【干貨分享】對賭條款詳解

【干貨分享】對賭條款詳解律師在面對投融資協(xié)議中的對賭條款時，如代表PE，則一定要爭取確定有效的對賭條款；對代表被投資企業(yè)，則應(yīng)當避免對賭條款的約定。對賭條款的種類主要有估值調(diào)整條款、業(yè)績補償條款與股權(quán)回購條款三類。一、業(yè)績補償條款對賭方式分析對賭方式分析是否合法有效控股股東或?qū)嶋H控制人 此方式本質(zhì)上屬于股東贈與，贈與的向目標企業(yè)補償資金 數(shù)額一般以補足為實現(xiàn)利潤為準。如補償?shù)臄?shù)額應(yīng)高于未實現(xiàn)利潤的數(shù)期增長。 有效補償期限：一般會與利潤預(yù)期的周期相同，例如對未來三年的利潤均有預(yù)期，則會賭未來三年的利潤，未實現(xiàn)的，分別按年補償?？毓晒蓶|或?qū)嶋H控制人賠償標準：向PE機構(gòu)補償資金1.1.補足PE機構(gòu)應(yīng)分得利潤的差額。2. 按估值調(diào)整的標準，即按實現(xiàn)利潤對企業(yè)重新估值，將多投資部分補償給PE機構(gòu)。3. 設(shè)定一定的觸發(fā)條件，然后按 有效照估值調(diào)整的標準計算，例如約定實現(xiàn)利潤未達到預(yù)期利潤的90%進行業(yè)績補償，且僅對未達到的部分進行補償；達到的不進行補償。分析：第二、三種標準是將估值調(diào)整的方式引入了業(yè)績補償中來，補償?shù)臉藴瘦^高。如果僅是對某一年的業(yè)績補償按此標準計算，還算合理。如果是對未來幾年的業(yè)績補償均按此標準計算，則有過高之嫌。PEPE資金 可以取得相對固定的收益，侵害公司無及公司權(quán)益人利益，此種約定無效。二、估值調(diào)整條款投資方式股權(quán)受讓投資方式股權(quán)受讓估值調(diào)整方式處理方式：1.1.持股比例不變，要求原股東返還（或補償）多支付的投資款。提示：按調(diào)整后的估值計算投資價款1.2. 投資額不變，調(diào)整持股比例。提示：在調(diào)整估值后，根據(jù)投資金額反推應(yīng)獲得的股權(quán)比例，要求出讓股東增PE（及涉及工商變更、稅務(wù)核查等問題，具體操作還需結(jié)合實踐靈活設(shè)計）1.3. 持股比例不變，要求目標企業(yè)返還（或補償）多支付的投資款。（被認定為侵害公司及公司債權(quán)人的利益-無效）增資入股債轉(zhuǎn)股股權(quán)+債權(quán)三、股權(quán)回購條款

同之處在于：在“股權(quán)受讓”中，第據(jù)是業(yè)績補償。業(yè)績指標作為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的條件。1. 對于債權(quán)部分，有的不參與對賭，到期償還即可；有的則參與對賭，當目PE務(wù)，這種對賭不損害目標公司及債權(quán)人利益，應(yīng)為有效。2. 對于股權(quán)部分，按照股權(quán)受讓或增資入股的調(diào)整方式設(shè)計即可。當目標企業(yè)預(yù)期的經(jīng)營目標或上市安排不能實現(xiàn)，或出現(xiàn)其他實現(xiàn)約定的回購事由時，PE機構(gòu)通常會要求目標公司或控股股東回購PE機構(gòu)持有的股權(quán)?；刭彿绞揭竽繕斯净刭?/p>

分析受《公司法》的限制，將很難實現(xiàn)。對于有限責(zé)任公司，《公司法》第七十四條規(guī)定：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：(一)公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；(二)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的；(三)公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。”為實現(xiàn)目標公司回購目的，實踐中有將觸發(fā)對賭的事項作為章程規(guī)定的解散事由的作法，但此時，公司回購價格是否“合理”仍是個問題，如 機構(gòu)通過對賭協(xié)議的安排，要求在回購中獲得相對固定的收益，則會因此種安排侵害公司或公司債權(quán)人的利益，而被認定為不“合理”，甚至無效。四十二條規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司注冊資本；(二)與持有本公司股份的其他公司合并；(三)將股份獎勵給本公司職工；(四)股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的?！笨梢?，目標公司只能在法定條件下回購自身股權(quán)，對賭協(xié)議中約定的回購條件一般為公司未能實現(xiàn)上市或利潤未實現(xiàn)約定目標，顯然不能直接與《公司法》規(guī)定的特定情形契合。要求目標公司控 有效，但依然存在不確定性。股股東回購 對于PE機構(gòu)而言，回購屬于一種期權(quán)安排或附條件生效的約定，在中國目前的法律框架下并沒有實質(zhì)性的障礙，問題在于回購股權(quán)價格的確定。如以目標公司凈資產(chǎn)或評估值作為回購定價的依據(jù)，則回購價格會根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的變化而變化，回購沒有法律障礙。但是，PE機構(gòu)通常會要求回購價格不低于本金加固定收益，即所謂“保底條款”，這使得 PE構(gòu)的投資有了相對固定的收益保障。有觀點認為，此種方式PE機構(gòu)“只享有收益、不承擔(dān)風(fēng)險”，與股權(quán)投資的風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的原則不符，應(yīng)認定為無效。理由與依據(jù)為：最高人民法院1990年11月12日《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下稱“《解答》”）第四條第（一）項規(guī)定：“聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應(yīng)當遵循的共負盈虧、共擔(dān)風(fēng)險的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當確認無效。”最高人民法院在海富公司與眾星公司的案件中掌握的標準是：PE機構(gòu)的保底條款并非“名為聯(lián)營、實為借貸”，目標企業(yè)股東對PE機構(gòu)的補償并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。而股權(quán)回購中的固定收益，可以視為控股股東對PE機構(gòu)的補償。按此思路，股權(quán)回購中的“保底條款”應(yīng)為有效。除此之外，對于股份制公司，股權(quán)回購還受發(fā)起人 1年內(nèi)得轉(zhuǎn)讓的限制?！豆痉ā返谝话偎氖粭l規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！盤E機構(gòu)多數(shù)會在目標公司變更為股份有限公司前成為目標公司股東，目標公司由有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司時，PE機構(gòu)獲得了發(fā)起人的身份。此時，PE機構(gòu)應(yīng)該在股份公司成立滿1年之后要求回購。四、以企業(yè)拆借為目的設(shè)定的回購條款和有效的回購條款務(wù)，而“回購協(xié)議”就是慣常的一種協(xié)議安排。這樣的“回購”安排實際上屬于涉及民間借貸和企業(yè)拆借的法律規(guī)范。為防范此種風(fēng)險，請注意以下以企業(yè)拆借為目的設(shè)定的回購條款和有效的回購條款之間存在的區(qū)別：目的不同

以企業(yè)拆借為目的設(shè)定的回購收取固定本息

PE回購目標無法實現(xiàn)時的補償條款表現(xiàn)不同實際履行不同擔(dān)保措施法律后果不同

約定明確回購期和回購價格不變工商、不參與經(jīng)營有擔(dān)保措施拆借無效，收益不受保護

有條件回購且有回購計算公式工商變更、參與經(jīng)營、提供增值服務(wù)無擔(dān)保措施五、綜上，在擬定“對賭條款”時，盡量參考以下建議：對賭對象方面，最好與目標公司原股東對賭。調(diào)整，條件應(yīng)相對合理，并說明在何等情況下正向和反向調(diào)整價格。表示這種安排是因為之前因為過高估值或估值不確定，而在價格上設(shè)定的調(diào)整條款。在對賭方式方面，如涉及