這種情況下，賠付率的下降會(huì)導(dǎo)致COR也出現(xiàn)下降，同時(shí)未決賠款準(zhǔn)備金充足率也會(huì)相應(yīng)減小。圖-5為中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2021年的未決賠款準(zhǔn)備金變動(dòng)情況，“當(dāng)期增加”項(xiàng)目為公司預(yù)估的賠付，“當(dāng)期減少”項(xiàng)目為公司實(shí)際支付的賠付，2021年的預(yù)估賠付比實(shí)際賠付金額大，差額流入準(zhǔn)備金也會(huì)使得余額增加。(人民幣十億)當(dāng)當(dāng)期增加÷已賺保費(fèi)=賠付率期期末余額÷已賺保費(fèi)=未決賠款準(zhǔn)備金充足率期初余額當(dāng)期增加當(dāng)期減少期末余額資料來(lái)源：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、華泰研究以中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2022年上半年的表現(xiàn)為例，COR同比下降1.2pcts至96.0%，未決賠款準(zhǔn)備金充足率較2021年末提升了4.5pcts。公司披露的1.2pcts的COR同比改善包含了疫情的影響和行業(yè)馬太效應(yīng)增強(qiáng)的影響。根據(jù)未決準(zhǔn)備金充足率與COR的互動(dòng)關(guān)系，準(zhǔn)備金充足率的上升往往說(shuō)明預(yù)估的賠付大于實(shí)際賠付。出行下降對(duì)承保利潤(rùn)的影響有多大？我們基于不同的場(chǎng)景假設(shè)對(duì)2022年上半年的出行下降給COR帶來(lái)的影響進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果顯示如果準(zhǔn)備金不增提或增加幅度只是實(shí)際的一半，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和中國(guó)太保的1H22COR會(huì)在原來(lái)基礎(chǔ)上有4-9pcts的改善。我們認(rèn)為COR與準(zhǔn)備金充足率的背離可能是因?yàn)楣驹诔斜４蠓纳频那闆r下，提升了準(zhǔn)備金的充裕程度。值得注意的是，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的2022年上半年的準(zhǔn)備金充足率對(duì)比2021年底分別同比增加4.5pcts和4.2pcts，增幅相近。我們假設(shè)了兩種場(chǎng)景，即場(chǎng)景一和場(chǎng)景二。場(chǎng)景一對(duì)應(yīng)的假設(shè)為：1H22的準(zhǔn)備金充足率變動(dòng)(對(duì)比2021年底)為實(shí)際變動(dòng)的一半；場(chǎng)景二的假設(shè)為：1H22準(zhǔn)備金充足率與2021年相同。我們測(cè)算得出的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2022年上半年COR潛在同比改善為5.8-10.3pcts。我們?cè)趫?chǎng)景一和場(chǎng)景二假設(shè)下，對(duì)未決賠款準(zhǔn)備金充足率(OCR充足率)進(jìn)行了調(diào)整。然后，根據(jù)不同的OCR充足率計(jì)算得到了少計(jì)提的準(zhǔn)備金數(shù)額，并將其轉(zhuǎn)化成COR的改善幅度。場(chǎng)景COR的潛在同比改善為10.3pcts，相當(dāng)于COR為86.9%。1H2120211H221H221H22(人民幣百萬(wàn))實(shí)際實(shí)際實(shí)際場(chǎng)景一場(chǎng)景二OCR充足率37.4%41.6%39.3%對(duì)應(yīng)OCR145,199147,221170,995161,723152,451假設(shè)場(chǎng)景下少計(jì)提的準(zhǔn)備金n.an.an.a9,27218,544潛在COR改善(在1H22的基礎(chǔ)上)n.an.an.a4.5pcts9.1pctsCOR97.2%99.6%96.0%91.4%86.9%資料來(lái)源：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、華泰研究(%)454035302520151050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22資料來(lái)源：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、華泰研究圖表8：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的COR和準(zhǔn)備金充足率(場(chǎng)景二)(%)454035302520151050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22資料來(lái)源：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、華泰研究我們測(cè)算得出的太保產(chǎn)險(xiǎn)2022年上半年COR潛在同比改善為6.2-10.2pcts。我們?cè)趫?chǎng)景一和場(chǎng)景二假設(shè)下，對(duì)未決賠款準(zhǔn)備金充足率(OCR充足率)進(jìn)行了調(diào)整。然后，根據(jù)不同的OCR充足率計(jì)算得到了少計(jì)提的準(zhǔn)備金數(shù)額，并將其轉(zhuǎn)化成COR的改善幅度。場(chǎng)景COR的潛在同比改善為10.2pcts，相當(dāng)于COR為89.1%。1H2120211H221H221H22(人民幣百萬(wàn))實(shí)際實(shí)際實(shí)際場(chǎng)景一場(chǎng)景二OCR充足率32.9%33.3%37.5%35.4%33.3%對(duì)應(yīng)OCR41,89743,47951,31248,44845,584假設(shè)場(chǎng)景下少計(jì)提的準(zhǔn)備金n.an.an.a2,8645,728潛在COR改善(在1H22的基礎(chǔ)上)n.an.an.a4.1pcts8.1pctsCOR99.3%99.0%97.2%資料來(lái)源：太保產(chǎn)險(xiǎn)、華泰研究91.486.9989694991.486.998969492908886848280(%)454035302520151050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)201720182019202020211H22(%)100959085807570資料來(lái)源：公司公告、華泰研究97.2997.296.0100989694929088868482801H22(實(shí)際)1H22(1H22(實(shí)際)1H22(場(chǎng)景一)1H21資料來(lái)源：公司公告、華泰研究(%)454035302520151050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)201720182019202020211H22(%)100959085807570資料來(lái)源：公司公告、華泰研究(%)99.3199.3997.293.189.11H22(實(shí)際)1H22(1H22(實(shí)際)1H22(場(chǎng)景一)1H21資料來(lái)源：公司公告、華泰研究從承保利潤(rùn)的角度出發(fā)，我們測(cè)算得出的承保利潤(rùn)改善的數(shù)額較大，這部分目前沉淀在準(zhǔn)備金中的利潤(rùn)可能會(huì)給未來(lái)的承?；顒?dòng)提供持續(xù)的緩沖。在較為中性的場(chǎng)景一假設(shè)下，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2022年上半年的經(jīng)測(cè)算的承保利潤(rùn)相當(dāng)于實(shí)際承保利潤(rùn)的2.1倍，太保產(chǎn)險(xiǎn)2022年上半年的經(jīng)測(cè)算的承保利潤(rùn)相當(dāng)于實(shí)際承保利潤(rùn)的2.5倍。相當(dāng)于中性場(chǎng)景假設(shè)下，2022年上半年實(shí)際的承保盈利僅為疫情帶來(lái)的盈利改善的一半。在較為極端的場(chǎng)景二假設(shè)下，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的2022年上半年經(jīng)測(cè)算的承保利潤(rùn)相當(dāng)于實(shí)際承保利潤(rùn)的3.2倍，太保產(chǎn)險(xiǎn)2022年上半年的經(jīng)測(cè)算的承保利潤(rùn)相當(dāng)于實(shí)際承保利潤(rùn)的3.9倍。(人民幣百萬(wàn))25,00020,00025,00020,00015,00010,0005,000026,79017,517,5188,2465,4061H22(實(shí)際)1H22(1H22(實(shí)際)1H22(場(chǎng)景二)1H21資料來(lái)源：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、華泰研究圖表15：太保產(chǎn)險(xiǎn)承保利潤(rùn)情景分析(人民幣百萬(wàn))7,0006,0005,007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007,6778,007,6774,814,8131,9494431H22(實(shí)際)1H22(1H22(實(shí)際)1H22(場(chǎng)景一)1H21資料來(lái)源：太保產(chǎn)險(xiǎn)、華泰研究財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的利潤(rùn)可以分為承保利潤(rùn)和投資收益，其中投資收益是主要的利潤(rùn)來(lái)源。2022年上半年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/太保產(chǎn)險(xiǎn)的承保利潤(rùn)分別貢獻(xiàn)了37%/35%的稅前利潤(rùn)。對(duì)于中國(guó)財(cái)險(xiǎn)而言，場(chǎng)景一測(cè)算得出的承保利潤(rùn)相當(dāng)于2022年上半年稅前利潤(rùn)的78%，場(chǎng)景二測(cè)算得出的承保利潤(rùn)相當(dāng)于2022年上半年稅前利潤(rùn)的119%。對(duì)于太保產(chǎn)險(xiǎn)而言，場(chǎng)景一測(cè)算得出的承保利潤(rùn)相當(dāng)于2022年上半年稅前利潤(rùn)的51%，場(chǎng)景二測(cè)算得出的承保利潤(rùn)相當(dāng)于2022年上半年稅前利潤(rùn)的103%。100908070605010090807060504030200美國(guó)在2020年的5-6月也出現(xiàn)了出行減少的情況。因此，我們對(duì)美國(guó)的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司層面的車險(xiǎn)及整體表現(xiàn)進(jìn)行分析。結(jié)果顯示，美國(guó)2020年的疫情對(duì)車險(xiǎn)的影響較為正面，行業(yè)和公司均實(shí)現(xiàn)了車險(xiǎn)COR的改善。美國(guó)車險(xiǎn)COR的改善主要是來(lái)自賠付率的下降，同期的費(fèi)用率基本保持了穩(wěn)定。2020年的美國(guó)車險(xiǎn)COR大幅改善美國(guó)疫情初期的民眾出行的減少使得車險(xiǎn)賠付率大幅改善。根據(jù)NationalAssociationofInsuranceCommissioners(NAIC)的數(shù)據(jù)，行業(yè)的車險(xiǎn)賠付率從2019年的65.3%下降至2020年的57.2%，隨后又隨著防疫政策的放松攀升至2021年的67.3%。雖然NAIC并未公布整體的車險(xiǎn)費(fèi)用率，但是根據(jù)基于營(yíng)運(yùn)車輛責(zé)任險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)車輛車損險(xiǎn)、私家車責(zé)任險(xiǎn)和私家車車損險(xiǎn)計(jì)算的車險(xiǎn)行業(yè)COR的較大降幅，可以推斷出2020年的車險(xiǎn)費(fèi)用率大致保持平穩(wěn)。(%)私家車車險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)車輛車險(xiǎn)整體車險(xiǎn)757065605550201720192020201820212017201920202018資料來(lái)源：NAIC、華泰研究圖表18：美國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)構(gòu)成圖表17：美國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)車險(xiǎn)歷年COR(%)110105100959085807570201720182020201920212017201820202019資料來(lái)源：NAIC、華泰研究(%)私家車車險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)車輛車險(xiǎn)20172018201920202021資料來(lái)源：NAIC、華泰研究險(xiǎn)100806040200美國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司StateFarm的賠付率在2020年同比下降10.3pcts至66.8%，同期的費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。StateFarm在2020年的賠付率為2017年以來(lái)的最好水平，但是在2021年也與行業(yè)趨勢(shì)一致，攀升至83.5%。而2017年至2021年的費(fèi)用率則相對(duì)穩(wěn)定，均維持100806040200(%)賠付率120106.71106.7101.997.410091.310091.324.824.824.480806082.240782.2403.120020172018201920202021資料來(lái)源：StateFarm、華泰研究美國(guó)上市公司Travelers(TRAUS)的2020年私家車車險(xiǎn)賠付率同比下降9.8pcts至60.9%，費(fèi)用率則增加2.1pcts至25.4%。Travelers與StateFarm及行業(yè)趨勢(shì)相似，私家車車險(xiǎn)賠付率在2020年大幅下降，也是實(shí)現(xiàn)了2017年以來(lái)的最好水平。但是，同期的費(fèi)用率卻有所增加，超過(guò)了過(guò)去23.5%左右的平均水平。2021年的賠付率也大幅增加，70.5%的水平與疫情前的2019年大致相同。(%)賠付率費(fèi)用率120101.0994.623.623.325.480.670.870.770.560.923.486.395.394.024.1201720182019202020212017201820192020資料來(lái)源：Travelers、華泰研究(%)250200150100500未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)20172018201920202021(%)100959085807570資料來(lái)源：Travelers、華泰研究險(xiǎn)另一家上市公司Progessive(PGRUS)的情況與Traveler相似，2020年私家車車險(xiǎn)賠付率同比下降7.4pcts至63.2%，費(fèi)用率增加3.7pcts至23.6%。Progessive的私家車賠付率也在2020年實(shí)現(xiàn)了2017年來(lái)的最好水平，但是在2021年大幅上升后超過(guò)了疫情前的2017年。費(fèi)用率在2020年惡化后，在2021年恢復(fù)后，優(yōu)于疫情前的水平。(%)10090807(%)10090807060504030200賠付率993.190.386.819.519.723.673.670.670.676.463.290.595.419.919.0201720182019202020212017201820192020資料來(lái)源：Progressive、華泰研究圖表23：Progressive的準(zhǔn)備金充足率和COR(%)7060504030200未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)(%)10095908580757020172018201920202021資料來(lái)源：Progressive、華泰研究我們僅分析了美國(guó)財(cái)產(chǎn)行業(yè)的車險(xiǎn)COR在疫情期間的表現(xiàn)，這是因?yàn)槊绹?guó)2020年疫情期間財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)的整體COR并未出現(xiàn)大幅的同比改善，但是車險(xiǎn)COR卻顯著下降，這表明非車險(xiǎn)出現(xiàn)了承保惡化。所以，將美國(guó)的非車險(xiǎn)納入分析可能會(huì)帶來(lái)一些偏差。(%)美國(guó)整體COR美國(guó)車險(xiǎn)COR1101051009590858020172018201920202021資料來(lái)源：NAIC、華泰研究美國(guó)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)和部分公司的2020年車險(xiǎn)或私家車車險(xiǎn)COR同比降幅在3-11pcts之間。我們根據(jù)場(chǎng)景一和場(chǎng)景二假設(shè)測(cè)算出的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)2022年上半年的COR同比降幅0(2)(4)0(2)(4)(6)(8)(10)(12)(5.(5.7)(6.2)(10.2)(10.3)(10.2)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(場(chǎng)景二)太保產(chǎn)險(xiǎn)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(場(chǎng)景二)太保產(chǎn)險(xiǎn)(場(chǎng)景一)太保產(chǎn)險(xiǎn)(場(chǎng)景二)(場(chǎng)景一)資料來(lái)源：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)太保、華泰研究圖表26：2020年美國(guó)公司車險(xiǎn)COR同比變動(dòng)0(2)(4)0(2)(4)(6)(8)(10)(12)(3.(3.2)(6.4)(7.7)(10.6)行業(yè)StateFarm車險(xiǎn)Travele行業(yè)StateFarm車險(xiǎn)Traveler私家車車險(xiǎn)資料來(lái)源：NAIC、StateFarm、Travelers、Progressive、華泰研究CORpctsCOR-1-7pcts)，小于我們基于場(chǎng)景假設(shè)測(cè)算出的COR同比降幅6-10pcts，這可能意味著保險(xiǎn)公司通過(guò)超額準(zhǔn)備金的形式將部分承保改善計(jì)入未決賠款準(zhǔn)備金，為未來(lái)的可能發(fā)生的事故率上升提供馬太效應(yīng)增強(qiáng)車險(xiǎn)保費(fèi)在綜改落地后的2021年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，2021年的行業(yè)車險(xiǎn)件均保費(fèi)對(duì)比2019年下降了17%。上市公司的數(shù)據(jù)也顯示，車險(xiǎn)保費(fèi)的增速在2018-2020年間均在10%之下，綜改落地后的2021年更是錄得了同比負(fù)增長(zhǎng)(中國(guó)財(cái)險(xiǎn)/平安產(chǎn)險(xiǎn)/太保產(chǎn)險(xiǎn)：-3.9%/-3.7%/-4.0%)。但是，從五家上市公司的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速表明，三家頭部公司(中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn))的2021年車險(xiǎn)保費(fèi)下滑幅度小于作為中型公司的大地產(chǎn)險(xiǎn)，另一家中型公司太平財(cái)險(xiǎn)則表現(xiàn)則比較平穩(wěn)。車險(xiǎn)綜改所帶來(lái)的費(fèi)率下降壓縮了中小公司在車險(xiǎn)業(yè)務(wù)上的傭金競(jìng)爭(zhēng)空間。過(guò)去中小型公司在車險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中通過(guò)更多的傭金投入獲取業(yè)務(wù)，較高的傭金支出換來(lái)了車險(xiǎn)保費(fèi)的快速增長(zhǎng)。但是車險(xiǎn)費(fèi)率下降以后，高傭金支出將會(huì)導(dǎo)致承保虧損。因此，中小型公司需要在車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和盈利能力方面做出選擇，傭金競(jìng)爭(zhēng)的空間大幅壓縮。2022年上半年的各公司的業(yè)績(jī)顯示，頭部公司的車險(xiǎn)保費(fèi)增速優(yōu)于中型公司(太平財(cái)險(xiǎn)和大地產(chǎn)險(xiǎn))，可能說(shuō)明諸如大地產(chǎn)險(xiǎn)的中型公司更注重盈利能力而不是保費(fèi)增長(zhǎng)。平安產(chǎn)險(xiǎn)大地保險(xiǎn)太保產(chǎn)險(xiǎn)(同比平安產(chǎn)險(xiǎn)大地保險(xiǎn)太保產(chǎn)險(xiǎn)20太平財(cái)險(xiǎn)50(5)(10)(15)(20)(25)201720182019202020211H2220172018201920202021資料來(lái)源：公司公告、華泰研究R(%)110(%)110險(xiǎn)105100959085201720192020201820211H2220172019202020182021資料來(lái)源：公司公告、華泰研究大公司的承保盈利能力優(yōu)于中型公司，這種優(yōu)勢(shì)在車險(xiǎn)綜改后逐步加強(qiáng)。我們對(duì)上市公司的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，通過(guò)加權(quán)平均的方式得到了三家頭部公司(中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn))和中型公司(太平財(cái)險(xiǎn)和大地產(chǎn)險(xiǎn))的平均COR。2017-2020年，三家頭部公司的COR維持在98%-99%，中型公司的COR維持在100%左右，二者的差距來(lái)自于頭部公司在車險(xiǎn)和非車險(xiǎn)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為大公司在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)上的天然優(yōu)勢(shì)，幫助COR實(shí)現(xiàn)了優(yōu)于中小公司的表現(xiàn)，特別是在車險(xiǎn)費(fèi)改導(dǎo)致保費(fèi)充足度下降的情況下。大公司的承保優(yōu)勢(shì)被車險(xiǎn)綜改進(jìn)一步強(qiáng)化，2021年的大公司COR為99%，大幅優(yōu)于同期中司106%的COR。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(2328HK;買入;目標(biāo)價(jià):HKD11)我們認(rèn)為2020年的車險(xiǎn)綜合改革后，作為頭部公司的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望奪取更多的市場(chǎng)份額。同時(shí)，車險(xiǎn)有望保持盈利能力穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)其2022年車險(xiǎn)COR為96.3%，并在未來(lái)2-3年上升至97%以上。包括中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在內(nèi)的頭部產(chǎn)險(xiǎn)公司在車險(xiǎn)改革后具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)地位，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)此仍沒(méi)有予以充分反映。我們預(yù)計(jì)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在未來(lái)2-3年有望維持13%-14%的ROE。我們的2022/2023/2024年EPS預(yù)測(cè)為RMB1.34/1.43/1.61元。我們基于DCF估值法的目標(biāo)價(jià)為HKD11，評(píng)級(jí)為“買入”。(《承風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)增速大幅放緩，承保表現(xiàn)嚴(yán)重惡化，投資表現(xiàn)嚴(yán)重惡化。公司名稱股票股價(jià)投資市值PEV(倍)PTNAV(倍)股息率(%)代碼(港幣)(港幣)評(píng)級(jí)(億港幣)2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2328HK7.93買入1,764n.a.n.a.n.a.0.730.650.587.568.059.03注：價(jià)格截至2022年9月29日資料來(lái)源：Wind、公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)提示財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)的增速也可能受會(huì)到疫情反復(fù)的影響，COR可能會(huì)受到巨災(zāi)賠付的拖累。疫情反復(fù)所帶來(lái)的潛在防疫措施收緊，可能會(huì)再次導(dǎo)致新車銷售下滑，從而影響車險(xiǎn)保費(fèi)的增長(zhǎng)，同時(shí)也會(huì)減少部分諸如意外險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)的非車險(xiǎn)保費(fèi)渠道。下半年頻發(fā)的自然災(zāi)害可能會(huì)導(dǎo)致車險(xiǎn)和非車險(xiǎn)的賠付增加，從而使得COR出現(xiàn)惡化。股市的大幅波動(dòng)和利率的快速下滑可能導(dǎo)致投資業(yè)績(jī)顯著惡化。利率的快速下滑和信用風(fēng)險(xiǎn)抬升或?qū)е聝敉顿Y收益率惡化，給保險(xiǎn)公司帶來(lái)再投資風(fēng)險(xiǎn)。股市的大幅波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致權(quán)益投資端出現(xiàn)虧損。險(xiǎn)分析師聲明本人，李健，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見(jiàn)；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來(lái)，未來(lái)回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒(méi)有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)，過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無(wú)論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見(jiàn)，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國(guó)香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是華泰國(guó)際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問(wèn)題,請(qǐng)與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。險(xiǎn)香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)