第三章 匯率理論與學(xué)說

第三章匯率理論與學(xué)說問題：什么因素決定人民幣與美元的兌換比率？

教學(xué)目的與要求

1、了解金本位制度下的匯率決定過程

2、明確國際借貸、匯兌心理理論的基本內(nèi)容

3、深入掌握購買力平價論、利率平價論、貨幣論（包括靈活價格論和粘性價格論）、資產(chǎn)組合論、新開放宏觀經(jīng)濟匯率理論和微觀匯率理論的基本原理是供給和需求？外匯的供給和需求是什么？在進行研究時有可操作性？第一節(jié)金本位制度下的匯率的決定基礎(chǔ)一、金本位制度（一）金幣本位制(GoldSpecieStandard)

這是金本位貨幣制度的最早形式，亦稱為古典的或純粹的金本位制，盛行于1880一1914年間。自由鑄造、自由兌換及黃金自由輸出入是該貨幣制度的三大特點。在該制度下，各國政府以法律形式規(guī)定貨幣的含金量，兩國貨幣含金量的對比即為決定匯率基礎(chǔ)的鑄幣平價。黃金可以自由輸出或輸入國境，并在輸出入過程形成鑄幣一物價流動機制，對匯率起到自動調(diào)節(jié)作用。這種制度下的匯率，因鑄幣平價的作用和受黃金輸送點的限制，波動幅度不大。金本位制，就狹義來說，即指該種貨幣制度。

（二）、金塊本位制(GoldBullionStandard)

這是一種以金塊辦理國際結(jié)算的變相金本位制，亦稱金條本位制。在該制度下，由國家儲存金塊，作為儲備；流通中各種貨幣與黃金的兌換關(guān)系受到限制，不再實行自由兌換，但在需要時，可按規(guī)定的限制數(shù)量以紙幣向本國中央銀行無限制兌換金塊?？梢?，這種貨幣制度實際上是一種附有限制條件的金本位制。（三）、金匯兌本位制(GoldExchangeStandard)

這是一種在金塊本位制或金幣本位制國家保持外匯，準(zhǔn)許本國貨幣無限制地兌換外匯的金本位制。在該制度下，國內(nèi)只流通銀行券，銀行券不能兌換黃金，只能兌換實行金塊或金本位制國家的貨幣，國際儲備除黃金外，還有一定比重的外匯，外匯在國外才可兌換黃金，黃金是最后的支付手段。實行金匯兌本位制的國家，要使其貨幣與另一實行金塊或金幣本位制國家的貨幣保持固定比率，通過無限制地買賣外匯來維持本國貨幣幣值的穩(wěn)定。

(如:外匯過多，本幣要升值，則可用黃金買入外匯，以穩(wěn)定本幣匯率）二、金本位制度下的匯率決定

1、鑄幣平價：兩種貨幣的含金量對比稱作鑄幣平價（mintpar)，它是決定兩種貨幣匯率的基礎(chǔ)。

2、匯率的決定如：1英鎊=7.3224克黃金1美元=1.504656克黃金英鎊與美元的鑄幣平價=7.3224/1.504656=4.8665即：1英鎊=4.8665美元這一鑄幣平價就是英鎊與美元匯率的決定基礎(chǔ)。3、匯率的波動

鑄幣平價只是個理論概念，受外匯供求的影響，匯率會圍繞鑄幣平價上下波動，但這一波動是有界限的，這個界限就是黃金輸送點（goldpoint)。黃金輸送點成為匯率波動的界限是因為在金本位制下，各國間辦理國際結(jié)算有兩種方法可以選擇：

（1）利用匯票等支付手段進行非現(xiàn)金結(jié)算

(參教材P95即通過分行或代理行結(jié)算）

（2）如果匯率波動導(dǎo)致用方法（1）不利，則可直接運送黃金。因此，匯率的波動受黃金輸送點的限制。

黃金輸出點：設(shè)英鎊與美元的鑄幣平價為：1英鎊=4.8665美元，英國和美國之間運送1英鎊黃金的各項費用為0.03美元。由于某種原因，英鎊匯率上漲超過4.86965（4.8665+0.03）美元，則美國負有英鎊債務(wù)的企業(yè)會選擇直接用黃金來償還債務(wù)。所以，引起美國黃金流出的匯率就是黃金輸出點。

黃金輸入點：如果由于某種原因，英鎊的匯率下跌超過4.8365（4.8665-0.03）美元，則美國擁有英鎊債權(quán)的企業(yè)不會出售英鎊外匯，而是直接用英鎊在英國購買黃金再運回美國，1英鎊可得到4.8365美元，引起黃金輸入美國的匯率就是黃金輸入點。

總結(jié)匯率波動的上限不會超過黃金輸出點（即鑄幣平價+運費）匯率波動的下限不會超過黃金輸入點（即鑄幣平價-運費）黃金輸入點<匯率<黃金輸出點如下圖：第二節(jié)國際借貸論和心理匯兌論國際借貸論是在金本位制下闡述匯率變動的重要學(xué)說，由英國經(jīng)濟學(xué)家葛遜(G.J.Goshen)于1861年提出。一、國際借貸理論（一）基本觀點1、國際借貸關(guān)系的變化是匯率變動的原因匯率取決于外匯的供求，而外匯的供求又源于國際借貸，因此國際借貸關(guān)系的變化是匯率變動的主要因素。在葛遜認為，國際借貸的內(nèi)容是廣泛的，包括商品的進出口、股票和公債的買賣、利潤和捐贈的收付，以及資本交易等。如果在一定時期內(nèi)，一國國際收支中對外收入增加，對外支出減少，對外債權(quán)超過對外債務(wù)，則形成國際借貸出超；反之，對外債務(wù)超過對外債權(quán)，則形成國際借貸入超。出超說明該國對外收入大于對外支出，資金流入，外幣供給相對增加，于是外幣匯率下跌，本幣匯率上漲；反之，入超說明該國對外收入小于對外支出，資金流出，外幣需求相對增加，于是外幣匯率上漲，本幣匯率下跌。2、流動借貸是影響匯變動的主要因素。根據(jù)流動性的大小，國際借貸可分為固定借貸和流動借貸。前者是指借貸關(guān)系已經(jīng)形成，但未進入實際支付階段的借貸；后者是指已進入實際支付階段的借貸。戈森認為影響匯率變動的主要是流動借貸。3、物價水平、黃金存量、利率水平和信用關(guān)系等是影響匯率的次要因素。（二）、評價葛遜的國際借貸說以金本位制為前提，把匯率變動的原因歸結(jié)為國際借貸關(guān)系中債權(quán)與債務(wù)變動導(dǎo)致的外匯供求變化，在理論上具有重要意義，在實踐中也有合理之處。但是，葛遜僅說明了國際借貸差額不平衡時，外匯供求關(guān)系對匯率變動的影響，而未說明國際借貸平衡時匯率是否會變動，更沒有說明匯率的變動是否圍繞著一個中心，即匯率的本質(zhì)是什么。因此，在金本位制轉(zhuǎn)變?yōu)榧垘疟疚恢坪?，國際借貸學(xué)說的局限性就日益顯現(xiàn)出來了。二、匯兌心理理論（一）、基本思想?yún)R兌心理論是法國經(jīng)濟學(xué)家阿夫達里昂提出來的。該理論的基本思想是，匯率的決定與變動是根據(jù)人們各自對外匯的效用所作的主觀評價。（二）、主要內(nèi)容1、匯率取決于外匯供需雙方對其作出的主觀評價人們之所以需要外國貨幣，是為了滿足某種欲望，如用它來購買商品、支付債務(wù)、進行投資、炒賣外匯和抽逃資本等，欲望是使得外幣具有價值的基礎(chǔ)。因此，外幣的價值取決于外匯供需雙方對其作出的主觀評價。2、匯率高低以人們主觀評價中邊際效用大小為轉(zhuǎn)移，對于每個人來說，其使用外幣有著不同的邊際效用，因而各自的主觀評價也不同。主觀評價基于“質(zhì)”與“量”兩方面的考慮，前者指特定外幣對商品的購買力，對債務(wù)的償付能力、外匯投資的利益、政局穩(wěn)定的程度和資本抽逃的狀況等；后者指國際借貸數(shù)額的增減、國際資本流動的規(guī)模和外匯供求的變化等。外匯供給增加，邊際單位的效用就遞減，各人所作主觀評價也就降低；反之，邊際單位的效用就遞增，各人的主觀評價也就提高。3、匯率是外匯供求雙方心理活動的綜合體現(xiàn)不同的主觀評價產(chǎn)生不同的外匯供求。供求雙方通過市場達成均衡，其均衡點就是實際匯率，它是外匯供求雙方心理活動的綜合體現(xiàn)。當(dāng)舊的均衡被打破時，匯率又將隨人們對外匯主觀評價的改變而達到新的均衡。（三）、評價1、貢獻匯兌心理論從人們心理上對外幣作出的主觀評價角度說明匯率的變動，其在方法論上是有新意的。同時，該理論是把主觀評價的變化與客觀事實的變化結(jié)合起來考察的，而且主觀的心理活動與客觀的經(jīng)濟行為也是有聯(lián)系的。因此，用人們對外幣的主觀評價解釋匯率的變動，特別是外匯投資和資本抽逃等現(xiàn)象有其合理之處。實際上，在經(jīng)濟規(guī)則被破壞，經(jīng)濟生活處于混亂的時期，人們心理上的惶恐與不安在很大程度上影響外匯市場的穩(wěn)定，進而促使匯率變動，甚至是匯率反常規(guī)的變動。2、局限性匯兌心理論把主觀唯心的心理預(yù)期看成是匯率變化的決定因素，這顯然是不科學(xué)的。人們對經(jīng)濟運行的主觀預(yù)期是客觀經(jīng)濟過程在人腦中的反映，客觀物質(zhì)是第一性的，主觀判斷是第二性的。并且，主觀評價的正確與否還取決于人們對經(jīng)濟運行規(guī)律的認識能力，以及所能掌握的信息和資料。該理論的另一個問題是其實用性差。人們的心理活動十分復(fù)雜，千變?nèi)f化，更不容易量化，如何把握他們對外匯的主觀評價，并將其運用到匯率和其他經(jīng)濟政策之中，仍有待于進一步的探索。第三節(jié)購買力平價理論

一、基本思想

瑞典學(xué)者卡塞爾（1992）認為，本國人之所以需要外國貨幣，是因為這些貨幣在外國市場上具有購買力，可以買到外國人生產(chǎn)的商品和勞務(wù)；外國人之所以需要本國貨幣，則是因為這些貨幣在本國市場上具有購買力，可以買到本國人生產(chǎn)的商品和勞務(wù)。因此，貨幣的價格取決于它對商品的購買力，兩國貨幣的兌換比率就由兩國貨幣各自具有的購買力的比率決定。購買力比率即是購買力平價。進一步說，匯率變動的原因在于購買力的變動，而購買力變動的原因又在于物價的變動。這樣，匯率的變動最終取決于兩國物價水平比率的變動。二、主要內(nèi)容（一）絕對購買力平價絕對購買力平價是指在某一時點上，兩國的一般物價水平之比決定兩國貨幣的交換比率。由于貨幣的購買力可表示為一般物價水平(通常以物價指數(shù)表示)的倒數(shù)，絕對購買力平價的公式可寫為：S代表以直接標(biāo)價法表示的匯率，P為本國的物價水平（或1單位標(biāo)準(zhǔn)商品籃子的本幣價格），P*為國外的物價水平例：只考慮一種商品，美國1斤蘋果為1美元，而中國1年蘋果為5元，則S=5討論1.只考慮一種商品，兩國消費者對蘋果的偏好相同，美國1斤蘋果為1美元，而中國1只蘋果為5元，如果美元對人民幣的名義匯率為6，將會發(fā)生什么情況？如果兩國消費者對蘋果的偏好不同？2.如果只考慮一種服務(wù)，在美國理發(fā)價格為10美元，而中國為10元，美元對人民幣的名義匯率為6，將會發(fā)生什么？3.如果美國只生產(chǎn)蘋果，而中國只生產(chǎn)大米，如何確定美元對人民幣的匯率？中國對蘋果的需求曲線和美國的出口供給曲線（二）相對購買力平價相對購買力平價是指在一定時期內(nèi)，匯率的變化與該時期兩國物價水平的相對變化成比例。如果用代表過去或基期的匯率，代表經(jīng)過t時間調(diào)整后的匯率，代表A國基期物價指數(shù)，代表A國經(jīng)過t時間變動后的物價指數(shù)，代表Ｂ國基期物價指數(shù)，代表B國經(jīng)過t時間變動后的物價指數(shù)，由相對購買力平價決定匯率的公式則是：如果設(shè)為A國物價在經(jīng)過t時間后物價水平上升的幅度（即通脹率），為B國經(jīng)過t時間后，物價上升的幅度，則有：這樣，由相對購買力平價決定的匯率公式可表示為：如果A國（如中國）的通貨膨脹率高于B國（美國）的，則A國貨幣相對于B國貨幣貶值？三、評價（一）貢獻1.該理論通過物價與貨幣購買力的關(guān)系去論證匯率的決定及其基礎(chǔ)，這在研究方向上是正確的。2.該理論直接把通貨膨脹因素引入?yún)R率決定的基礎(chǔ)之中，這在物價劇烈波動、通貨膨脹日趨嚴重的情況下，有助于合理地反映兩國貨幣的對外價值。3.在戰(zhàn)爭等原因造成兩國間貿(mào)易關(guān)系中斷后，重建或恢復(fù)這種關(guān)系時，購買力平價能夠比較準(zhǔn)確地提供一個均衡匯率的基礎(chǔ)。4.該理論把物價水平與匯率相聯(lián)系，這對討論一國如何利用匯率政策來促進出口貿(mào)易的發(fā)展不無參考意義。(二)局限性1.該理論強調(diào)貨幣數(shù)量或貨幣購買力對匯率變動的影響，而忽視了生產(chǎn)成本、投資儲蓄、國民收入、資本流動、貿(mào)易條件以及政治形勢等對匯率變動的影響；同時，該理論也忽視了匯率變動本身對貨幣購買力的影響。2.該理論的運用有嚴格的限制和一定的困難。它要求兩國的經(jīng)濟形態(tài)相似，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和消費結(jié)構(gòu)大體相同，價格體系相當(dāng)接近。同時，在物價指標(biāo)的選擇上，是以參加國際交換的貿(mào)易商品的價格為指標(biāo)，還是以國內(nèi)全部商品的價格為指標(biāo)，很難確定。3.該理論的推論“一價定律”沒有現(xiàn)實基礎(chǔ)。因為經(jīng)濟生活中的貿(mào)易關(guān)稅、運輸費用、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動和技術(shù)進步等都會引起國內(nèi)價格的變化，使得一價定律無法實現(xiàn)，被稱為“未經(jīng)證明的經(jīng)濟假設(shè)”。

一價定律：美國蘋果的人民幣價格與中國的蘋果的價格必定是一樣的。即：P=S×P*第四節(jié)利率平價論一、理論形成背景購買力平價理論比較適合于研究中長期的匯率決定，而對于短期的匯率變動，凱恩斯（1923）在《貨幣改革論》中提出，國際間的利率差是造成國際資金流動及遠期和即期匯率差異的主要因素。二、利率平價的兩種形式（一）抵補利率平價（教材P105）

是指遠期升水或貼水率正好將相關(guān)貨幣利率的差異抵銷，從而使不同貨幣資產(chǎn)以同一種貨幣表示的無風(fēng)險收益率彼此相同的均衡狀態(tài)。這種均衡狀態(tài)是抵補套利的結(jié)果。套利：泛指低價買入高價賣出某項標(biāo)的物的行為。抵補套利：見教材P1051、借入外幣抵補套利（當(dāng)本幣利率高于外幣利率時，借利率低的貨幣，投資于高利率的貨幣套利）2、借入本幣抵補套利（當(dāng)外幣利率高于本幣利率）討論：這種套利什么時候會停止？當(dāng)左右兩邊相等時，套利停止。由于套利，即期對美元的需求增加，S會提高，給定兩國的利率水平，遠期套利者會賣出美元，遠期美元供給增加，遠期美元會貶值，即F會變小，即利率高的貨幣遠期要貼水，當(dāng)S變大，而F變小，一直到左右會相等為止。3、抵補利率平價公式公式含義：遠期貼水率等于本外幣利差。如果本幣的利率高于外幣的，則本幣遠期匯率會出現(xiàn)貼水（如教材中的英鎊會貼水（貶值））公式推導(dǎo)過程見WORD文檔

（二）無抵補利率平價（教材P106)無抵補利率平價（uncoveredinterestparity)是關(guān)于利率與匯率關(guān)系的一種假說。其基本思想是：如果投資者對風(fēng)險持中性態(tài)度，即只關(guān)心投資的收益，那么投資者追逐利潤的本性會確保市場達到均衡，此時投資于有風(fēng)險的外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益與投資于無風(fēng)險的本幣資產(chǎn)的收益相等。也就是說，即使不存在抵補套利的交易，套利者也會對未來的即期匯率作出預(yù)期，并以此作為是否進行套利的決策依據(jù)。風(fēng)險中性：無風(fēng)險獲得440元，與200（20%）+500（80%）是一樣的。設(shè)在t時期投資于本幣資產(chǎn)的無風(fēng)險收益是而投資于外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益以本幣計價為：式中代表在時期t對時期t+1即期匯率的預(yù)期。如果無抵補利率平價成立，則有：

這一平價條件也可近似地表示為：令(預(yù)期匯率的變動率）并代入上式得：

令z=(Et(St+1)-St)/St,則1+z=?,兩邊取對數(shù)有：ln(1+z)=z…

上式表明，根據(jù)無抵補利率平價，匯率的預(yù)期變動率等于本外幣利差。如果本國利率相對于外國利率有所提高，那么本幣預(yù)期貶值率將有所擴大，以使本外幣以同一種貨幣表示的預(yù)期收益保持相等。要使本幣預(yù)期貶值率將有所擴大,預(yù)期未來的即期匯率應(yīng)出現(xiàn)較大下跌（上升），或當(dāng)前的即期匯率上升（下降），或者二者兼而有之。

根據(jù)如果對未來的即期匯率的預(yù)期是給定的，如由對未來經(jīng)濟的基本面的預(yù)測決定，那么在外國利率不變的前提下，提高本國利率將導(dǎo)致本幣立即升值（即下降）。而降低本國利率將導(dǎo)致本幣立即貶值。抵補利率平價與無抵補利率平價比較遠期升貼水率等于利差預(yù)期匯率變動率等于利差無抵補套利的依據(jù)：即使套利者不在遠期外匯市場上進行抵補，預(yù)期的匯率變動仍然能與利差形成均衡關(guān)系(三）實際利率平價（教材P107略）三、對利率平價理論的經(jīng)驗評價許多學(xué)者對該理論進行了實證檢驗，抵補利率平價得到了經(jīng)驗證據(jù)的支持，但經(jīng)驗證據(jù)并不支持無抵補利率平價理論第五節(jié)匯率決定的貨幣分析法一、假定條件1.存在著自由的資本市場和較強的資本流動性，使國內(nèi)外資產(chǎn)具有充分的替代性。2.存在著有效的市場，使人們對未來匯率的預(yù)期可以強烈地影響匯率。3.存在著充分的國際資金和商品套購套買活動，使“一價定律”得以實現(xiàn)，并且各國的名義利率等于實際利率加預(yù)期通貨膨脹率，而各國的實際利率是相同的。4.市場參與者能夠根據(jù)信息和理論模式，對匯率作出合理的預(yù)測。二、主要內(nèi)容（一價定律）實際貨幣余額的供應(yīng)

三、評價（一）貢獻1.該理論突出強調(diào)了貨幣因素在匯率決定過程中的作用，這是很有見地的。2.該理論指出，一國的貨幣政策和通貨膨脹水平與該國的貨幣匯率走勢直接相關(guān)，這是符合實際情況的。3.該理論把“一價定律”放在匯率研究的重要位置上，有其合理之處。（二）局限性1.該理論在探討匯率變動的原因時，只偏重于一國國民總收入，或貨幣市場總量均衡狀態(tài)下的匯率運動，而對社會經(jīng)濟內(nèi)部的結(jié)構(gòu)及其變化對匯率的影響，則沒有做必要的研究，這使得貨幣主義匯率理論難以全面地把握和解釋匯率的實際變動。2.該理論的一些基本假定過于絕對化，在現(xiàn)實生活中很難成立。3.該理論以抽象的數(shù)學(xué)表達式說明貨幣存量變化與價格變化之間關(guān)系，不易在實踐中加以驗證和運用。

第六節(jié)匯率超調(diào)論一、基本思想?yún)R率超調(diào)模型是美國麻省理工學(xué)院教授魯?shù)细瘛ざ喽鞑际灿?976年提出的。其基本思想是：貨幣市場失衡后（如名義貨幣供應(yīng)突然增加），商品市場價格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利息率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場恢復(fù)均衡。正是由于價格短期粘住不動，貨幣市場恢復(fù)均衡完全由證券市場來承受，利息率在短時期內(nèi)就必然超調(diào)，利率調(diào)整的幅度要超出其新的長期均衡水平。（結(jié)合實際貨幣余額的供給和需求公式）如果資本在國際間可自由流動，利息率的變動會引起大量的套利活動，并由此帶來匯率的瞬間變動。與利息率的超調(diào)相適應(yīng)，匯率的變動幅度也會超過新的長期均衡水平，出現(xiàn)匯率超調(diào)的特征。二、主要內(nèi)容假如由于貨幣供應(yīng)量的擴張使貨幣市場出現(xiàn)失衡，由于短期內(nèi)價格粘住不變，實際貨幣供應(yīng)量就會增加。要使貨幣市場恢復(fù)均衡，人們對實際貨幣余額的需求就必然增加。實際貨幣需求是國民收入和利息率的函數(shù)，在國民收入短期內(nèi)難以增加而保持不變的情形下，利息率就會下降，使人們愿意擁有所增加的實際貨幣余額。在各國資產(chǎn)具有完全流動性和替代性的情況下，利息率下降就會引起資金外流，進行套利活動，由此導(dǎo)致外匯匯率上浮，或本國貨幣貶值。然而，外匯匯率并不會永久高居這一短期均衡