港股牛市的“三級(jí)火箭”

前言：自1月份以來(lái)壓制港股的三座大山均有所松動(dòng)港股明顯反彈1月港股反彈近23.6%，也是自2021年以來(lái)單月最大漲幅。主要受益于1）國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，地產(chǎn)供給端三箭齊發(fā)）疊加防疫政策持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期有所改善3海外暫緩加息的預(yù)期，分母端壓力緩解。美國(guó)通脹初步釋放見(jiàn)頂跡象，且美聯(lián)儲(chǔ)近期多位官員暗示12月將放緩加息，市場(chǎng)對(duì)加息預(yù)期有所降溫?？疹^大幅平倉(cāng)估值顯著修復(fù)盈利預(yù)期正邊際改善1三重利好因素推動(dòng)了港股三大指數(shù)低位回彈，市場(chǎng)活躍度明顯增恒指波動(dòng)率及主板賣(mài)空比率均顯著走低反映市場(chǎng)情緒的回暖2經(jīng)過(guò)近期的修復(fù)恒指當(dāng)前市盈率已脫離極端區(qū)間，處于弱市中相對(duì)合理的水平3）2022、2023年盈利預(yù)期增速雖仍為負(fù)值但已有一定程度上修反映港股的盈利預(yù)期正在邊際改善。期待未來(lái)港股牛“三級(jí)火箭行情當(dāng)前修復(fù)節(jié)奏或表明港股最艱難的時(shí)段或已過(guò)去，前景逐漸明朗。壓制港股反彈的三座大山已經(jīng)松動(dòng)，確定性正在上升。我預(yù)計(jì)，未來(lái)港股有望沿著風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖、估值修和盈利驅(qū)的三級(jí)火箭上升的路徑復(fù)蘇，并翻前期壓制港股三座大山。圖1港股三大指數(shù)近期反彈主板交易量明顯活躍 圖2：恒指波動(dòng)率及主板賣(mài)空比率均走低1%0%-1%-5%-6%

主板成交(元,) 數(shù) 恒生國(guó)企指數(shù) 恒生科技指數(shù)30000 30000-2%-3-2%-3%20000-4%1000010000

VSI 率()

0%5%0%5%0%-7%5,00-8%0oobr，。圖3：恒指估值進(jìn)一步修復(fù) 圖4：恒指2022、2023年預(yù)期S增速已有所上修2422201816142422201816141210864

0.%

2022年恒指預(yù)EPS) 2023年恒指預(yù)EPS)-.0%-0.0%-5.0%-0.0%-5.0%-0.0%

+1SD

-2SDoobr，?；厮葸^(guò)去兩橫亙?cè)诠缮戏饺笊竭^(guò)去兩年港股陷入了歷史級(jí)別的熊市港股在過(guò)去兩年無(wú)論是深度還是長(zhǎng)度均為歷史級(jí)別的熊市指數(shù)自2021年2月達(dá)到31,183高點(diǎn)后便一路回撤在2022年10月達(dá)到低點(diǎn)的14,597點(diǎn)期間最大回撤幅度近53%過(guò)去兩年恒生指數(shù)共有14個(gè)月份收跌其中兩次連續(xù)4個(gè)月收跌分別為2021年6-9月和2022年7-10月。最大單月跌幅為2022年10月的15.9%。在港股下跌過(guò)程中，殺估值是恒指下跌的主導(dǎo)因素角度來(lái)，自2020年12月31日至2022年1月30日，恒指跌-31.7%，其中，估值貢-29.9%盈利貢獻(xiàn)-2.6%。估值調(diào)整的背后有港股企盈利增速二階導(dǎo)下降擔(dān)心也對(duì)海外流動(dòng)性加速收的恐慌還有要求更對(duì)中資資產(chǎn)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。圖5自2021年12月31日到2022年1月30日恒指累計(jì)收益率錄得-31.7其中估值貢獻(xiàn)-29.8%盈利貢獻(xiàn)-2.8%3%

值 利 2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%oobr，。圖6：過(guò)去兩年恒指月度漲跌幅以及相應(yīng)的估值和盈利貢獻(xiàn)情況5.%

估值貢) 盈利貢) 率)223%17223%172%07%82%32%46%61%04%04%04%18%-20%72%31%-134%89%55%64%-51%74%07%95%-140%82%52%20%16%13%5.%0.%.0%.0%5.%1.%1.%2.%oobr，。橫亙?cè)诟酃汕暗娜笊轿覀儚慕鼉赡陦褐聘酃傻娜笊?，即從分子端盈利、分母端估值以及風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)方面，梳理港股的承壓因素。第一座大山-分子端盈利預(yù)期疫情反和地產(chǎn)承壓中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱）2021年，中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，歐美經(jīng)濟(jì)重啟，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱中國(guó)率先在疫情爆發(fā)后復(fù)蘇而歐美在2020年末經(jīng)濟(jì)重啟后中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能受疫情及行業(yè)監(jiān)管影響而有所轉(zhuǎn)弱。）2022年，受累于上海疫情防控影響，以及中國(guó)多地疫情反復(fù)影響，防控措施升級(jí)導(dǎo)致內(nèi)需進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱疊加地產(chǎn)問(wèn)題持續(xù)惡化而海外在持續(xù)的加息作用下，需求有所降溫，外需亦逐漸式微，中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂上升，拖累港股盈利預(yù)期進(jìn)一步下調(diào)。第二座大山-分母端估值：美債利率上行，美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊沖擊）2021年年初，在美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量寬松貨幣政策的刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邁入快車(chē)道但通脹也開(kāi)始升溫美聯(lián)儲(chǔ)主席首次提及Epr的可能，收緊預(yù)期初現(xiàn)美國(guó)長(zhǎng)債收益率開(kāi)始急升，港股分母端受到?jīng)_。）2022年，美國(guó)通脹進(jìn)一步飆升，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)加息和縮表，全球主要央行普遍亦普遍跟隨開(kāi)啟加息潮美債十年期利率進(jìn)一步大幅上沖，以外資為主要投資者港市場(chǎng)估值大幅承壓。第三座大山-風(fēng)險(xiǎn)偏好：政策監(jiān)管不確定性、中美脫鉤及地緣政治威脅）2021年，國(guó)內(nèi)正式開(kāi)啟了互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管和反壟斷行動(dòng)。此后。港股教育行業(yè)“雙減”落地，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)及游戲行業(yè)的監(jiān)管政策密集出臺(tái)，政策監(jiān)管的不確定性打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。2021年下半年地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)接連爆發(fā)房企違約風(fēng)險(xiǎn)外溢至物管、銀行板塊，誘發(fā)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。）2021年末，中美金融脫鉤趨勢(shì)愈發(fā)激烈，美國(guó)證監(jiān)會(huì)敲定《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》修正案，美國(guó)商務(wù)部頻發(fā)中國(guó)企業(yè)實(shí)體名單，中概股面臨退市危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至離岸港股市場(chǎng)。2022年2-3月俄烏沖突爆發(fā)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升另外還有中概股市問(wèn)題重，再度導(dǎo)致港股相關(guān)板塊大幅拋。圖7：過(guò)去兩年影響恒指走勢(shì)的主要因素35000

主板成交(,軸)

,0,00新冠聯(lián)儲(chǔ)首新冠聯(lián)儲(chǔ)首放新冠疫苗推出，疫情象；拜登入主白宮，釋r國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)策發(fā)力30國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)策發(fā)力250002000015000

美債利率攀、互網(wǎng)監(jiān)美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟、美債利升對(duì)管，紀(jì)的

雙減

地產(chǎn)機(jī)務(wù)危機(jī)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱蘇上海疫情迎來(lái)拐，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動(dòng)下內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)弱復(fù)國(guó)務(wù)院金穩(wěn)會(huì)金穩(wěn)委召開(kāi)專(zhuān)題中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱蘇上海疫情迎來(lái)拐，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動(dòng)下內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)弱復(fù)國(guó)務(wù)院金穩(wěn)會(huì)金穩(wěn)委召開(kāi)專(zhuān)題,和資本市場(chǎng)問(wèn)題加息、俄烏突、概股市

上海情，-5月防控升級(jí)，國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮國(guó)內(nèi)情反

疫情優(yōu)化、動(dòng)性預(yù)期、第箭

0,000,000,000,000,000,000,0010000 0oobr，。圖8：過(guò)去兩年恒指S預(yù)期及恒指動(dòng)態(tài)E走勢(shì)S右) 恒指動(dòng)PE15

2401413121110987oobr，。

230220210200190180170圖9：過(guò)去兩年恒指S預(yù)期及恒指動(dòng)態(tài)E走勢(shì)% 價(jià) VG D1 D1 D2 D2100%90%80%70%60%50%40%oobr，。港股有望越三座大的三級(jí)箭現(xiàn)階段政策底已經(jīng)確認(rèn)市場(chǎng)正在等待業(yè)績(jī)底的出現(xiàn)1當(dāng)前市場(chǎng)仍交易政策預(yù)期，因?yàn)檠巯卢F(xiàn)實(shí)仍弱，需要更多的利好政策來(lái)支持經(jīng)濟(jì)基本面的改善當(dāng)前地產(chǎn)供給端政策已相對(duì)充分但需求端仍較為疲弱，市場(chǎng)預(yù)期將有更多針對(duì)地產(chǎn)需求端的政策推出。另一方面，疫情優(yōu)化打開(kāi)了消費(fèi)場(chǎng)景后續(xù)需更多促消需的政策落地但疫情防控政策調(diào)整后，短期病例的快速上升，或延阻經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的復(fù)蘇，從而導(dǎo)致市場(chǎng)底和業(yè)績(jī)底或更晚出現(xiàn)，由此造成市場(chǎng)在此過(guò)程中反復(fù)震蕩。但總體上當(dāng)前形勢(shì)仍在好轉(zhuǎn)前景漸暖政策底到業(yè)績(jī)底的震和回撤并不會(huì)改變港股的上升軌跡我們預(yù)期港股有望進(jìn)入三級(jí)火箭行情，最終翻過(guò)大山即從一級(jí)火箭助力風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖不確定性消除港股由估值陷阱轉(zhuǎn)為估值洼地，投資者拾起進(jìn)場(chǎng)的勇氣，二級(jí)火箭帶動(dòng)港股估值修復(fù)，三級(jí)火箭推動(dòng)恒指轉(zhuǎn)為盈利驅(qū)的牛市行。一級(jí)火箭政策利好仍將紛至沓來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)修復(fù)壓制資者進(jìn)場(chǎng)勇氣的不確定性因素逐漸退卻，港股風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)升溫；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開(kāi)始反轉(zhuǎn)，基本面預(yù)期的升溫將助力港股進(jìn)一步反彈。二級(jí)火箭估值修復(fù)美國(guó)通脹預(yù)期將沿著當(dāng)前路徑繼續(xù)向下美聯(lián)儲(chǔ)加息已行至后半程。此，美債收益率上行空間已相對(duì)有限，而下行空間將逐步打開(kāi)而海外流動(dòng)性反轉(zhuǎn)交易將推動(dòng)港股分母端進(jìn)一步修復(fù)。三級(jí)火箭盈利驅(qū)動(dòng)預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)再度復(fù)蘇將帶動(dòng)港股盈利預(yù)期上修，而基本面的好轉(zhuǎn)，港股業(yè)績(jī)預(yù)期的兌現(xiàn)將有望進(jìn)一步形成合力，形成基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)的正向循環(huán)。圖10：助推港股越過(guò)大山的三級(jí)火箭級(jí)火箭 二級(jí)火箭 級(jí)火箭二級(jí)火箭級(jí)火箭預(yù)政策激持續(xù)預(yù)-防疫化，消費(fèi)場(chǎng)景打開(kāi)，待促消費(fèi)政期 -地供端策待求政策路 ? 政策預(yù)期交易延續(xù)徑 ? 經(jīng)濟(jì)指逐漸轉(zhuǎn)暖風(fēng)險(xiǎn)好進(jìn)一步升溫

美儲(chǔ)2023中停止加息美下空打開(kāi)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇企兌現(xiàn)預(yù)上形正循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)偏好 分母端估值 分子端盈利預(yù)期潛 ? 強(qiáng)在 ? 復(fù)蘇預(yù)期反復(fù)波 ? 經(jīng)濟(jì)指好轉(zhuǎn)不及預(yù)期折 ? 美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退美儲(chǔ)縮度預(yù)期期企未兌現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：。2.1. 一級(jí)火箭：政策利好刺激仍將接踵而來(lái)政策預(yù)期還沒(méi)結(jié)束在外需壓力下需要繼續(xù)提振內(nèi)需近期地“三箭齊發(fā)”及疫情防控優(yōu)化的政策利好推動(dòng)了港股基于經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期的交易，但隨著部分預(yù)期落地后，港股出現(xiàn)了些許震蕩。我們認(rèn)為在眼下經(jīng)濟(jì)前景仍相對(duì)較弱的情景下疊加出口外需還將進(jìn)一步承壓，預(yù)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策仍將陸續(xù)推出，基于政策預(yù)期的交易仍將持續(xù)一段時(shí)間。地產(chǎn)供給側(cè)已火力全開(kāi)需求側(cè)仍需著力地“三箭齊發(fā)主要體現(xiàn)在供給端的刺激，而眼下當(dāng)務(wù)之急仍是解決內(nèi)需疲弱的現(xiàn)狀。從需求端來(lái)看，當(dāng)前住宅銷(xiāo)售同比仍趨下行，居民購(gòu)房需求仍有待進(jìn)一步刺激和釋?zhuān)磥?lái)期基于地產(chǎn)需求端的支持政。疫情防控政策優(yōu)化打開(kāi)消費(fèi)場(chǎng)景后續(xù)需配合提振消費(fèi)意愿的政策。疫情防控優(yōu)化初期，居民消費(fèi)意愿仍偏謹(jǐn)慎，促消費(fèi)政策，如提振居民消費(fèi)消費(fèi)券以及稅收優(yōu)等轉(zhuǎn)移支付手段等有望陸續(xù)推出。待后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，居民收入預(yù)期提升將有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)進(jìn)入良性循環(huán)。在一級(jí)火箭的推動(dòng)下我們預(yù)計(jì)恒指有望修復(fù)至78月的中樞位隨著疫情優(yōu)化中國(guó)政策端持續(xù)發(fā)力中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)2023經(jīng)濟(jì)有望再度實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇。我們預(yù)期政策利好頻出形成的一級(jí)火箭推力，將逐漸改善自2022年7月份以來(lái)的經(jīng)濟(jì)前景及政策方面的不確定性的悲觀預(yù)期，恒指PE有望修復(fù)至10.5-1.0，PS在1,9001,950。圖12022年7-8月恒指S修復(fù)至1,900-1,950 圖12：2022年7月-8月，恒指E修復(fù)至105-3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

恒生指數(shù) 恒EP期右軸)

240230220210200190180170160

3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

恒生指數(shù) 態(tài)()15141312111098Boobr，。圖13：住宅竣工面積同比負(fù)增長(zhǎng)已略有改善 圖14：住宅銷(xiāo)售同比仍未見(jiàn)明顯改善5.04.03.02.01.0000-1.0-2.0-3.0

中國(guó)住宅竣工面積()

10806040200-20-40-60

宅銷(xiāo)售同比() Boobr，。二級(jí)火箭：美債利率下行，估值打開(kāi)進(jìn)一步修復(fù)的空間美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將在2023年年中將停止加息美國(guó)通脹有見(jiàn)頂之勢(shì)美聯(lián)儲(chǔ)1月FC會(huì)議后包括鮑威爾在內(nèi)的官員均表示將在12月放緩加息。這也意味著美聯(lián)儲(chǔ)最密集的加息階段已經(jīng)過(guò)去，港股渡過(guò)了分母端承壓最重的階段。根據(jù)當(dāng)前利率市場(chǎng)預(yù)期以及我們的模型預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)終點(diǎn)利率將于2023年二季度超過(guò)PI，因而美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將在2023年年中將停止加息。流動(dòng)性反轉(zhuǎn)的交易預(yù)計(jì)將帶動(dòng)港股進(jìn)一步修復(fù)點(diǎn)已越來(lái)越近，美債收益率進(jìn)一步上升的空間有限。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走弱，衰退風(fēng)險(xiǎn)將逐步計(jì)入當(dāng)前美債收益仍較高的水平之，利率下行空間將逐步打開(kāi)因此海外流動(dòng)性對(duì)港股造成的沖擊將逐漸減弱，流動(dòng)性反轉(zhuǎn)的交易預(yù)計(jì)將帶動(dòng)港股進(jìn)一步修復(fù)。在二級(jí)火箭的推動(dòng)下我們預(yù)計(jì)恒指有修復(fù)至6月美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息前的位置在此情景下我們預(yù)期恒指PS預(yù)期將修復(fù)至2022年5月-6月的1950-2000的水平，而PE有望修復(fù)至1.0-1.5。圖152022年5-6月恒指S修復(fù)至1,950-2,000 圖16：2022年5月-6月，恒指E修復(fù)至1.01.53,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

數(shù) ()

240230220210200190180170160

3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

數(shù) 恒指動(dòng)(右)15141312111098Boobr，。圖17：當(dāng)前利率期貨市場(chǎng)隱含的加息路徑及峰值

圖18貨幣政策利率或與2023年二季度高于美國(guó)I隱含加息次) 率)

隱含加息次軸) 率

CP預(yù)測(cè).0.0.0.0.0505152525251504846.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.075.0.0.0.0515252.0504951504846.037.0.0.03027272527.0.0.0.0.05261CM(截至2022年12月1日)，。圖19：美債10年期利率往往提前于聯(lián)邦目標(biāo)利率終值達(dá)到峰值，在停止加息前回落并低于終點(diǎn)利率CPI比%) 10%) 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利)0.05.00.0.0.05.0oobr，。三級(jí)火箭：港股業(yè)績(jī)筑底，盈利形成正向循環(huán)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)再度復(fù)蘇港股盈利增速有望轉(zhuǎn)正而業(yè)績(jī)兌現(xiàn)利好將進(jìn)一步帶動(dòng)盈利預(yù)期上修從而形成正向循環(huán)長(zhǎng)期來(lái)看盈利是港股上行的主要驅(qū)動(dòng)力。港股的上漲通常是由估值和盈利兩部分組成。估值擴(kuò)張主要由利率下行、流動(dòng)性寬松來(lái)驅(qū)動(dòng)，而盈利增長(zhǎng)則主要來(lái)自于企業(yè)盈利增速。因此，港股底部的確認(rèn)需要企業(yè)盈利增速筑底向上，預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)。中性情景下我們預(yù)計(jì)在第三級(jí)火箭的推力帶動(dòng)下港或修復(fù)至年初時(shí)期的位置港可能將翻過(guò)分子端盈利預(yù)期受制的大山恒指PE將有望修復(fù)至2022年初1.5-12.0的水平PS修復(fù)至2,100-2,150區(qū)間。圖20：2022年初，恒指S預(yù)期在2,100-2150 圖21：2022年初，恒指E修復(fù)至1-12.03,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

恒生指數(shù) 恒指S預(yù)期右)

240230220210200190180170160

3,003,002,002,002,002,002,001,001,001,001,00

數(shù) ()15141312111098Boobr，。圖22長(zhǎng)期來(lái)看盈利貢獻(xiàn)是恒指上漲的主要驅(qū)動(dòng)力 圖23：恒指與恒指S同比增速走勢(shì)亦步亦趨

估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn) 恒指漲跌幅

6,0

恒生指左軸) 指EPS速)

0.%

2,0

5.%

8,0

0.%

4,0

0.%

0,0

.0%

6,02,0

5.%100%Boobr，。復(fù)蘇道路并坦途，方仍然折恒指在修復(fù)反轉(zhuǎn)之路并非坦途前方有曲折可能存在的波折包括，強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)的博弈國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受短期疫情因素延緩經(jīng)濟(jì)底和業(yè)績(jī)底出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)，以及美股盈利下修、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)因素仍會(huì)造成火箭推力不足，行情可能反復(fù)，需要注意節(jié)。預(yù)期和現(xiàn)實(shí)博弈強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)短期內(nèi)仍會(huì)形成沖突從而造成市場(chǎng)的短期震蕩底已經(jīng)形成，業(yè)績(jī)底仍需時(shí)間筑底。經(jīng)濟(jì)基本面上，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未轉(zhuǎn)好制造業(yè)PI仍處于收縮區(qū)間而社零同比仍未負(fù)值股市上恒指PS尚未出明上修而經(jīng)過(guò)近期的反彈恒指相較于債市的吸引力正在下降。在期熱，而現(xiàn)實(shí)冷的情景下，投資者在入場(chǎng)的過(guò)程中，因缺少基本面反轉(zhuǎn)信號(hào)的支撐，信心仍會(huì)相對(duì)不足，短期仍會(huì)出現(xiàn)預(yù)期交易博弈，從而造成短期內(nèi)股指的走勢(shì)反復(fù)和震蕩。1月最新一輪的政策底已經(jīng)形成但經(jīng)濟(jì)底仍未到來(lái)在加入疫情變量后，從政策底到業(yè)績(jī)底所需時(shí)間更長(zhǎng)、政策力度更大?？紤]到疫情防控優(yōu)化后，短期病例會(huì)出現(xiàn)快速的上升，從而或延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)底乃至業(yè)績(jī)底的到來(lái)的時(shí)間，或造成市場(chǎng)分歧加大，導(dǎo)致港股行情反復(fù)出現(xiàn)震蕩。圖24中國(guó)制造業(yè)I連續(xù)兩個(gè)月位于榮枯線以下 圖25：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額同比轉(zhuǎn)負(fù)業(yè)PI 業(yè)

中國(guó)社零同)()010，。

20圖26：恒指S尚未出明上修 圖27：恒指相較于政府債的吸引力有所下降2,002,002,002,002,001,001,002022年恒指預(yù)EPS 2023計(jì)EPS 指EP-Bod A2,002,002,002,002,001,001,00.00..00.00.00.00.00.00.00美股盈利下修及美債利率上升風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)美債利率上升遇到中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇港股方向?qū)⑴c復(fù)蘇保持一致情形下美債10年期利率上升意味著港股的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率跟隨走高從而利空港股。美聯(lián)儲(chǔ)本輪開(kāi)啟的加息周期中，港股分母端明顯承壓，但在本輪加息前的此前兩輪加2016-182004-06及美債利率上漲期間，恒指多呈升勢(shì)，核心原因在于其盈利增速正在向上。同時(shí)，在恒指盈利增速向上期間恒指與標(biāo)普500的相關(guān)系數(shù)減弱而與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)上升因此隨著中國(guó)政策端的持續(xù)發(fā)力中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在2023年重回弱復(fù)蘇，從而或與美國(guó)形成錯(cuò)位，而美聯(lián)儲(chǔ)加息和美債利率上升的影響因素將會(huì)有所減弱。美股若出現(xiàn)衰退交易港股或階段性承壓但幅度可控盡管關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的討論自2022年下半年以來(lái)一直都不絕于耳但衰退風(fēng)險(xiǎn)交易仍未充分計(jì)入預(yù)。美股盈利雖已有所下修，但三季度季報(bào)顯示部分行業(yè)盈利仍有韌性。從歷史走勢(shì)來(lái)看，美股盈利下修導(dǎo)致的調(diào)整，恒指與標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)的相關(guān)性往往有所提主要是美股會(huì)影響全球權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏即美股盈利端下修造成的下跌港股往往跟隨下跌，但中美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位，有望減緩港股受美股盈利端下修的影響。.500.%.400..500.%.400.%.300.%.200.%.10.0%.002.%0.04.%

圖29美股分子端下修時(shí)恒指與標(biāo)普0指數(shù)的相關(guān)系數(shù)有所上升恒生指左) 美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利) 美10年期利)

&標(biāo)普500相關(guān)系數(shù) 標(biāo)普500EPS同比增右軸)6,0.0.02,0.08,0.04,0.00,0.0.06,0.02,0.0,001.0Boobr，。圖30：恒指盈利增速上升時(shí)，恒指與標(biāo)普500的相關(guān)系數(shù)減弱，而與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)上升.00

恒標(biāo)數(shù) 恒滬數(shù) 標(biāo)EP速()右) EP同比增()(

0.%.80

0.%0.%.600.%.400.%.20.0%.00

2.%0.0 4.%策略：市場(chǎng)底，逢加倉(cāng)短期內(nèi)強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)博弈市場(chǎng)正在尋找共識(shí)港股會(huì)經(jīng)歷震蕩期，但整體不會(huì)跌破前低從歷次復(fù)盤(pán)指和行業(yè)表來(lái)看港股市一般經(jīng)確認(rèn)政策、到宏經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的逐漸驗(yàn)證、再到盈一致預(yù)出上修的過(guò)期間通會(huì)表現(xiàn)反但整體不跌破前（除2015年受A股顯著拖影響以。在過(guò)去兩年的政策底到業(yè)績(jī)底的過(guò)程中，港股期間回調(diào)幅度大概在10%-15%。2020年3月和9月港股分別確認(rèn)本輪政策底市場(chǎng)底而業(yè)績(jī)底則出現(xiàn)在2021年1月期間回撤為1.8%。而最近一輪為2022年3月確認(rèn)政策底，市場(chǎng)底和業(yè)績(jī)底出現(xiàn)在2季度疫情好轉(zhuǎn)以后，間回撤為13.9%。港股現(xiàn)階段仍處于交易預(yù)期的博弈階段可采取逢低加倉(cāng)策略因素包括1未來(lái)一個(gè)季度出口將承受更大壓力預(yù)計(jì)內(nèi)外需“蹊蹺板效應(yīng)”將繼續(xù)凸顯，內(nèi)需支持政策將繼續(xù)加碼。由于港股大部分營(yíng)收均來(lái)自內(nèi)需基本面改善值得期待2海外加息預(yù)期階段性放緩盡管美國(guó)服務(wù)業(yè)韌性仍強(qiáng)通脹回落路徑存在變數(shù)但從美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)來(lái)看，