第三章 股利理論與政策

第三章股利理論與政策

2023/2/52教學內(nèi)容第一節(jié)股利理論第二節(jié)股利政策第三節(jié)股利行為第四節(jié)股票回購與股票分割重點2023/2/53第一節(jié)股利理論一、完善的資本市場——股利無關(guān)論MM股利理論1.MM理論的假設(shè)（1）完善資本市場假設(shè)：任何一位證劵交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動對股票的現(xiàn)行價格產(chǎn)生明顯的影響。同時，證劵的發(fā)行和買賣等交易活動不存在經(jīng)紀人費用、交易稅和其他交易成本，在利潤分配與不分配，或資本利得與股利之間均不存在稅負差異。（2）完整理性投資者假設(shè)：所有的市場參與者均以個人財富的最大化為追求目標。（3）對未來的充分肯定假設(shè)：所有的投資者對未來投資、利潤和股利具有相同的信念。（4）信息完備假設(shè)：所有的投資者都可以平等地免費獲得影響股票價格的任何信息。2023/2/542.MM理論的內(nèi)容（1）股利的支付率并不影響公司的價值：公司的股票市價是公司價值的反應(yīng)，而公司的價值取決于其擁有的資產(chǎn)及其盈利能力。公司的盈余在股利與留存盈余之間分配，并不影響公司的價值。（2）股利政策在公司的政策中居于次要位置，而投資政策才是公司的主導(dǎo)政策。這是因為投資政策是形成資產(chǎn)獲利能力的基礎(chǔ)，而股利政策不過是服從于投資政策的一種籌資策略而已。2023/2/55（3）既得的股利和股價升值而形成的資本利得是組成股東財富的兩大部分。公司發(fā)放股利將使公司增長有所減退，進而引起股價的下跌。股東從股利得到的好處將正好被股價下降的損失所抵消。2023/2/56二、不完善的資本市場——股利有關(guān)論

（一）股利顧客效應(yīng)理論（個人所得稅對股利政策的影響）

追隨者效應(yīng)理論，放寬了MM理論的假設(shè)——無稅收，無交易成本等假設(shè)，研究不完美市場下的股利政策。追隨者效應(yīng)也稱為顧客效應(yīng)，是對狹義稅負差別理論的進一步發(fā)展。追隨者效應(yīng)理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認為每個投資者所處的稅收等級不同。如富有投資者邊際稅率高，養(yǎng)老基金邊際率低，由此會引起他們對股利的態(tài)度不同，邊際稅率高的投資者偏好低股利支付率或不支付股利的股票；邊際稅率低的投資者偏好高股利支付率的股票。2023/2/57據(jù)此，公司會相應(yīng)調(diào)整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望。達到均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類追隨者(低邊際稅率等級投資者)，低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者(高邊際稅率等級投資者)。這種投資者聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司的現(xiàn)象，就叫做“追隨者效應(yīng)”。2023/2/58（二）股利政策的代理成本理論

股利代理成本理論是由JensenandMeckling（1976）提出的的，是在放松了MM理論的某些假設(shè)條件的基礎(chǔ)上發(fā)展出來的，是現(xiàn)代股利理論研究中的主流觀點，能較強解釋股利存在和不同的股利支付模式。2023/2/59

Jensen和Meckling指出:“管理者和所有者之間的代理關(guān)系是一種契約關(guān)系，代理人追求自己的效用最大化。如果代理人與委托人具有不同的效用函數(shù)，就有理由相信他不會以委托人利益最大化為標準行事。委托人為了限制代理人的這類行為，可以設(shè)立適當?shù)募顧C制或者對其進行監(jiān)督，而這兩方面都要付出成本?！盝ensen和Meekling稱之為代理成本

(agencycost)，并定義代理成本為激勵成本、監(jiān)督成本和剩余損失三者之和。2023/2/510（三）股利政策的信號傳遞模型

信號傳遞理論從放松MM理論的投資者和管理者擁有相同的信息假定出發(fā)，認為管理當局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對稱。管理者占有更多關(guān)于企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息，股利是管理者向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。2023/2/511如果他們預(yù)計到公司的發(fā)展前景良好，未來業(yè)績將大幅度增長時就會通過增加股利的方式將這一信息及時告訴股東和潛在的投資者;相反，如果預(yù)計到公司的發(fā)展前景不太好，未來盈利將持續(xù)性不理想時，那么他們往往會維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發(fā)出了不利的信號。因此，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，這樣導(dǎo)致股利對股票價格有一定的影響。當公司支付的股利水平上升時，公司的股價會上升;當公司支付的股利水平下降時，公司的股價也會下降。2023/2/512（四）股利迎合理論

迎合理論是學者將行為科學引進和應(yīng)用于股利理論研究中，借助行為金融學的研究成果放棄了投資者理性以及市場有效的假設(shè)。即投資者中有理性的套利者也有非理性投資者，這類投資者并不看中最終獲得財富的絕對水平，而是關(guān)注相對與某一參照標準來說他們的得與失。2023/2/513市場是無效的，現(xiàn)實中的套利不僅充滿風險而且作用是有限的。按迎合理論的觀點，公司管理者通常迎合投資者偏好制定股利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價。即當投資者傾向于風險回避，他們可能偏好發(fā)放股利的股票，因為可能認為這類公司風險小，于是對支付股利的股票給予溢價，管理者就支付股利。2023/2/5142023/2/515第二節(jié)股利政策一、股利政策的影響因素二、股利的穩(wěn)定性三、基本股利政策一、股利政策的影響因素

1.法律因素2.債務(wù)契約因素3.公司自身因素4.股東因素5.行業(yè)因素2023/2/5161.法律因素

資本保全的約束企業(yè)積累的約束企業(yè)利潤的約束償債能力的約束2023/2/5172.債務(wù)契約因素

債權(quán)人為了防止公司過多發(fā)放現(xiàn)金股利，影響其償債能力，增加債務(wù)風險，會在債務(wù)契約中規(guī)定限制公司發(fā)放現(xiàn)金股利的條款。2023/2/5183.公司自身因素現(xiàn)金流量籌資能力投資機會資金成本盈利狀況公司所處的生命周期2023/2/5194.股東因素追求穩(wěn)定的收入，規(guī)避風險的需要擔心控制權(quán)的稀釋規(guī)避所得稅2023/2/5205.行業(yè)因素不同行業(yè)的股利支付率存在系統(tǒng)性差異。股利政策具有明顯的行業(yè)特征。2023/2/521二、股利的穩(wěn)定性

1.我國上市公司股利政策很不穩(wěn)定公司股利政策的變動異常頻繁，很不穩(wěn)定。表現(xiàn)在：（1）從股利形式看，連續(xù)發(fā)放同一種形式股利的公司很少；（2）從股利占收益的比重來看，變動幅度很大；（3）從發(fā)放的每股股利絕對額來看，變化也很大。不少公司存在一次發(fā)放大額股利，而以后不發(fā)放股利的行為。2.我國上市公司股利政策也缺乏連續(xù)性

2023/2/5223.股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的原因股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的原因有三個：（1）證券市場起步晚，發(fā)展還很不成熟，很多上市公司對穩(wěn)定股利的作用和分配股利的意義缺乏認識；（2）經(jīng)營的波動性。很多公司難以維持穩(wěn)定持續(xù)的經(jīng)營業(yè)績，導(dǎo)致股利政策的不穩(wěn)定和不連續(xù)；（3）配合籌資。很多上市公司在有籌資需要時才突發(fā)性發(fā)放股利或高額派現(xiàn)，平時不發(fā)放股利。2023/2/523三、基本股利政策

（一）剩余股利政策剩余股利

就是在公司有良好的投資環(huán)境時，根據(jù)事先的目標資本結(jié)構(gòu)，測算投資所需的權(quán)益資本，先從公司盈余當中留用，在滿足了投資所需資金之后若有剩余，公司才將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。2023/2/524

這一政策的實質(zhì)是采納了股利無關(guān)論的觀點。按此股利政策，公司的股利發(fā)放額將隨每年投資機會和盈余水平的變化而變化。在盈余水平不變的情況下，股利將于投資機會的多寡成反方向變動：投資機會越多，股利支付越少；反之，投資機會越少，股利支付就越多。

優(yōu)點是留存收益優(yōu)先滿足于再投資的需要，這有助于降低再投資的資金成本實現(xiàn)年利益的長期性和最大化。缺點是股利的支付與否及支付比率完全要根據(jù)投資機會的多少及其對資金的需求量來決定，由此導(dǎo)致股利支付的經(jīng)常性變動。2023/2/525（二）固定股利或穩(wěn)定增長股利政策該政策要預(yù)先確定每股的年股利額，并保持不變。公司在較長時期內(nèi)支付固定的股利總額，只有在公司未來的收益穩(wěn)定而且可以維持新的更高股利時，才可考慮增加每股固定的年股利額，這時便成為穩(wěn)定增長的股利政策。優(yōu)點是該股利政策向市場傳遞著公司未來經(jīng)營前景將會更好的信息，有利于公司樹立良好的形象，增強投資者對公司投資的信心，從而使公司股票的價格能保持相對穩(wěn)定；該股利政策迎合了那些需要和依靠固定股利收入作為消費來源的股東的愿望；該股利政策避免股利支付的大幅度、無序性波動，有助于預(yù)測現(xiàn)金流出量，便于理財和管理。缺點是該股利政策股利的支付與盈余相脫節(jié)，當公司盈余較低時，穩(wěn)定不變的股利可能會成為公司的一項財務(wù)負擔，導(dǎo)致公司資金短缺，財務(wù)狀況惡化，從而影響公司的發(fā)展。2023/2/526（三）變動的股利政策在確定公司股利的分配方案時，首先要確定一個股利占收益比重的股利支付比率，未來各年的股利額則隨公司經(jīng)營的好壞而上下波動，獲得盈余較多的年份發(fā)放股利額高，獲得盈余較少的年份發(fā)放股利額低。2023/2/527（四）低正常股利加額外股利政策

采用該政策，公司首先必須將每年支付的股利固定在一個較低的水平，這個較低水平的股利稱之為正常股利。然后，公司只有在經(jīng)營比較好，有較多盈余的年份，才按實際情況向股東發(fā)放額外的股利。2023/2/528優(yōu)點是實行相對固定的股利支付率能使股利與公司盈余緊密地結(jié)合，以體現(xiàn)“多盈多分，少盈少分，不盈不分”的原則。缺點是這種政策下各年的股利波動性較大，可能會直接影響股東對公司股利寄予的期望，容易給股東造成公司不穩(wěn)定的感覺，對穩(wěn)定股票價格是不利的。2023/2/5292023/2/530第三節(jié)股利行為中國上市公司的股利分配一、股利分配意愿二、股利分配形式三、股利分配水平四、股利分配的市場反應(yīng)一、股利分配意愿

（一）不分配現(xiàn)象普遍在我國，上市公司的股利政策已愈來愈受到各方面關(guān)注，不分配問題已引起投資者的普遍不滿，證券管理層對此也相當重視。本人認為不分配主要有以下幾個原因：1.公司管理層股東意識淡薄公司管理層股東意識淡薄，忽視投資者利益，股利對管理層并沒有形成壓力。由于公司治理結(jié)構(gòu)不完善和證券市場的不成熟，不發(fā)放股利對公司管理層沒有構(gòu)成壓力。2023/2/531

在公司治理結(jié)構(gòu)比較完善和證券市場發(fā)展成熟的國家，一般上市公司如果不發(fā)放股利市場會做出強烈的反應(yīng)，投資者會棄它而去，管理層會受到特別的壓力，將有被解聘或者公司被收購的高風險。但在我國，這種壓力很小，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，很多公司的管理者就是大股東，不存在被解聘的危險。另外市場對不分配的反應(yīng)也沒有國外那么強烈。由于長期以來股利政策的隨意性，投資者更傾向于短期投機收益。2023/2/5322.不發(fā)放股利的公司經(jīng)營業(yè)績較差或處于虧損狀態(tài)一般不分配股利的公司經(jīng)營業(yè)績較差，盈利能力弱，公司沒有足夠的盈余去發(fā)放股利。2023/2/533二、股利分配形式

（1）現(xiàn)金股利發(fā)放現(xiàn)金股利是股利發(fā)放中最常見的方式。在我國現(xiàn)金股利俗稱"現(xiàn)金紅利"。

（2）股票股利這是指采用增發(fā)股票的方式向股東分派股利。發(fā)放這種股利時，一般要按法定程序辦理增資手續(xù)，然后根據(jù)股東所持股票數(shù)按應(yīng)發(fā)股利的等值比例折算后，發(fā)放股票。

（3）財產(chǎn)股利這是指公司以現(xiàn)金以外的資產(chǎn)所發(fā)放的股利。

2023/2/534（4）負債股利負債股利是指在某些特殊情況下，公司簽發(fā)遠期票據(jù)或用發(fā)行公司債券來抵付已宣告發(fā)放的股利。

（5）清算股利清算股利嚴格地講應(yīng)稱清算分攤額，它是通過對公司資產(chǎn)的分配，將股東繳入的部分資本予以退回，而不是一種由于盈利而對收益的分配。

注：我國《公司法》規(guī)定，上市公司只能采用現(xiàn)金股利、股票股利這兩種股利分配形式。但在實踐中，上市公司還采用了配股、股票回購等多種方式。2023/2/535三、股利分配水平

現(xiàn)金股利支付率較高而股利收益率很低造成這種現(xiàn)象有兩方面原因：1.中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制上市，國有股權(quán)占很大比例，這些國有股權(quán)與流通股不同，取得的成本有很大差異。由于公司股利是按持有股票的數(shù)量發(fā)放，這些非流通的國有股權(quán)收益率就很高，而流通股收益率則很低。2.公司盈利能力較低公司盈利能力較低導(dǎo)致每股現(xiàn)金股利收益率較低。2023/2/536四、股利分配的市場反應(yīng)

公司制定了相應(yīng)的股利分配政策后，會得到不同的市場反應(yīng)。股利分配政策制定應(yīng)當結(jié)合上市公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，這樣廣大公眾投資者才能通過股利分配獲得合理回報。如果支付過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來的發(fā)展，或者因舉債、增發(fā)新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益；如果支付股利過低，雖然公司可以保留較多的發(fā)展資金，但與公司股東的愿望相違背，會導(dǎo)致股票價格下降，公司形象受損。2023/2/537同時需要考慮的一個重要的因素是投資者對股利政策的偏好。由于中國股市的不成熟性，長期以來投資者缺乏價值投資意識，最關(guān)心的不是公司派發(fā)的現(xiàn)金紅利，而是公司股本的不斷擴張以及二級市場形成的填權(quán)效應(yīng)，因此普通投資者對股票股利的偏好不斷強化。2023/2/5382023/2/539第四節(jié)股票回購與股票分割一、股票回購二、股票分割一、股票回購

股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。2023/2/540（一）股票回購動機1、用于企業(yè)兼并或收購。在收購或兼并的場合,產(chǎn)權(quán)交換的支付方式無非為現(xiàn)金購買或以股票換股票兩種。如果公司有庫藏股票,則可以使用公司本身的庫藏股票來交換被購并公司的股票,由此可以減少公司的現(xiàn)金支出。2、滿足可轉(zhuǎn)換條款和有助于認股權(quán)的行在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券或附認股權(quán)證的情況下,公司通過購回股票,則可使用庫藏股票來滿足認股權(quán)證持有者以特定的價格認購股票,以及可轉(zhuǎn)換證券持有者將其轉(zhuǎn)換成普通股的要求,而不必另行發(fā)行新股票。2023/2/5413、改善公司的資本結(jié)構(gòu)。當公司認為,其權(quán)益資金在它的資本結(jié)構(gòu)中所占的比例過大,負債對權(quán)益的比率失衡時,就有可能對外舉債,并用舉債所得資金去購回其自身的股票,由此實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的合理化。4、分配公司超額現(xiàn)金。如果一個公司的現(xiàn)金超過其投資機會的需要量,但又沒有足夠的盈利性投資機會可使用這筆資金時,則公司為股東利益著想,就有可能通過股票購回而不使用現(xiàn)金股利的方式,將資金分配給股東。這是因為,在盈利保持不變的情況下,股票購回可使流通在外的股數(shù)減少。由此使每股盈余(EPS)和每股市價提高。2023/2/542（一）股票回購方式

要約回購

指企業(yè)在特定時間發(fā)出的以某一高出股票當前市場價格的價格水平，回購既定數(shù)量股票的要約。為了在短時間內(nèi)回購數(shù)量相對較多的股票，公司可以宣布固定價格回購要約。2023/2/543公開市場回購

指上市公司把自己等同于任何潛在的投資者，委托在證券交易所有正式交易席位的證券公司，代自己按照公司股票當前市場價格回購。在國外較為成熟的股票市場上，這一種方式較為流行。2023/2/544私下協(xié)議回購

指股票發(fā)行公司與某一類（如國家股）或某幾類（如法人股、B股）投資者直接見面，通過在店頭市場協(xié)商來回購股票的一種方式。協(xié)商的內(nèi)容包括價格和數(shù)量的確定，以及執(zhí)行時間等。

很顯然，這一種方式的缺陷就在于透明度比較低，有違于股市“三公”原則。2023/2/545（二）股票回購的動因

稅差理論（1）財務(wù)杠桿假說

一些學者認為,股份回購提高了公司負債/股東權(quán)益比率，尤其是在公司通過舉債進行股份回購時，杠桿效應(yīng)就更明顯。Vermaelen(1981)認為,當公司借錢回購股份時,事實上是以舉債代替發(fā)行股票。Masulis(1980)把138個要約回購樣本分成債務(wù)融資在50%以上和不足50%兩類，其中，高杠桿組在回購公告期的平均報酬率為21.9%，而低杠桿組的平均回報率為17.1%，他認為這些結(jié)果與杠桿節(jié)稅假說是一致的。2023/2/546（2）避稅假說

一些學者認為，股份回購使得股東能夠以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金分紅所應(yīng)交納的較高的個人所得稅。Bierman和Wess(1966)認為，股份回購能使公司價值增加，并認為股份回購的惟一動機為稅收規(guī)避。

但Edwin和Gruber(1968)提出，如果考慮到交易成本，股份回購的成本會增加；而考慮到股東偏好的異質(zhì)性，發(fā)放股利的成本將增加。因此，股份回購對公司價值的影響是不確定的。2023/2/547信號理論

股份回購可以傳遞公司內(nèi)部運作信息。上市公司股份回購的公告對市場來說就是一個信號。包括以下假說：（1）企業(yè)股價市值低估假說一般而言，當企業(yè)股票市值被市場嚴重低估時，企業(yè)就可能通過公開市場回購一部分股票，以引導(dǎo)市場投資者重新評估該企業(yè)。（2）投資假說

當公司有超額現(xiàn)金而回購股份時，可以看作是在證券市場投資本公司的股票，也從另一方面可以得到如下信號：管理層承認募集到的資金缺乏值得投資的項目。2023/2/548代理成本理論——自由現(xiàn)金流假說

公司首席財務(wù)官首先必須要決定是否發(fā)放股利。已有的研究表明，在成熟資本市場中，決定公司是否發(fā)放股利的最重要因素就是公司是否具有自由現(xiàn)金流。

當公司存在大量自由現(xiàn)金流時，作為公司股東代理人的經(jīng)理人就可能會利用這些現(xiàn)金流謀取私利而損害股東利益；同時，公司存在大量自由現(xiàn)金流也可能意味著公司目前缺乏凈現(xiàn)值為正的投資項目。在這樣的情境下，如果公司治理狀況良好，公司經(jīng)理人就會有激勵發(fā)放股利，以使用這些自由現(xiàn)金流，緩解委托—代理問題。2023/2/549公司控制權(quán)市場理論

所謂公司控制權(quán)市場(MarketforCorporateContro1)，又稱接管市場(TakeoverMarket)．它是指通過收集股權(quán)或投票代理權(quán)取得對企業(yè)的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。這種收集可以是從市場上逐步買人小股東的股票．也可以是從大股東手中批量購入。2023/2/550（三）我國企業(yè)的股票回購

我國屬于大陸法系，對股份回購有嚴格的限制。我國《公司法》第一百四十九條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外?！蓖瑫r規(guī)定公司收購本公司的股票后，“必須在十日內(nèi)注銷該部分股份”。因此，在此次推行股份回購政策之前我國證券市場上發(fā)生的股份回購案例為數(shù)不多且這些案例都是上市公司回購非流通股。2023/2/5

我國最早的股份回購的成功案例是1992年小豫園并入大豫園的合并回購。之后，陸家嘴、廈門國貿(mào)、云天化、氯堿化工、申能股份等都提出或?qū)嵤┝斯煞莼刭徲媱?。從實際發(fā)生的案例可以看出，我國上市公司股份回購的動因主要有：一是國有股減持，優(yōu)化公司股本結(jié)構(gòu)。如陸家嘴回購國家股。二是并購，如小豫園并入大豫園。三是股本擴張，如青島啤酒回購公司股票后又進行了增發(fā)。四是置換不良資產(chǎn)，如冰箱壓縮與申能股份的回購。五是向市場傳遞積極信息，如云天化回購國有股。但由于我國實施股份回購的上市公司少之又少，上述動因并不具有普遍的代表性2023/2/5522023/2/553二、股票分割

（一）股票分割的目標（二）股票分割與股票股利股票分割又稱股票拆細或拆股，股票分割是比較技術(shù)的說法。股票分割是指即將一張較大面值的股票拆成幾張較小面值的股票。

股票分割對公司的資本結(jié)構(gòu)不會產(chǎn)生任何影響，一般只會使發(fā)行在外的股票總數(shù)增加，資產(chǎn)負債表中股東權(quán)益各賬戶（股本、資本公積、留存收益）的余額都保持不變，股東權(quán)益的總額也保持不變。反向分割(ReverseSplit)：作用在于提高股票的價錢，它跟股票分割正好是相反的。在反向分割里投資人可以換到更少的股票。2023/2/554（一）股票分割的目標

1、降低股票市價最常見的情況是,公司管理當局相信,其股票價格太高,不利于股票交易活動;而股票價格的F降則有助于股票交易。通過股票分割降低股價,使公司股票更加廣泛地分散到投資者手中。可以防止少數(shù)股東通過委托代理權(quán),實現(xiàn)對企業(yè)控制的企圖。2023/2/5552、為新股發(fā)行作準備股票價格太高使許多潛在投資者不敢輕易對公司股票進行投資。在新股發(fā)行之前,利用股票分割降低股票價格,有利于提高股票的可轉(zhuǎn)讓性和促進市場交易活動,由此增加投資者對股票的興趣,促進新股票發(fā)行。2023/2/5563、有助于公司兼并、合并政策的實施當一個公司兼并或合并另一個公司時,首先將自己的股票加以分割,有助于增加被兼并方股東的吸引力。例如,假定甲公司準備通過股票交換實施對乙公司的兼并。設(shè)甲、乙兩公司目前的股票市場價格分別為40元和4元,根據(jù)對雙方企業(yè)價值的分析,