財務管理：10資本預算（二）

第八章資本成本第一節(jié)資本預算概述

第二節(jié)項目評價的方法

第三節(jié)投資項目現(xiàn)金流量的估計

第四節(jié)項目風險的衡量與處置第三節(jié)

投資項目現(xiàn)金流量

的估計一、現(xiàn)金流量的概念

二、現(xiàn)金流量的估計

三、固定資產更新項目的現(xiàn)金流量

四、所得稅和折舊對現(xiàn)金流量的影響

五、互斥項目的排序問題

六、總量有限時的資本分配

七、通貨膨脹的處置一、現(xiàn)金流量的概念在投資決策中是指一個項目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。“現(xiàn)金”不僅包括各種貨幣資金，而且包括項目需要投入的企業(yè)現(xiàn)有的非貨幣資金資源的變現(xiàn)價值。現(xiàn)金流出量：購置生產線的價款、墊支的流動資金。現(xiàn)金流入量：營業(yè)現(xiàn)金流入=銷售收入-付現(xiàn)成本=利潤+折舊；固定資產報廢時的殘值收入；收回的流動資金。

現(xiàn)金凈流量，是指一定時間內現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額。在實務中，投資項目的增量現(xiàn)金流，可以按時間分為三種：1、初始期現(xiàn)金流，即開始投資時所發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量。一般包括：固定資產方面的投資，主要是固定資產的購入或建造成本，運輸成本和安裝成本等；流動資產方面的投資，指投資于材料、在產品、產成品和現(xiàn)金等流動資產的投資；其他方面的投資，包括與固定資產投資有關的職工培訓費、注冊費等；原有固定資產變價收入。起始現(xiàn)金流量除原有固定資產變價收入為現(xiàn)金流入量，其他部分均為現(xiàn)金流出量。2、經營期現(xiàn)金流量經營期是指項目取得營業(yè)收入持續(xù)的期間。經營期現(xiàn)金流量，即固定資產投資項目投入使用后，在其使用壽命內由生產經營所產生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的數(shù)量。經營期現(xiàn)金流入量通常是指因固定資產投資使企業(yè)增加的銷售收入（或營業(yè)收入）；經營期現(xiàn)金流出量是指為取得現(xiàn)金流入而發(fā)生的營業(yè)現(xiàn)金支出和所交納的稅金。經營期現(xiàn)金支出亦稱付現(xiàn)成本，它不同于產品銷售成本，產品銷售成本既包括需要付出現(xiàn)金代價的付現(xiàn)成本，又包括不需要支付現(xiàn)金代價的折舊費。經營期的現(xiàn)金流是分年計量的，每一年的經營現(xiàn)金流入和經營現(xiàn)金流出的差額，稱該年的經營現(xiàn)金凈流量。3、處置期現(xiàn)金流處置期是指經營現(xiàn)金流入終止日至項目資產清理完畢止的期間。處置期時間短的項目，可以用經營現(xiàn)金流入終止日取代處置期。包括：（1）處置或出售資產的殘值變現(xiàn)價值；（2）與資產處置相關的納稅影響；（3）營運資本的變動。

初始期經營期處置期建設起點終結點初始期、經營期和處置期的總時間長度，稱為項目期限、項目壽命或項目壽期。在確定投資方案的現(xiàn)金流量時，應遵循的基本原則是：只有增量的現(xiàn)金流量才是與項目相關的現(xiàn)金流量。所謂增量的現(xiàn)金流量是指接受或拒絕某個投資方案后，企業(yè)總現(xiàn)金流量發(fā)生的變動。只有那些由于采納某個項目引起的現(xiàn)金支出增加額，才是該項目的現(xiàn)金流出；只有那些由于采納某個項目引起的現(xiàn)金流入增加額，才是該項目的現(xiàn)金流入。二、現(xiàn)金流量的估計1、區(qū)分相關成本和非相關成本相關成本是指與特定決策項目有關的、在分析評價時必須考慮的成本因素，如差額成本、未來成本、機會成本、重置成本等。非相關成本則是指與特定決策項目無關的、在分析評價時不必考慮的成本因素，如沉沒成本、過去成本、帳面成本等。進行現(xiàn)金流量估計不需要考慮非相關成本。2、不能忽略機會成本在投資方案中，如果選擇了一個投資方案，則必須放棄投資于其它途徑的機會。其它投資機會可能取得的收益是實行本方案的一種代價，被稱為這項投資方案的機會成本。機會成本不是通常意義上的“成本”，而是一種失去的潛在收益，盡管沒有實際發(fā)生，但在決策時必須要考慮。機會成本有助于全面考慮可能采取的各種方案，以便于為既定資源尋求最有利的使用途徑。3、要考慮投資方案對公司其它部門的影響。要注意該投資項目與其他項目之間到底是競爭關系，還是互補關系。競爭關系的投資項目會降低現(xiàn)金流量，互補關系的投資項目會增加現(xiàn)金流量。4、對凈營運資本的影響，所謂凈營運資本的需要指增加的流動資產與增加的流動負債之間的差額。一般都假設開始投資時，籌措的凈營運資金在項目結束時收回。三、固定資產更新項目的現(xiàn)金流量固定資產更新是對技術上或經濟上不宜繼續(xù)使用的舊資產，用新的資產更換，或用先進的技術對原有設備進行局部改造。涉及兩個問題：固定資產更新決策主要研究兩個問題：一個是決定是否更新，即繼續(xù)使用舊資產還是更換新資產；另一個是決定選擇什么樣的資產來更新。特點：（1）設備更換并不改變企業(yè)的生產能力，不增加企業(yè)的現(xiàn)金流入；（2）更新決策的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出。即使有少量的殘值變價收入，也屬于支出抵減，而非實質上的流入增加。（3）由于只有現(xiàn)金流出，而沒有現(xiàn)金流入，就給采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析帶來了困難。（一）更新決策的現(xiàn)金流量分析【例8—2】舊設備原值2200，預計使用10年，已使用4年，殘值200，變現(xiàn)價值600，年運行成本700；新設備原值2400，預計使用10年，殘值300，年運行成本400；企業(yè)要求的最低報酬率為15%；0123456200

舊600700700700700700700新2400400400……..400沒有適當?shù)默F(xiàn)金流入，不能用凈現(xiàn)值和內含報酬率法，新舊設備的使用年限不同，也不可比較總成本，還不可用差額分析法。應用平均年成本法。

300（二）固定資產的平均年成本固定資產的平均年成本，是指該資產引起的現(xiàn)金流出的年平均值。如果不考慮貨幣的時間價值，它是未來使用年限內的現(xiàn)金流出總額與使用年限的比值。如果考慮貨幣的時間價值，它是未來使用年限內現(xiàn)金流出總現(xiàn)值與年金現(xiàn)值系數(shù)的比值，即平均每年的現(xiàn)金流出。1.不考慮貨幣的時間價值根據(jù)【例8-2】資料，不考慮貨幣的時間價值時：2.考慮貨幣的時間價值有三種計算方法：（1）計算現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，然后分攤給每一年。期終殘值收入863（2）由于各年已經有相等的運行成本，只要將原始投資和殘值攤銷到每年，然后求和，亦可得到每年平均的現(xiàn)金流出量。平均年成本＝投資攤銷＋運行成本－殘值攤銷F=A(F/A,i,n)A=F/(F/A,i,n)863（3）將殘值在原投資中扣除，視同每年承擔相應的利息，然后與凈投資攤銷及年運行成本總計，求出每年的平均成本。說明：殘值乘以折現(xiàn)率，反映該部分資金占用的利息。

通過上述計算可知，使用舊設備的平均年成本較低，不宜進行設備更新。3.使用平均年成本法時要注意的問題（1）平均年成本法是把繼續(xù)使用舊設備和購置新設備看成是兩個互斥的方案，而不是一個更換設備的特定方案。對于更新決策來說，除非未來使用年限相同，否則，不能根據(jù)實際現(xiàn)金流量分析的凈現(xiàn)值法或內含報酬率法解決問題。（2）平均年成本法的假設前提是將來設備再更換時，可以按原來的平均年成本找到可代替的設備。運行成本:維護費、修理費、能源消耗等，隨著使用年數(shù)的增加而增加。持有成本：固定資產價值和資產占用資金應計利息，隨著使用年數(shù)的增加而減少。平均年成本由運行成本和持有成本共同決定。（三）固定資產的經濟壽命隨著時間的推移，固定資產的運行成本越來越高，持有成本越來越低。兩者呈現(xiàn)為反方向變化，這樣必然存在一個最經濟的使用年限。計算公式為：C:固定資產原值Sn:n年后固定資產余值Ct:第t年運行成本n：預計使用年限i:投資最低報酬率ＵＣＡ：固定資產平均年成本【例8—3】設某資產原值為1400元，運行成本逐年增加，折余價值逐年下降。有關數(shù)據(jù)見下表更新年限原值①余值②貼現(xiàn)系數(shù)③（i＝8%）余值現(xiàn)值④＝②×③運行成本⑤運行成本現(xiàn)值⑥＝⑤×③更新時運行成本現(xiàn)值⑦＝∑⑥現(xiàn)值總成本⑧＝①－④＋⑦年金現(xiàn)值系數(shù)（i＝8%）⑨平均年成本⑩＝⑧÷⑨1

2

3

4

5

6

7

81400

1400

1400

1400

1400

1400

1400

14001000

760

600

460

340

240

160

1000.926

0.857

0.794

0.735

0.681

0.630

0.583

0.541926

651

476

338

232

151

93

54200

220

250

290

340

400

450

500185

189

199

213

232

252

262

271185

374

573

786

1018

1270

1532

1803659

1123

1497

1848

2186

2519

2839

31490.926

1.783

2.577

3.312

3.993

4.623

5.206

5.749711.7

629.8

580.9

558.0

547.5

544.9

545.3

547.8逐年遞增折余價值逐年遞減設備成本+累計運行成本該項資產如果使用6年后更新，每年的平均成本是544.9元，比其他時間更新的成本低，因此6年是其經濟壽命。四、所得稅和折舊對現(xiàn)金流量的影響凡是可以減免稅負的項目，實際支付額并不是真實的成本，而應將因此而減少的所得稅考慮進去。扣除了所得稅影響以后的費用凈額，稱為稅后成本。稅后成本＝支出金額×（1－所得稅稅率）企業(yè)實際得到的現(xiàn)金流入是稅后收入：稅后收入＝收入金額×（1一所得稅稅率）此處“收入金額”是指根據(jù)稅法規(guī)定需要納稅的收入，不包括項目結束時收回墊支資金等現(xiàn)金流入。（一）稅后成本和稅后收入【例8—4】某公司目前的損益狀況見下表。該公司正在考慮一項廣告計劃，每月支付2000元，假設所得稅稅率為25%，該項廣告的稅后成本是多少？項目目前（不作廣告）作廣告方案銷售收入

成本和費用

新增廣告

稅前凈利

所得稅費用（25%）

稅后凈利15000

5000

10000

2500

750015000

5000

2000

8000

2000

6000新增廣告稅后成本1500（二）折舊的抵稅作用如果不計提折舊，企業(yè)的所得稅將會增加許多。折舊可以起到減少稅負的作用，這種作用稱之為“折舊抵稅”。【例8—5】假設有甲公司和乙公司，全年銷貨收入、付現(xiàn)費用均相同，所得稅稅率為25%。兩者的區(qū)別是甲公司有一項可計提折舊的資產，每年折舊額相同。兩家公司的現(xiàn)金流量見下表。分析：項目甲公司乙公司銷售收入

費用：

付現(xiàn)營業(yè)費用

折舊

合計

稅前凈利

所得稅費用（25%）

稅后凈利

營業(yè)現(xiàn)金流入：

凈利

折舊

合計20000

10000

3000

13000

7000

1750

5250

5250

3000

825020000

10000

0

10000

10000

2500

7500

7500

0

7500甲公司比乙公司擁有較多現(xiàn)金750甲公司利潤雖然比乙公司少2250元，但現(xiàn)金凈流入?yún)s多出750元，其原因在于有3000元的折舊計入成本，使應稅所得減少3000元，從而少納稅750元（3000×25%）折舊對稅負的影響可按下式計算：稅負減少額＝折舊額×稅率＝3000×25%＝750（元）在加入所得稅因素后，現(xiàn)金流量計算的三種方法：1、直接法營業(yè)現(xiàn)金流量＝營業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅（1）2、間接法營業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后凈利潤＋折舊（2）由（1）式推導：營業(yè)現(xiàn)金流量＝營業(yè)收入－（營業(yè)成本－折舊）－所得稅

＝營業(yè)利潤＋折舊－所得稅

＝稅后凈利潤＋折舊（三）關于稅后現(xiàn)金流量的計算3、根據(jù)所得稅對收入和折舊的影響計算營業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后營業(yè)收入－稅后付現(xiàn)成本+折舊抵稅＝收入×（1－所得稅稅率）－付現(xiàn)成本×（1－所得稅稅率）＋折舊×所得稅稅率（3）經營期現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金流入-營業(yè)現(xiàn)金流出=收入-(付現(xiàn)成本+所得稅)【假設收入全部是現(xiàn)銷，不考慮賒銷，不發(fā)生應收賬款】=收入-付現(xiàn)成本-所得稅【直接法】=收入–付現(xiàn)成本-折舊–所得稅+折舊【減一個折舊，加一個折舊】=收入–(付現(xiàn)成本+折舊)–所得稅+折舊=收入–總成本–所得稅+折舊【假設非付現(xiàn)成本僅有折舊一項，付現(xiàn)成本+折舊=付現(xiàn)成本+非付現(xiàn)成本=總成本】=稅后凈利+折舊【收入-總成本=稅前利潤，稅前利潤-所得稅=稅后凈利】【間接法】=稅前利潤×(1–所得稅率)+折舊【稅后凈利=稅前利潤×(1–所得稅率)】=(收入–總成本)×(1–所得稅率)+折舊=(息稅前利潤–利息)×(1–所得稅率)+折舊【息稅前利潤=稅后凈利+所得稅+利息=稅前利潤+利息】=(收入–付現(xiàn)成本–折舊)×(1–所得稅率)+折舊=收入×(1–所得稅率)–付現(xiàn)成本×(1–所得稅率)+折舊×所得稅率【折舊乘出來，折舊×所得稅率叫折舊抵稅收益】【所得稅對收入和折舊的影響】最常用（3）并不需要知道企業(yè)的利潤是多少即可計算現(xiàn)金流量新舊設備更新決策（1）舊設備在繼續(xù)使用時的業(yè)務處理作為現(xiàn)金流出的有：舊設備的變現(xiàn)價值、舊設備變現(xiàn)損失減稅、每年付現(xiàn)成本（要扣除稅金的）、大修理成本（扣除稅金）、當殘值變現(xiàn)收入大于賬面余值時的稅金流出（所得稅）。作為現(xiàn)金流入的有：每年的折舊抵減所得稅稅款、舊設備變現(xiàn)凈收益繳納稅金、殘值變現(xiàn)收入小于帳面余值時抵減的所得稅稅款。新舊設備替換決策是一項互斥決策，繼續(xù)使用舊設備就不能購入新設備，反之亦然。在討論舊設備變現(xiàn)損失減稅時，前提是“繼續(xù)使用舊設備”，舊設備就不能變現(xiàn)，變現(xiàn)損失就不能抵稅，企業(yè)就得不到抵稅的好處，因而對“繼續(xù)使用舊設備”這一方案，舊設備變現(xiàn)損失抵稅是一項現(xiàn)金流出。如果問題反過來，舊設備為變現(xiàn)收益，如果變現(xiàn)需要交稅，而繼續(xù)使用舊設備則少交稅，所以，舊設備變現(xiàn)收益交稅應作為繼續(xù)使用舊設備的現(xiàn)金流入。（2）新設備的現(xiàn)金流量處理作為現(xiàn)金流出的有：設備投資、每年的付現(xiàn)成本（扣除稅金）、殘值變現(xiàn)收入大于賬面余值時繳納的所得稅款、大修理成本（扣除稅金）；作為現(xiàn)金流入的有：每年的折舊抵減所得稅款項、殘值收入、殘值收入小于帳面余值時所抵減的所得稅款?！纠?—6】某公司有一臺設備，購于3年前，現(xiàn)在考慮是否需要更新。該公司所得稅稅率為25%，其他有關資料見下表。項目舊設備新設備原價

稅法規(guī)定殘值（10%）

稅法規(guī)定使用年限（年）

已用年限

尚可使用年限

每年操作成本

兩年末大修支出

最終報廢殘值

目前變現(xiàn)價值

每年折舊額：

第一年

第二年

第三年

第四年60000

6000

6

3

4

8600

28000

7000

10000

（直線法）

9000

9000

9000

050000

5000

4

0

4

5000

10000

（年數(shù)總和法）

18000

13500

9000

4500假設兩臺設備的生產能力相同，并且未來可使用年限相同，我們可通過比較其現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，判斷方案優(yōu)劣（見下表）項目現(xiàn)金流量年次系數(shù)

10%

現(xiàn)值繼續(xù)用舊設備：舊設備變現(xiàn)價值

舊設備變現(xiàn)損失減稅

每年付現(xiàn)操作成本

每年折舊抵稅

兩年末大修成本

殘值變現(xiàn)收入

殘值變現(xiàn)凈收入納稅

合計-10000

(10000－33000)×0.25＝-5750

-8600×（1－0.25）＝-6450

9000×0.25＝2250

28000×（1－0.25）＝-21000

7000

（7000－6000）×0.25＝-2500

0

1～4

1～3

2

4

41

1

3.170

2.487

0.826

0.683

0.683

-10000

-5750

-20446.55595.75

-17346

4781-170.75-43336.5更換新設備：

設備投資

每年付現(xiàn)操作成本

每年折舊抵稅：

第一年

第二年

第三年

第四年

殘值收入

殘值凈收入納稅

合計

-50000

-5000×（1－0.25）＝-3750

18000×0.25＝4500

13500×0.25＝3375

9000×0.25＝2250

4500×0.25＝1125

10000

-（10000－5000）×0.25＝-12500

1～4

1

2

3

4

4

4

1

3.170

0.909

0.826

0.751

0.683

0.683

0.683

-50000

-11887.5

4090.52787.75

1689.75768.386830

-853.75-46574.88舊設備的凈值＝60000－27000＝33000元說明：繼續(xù)使用舊設備意味著沒有出售舊設備因此，舊設備變現(xiàn)需要繳納的所得稅應該作為繼續(xù)使用舊設備的現(xiàn)金流入處理;舊設備變現(xiàn)可以抵減的所得稅應該作為繼續(xù)使用舊設備的現(xiàn)金流出處理。更換新設備的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值為46574.88元，比繼續(xù)使用舊設備的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值43336.5元要多出3238.38元。因此，繼續(xù)使用舊設備較好。如果未來的尚可使用年限不同，則需要將總現(xiàn)值轉換成平均年成本，然后進行比較。五、互斥項目的排序問題（一）共同年限法互斥方案可能都有正的凈現(xiàn)值，需要知道哪一個更好。對互斥方案凈現(xiàn)值指標和內含報酬率指標有可能出現(xiàn)矛盾，原因有兩種：一是投資額不同，二是項目壽命不同。如果一個項目的投資額不同，壽命期相同，則比較凈現(xiàn)值，凈現(xiàn)值大的方案為優(yōu)，股東更關心報酬額；如果項目的壽命期不同，則有兩種方法，共同年限法和等額年金法。共同年限法的原理是：假設投資項目可以在終止時進行重置，通過重置使兩個項目達到相同的年限，然后比較其凈現(xiàn)值。該方法也被稱為重置價值鏈法?！纠?－7】假設公司資本成本是10%，有A和B兩個互斥的投資項目。A項目的年限為6年。凈現(xiàn)值12441萬元，內含報酬率19.73%；B項目的年限為3年，凈現(xiàn)值8324萬元，內含報酬率32.67%。兩個指標的評估結論有矛盾，A項目凈現(xiàn)值大，B項目內含報酬率高。此時，如果認為凈現(xiàn)值法更可靠，A項目一定比B項目好，其實是不對的。我們用共同年限法進行分析：假設B項目終止時可以進行重置一次，該項目的期限就延長到了6年，與A項目相同。項目

A

B

重置B

時間

折現(xiàn)系數(shù)（10%）

現(xiàn)金流

現(xiàn)值

現(xiàn)金流

現(xiàn)值

現(xiàn)金流

現(xiàn)值

01－40000－40000－17800

－17800

－17800

－17800

10.909113000118187000

6364

7000

6364

20.82648000661213000

10744

13000

10744

30.7513140001051812000

9016

－5800

－4358

40.6830120008196

7000

4781

50.6209110006830

13000

8072

60.5645150008467

12000

6774

凈現(xiàn)值

12441

8324

14577內含報酬率

19.73%

32.67%

-17800+12000說明：其中重置B項目第3年末的現(xiàn)金流量－5800萬元是重置初始投資－17800萬元與每一期項目第三年末現(xiàn)金流入12000萬元的合計。經計算，重置B項目的凈現(xiàn)值為14577萬元。因此，B項目優(yōu)于A項目。共同年限法有一個困難問題：共同比較期的時間可能很長，例如一個項目7年，另一個項目9年，就需要以63年作為共同比較期。時間太長了，重置時的原始投資，因技術進步和通貨膨脹幾乎總會發(fā)生變化，實在難以預計。其計算步驟如下：1、計算兩項目的凈現(xiàn)值；2、計算凈現(xiàn)值的等額年金額；3、假設項目可以無限重置，并且每次都在該項目的終止期，等額年金的資本化（永續(xù)年金現(xiàn)值）就是項目的凈現(xiàn)值。（二）等額年金法依據(jù)前例數(shù)據(jù)：A項目的凈現(xiàn)值＝12441萬元A項目凈現(xiàn)值的等額年金＝12441/4.3553＝2857（萬元）A項目的永續(xù)凈現(xiàn)值＝2857/10%＝28570（萬元）B項目的凈現(xiàn)值＝8324萬元B項目的將現(xiàn)值的等額年金＝8324/2.4869＝3347（萬元）B項目的永續(xù)凈現(xiàn)值3347/10%＝33470（萬元）比較永續(xù)凈現(xiàn)值，B項目優(yōu)于A項目，結論與共同比較期法相同。說明：在資本成本相同時，等額年金大的項目永續(xù)凈現(xiàn)值肯定大，根據(jù)等額年金大小就可以直接判斷項目的優(yōu)劣。P/(P/A,i,n)區(qū)別：共同年限法比較直觀，易于理解，但是預計現(xiàn)金流的工作很困難。等值年金法應用簡單，但不便于理解。共同的缺點：（1）有的領域技術進步快，不可能原樣復制；（2）如果通貨膨脹比較嚴重，必須考慮重置成本的上升，對此兩種方法都沒有考慮；（3）從長期來看，競爭會使項目凈利潤下降，甚至被淘汰，對此分析時沒有考慮。對于預計項目年限差別不大的項目，直接比較凈現(xiàn)值，不需要做重置現(xiàn)金流的分析。有經驗的分析人員，只進行10年內的重置現(xiàn)金流分析。共同年限法和等額年金法所謂獨立項目是指被選項目之間是相互獨立的，采用一個項目時不會影響另外項目的采用或不采用。凡是凈現(xiàn)值為正數(shù)的項目或者內含報酬率大于資本成本的項目，都可以增加股東財富，都應當被采用。在企業(yè)投資項目有總量預算約束的情況下，如何選擇相互獨立的項目?，F(xiàn)值指數(shù)排序并尋找凈現(xiàn)值最大的組合就成為有用的工具，有限資源的凈現(xiàn)值最大化成為具有一般意義的原則。六、總量有限時的資本分配【例8－8】甲公司可以投資的資本總量為10000萬元，資本成本10%。現(xiàn)有三個投資項目，有關數(shù)據(jù)如下表項目時間（年末）012現(xiàn)金流入現(xiàn)值凈現(xiàn)值現(xiàn)值指數(shù)現(xiàn)值因數(shù)(10%)10.90910.8264

A現(xiàn)金流量-1000090005000

現(xiàn)值-10000818241321231423141.23B現(xiàn)金流量-500050572000

現(xiàn)值-500046001653625312531.25C現(xiàn)金流量-500050001881

現(xiàn)值-500045461555610011001.22根據(jù)凈現(xiàn)值分析：優(yōu)先安排凈現(xiàn)值最大的A項目，放棄B和C，但這不正確。因為B和C項目的總投資是10000萬元，總凈現(xiàn)值為2353萬元（1253＋1100），大于A項目的凈現(xiàn)值2314萬元。計算項目的現(xiàn)值指數(shù)并排序，其優(yōu)先順序為B、A、C。在資本限額內優(yōu)先安排現(xiàn)值指數(shù)高的項目，即優(yōu)先安排B，用掉5000萬元；下一個應當是A項目，但是剩余5000萬元，無法安排；接下來安排C，全部資本使用完畢。因此，應當選擇B和C，放棄A項目。具有一般意義的做法是：將全部項目排列出不同的組合，每個組合的投資需要不超過資本總量；計算各項目的凈現(xiàn)值及各組合的凈現(xiàn)值合計；選擇凈現(xiàn)值最大的組合作為采納的項目。注意：這種資本分配方法僅適用于單一期間的資本分配，不適用于多期間的資本分配問題。多期間可以多次籌資且已投資項目有不斷收回的資金可用于別的項目。此時，需要進行更復雜的多期間規(guī)劃分析，不能用現(xiàn)值指數(shù)排序這一簡單方法解決。

項目凈現(xiàn)值法現(xiàn)值指數(shù)法內含報酬率決策標準大于0大于1大于折現(xiàn)率決策標準大于0方案可行大于1方案可行大于折現(xiàn)率可行能否反映方案本身的獲利能力否否是是否需要事先設定貼現(xiàn)率是是否適用的決策互斥決策獨立決策獨立決策三種主要方法比較通貨膨脹對資本預算的影響表現(xiàn)在兩個方面：一是影響現(xiàn)金流量的估計，二是影響資本成本的估計。如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預測是基于預算年度的價格水平，并去除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量就是名義現(xiàn)金流量。兩者的關系為：名義現(xiàn)金流量＝實際現(xiàn)金流量×（1＋通貨膨脹率）n

1＋名義利率＝（1＋實際利率）×（1＋通貨膨脹率）基本原則：名義現(xiàn)金流量用名義資本成本進行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量用實際資本成本進行折現(xiàn)。

七、通貨膨脹的處置【例8－9】假設某項目的實際現(xiàn)金流量如下表所示，名義資本成本為12%，預計一年內的通貨膨脹率為8%，求該項目的凈現(xiàn)值。解法一：將名義現(xiàn)金流量用名義資本成本進行折現(xiàn)。先將實際現(xiàn)金流量調整成為名義現(xiàn)金流量，然后用12%的資本成本進行折現(xiàn)

實際現(xiàn)金流量單位：萬元時間第0年第1年第2年第3年實際現(xiàn)金流量－100456040凈現(xiàn)值的計算

時間第0年第1年第2年第3年實際現(xiàn)金流量－100456040名義現(xiàn)金流量－10045×1.08＝48.660×1.082＝69.9840×1.083＝50.39現(xiàn)值（按12%折現(xiàn)）－10048.6×0.8929＝43.3969.98×0.7972＝55.7950.39×0.7118＝35.87凈現(xiàn)值NPV＝－100＋43.39＋55.79＋35.87＝35.05解法二：將實際現(xiàn)金流量用實際資本成本進行折現(xiàn)。

將名義資本成本換算實際資本成本，然后再計算凈現(xiàn)值。實際資本成本＝（1＋名義資本成本）÷（1＋通貨膨脹率）－1＝（1＋12%）÷（1＋8%）－1＝3.7%

時間第0年第1年第2年第3年實際現(xiàn)金流量－100456040現(xiàn)值（按3.7%折現(xiàn)）－10045÷1.037＝43.3960÷1.0372＝55.7940÷1.0373＝35.87凈現(xiàn)值NPV＝－100＋43.39＋55.79＋35.87＝35.05可以看到，兩種計算方法所得到的結果是一樣的。注意實際資本成本近似等于12%的名義資本成本與8%的通貨膨脹率的差額；因此，通貨膨脹不嚴重時無需進行通脹調整。第四節(jié)項目風險的衡量與處置一、項目風險分析的主要概念任何投資項目都是有風險的，或者說盈利性是不確定（不穩(wěn)定）的在整個項目期限內，未來經營現(xiàn)金流入發(fā)生非預期的變化，包括銷售數(shù)量、價格、成本和費用的非預期變化；在整個項目期限內，籌資成本會發(fā)生變化；項目的相關產品的壽命可能短于預測；政府對現(xiàn)存法律的修改和頒布新的強制性規(guī)定，可能在任何時候導致額外的投資和費用；通貨膨脹、經濟衰退可能影響現(xiàn)金流量的實際價值；國際經濟和金融市場的變動可能影響項目的現(xiàn)金流量；國際或國內的政治事件可能影響項目的現(xiàn)金流量，甚至迫使項目終止。（一）任何項目都有風險在項目分析中，項目的風險可以從三個層次來看待：1、項目的特有風險

特有風險是指項目本身的風險，它可以用項目預期收益率的波動性來衡量。項目的特有風險不宜作為項目資本預算時風險的度量。當孤立地考察并度量每個研究開發(fā)項目自身特有的風險時，它們都具有高度的風險。但從投資組合角度看，這些高風險的項目組合在一起后，單個項目的大部分風險可以在企業(yè)內部分散掉，此時企業(yè)的整體風險會低于單個研究開發(fā)項目的風險，或者說，單個研究開發(fā)項目不一定會增加企業(yè)的整體風險。（二）項目風險的類別2、項目的公司風險公司風險是指項目對于公司的風險，可以用項目對于公司未來收入不確定的影響大小來衡量。如果一個新項目的風險比公司現(xiàn)有資產的平均風險大，采納該項目會增加公司未來收益的不確定性，該項目對于投資人來說具有公司風險。應著重考慮新項目對企業(yè)現(xiàn)有項目組合的整體風險可能產生的增量，扣除已被分散化后的剩余部分。對于只是投資于一個公司的投資人來說，公司投資新項目帶給他的影響，只是這個風險增量，即項目的公司風險。3、項目的市場風險市場風險是指新項目給股東帶來的風險，這里的股東是指投資于許多公司，其投資風險已被完全分散化的股東。從股東角度來看待，項目特有風險被公司資產多樣化分散后剩余的公司風險中，有一部分能被股東的資產多樣化組合而分散掉，從而只剩下任何多樣化組合都不能分散掉的系統(tǒng)風險。公司層面股東層面對項目的風險處置有兩種方法：一是調整現(xiàn)金流量法-----縮小凈現(xiàn)值模型的分子，使凈現(xiàn)值減少。二是風險調整折現(xiàn)率法-----擴大凈現(xiàn)值模型的分母，使凈現(xiàn)值減少。（三）項目風險處置的一般方法1、調整現(xiàn)金流量法是把不確定的現(xiàn)金流量調整為確定的現(xiàn)金流量，然后用無風險的報酬率作為折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值?；舅悸罚合扔靡粋€肯定當量系數(shù)把有風險的現(xiàn)金收支調整為無風險的現(xiàn)金收支，然后用無風險的貼現(xiàn)率去計算凈現(xiàn)值，以便用凈現(xiàn)值法的規(guī)則判斷投資項目的可取程度。計算公式：風險調整后凈現(xiàn)值=肯定當量系數(shù)（at）：是指不肯定的一元現(xiàn)金流量期望值，相當于使投資者滿意的肯定的金額，它可以把各年不肯定的現(xiàn)金流量換算成肯定的現(xiàn)金流量，數(shù)值在0～1之間。at與現(xiàn)金流量風險程度（反向變動關系）：風險程度越大，當量系數(shù)越小。利用肯定當量系數(shù)，可以把不肯定的現(xiàn)金流量折算成肯定的現(xiàn)金流量，或者說去掉了現(xiàn)金流中有風險的部分，使其成為“安全”的現(xiàn)金流量。去掉的部分包含了各種風險，既有特殊風險也有系統(tǒng)風險，既有經營風險也有財務風險。剩余的是無風險的現(xiàn)金流量。由于現(xiàn)金流中已經消除了全部風險，相應的折現(xiàn)率應當是無風險的報酬率。特征：該方法對時間價值和風險價值分別進行調整，先調整風險，再把肯定現(xiàn)金流量用無風險報酬率進行折現(xiàn)。對不同年份的現(xiàn)金流量，可以根據(jù)風險的差別使用不同的肯定當量系數(shù)進行調整。優(yōu)點：可以根據(jù)各年不同的風險程度，分別采用不同的肯定當量系數(shù)。

缺點：如何合理確定當量系數(shù)是個困難的問題。

【例8－10】當前的無風險報酬率為4%。公司有兩個投資機會，有關資料如下表所示。年數(shù)現(xiàn)金流入量①肯定當量系數(shù)②肯定現(xiàn)金流入量③=①×②

現(xiàn)值系數(shù)（4%）④未調整現(xiàn)值⑤=

①×④調整后現(xiàn)值⑥=③×④A項目未調整的現(xiàn)金流×折現(xiàn)率調整后的現(xiàn)金流×折現(xiàn)率0－400001.0－400001.0000－40000－400001130000.9117000.961512500112502130000.8104000.92461202096163130000.791000.8891155780904130000.678000.85481111266675130000.565000.8219106855342凈現(xiàn)值

17874965調整前A項目的凈現(xiàn)值較大，調整后B項目的凈現(xiàn)值較大，不進行調整，就可能導致錯誤的判斷。年數(shù)現(xiàn)金流入量①肯定當量系數(shù)②肯定現(xiàn)金流入量③=①×②

現(xiàn)值系數(shù)（4%）④未調整現(xiàn)值⑤=

①×④調整后現(xiàn)值⑥=③×④0－470001.0－470001.000－47000－470001140000.9126000.961513461121152140000.8112000.924612944103563140000.8112000.8891244699574140000.798000.85481196783775140000.798000.8219115078466凈現(xiàn)值

153251860B項目2、風險調整折現(xiàn)率法基本思路：是對高風險的項目、應當采用較高的折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。其中，風險調整折現(xiàn)率=無風險收益率+β×(市場平均收益率－無風險收益率)特點：風險調整折現(xiàn)率比肯定當量系數(shù)容易估計，但用單一的折現(xiàn)率同時完成風險調整和時間調整，可能夸大遠期現(xiàn)金流量的風險?！纠?－11】當前的無風險報酬率為4%，市場平均報酬率為12%，A項目的預期股權現(xiàn)金流量風險大，其β值為1.5；B項目的預期股權現(xiàn)金流量風險小，其β值為0.75。A項目的風險調整折現(xiàn)率＝4%＋1.5×（12%－4%）＝16%B項目的風險調整折現(xiàn)率＝4%＋0.75×（12%－4%）＝10%年數(shù)現(xiàn)金流量現(xiàn)值系數(shù)4%未調整現(xiàn)值現(xiàn)值系數(shù)16%調整后現(xiàn)值A項目0-400001.0000-400001.0000-400001130000.9615125000.8621112072130000.9246120200.743296623130000.8890115570.640783294130000.8548111120.552371805130000.8219106850.47626191凈現(xiàn)值

17874

2569如果不進行折現(xiàn)率調整，兩個項目差不多，A項目比較好；調整以后，兩個項目有明顯差別，B項目要好得多。

年數(shù)現(xiàn)金流量現(xiàn)值系數(shù)（4%）未調整現(xiàn)值現(xiàn)值系數(shù)（10%）調整后現(xiàn)值B項目0-470001.0000-470001.0000-470001140000.9615134610.9091127272140000.9246129440.8264115703140000.8890124460.7513105184140000.8548119670.683095625140000.8219115070.62098693凈現(xiàn)值

15325

60703．兩種方法的應用風險調整折現(xiàn)率法在理論上受到批評，因其單一的折現(xiàn)率同時完成風險和時間的調整。但這種做法意味著風險隨著時間推移而加大，可能與事實不符，夸大遠期現(xiàn)金流量的風險。調整現(xiàn)金流量法的優(yōu)點是，克服了風險調整折現(xiàn)率法夸大遠期風險的缺點，可以根據(jù)各年不同的風險程度，分別采用不同的肯定當量系數(shù)，其缺點是如何合理確定當量系數(shù)是個困難的問題。實務中普遍接受的做法是：根據(jù)項目的系統(tǒng)風險調整折現(xiàn)率即資本成本，而用項目的特有風險調整現(xiàn)金流量。二、項目系統(tǒng)風險的衡量和處置計算項目的凈現(xiàn)值有兩種辦法：一種是實體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)實體為背景，確定項目對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)的加權平均資本成本為折現(xiàn)率；另一種是股權現(xiàn)金流量法，即以股東為背景，確定項目對股權流量的影響，以股權資本成本作為折現(xiàn)率。（一）加權平均成本與權益資本成本實體現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和。實體現(xiàn)金流量=經營現(xiàn)金流量-經營資產總投資

=經營現(xiàn)金流量-(凈經營性營運資本增加+凈經營性長期資產增加+折舊與攤銷)=股權現(xiàn)金流量+債務現(xiàn)金流量股權現(xiàn)金流量是實體現(xiàn)金流量扣除與債務相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權現(xiàn)金流量=股利分配-股份發(fā)行+股份回購【例8－12】某公司的資本結構為負債60%，所有者權益為40%；負債的稅后成本為5%，所有者權益的成本為20%，其加權平均成本為：加權平均成本＝5%×60%＋20%×40%＝11%該公司正在考慮一個投資項目，該項目需要投資100萬元，預計每年產生稅后（息前）現(xiàn)金流量11萬元，其風險與公司現(xiàn)有資產的平均風險相同。該項目可以不斷地持續(xù)下去，即可以得到一個永續(xù)年金。公司計劃籌集60萬元的債務資本，稅后的利息率仍為5%，企業(yè)為此每年流出現(xiàn)金3萬元；籌集40萬元的權益資本，要求的報酬率仍為20%。按照實體現(xiàn)金流量法：項目引起的公司現(xiàn)金流入增量是每年11萬元，這個現(xiàn)金流入要由債權人股東共享，所以應使用兩者要求報酬率的加權平均數(shù)作為資本成本。凈現(xiàn)值＝實體現(xiàn)金流量÷實體加權平均成本－原始投資

＝11÷11%－100＝0按照股權現(xiàn)金流量法：項目為股東增加的現(xiàn)金流量是每年8萬元（11－3），這個現(xiàn)金流量屬于股東，所以應使用股權資本成本作為折現(xiàn)率。凈現(xiàn)值＝股權現(xiàn)金流量÷股東要求的收益率－股東投資

＝8÷20%－40＝0（1）兩種方法計算的凈現(xiàn)值沒有實質區(qū)別。如果實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為零，則股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為零；如果實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為正值，股權現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為正值。要注意現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率口徑一致。（2）折現(xiàn)率應當反映現(xiàn)金流量的風險。股權現(xiàn)金流量的風險比實體現(xiàn)金流量大，它包含了公司的財務風險。實體現(xiàn)金流量不包含財務風險，比股東的現(xiàn)金流量風險小。說明：（3）增加債務不一定會降低加權平均成本。如果市場是完善的，增加債務比重并不會降低加權平均成本，因為股東要求的報酬率會因財務風險增加而提高，并完全抵消增加債務的好處。即使市場不夠完善，增加債務比重導致的加權平均成本降低，也會大部分被權益成本增加所抵消。（4）實體現(xiàn)金流量法比股權現(xiàn)金流量法簡潔。把投資和籌資分開考慮，首先評估項目本身的經濟價值而不管籌資的方式如何，如果投資項目有正的凈現(xiàn)值，再去處理籌資的細節(jié)問題。企業(yè)加權平均資本成本=債務比重×債務成本+股東權益比重×股權成本使用企業(yè)當前的資本成本作為項目的資本成本，應具備兩個條件：一是項目