第11章 股利理論與股利政策

第十一章股利政策第一節(jié)股利政策的基本理論第二節(jié)股利政策的實施第三節(jié)股利支付方式第一節(jié)股利政策的基本理論一、股利政策與投資、籌資決策二、股利政策無關(guān)論三、“一鳥在手”理論四、差別稅收理論一、股利政策與投資、籌資決策股利政策主要是公司對其收益進行分配或留存以用于再投資的決策問題，通常用股利支付率表示。股利支付率＝每股股利÷每股收益投資決策既定的情況下，股利政策的選擇實質(zhì)上歸結(jié)于公司是否用留存收益（內(nèi)部籌資）或以出售新股票（外部籌資）來融通投資所需要的股權(quán)資本。公司三大財務決策——投資、籌資和股利分配決策之間的關(guān)系籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與成本投資決策投資規(guī)模、組合與收益籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與成本投資規(guī)模、組合與收益股利支付率

股利支付率股利政策籌資決策二、股利政策無關(guān)論

●由米勒（Miller）和莫迪格萊尼(Modigliani）首次提出的。

●MM理論認為：在完善的資本市場條件下，股利政策不會影響公司的價值。公司價值是由公司投資決策所確定的本身獲利能力和風險組合所決定，而不是由公司股利分配政策所決定?！?/p>

MM理論的基本假設(shè)：⑴公司所有的股東均能準確地掌握公司的情況，對于將來的投資機會，投資者與管理者擁有相同的信息。⑵不存在個人或公司所得稅，對投資者來說，無論收到股利或是資本利得都是無差別的。⑶不存在任何股票發(fā)行或交易費用。⑷公司的投資決策獨立于其股利政策。

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MM理論認為，在不改變投資決策和目標資本結(jié)構(gòu)的條件下，無論用剩余現(xiàn)金流量支付的股利是多少，都不會影響股東的財富。公司資產(chǎn)股利支付后N股東得到N元現(xiàn)金，但喪失了對公司資產(chǎn)N元要求權(quán)。股利支付前N公司資產(chǎn)股東對公司資產(chǎn)具有N元的要求權(quán)（1）公司擁有剩余現(xiàn)金發(fā)放股利假設(shè)公司在滿足項目投資需要之后，尚有剩余現(xiàn)金N元支付股利。分析：（2）公司發(fā)行新股籌資，發(fā)放現(xiàn)金股利如果公司沒有足夠的現(xiàn)金支付N元股利，則需要先增發(fā)N元新股，這可以暫時地增加公司價值，股利支付后，公司價值又回到原來發(fā)行新股前的價值。公司資產(chǎn)公司資產(chǎn)N股利支付前增發(fā)新股N元股利支付后N公司資產(chǎn)支付N元股利（3）公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，股東自制股利假設(shè)公司不支付股利，現(xiàn)有股東為獲取現(xiàn)金在資本市場上出售部分股票給新的投資者，結(jié)果是新老股東之間的價值轉(zhuǎn)移，而公司的價值保持不變。股利支付前股利支付后轉(zhuǎn)讓M元N公司資產(chǎn)老股東擁有N元N-MMN-MM公司資產(chǎn)老股東擁有（N-M）元新股東擁有M元

【例】ACC公司目前有2000元現(xiàn)金既可用于項目投資（凈現(xiàn)值為1000元），也可用于支付股利。假設(shè)該公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，那么，股利政策對公司價值會產(chǎn)生什么影響？為討論方便，假設(shè)該公司面臨兩種選擇：

（1）不發(fā)放現(xiàn)金股利，直接用2000元進行項目投資；（2）發(fā)放現(xiàn)金股利，然后發(fā)行新股籌資2000元用于項目投資。表:ACC公司資產(chǎn)負債表（不發(fā)放股利）金額單位:元資產(chǎn)負債及股東權(quán)益現(xiàn)金（用于項目投資）2000固定資產(chǎn)9000未來投資項目的NPV1000（投資額2000元）資產(chǎn)總額12000公司債0股東權(quán)益12000（1000股）

公司價值12000表：ACC公司資產(chǎn)負債表（發(fā)放股利）金額單位:元資產(chǎn)負債及股東權(quán)益現(xiàn)金（發(fā)行新股籌資）2000固定資產(chǎn)9000未來投資項目的NPV1000（投資額2000元）資產(chǎn)總額12000公司債0新股東權(quán)益2000老股東權(quán)益10000

公司價值12000三、“一鳥在手”理論

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主要代表人物M.Gordon和D.Durand

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基本思想：股票投資收益包括股利收入和資本利得兩種，即股票投資收益率＝股利收益率＋資本利得（風險?。L險大）由于大部分投資者都是風險厭惡型，他們寧愿要相對可靠的股利收入而不愿意要未來不確定的資本利得，因此公司應維持較高的股利支付率，即：“雙鳥在林，不如一鳥在手”。四、差別稅收理論

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由Litzenberger

和Ramaswamy

于1979年提出的。

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基本思想：由于股利收入所得稅率高于資本利得所得稅率，這樣，公司留存收益而不是支付股利對投資者更有利。由于資本利得稅要遞延到股票真正售出的時候才會發(fā)生，同時考慮到貨幣的時間價值和風險價值，即使股利和資本利得這兩種收入所征收的稅率相同，實際的資本利得稅也比股利收入稅率要低。因此支付股利的股票必須比具有同等風險但不支付股利的股票提供一個更高的預期稅前收益率，才能補償納稅義務給股東造成的價值損失。第二節(jié)股利政策的實施一、影響股利政策的因素二、股利政策的實施一、影響股利政策的因素

(1)資本保全

(2)公司積累

(3)凈收益

(4)償債能力

(5)超額累計利潤法律因素《公司法》《證券法》限制性條款（1）未來的股利只能以簽訂合同后的收益來發(fā)放；（2）營運資金低于某一特定金額時不得發(fā)放股利；（3）將利潤的一部分以償債基金的形式留存下來；（4）利息保障倍數(shù)低于一定水平時不得支付股利。契約性約束長期借款協(xié)議、債券契約、優(yōu)先股協(xié)議、租賃合約等（1）變現(xiàn)能力（2）舉債能力（3）盈利能力（4）投資機會（5）資本成本公司因素（1）穩(wěn)定收入（2）股權(quán)稀釋（3）稅賦

股東因素行業(yè)因素：成熟行業(yè)比新興行業(yè)股利支付率高。二、股利政策的實施（一）剩余股利政策①確定最佳資本支出水平（根據(jù)資本投資計劃和加權(quán)平均資本成本）◆如果滿足后有剩余，則發(fā)放股利②設(shè)定目標資本結(jié)構(gòu)（股東權(quán)益資本/債務資本）

債務數(shù)額

股東權(quán)益數(shù)額留存收益◆如果留存收益不足，需發(fā)行新股③最大限度滿足股東權(quán)益數(shù)的需要

◎收益首先應當用于盈利性投資項目資本的需要，若有剩余，則剩余部分可作為股利發(fā)放。①確定最佳資本支出水平

120萬元滿足后剩余：150－84＝66（萬元）股利發(fā)放額：66萬元股利支付率（66÷150）×100%＝44%②設(shè)定目標資本結(jié)構(gòu)（股東權(quán)益資本70%，債務資本30%）債務數(shù)額

股東權(quán)益數(shù)額84萬元留存收益150萬元③最大限度滿足股東權(quán)益數(shù)的需要120×70%

【例】某公司現(xiàn)有利潤150萬元，可用于發(fā)放股利，也可留存，用于再投資。假設(shè)該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為30%的負債和70%的股東權(quán)益。根據(jù)公司加權(quán)平均的邊際資本成本和投資機會計劃決定的最佳資本支出為120萬元。資本支出預算200萬元300萬元現(xiàn)有留存收益資本預算所需要的股東權(quán)益資本股利發(fā)放額股利支付率150140（200×70%）106.67%150210（300×70%）——現(xiàn)存的收益滿足不了資本預算對股權(quán)資本的需要量，不能發(fā)放股利，需要發(fā)行新普通股60(210－150)萬元，以彌補股權(quán)資本的不足。

【例】承【上例】假設(shè)資本支出預算分別為200萬元和300萬元，則采取剩余股利政策，該公司的股利發(fā)放額和股利支付率為：

◎剩余股利政策評價：按照剩余股利政策，股利發(fā)放額每年隨投資機會和盈利水平的變動而變動。

在盈利水平不變的情況下，股利將與投資機會的多少呈反方向變動，投資機會越多，股利越少。反之，投資機會越少股利發(fā)放越多。

在投資機會不變的情況下，股利的多少隨著每年收益的多少而變動。（二）固定股利或穩(wěn)定增長股利重要原則絕對不要降低年度股利的發(fā)放額。

◎?qū)⒚磕臧l(fā)放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段時期內(nèi)維持不變，只有當公司認為未來收益的增加足以使它能夠?qū)⒐衫S持到一個更高水平時，公司才會提高股利的發(fā)放額。圖：固定股利或穩(wěn)定增長股利◎

固定股利政策的評價

缺點：股利支付不能很好地與盈利情況配合，盈利降低時也固定不變地支付股利，可能會出現(xiàn)資金短缺，財務狀況惡化的后果；投資需要大量資金的時候還會影響到投資所需的現(xiàn)金流。

優(yōu)點：有利于股票價格的穩(wěn)定，投資者風險較小。（三）固定股利支付率

◎公司從其收益中提取固定的百分比，以作為股利發(fā)放給股東。在這種情況下，公司每年所發(fā)放的股利會隨著公司收益的變動而變動，從而使公司的股利支付極不穩(wěn)定，由此導致股票市價上下波動，很難使公司的價值達到最大。圖：固定股利支付率（固定股利支付率為50%）◎

固定股利支付率政策的評價

缺點：不利于股票價格的穩(wěn)定，有時候還不能滿足投資的需求。

優(yōu)點：公司的盈余與股利的支付能夠很好的配合。（四）低正常股利及額外股利政策

◎公司每年只支付數(shù)額較低的正常股利，只有在公司繁榮時期向股東發(fā)放額外股利。◎評價：該股利政策具有較大的靈活性，既可以使公司保持固定股利的穩(wěn)定記錄，又可以使股東分享公司繁榮的好處，使靈活性與穩(wěn)定性較好地結(jié)合起來。但如果公司經(jīng)常連續(xù)支付額外股利，那么它就失去了原有的目的，額外股利就變成了一種期望回報。第三節(jié)股利支付方式一、利潤分配的順序二、股利支付程序三、股利支付方式一、利潤分配的順序（一）

利潤分配項目盈余公積金法定盈余公積金任意盈余公積金稅后利潤×10%由股東會根據(jù)需要決定注：當年盈余公積金累計額達到公司注冊資本50%時，可不再提取。按《公司法》，公司利潤分配包括以下三個部分：

1.盈余公積金從稅后凈利潤中提取的，用于彌補公司虧損、擴大公司生產(chǎn)經(jīng)營或轉(zhuǎn)增公司資本資金。

2.公益金按稅后利潤的5%～10%的比例提取從凈利潤中提取，專門用于職工集體福利。3.股利股利（利潤）的分配應以各股東持有股份的數(shù)額為依據(jù)，每一股東取得的股利與其持有的股份數(shù)成正比。股份有限公司原則上應從累計盈利中分派，無盈利不得支付股利，即所謂“無利不分”原則。但若公司用盈余公積金抵補虧損后，為維持其股票信譽，經(jīng)股東大會特別決議，也可用盈余公積金支付股利，不過留存的法定公積金不得低于注冊資本的25%。（二）

稅后利潤分配的順序●彌補虧損

●計提法定盈余公積金●計提公益金●計提任意盈余公積金●向普通股股東（投資者）支付股利（分配利潤）二、股利支付程序圖：股利支付程序董事會宣告發(fā)放股利的日期確定股東是否有資格領(lǐng)取股利的截止日期領(lǐng)取股利的權(quán)利與股票彼此分開的那一日企業(yè)向股東發(fā)放股利的日期三、股利支付方式通常，公司的股利支付方式主要有以下幾種：

現(xiàn)金股利

股票股利

財產(chǎn)股利

負債股利股票回購股票分割（一）股票股利與股票分割★

股票股利——以股票的形式發(fā)放。

從會計的角度看，股票股利使資本在股東權(quán)益賬戶之間的轉(zhuǎn)移，即將資本從留存收益（或資本公積）賬戶轉(zhuǎn)移到其他股東權(quán)益賬戶。股票股利一般會使發(fā)行在外的股數(shù)增加、每股價格降低，但它并未改變每位股東的股權(quán)比例，也不增加公司資產(chǎn)。表：資產(chǎn)負債表金額單位：萬元發(fā)放股票股利前的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)1000

資產(chǎn)總計1000負債300普通股(1000000股，每股1元)100資本公積

100留存收益500

股東權(quán)益合計700負債和股東權(quán)益總計1000發(fā)放股票股利后的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)1000

資產(chǎn)總計1000負債300普通股(1100000股，每股1元)110資本公積190留存收益400

股東權(quán)益合計700負債和股東權(quán)益總計1000

【例】某公司發(fā)放10%股票股利前后的資產(chǎn)負債表如下表。表：投資者股利支付前后的收益金額單位：元隨著股票總數(shù)的增加，股票的市場價格下跌?！l(fā)放前股票市場價格：每股10元【例】假設(shè)某股東持有上述公司的股票100000股，公司最近的收益為2000000元，且在近期內(nèi)不會發(fā)生變動，則股票股利支付后對該股東的影響見下表所示。項目發(fā)放前發(fā)放后每股收益持股比例持股收益2000000/1000000=2100000/1000000=10%100000×2=2000002000000/1100000=1.818110000/1100000=10%110000×1.818=200000▲管理當局發(fā)放股票股利的動機和目的：◆在盈利和現(xiàn)金股利預期不會增加的情況下，股票股利的發(fā)放可以有效地降低每股價格，由此可提高投資者的投資興趣。◆股票股利的發(fā)放是讓股東分享公司的收益而無須分配現(xiàn)金，由此可以將更多的現(xiàn)金留存下來，用于再投資，有利于公司的長期健康、穩(wěn)定的發(fā)展。★

股票分割

將一面額較高的股票交換成數(shù)股面額較低的股票的行為。股票分割不屬于某種股利，但其所產(chǎn)生的效果與發(fā)放股票股利十分相近。從會計的角度看，股票分割對公司的財務結(jié)構(gòu)不會產(chǎn)生任何影響，一般只會使發(fā)行在外的股數(shù)增加、每股面值降低，并由此使每股市價下跌，而資產(chǎn)負債表中股東權(quán)益各賬戶的余額都保持不變，股東權(quán)益合計數(shù)也維持不變。股票分割前股票分割后普通股（100萬股，每股1元）

100資本公積100留存收益500股東權(quán)益合計700普通股（200萬股，每股0.5元）

100資本公積100留存收益500股東權(quán)益合計700表：股票分割前后的股東權(quán)益金額

單位：萬元

【例】承【上例】假設(shè)上述公司決定實施兩股換一股的股票分割計劃以代替10%的股票股利，股票的市場公平價格從每股1元降到每股0.5元，每一位股東都會收到新的股票。股票分割前后的資本結(jié)構(gòu)如下表。公司管理當局實行股票分割的主要目的和動機◆降低股票市價◆為新股發(fā)行做準備◆有助于公司兼并、合并政策的實施股票股利和股票分割的比較項目股票股利股票分割股東的現(xiàn)金流量普通股股數(shù)股票市場價格股東權(quán)益總額股東權(quán)益結(jié)構(gòu)收益限制程度不增加增加下降不變變化有限制不增加增加下降不變不變無限制（二）股票回購與現(xiàn)金股利公司出資購回其本身發(fā)行的流通在外的股票。被購回的股票通常稱為庫藏股票，如果需要也可重新出售?！锕善被刭弻嶋H上是現(xiàn)金股利的一種替代形式，股票回購一般會改變公司的資本結(jié)構(gòu)，減少流通在外的普通股股數(shù)，提高財務杠桿比率。

★現(xiàn)金股利表明公司獲利能力強，經(jīng)營現(xiàn)金充足；但有時也可能暗示公司缺少良好的投資機會。與股票回購后股票價格保持不變相比，現(xiàn)金股利后股票價格通常會下降。資產(chǎn)負債和股東權(quán)益

A股利分配前資產(chǎn)負債表現(xiàn)金15萬

其他資產(chǎn)85萬

合計100萬

流通在外普通股股數(shù)：10萬股每股市價=100/10=10負債