權(quán)益類市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖回升下行業(yè)業(yè)績(jī)、估值修復(fù)可期

市場(chǎng)及經(jīng)營(yíng)況回顧行情萎靡不振，4月、10月底分別次探底今年以，A股市場(chǎng)面臨日益復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境、地緣沖等黑天鵝沖，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)下行壓下，我國(guó)貨幣政呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)，而美聯(lián)儲(chǔ)為抑制通貨膨，實(shí)行緊縮貨幣政策年內(nèi)連續(xù)7次加息A股市場(chǎng)大波動(dòng)下整體呈現(xiàn)下行走4月6日滬深30指累計(jì)跌幅達(dá)2.40申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)下跌28.30%，著4月底政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望加碼的預(yù)期下市場(chǎng)情緒面改善指數(shù)震蕩企穩(wěn)回升且5月、6月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期提振了市場(chǎng)信心截至2022年7月4日，滬深300指數(shù)累計(jì)跌幅收窄至8.9%，而對(duì)申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)下跌17.73%。7月停貸風(fēng)波影響下，市場(chǎng)情緒又轉(zhuǎn)向悲觀房產(chǎn)銷售延續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)預(yù)期再次轉(zhuǎn)弱A股持續(xù)下跌數(shù)月，至10月底滬深300再次探底，累計(jì)跌幅達(dá)28.98%，申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌33.28%1月初以來隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期升溫金融支持房地產(chǎn)16條出臺(tái)，以及疫情防控放松預(yù)期升溫，市場(chǎng)情緒逐步好轉(zhuǎn)，截至12月9日，滬深300指數(shù)累計(jì)跌幅收窄至1.07%申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)累計(jì)跌幅為2.51%而近期隨著國(guó)內(nèi)疫情防控新10條的實(shí)施全疫情快速蔓延對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利下市場(chǎng)再次轉(zhuǎn)弱截至12月23日，申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)累計(jì)跌幅28%。全年（截至12月3日）來看，申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)一直在滬深300指數(shù)上證綜指下方運(yùn)在1個(gè)申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)中位于第28位全年(截至2月3日輸滬深30指數(shù).49個(gè)百分跑輸上證綜指1.68個(gè)百分點(diǎn)。圖1：證券板塊022年累計(jì)收益率走勢(shì)圖（截至022年2月23日）上證綜指 滬300 證申)-4-0-4-5-0-2-2-3-3-1-1-%-%-%-%-%-%-%-%wnd、圖2：申萬(wàn)證券指數(shù)及申萬(wàn)一級(jí)子行業(yè)指數(shù)全年漲跌幅（截至022年12月3日）%0-0-0-0-0

Ⅲ煤綜社交商房美建銀農(nóng)食石紡上通公基家輕汽有醫(yī)機(jī)滬鋼環(huán)建計(jì)傳證電國(guó)電炭合會(huì)通貿(mào)地容筑行林品油織證信用礎(chǔ)用工車色藥械深鐵保筑算媒券力防子Ⅲ服運(yùn)零產(chǎn)護(hù)

牧飲石服

事化電

金生

材機(jī) 設(shè)軍務(wù)輸售

理飾 漁料化飾

業(yè)工器

屬物備 料 備工wnd、圖3：中美兩國(guó)利率調(diào)整情況% %% %% %% %% %%

美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 我國(guó)F利率：年（右）R利率） R：年（右）

%wnd、1.2自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)大幅下滑，2022年業(yè)績(jī)承壓2022年證券行業(yè)業(yè)績(jī)承壓從前三季度業(yè)績(jī)情況來看，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息、俄烏沖突及國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)不利因素下證券行業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)兩位數(shù)的下，盈利能力顯著下根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)140家證券公司前三季度營(yíng)業(yè)收入3042.2億同比下滑16.95%凈潤(rùn)167.63億元同比滑18.90%平均凈資產(chǎn)收益由2021年7.84%下滑至前三季度的5.84%（年化。同，上市券商統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，營(yíng)收凈利潤(rùn)下滑幅度均超過20%據(jù)wnd數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2家上市券商前三季度營(yíng)收合計(jì)380.99億元同比下降20.62%，凈利潤(rùn)1087.19億元，同比下降2971%。券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中占比較高的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)均大幅下滑特別是自營(yíng)業(yè)務(wù)受權(quán)益類市場(chǎng)低迷影響下滑幅度接近50%，為業(yè)績(jī)下滑主要驅(qū)動(dòng)因，而各項(xiàng)業(yè)務(wù)中僅投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比小幅增。具體來，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入994.87億元，同比-13.86%投行業(yè)務(wù)凈收入49.25億同比+6.2%資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入201.95億元，同比-8.05%，利息凈收入47.35億，同比-2.0%，證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）560.49億同比-47.3%上市券情況來看前三季上市券商合凈利潤(rùn)同下滑29.71%去年高基數(shù)條件下第三季度市日成交額同比下降26.93%而前三季度市場(chǎng)日均成交額同比下滑6.80%測(cè)算平均傭金率水平由去年同期的0.245‰下降至0.231‰，下滑5.96%；再加上權(quán)益類市場(chǎng)低迷影響，前三季代銷金融產(chǎn)品收入較去年同期亦同比下滑23.58%，代理買賣證券業(yè)、代銷金融產(chǎn)品收入兩方面原因?qū)е虑叭径冉?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同下降。圖4：022年前三季度證券行業(yè)業(yè)績(jī)整體情況 圖5：022年前三季度證券行業(yè)（年化）7006005004003002001000

營(yíng)業(yè)收入（億元） 凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收同比（右） 凈利潤(rùn)同比（右

20%10%10%5%0%-5%-10%

%2520151050

784

584wnd、 wnd、圖022年前三季度證券行各業(yè)務(wù)營(yíng)收及同比增速（億元、%）

圖7：022年前三季度上市券商收入結(jié)構(gòu)變化100100806040200

經(jīng)紀(jì) 投行 資管 利息凈收入 自

1%6.6.3%2.0%8.0%13.9%47.3%-1%-2%-3%-4%-5%-6%

10%8%6%4%2%0%-2%營(yíng)業(yè)收入（億元） 同比增速（右） 經(jīng)紀(jì) 投行 資管 利息凈收入 自營(yíng) 其他業(yè)務(wù)wnd、 wnd、1.3估值處于歷史底部區(qū)間券商行業(yè)估值處于歷史底部區(qū)截至12月3日上市券商PB估值為.1（中值，剔除負(fù)，下，大商PB估值為1.09，中小券商PB估值.15倍。市場(chǎng)估值情況來看，證券行在2018年熊市時(shí)期最為1.08倍P，估值已處于歷估值水平的底部區(qū)。圖8：證券行業(yè)估值（截至022年12月23日）上市券商 商 中小券商 部股876543210004 010 034 040 064 070 094 000 024wnd、2023年行展望權(quán)益類市場(chǎng)有望企穩(wěn)回升疫情房地產(chǎn)作為2022年經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)的主要制約因素隨著國(guó)務(wù)院優(yōu)化疫情防控政二十地產(chǎn)三支箭落疫情和房地產(chǎn)因的不利影預(yù)計(jì)將逐弱預(yù)計(jì)2023年政策將圍繞穩(wěn)經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)布12,中共中央國(guó)務(wù)院印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要2022－2035年》指堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、培育完整內(nèi)需體。12月召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)提出大力提振市場(chǎng)信心，實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)，2023年經(jīng)穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)大內(nèi)的方向十分明擴(kuò)大內(nèi)需預(yù)計(jì)將成為203年宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升的重要驅(qū)動(dòng)，疫情防控放開后短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨感染人數(shù)激增的沖擊，隨后需求有望恢復(fù)從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。流動(dòng)性方面2022年主要受制于美聯(lián)儲(chǔ)連加息疊加美元強(qiáng)勢(shì)升因素，外資持續(xù)流出的影響A股市場(chǎng)流動(dòng)，而國(guó)多次下調(diào)政策利率保持國(guó)內(nèi)流動(dòng)性水平合理充。展望2023年海外流動(dòng)制約因素預(yù)計(jì)將有所緩解隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步入尾聲美元強(qiáng)勢(shì)地位預(yù)計(jì)將逐弱化，從而將扭對(duì)資金回美元資的局面而國(guó)內(nèi)疫放開情況下國(guó)內(nèi)經(jīng)有重回升勢(shì)外資有流入A股市場(chǎng)為A股市場(chǎng)帶來增量資金為支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與信貸需求預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)貨幣政策仍維持寬保持流動(dòng)性合理充。隨著疫情和房地產(chǎn)等制約因素的逐步緩，國(guó)內(nèi)政策圍繞穩(wěn)經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)布局，國(guó)內(nèi)需求有望逐步得到釋放預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升企業(yè)盈利能力有望逐步恢復(fù)，市場(chǎng)環(huán)有邊際好轉(zhuǎn)同時(shí)外圍流動(dòng)性制約因素也有望逐步弱化在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性保持合理充裕的背景下我們預(yù)計(jì)2023年權(quán)益類市場(chǎng)有望逐步回暖。資本市場(chǎng)改有望繼續(xù)深化2022年以來，資本市場(chǎng)改革方面圍繞衍生品法律建設(shè)、市場(chǎng)交易制度完善、第三支柱養(yǎng)老金推出等等不斷完善資本市場(chǎng)功能公募基金管理人新規(guī)落地注冊(cè)制改革方面制度建設(shè)不完善5月證監(jiān)會(huì)發(fā)《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法填補(bǔ)了資本市場(chǎng)法治建設(shè)的空白場(chǎng)外衍生品有了上位法依有利于我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展壯大。投資端改革方面正式推出第三支柱個(gè)人養(yǎng)老制度國(guó)務(wù)院辦公于4月正式印《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見證監(jiān)會(huì)于1月發(fā)布《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定對(duì)于資本市場(chǎng)來說通過第三支柱個(gè)人養(yǎng)老進(jìn)行投端的改革有利于長(zhǎng)期資金的引入，有利于資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，對(duì)資產(chǎn)管理及財(cái)富管理的長(zhǎng)期發(fā)展利好交易機(jī)制方面，正推出科創(chuàng)板做市業(yè)。自1月證監(jiān)會(huì)宣布擬引入科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)5月證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定7月上交發(fā)布配套業(yè)務(wù)細(xì)則和指南10月14家券商獲取做市商業(yè)務(wù)資正式開展科創(chuàng)板做市業(yè)?？苿?chuàng)板試行做市商制度，將促進(jìn)交易機(jī)制的改革，在制度上與國(guó)際進(jìn)一步接軌，做市場(chǎng)制度有利于提升市流動(dòng)性、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)及穩(wěn)定市場(chǎng)，有利于提升市場(chǎng)效率做市業(yè)給券商帶來新的業(yè)務(wù)增量登記結(jié)算機(jī)制方面進(jìn)行了貨銀對(duì)（簡(jiǎn)稱DP）改革1月證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)貨銀對(duì)付改革5月證監(jiān)會(huì)正式發(fā)《證券登記結(jié)算管理法，同時(shí)，中國(guó)結(jié)算發(fā)布兩項(xiàng)配套措施，標(biāo)志著P改革將在中國(guó)資本市場(chǎng)正式落地實(shí)施。6月起貨銀對(duì)付改革將進(jìn)入模擬運(yùn)行期，12月26日P改革正式實(shí)施并進(jìn)入過渡期。P改革落地對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)主要產(chǎn)生兩方面的影響。一方面，將有利于防范和化解結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，有利于進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，從制度上增強(qiáng)和保障了我國(guó)結(jié)算體系安全性；另一方面，差異化最低結(jié)算備付金比例的實(shí)施將有利于提高市場(chǎng)資金的使用效率公募管理人監(jiān)管新規(guī)落助力公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展5月20日證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《公開募集券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法及其配套規(guī)則，有利于壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍、引入長(zhǎng)期資金、推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型進(jìn)一步深化均有積極意義《管理人辦法》放寬公募牌照數(shù)量限制，堅(jiān)一參一政策，允許同一集團(tuán)下證券資管子公司、保險(xiǎn)資管公司、銀行理財(cái)子公司等專業(yè)資管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)公募牌照，有利于券商資管申請(qǐng)公募牌照，有利于券商加大對(duì)公募基金管理人的布局，將為券商帶來新的業(yè)務(wù)增量。此外，證監(jiān)會(huì)、交易所和協(xié)會(huì)等自律機(jī)構(gòu)主要圍繞境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通制度、證券承銷業(yè)務(wù)制度、退市工作相關(guān)制度、公司債發(fā)行注冊(cè)制改革、滬深交易所北交所上公司轉(zhuǎn)板規(guī)則、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司分層管理制度、文化建設(shè)、從業(yè)人員管理細(xì)則、穩(wěn)健薪酬指引等方面進(jìn)行了制度建設(shè)。為深化公司債券發(fā)行注冊(cè)制改革，證監(jiān)會(huì)就《關(guān)于深化公司債券注冊(cè)制改革的指導(dǎo)意（征求意見稿等制度征求意見中證協(xié)發(fā)《證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦（試行圍繞注冊(cè)制改革的工作持續(xù)推進(jìn)協(xié)會(huì)此前發(fā)布《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則《公司債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)范《證券公司重大資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法等均為圍繞注冊(cè)制的改革工作，加強(qiáng)投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的建設(shè)，推動(dòng)完善中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的規(guī)則體系，有利注冊(cè)制下促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)形成良好執(zhí)業(yè)生態(tài)，把好資本市場(chǎng)的入口關(guān)。多層次資本市場(chǎng)建設(shè)方面，為支專精特中小企業(yè)發(fā)展，證監(jiān)會(huì)、工業(yè)和信息化部辦公廳聯(lián)合印發(fā)通知，推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)設(shè)專精特專板。北交所建設(shè)方面北交所就做市規(guī)則征求市場(chǎng)意見并調(diào)降股票交易經(jīng)手費(fèi)易會(huì)滿主席在2022金融街論壇年會(huì)上表示將推動(dòng)混合交易、融資融券等制度落地實(shí)施。在監(jiān)管政策導(dǎo)向下，資本市場(chǎng)改革包括股票發(fā)行注冊(cè)制改革預(yù)計(jì)將穩(wěn)步推進(jìn)，期貨期權(quán)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具品種預(yù)計(jì)將更加豐富境內(nèi)外市場(chǎng)互聯(lián)互通改革有繼續(xù)深，資本市場(chǎng)投資端改革步伐預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加快。未來，隨著行業(yè)財(cái)富管理趨勢(shì)、機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)、全面注冊(cè)制等改的深化，預(yù)計(jì)行業(yè)仍將處于深刻的變革階段。日期 制度表1：022年證券行業(yè)日期 制度1 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》滬深交所正式發(fā)布《與境外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證上市交易暫行辦法》和25

相關(guān)跨境轉(zhuǎn)換、做市業(yè)務(wù)的配套指引20十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十四次會(huì)議表決通過《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》21國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》滬深交易所同步發(fā)布《公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則《公司債券上市規(guī)則（22年修訂《非公開發(fā)行公司債券掛牌規(guī)則（22年修訂《債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理辦法（2年修訂》等四項(xiàng)基本業(yè)務(wù)規(guī)則29中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《公司債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》1證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》12中證協(xié)正式發(fā)布《證券公司重大資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法》20證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公募基金管理人監(jiān)督管理辦法》及其配套規(guī)則13中證協(xié)發(fā)布《證券公司建立穩(wěn)健薪酬制度指引》13證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》20上交所正式發(fā)布并施行《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第4號(hào)—科技創(chuàng)新公司債券（簡(jiǎn)稱《科創(chuàng)債指引）20中證協(xié)發(fā)布《證券行業(yè)執(zhí)業(yè)聲譽(yù)信息管理辦法《證券行業(yè)誠(chéng)信準(zhǔn)則》20中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《證券登記結(jié)算管理辦法》28證監(jiān)會(huì)發(fā)布《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)工作底稿指27證監(jiān)印發(fā)《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制現(xiàn)場(chǎng)檢查工作指引》24證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于交易型開放式基金納入互聯(lián)互通相關(guān)安排的公告》9《證券行業(yè)專業(yè)人員水平評(píng)價(jià)測(cè)試實(shí)施細(xì)則（下稱《實(shí)施細(xì)則）正式發(fā)布實(shí)施15上海證券交易所制定《上海證券交易所科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》29

上海證券交易所正式發(fā)布《上海證券交易所可轉(zhuǎn)換公司債券交易實(shí)施細(xì)則》和指南4 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《關(guān)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資915--聯(lián)合發(fā)布《科創(chuàng)板做市借券業(yè)務(wù)細(xì)則，并自發(fā)布之日起施行聯(lián)合發(fā)布《科創(chuàng)板做市借券業(yè)務(wù)細(xì)則，并自發(fā)布之日起施行-科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)啟動(dòng)24證監(jiān)會(huì)印發(fā)《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（—-2中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法（試行》

者境內(nèi)證券交易登記結(jié)算業(yè)務(wù)的規(guī)定》國(guó)務(wù)院辦公廳于9月5日出《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境降低市場(chǎng)主體制度性交易成本的意見》滬深兩所同時(shí)公告，分別擴(kuò)大其融資融券標(biāo)的范圍，對(duì)于主板股票和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革前上市的創(chuàng)業(yè)板股票標(biāo)的數(shù)量由600只擴(kuò)大至00只擴(kuò)容幅度達(dá)中證協(xié)修訂發(fā)布《證券行業(yè)專業(yè)人員一般業(yè)務(wù)水平評(píng)價(jià)測(cè)試大綱》等七件測(cè)試大綱上海證券交易所與中國(guó)證券金融股份有限公司、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司資料來源：證監(jiān)會(huì)、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、滬深交易所、國(guó)務(wù)院、新華社、注冊(cè)制改革對(duì)證券公司影響深遠(yuǎn)注冊(cè)制改變了以往由賣方主導(dǎo)、新股發(fā)行供不應(yīng)求的局面自科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改實(shí)施后股票發(fā)行步入常態(tài)化注冊(cè)審核周期縮短、發(fā)行效率提為必然趨勢(shì)。目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板審核注冊(cè)平均周期已經(jīng)大幅縮減到5個(gè)多月，已接近成熟市場(chǎng)注冊(cè)制后IPO數(shù)量和規(guī)均有顯提升，發(fā)審效率提。以創(chuàng)業(yè)板為例創(chuàng)業(yè)板自2020年實(shí)施注冊(cè)制以來2020、2021年IPO數(shù)量同比增長(zhǎng)106%、86%，募資總額同比增長(zhǎng)196%、65%，截至12月27日，2022創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制發(fā)行上市公司數(shù)量已達(dá)到146家，發(fā)行規(guī)達(dá)1784億元注冊(cè)制后創(chuàng)業(yè)板發(fā)審效率顯著提注冊(cè)審核周大幅縮短注冊(cè)制發(fā)行常態(tài)化有序進(jìn)行從創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施情況來看IPO審核通過率回歸常態(tài)，定價(jià)市場(chǎng)化程度提。經(jīng)過持續(xù)優(yōu)化后審核標(biāo)準(zhǔn)更加清晰，通過率回歸常，IPO定價(jià)較核準(zhǔn)制下更加市場(chǎng)化此外，市退出機(jī)制的匹配為發(fā)行制度改革提了支，退市公司數(shù)量對(duì)比注冊(cè)制前大幅上升，市場(chǎng)進(jìn)入優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)隨著退市制度改革落地以及退市執(zhí)行力度的加強(qiáng)退市公司數(shù)持續(xù)上升且財(cái)務(wù)指標(biāo)類退市數(shù)量顯著提升。表2：999年2022年退市公司數(shù)量年份退市公司數(shù)量年份退市公司數(shù)量9年12年41年53年72年84年33年45年4年6年25年7年56年8年67年9年8年20年9年61年0年42年1年3總計(jì)220數(shù)據(jù)來源：wn、注冊(cè)制證券公逐步告別通道角色，回歸定價(jià)和銷售的本源。而且，投行業(yè)務(wù)自科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制以及戰(zhàn)略配售跟投制度以來，對(duì)證券公的專業(yè)定價(jià)能力要求越來越高，作為看門人證券公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力、定價(jià)能力成為其核心競(jìng)爭(zhēng)力。所以說投行業(yè)務(wù)面臨新的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)化定價(jià)要求下，新股大面積破發(fā)也隨之出現(xiàn)且券商跟投浮虧成為影響業(yè)績(jī)的重要因素?fù)?jù)wnd數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)34家券商跟投新股中有31家的2022年浮動(dòng)收益為負(fù)數(shù)測(cè)算總體收益率-33.58%雖然較高的發(fā)行價(jià)增厚了券商的承銷保薦收費(fèi)，但是卻無(wú)形中增加了注冊(cè)制跟投虧損的程度與可能性。新股定價(jià)過、不合理將導(dǎo)注冊(cè)制跟投虧損，券商需平衡投行業(yè)務(wù)與跟投業(yè)務(wù)二者的利益關(guān)系，不斷提升定價(jià)的合理性。在注冊(cè)制下，放開了對(duì)市盈率23倍的要求，科創(chuàng)板2019-2022年平均發(fā)行市盈分為5976012倍創(chuàng)業(yè)板20-22年發(fā)行市盈率為33048倍。注冊(cè)制下以及投行資本化下，對(duì)投行的定價(jià)能力，提出了更高、更專業(yè)的要求。表3：012022年各券商跟投損益（億元）測(cè)算結(jié)果參與首發(fā) 首發(fā)累計(jì) 2019年 2020年 2021年 2022年序號(hào) 機(jī)構(gòu)配售次數(shù)動(dòng)用資金浮動(dòng)盈虧浮動(dòng)盈虧浮動(dòng)盈虧浮動(dòng)盈虧1 中國(guó)中金有限公司538642 中信證券投資有限公司266193 投資有限公司153614 海通創(chuàng)新證券投資有限公司493295 華泰創(chuàng)新投資有限公司679966 國(guó)新投資有限公司6118677 國(guó)泰君安證裕投資有限公司558338 民生證券投資有限公司868769 投資有限公司582210 國(guó)信資本有限責(zé)任公司274111 申銀萬(wàn)國(guó)創(chuàng)新證券投資有限公司226132 國(guó)金創(chuàng)新投資有限公司618323 上海東方證券創(chuàng)新投資有限公司8492354 安信證券投資有限公司164145 光大富尊投資有限公司5376 南方工業(yè)資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司9197 興證投資管理有限公司769658 長(zhǎng)江證券創(chuàng)新投資湖北有限公司9264829 國(guó)元?jiǎng)?chuàng)新投資有限公司97920 西部證券投資西安有限公司71911 東興證券投資有限公司7671622 廣發(fā)乾和投資有限公司7775253 浙商證券投資有限公司73474 方正證券投資有限公司5263695 中泰創(chuàng)業(yè)投資上海有限公司7104586 東吳創(chuàng)新資本管理有限責(zé)任公司6855337 銀河源匯投資有限公司34628 英大證券有限責(zé)任公司1549 英大證券投資有限公司2235140 山證創(chuàng)新投資有限公司2319741 天風(fēng)創(chuàng)新投資有限公司2932722 華興證券投資有限公司2871183 華林創(chuàng)新投資有限公司14164 國(guó)海證券投資有限公司232數(shù)據(jù)來源：wnd、注：2022年浮動(dòng)收益為截至12月26日數(shù)據(jù)。注冊(cè)制投行的執(zhí)業(yè)質(zhì)量是證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，隨著全市場(chǎng)注冊(cè)制的推行和資本市場(chǎng)功能的健全證券行業(yè)發(fā)展生態(tài)將數(shù)量競(jìng)爭(zhēng)向質(zhì)量競(jìng)轉(zhuǎn)變證券中介服務(wù)方向?qū)⒖膳蚩赏缎赞D(zhuǎn)變監(jiān)管層通過出具罰單從嚴(yán)規(guī)范等方式強(qiáng)化對(duì)投行業(yè)務(wù)的監(jiān)管重點(diǎn)指帶病申一查就撤執(zhí)業(yè)質(zhì)量存在嚴(yán)重缺陷等典型問題重點(diǎn)檢查投行內(nèi)控制度是否健全、運(yùn)行是否有效、人員及保障是否到位等。近兩年監(jiān)管對(duì)投行要求顯著提高、處罰力度明顯增強(qiáng)如022年上半年公布罰單情況來看159單罰單中有56單罰單指向投行，占比達(dá)35%，成為證公罰單數(shù)量第一大業(yè)務(wù)來源。圖9：022年上半年證券行業(yè)罰單類型分類統(tǒng)計(jì)情況其他26其他26投行35資管10經(jīng)紀(jì)29各地證監(jiān)會(huì)、滬深交易所、財(cái)聯(lián)社、評(píng)價(jià)等級(jí) 證券公司表4：022年證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)評(píng)價(jià)等級(jí) 證券公司A（2家）承銷保薦、國(guó)元證券、中信證券、華泰聯(lián)合、中金公司、興業(yè)證券、、長(zhǎng)江證券承銷保薦、中泰證券、安信證券、五礦證券、國(guó)金證券（0家）、東興證券、、西部證券、第一創(chuàng)業(yè)承銷保薦、東吳證券、華興證券、中航證券、廣發(fā)證券、國(guó)泰君安、南京證券、民生證券、英大證券、中郵證券、高盛高華、、浙商證券、川財(cái)證券、甬興證券、國(guó)信證券、、光大證券、東方證券承銷保薦、、國(guó)融證券、愛建證券、華福證券、紅塔證券、華英證券、銀河證券、海通證券、、國(guó)都證券、東莞證券、宏信證券、財(cái)通證券、國(guó)盛證券、金元證券、方正證券承銷保薦、平安證券、、中銀國(guó)際、、申港證券、德邦證券、華林證券、恒泰長(zhǎng)財(cái)、天風(fēng)證券、中天國(guó)富、九州證券（5家） 中德證券華金證券聯(lián)儲(chǔ)證券太平洋證券、國(guó)新證券、東海證券、華安證券、國(guó)海證券、萬(wàn)和證券、信達(dá)證券、湘財(cái)證券、、瑞信證券資料來源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)的本質(zhì)將由單一的承銷保薦演成為企業(yè)提供全生命周期服務(wù)，投行靠牌照吃飯、靠資源吃飯的特點(diǎn)被打破，投行業(yè)務(wù)資本化成為轉(zhuǎn)型方向。注冊(cè)制使得部分尚處成長(zhǎng)期的中小企業(yè)上市空間有望得到打開，投行對(duì)于處于孵化期、發(fā)展期的企業(yè)更加關(guān)注，且跟投機(jī)制、創(chuàng)投業(yè)務(wù)發(fā)展讓投行通過服務(wù)初創(chuàng)期、發(fā)展期、上市后均能獲得一定的收益注冊(cè)制證券公司扮演了價(jià)值發(fā)現(xiàn)者的角色而非原來的通道角色，投行業(yè)務(wù)將為企業(yè)提供全業(yè)務(wù)鏈、全生命周期業(yè)務(wù)服務(wù)，從而為證券公創(chuàng)造多元收入增量，投行資本化增量空間廣闊。2023年證行業(yè)盈預(yù)測(cè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)2022年A股市場(chǎng)行情整體呈行趨勢(shì)，A股交投活度下降預(yù)計(jì)2022年全年日均股基成交金額為1.04萬(wàn)億，同下滑.18%。202年前三季測(cè)算行業(yè)代買收凈傭金率為0.231‰較2021的0.242‰滑4.55但降幅呈現(xiàn)放緩趨我假設(shè)2023年行業(yè)平均傭金繼續(xù)下約0.01‰，降至0.22‰。2022年行業(yè)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型步伐放緩預(yù)計(jì)2022年金融產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)收為158億元，同比下滑23.63%同時(shí)預(yù)計(jì)代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重下滑.56%至1.83。2022年新發(fā)基金遇冷特別是權(quán)益類基新發(fā)規(guī)來看據(jù)wnd數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)前三季度新發(fā)權(quán)益類基金3151億份同比降82.0%截至9月0日權(quán)益類基金規(guī)模.16萬(wàn)億元，較2021年末下降15.4%。未來長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，在居民財(cái)富管理需求日益增加、房地產(chǎn)資產(chǎn)搬家的趨勢(shì)下，我們?nèi)匀豢垂蓟饦I(yè)務(wù)發(fā)展財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展空間未來，隨著基金投顧試點(diǎn)、綜合賬戶管理優(yōu)化試點(diǎn)工作的不斷推進(jìn)券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型有望持續(xù)深化2022年，中證協(xié)也表示將加強(qiáng)對(duì)管理型投顧的研究與探索，為深化投資端改革提供支撐，未來管理型投顧的發(fā)展空間大有可為隨著權(quán)益類市企穩(wěn)回，新發(fā)權(quán)益類基金規(guī)模及權(quán)益類公墓基金規(guī)模有望回升預(yù)計(jì)2023年券商金融產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)收入將反彈回。保守、中性、樂觀假設(shè)條件下，預(yù)計(jì)券商金融產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)收入分別為168億元186億元、209億元，對(duì)應(yīng)增速預(yù)計(jì)+6%、+1%、+32%。綜合以上因素保守中性樂觀的假設(shè)條件下預(yù)計(jì)2023年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入分別為1237億元、1362億元、1492億元，同比變動(dòng)幅度分別-7%、2%、12%。圖1：中性假設(shè)下股基日均成交額及同比增速（億元） 圖中性假設(shè)下代銷金融產(chǎn)品收入及同比增（億元）100010008006004002000

8%4%24%2010%2%1010%0%105%-2%-4%500%-6%

200

20%-5% 日均股基交易額（億元） 同比增速（右） 代銷金融產(chǎn)品收入（億元） 同比增速（右）wnd、 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、投行業(yè)務(wù)2022年市場(chǎng)PO保持常態(tài)化發(fā)行IO發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中有升據(jù)wnd數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止12月26日，IPO家數(shù)417家，融資規(guī)模為5783億元，單項(xiàng)目融資規(guī)模13.87億元，較2021年P(guān)O家數(shù)減少單項(xiàng)目融資規(guī)模增加PO融資規(guī)較2021年長(zhǎng)6.57%再融資規(guī)模為12047億元，較2021年全年下降2%；券商債券承銷規(guī)模為10.82萬(wàn)億元，較2021年全年同比增長(zhǎng)7.%。預(yù)計(jì)202年全年投行業(yè)務(wù)凈收入約69.38億元，同比增長(zhǎng)約3%。注冊(cè)制的實(shí)施效果來看，股票發(fā)行效率得到了提升，股票注冊(cè)審核的時(shí)間縮短，我國(guó)注冊(cè)制改革后，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板審核注冊(cè)平均周期已經(jīng)大幅縮減到5個(gè)多月，縮短審核周期有利于提升股票發(fā)行效率根據(jù)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，注冊(cè)制實(shí)施將給IPO業(yè)務(wù)帶來顯著增量，主實(shí)施注冊(cè)制，我們認(rèn)為IO業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)呈擴(kuò)容趨。根據(jù)wnd數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年科創(chuàng)板推出后，2019、2020、2021年分別募集資金824/2226/2029億元，成為全市場(chǎng)PO的重要組成部分2019-201年分別占全市場(chǎng)募集資金比重分別為33%/47%/3%。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，200、2021年分別募集資金893/1475億元，遠(yuǎn)超2019年的301億元。在中性、樂觀的假設(shè)條件下，我們假設(shè)2023年主板注冊(cè)制實(shí)施，主板IPO規(guī)模分別增長(zhǎng)20%、3%。在保守、中性和樂觀情景，測(cè)算IPO總承銷規(guī)模分為5370億元6370億元7210億（同比增速預(yù)-%10%、24%在保守中性和樂觀情景預(yù)計(jì)再融資承銷規(guī)模及增速分別為1.1萬(wàn)億（6%1.2萬(wàn)億元1%、.3萬(wàn)億元26%，債券承銷規(guī)模及增速分別為1萬(wàn)億元0%12萬(wàn)億元9%、13萬(wàn)億18%。綜合以上測(cè)，假設(shè)IP、再融、債券的平均承銷費(fèi)率分別為5.00%、0.2%、0.79%，計(jì)2023年投行業(yè)同比增將為-3%、10%、22%，對(duì)應(yīng)投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入分別為676億元、766億元847億元。圖12：中性假設(shè)下上市券商投行收入（億元）及增速 圖13：中性假設(shè)下PO股權(quán)融資規(guī)模（億元）905%70010%8070 4%3%6005008%6%602602%501%400400%30020100

-1%-2%-3%-4%

2001000

4%2%0%-2%-4%-6% 投行業(yè)務(wù)凈收入（億元） 同比增長(zhǎng)（右）

PO股權(quán)融資規(guī)模（億元） 同比增長(zhǎng)（右）中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、 wnd、資管業(yè)務(wù)隨著資管業(yè)務(wù)去通道化的影響，券商資管主管理轉(zhuǎn)型取得一定成效2022年三季度末，券商資管以主動(dòng)管理為代表的集合資管計(jì)劃規(guī)模較2017年末大幅加80.85%至3.82萬(wàn)億,而定向資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模壓縮了7.41%，存量規(guī)僅3.4萬(wàn)億元。同時(shí)，券商資管的公募化改造提速超過140只大集合產(chǎn)品完成公募化改預(yù)計(jì)未來財(cái)富管理趨勢(shì)下，資管邁入高質(zhì)量增長(zhǎng)階段隨著權(quán)益類市場(chǎng)逐步回暖，券商資管主動(dòng)管理的集合資管規(guī)模有望進(jìn)一步提升預(yù)計(jì)2023年券商資管業(yè)務(wù)總體規(guī)模有望企穩(wěn)回在保守中性樂觀情景下預(yù)計(jì)資管規(guī)模及增速分別為8.0萬(wàn)億（0.97%.5萬(wàn)億7.28%9.0萬(wàn)億元13.5%，資管平均費(fèi)率預(yù)計(jì)將隨主動(dòng)管理規(guī)模上升而提高，假設(shè)保守、中性樂觀景下資管平均費(fèi)率分別為0.375%0.376%.389%預(yù)計(jì)資管業(yè)務(wù)收入及增速分別為300億元（0%、320億元+7%、350億元+17%圖14：中性假設(shè)下券商資管業(yè)務(wù)收入情況（億元） 圖15：中性假設(shè)下資管規(guī)模（億元）及增速30330305%10000300%201000020-5%202020

1% -1%-1%

2000050000

6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%000%-1.0%-2.0%-3.0% 資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入（億元） 同比增長(zhǎng)（右） 資管業(yè)務(wù)規(guī)模（億元） 同比增長(zhǎng)（右）中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、 中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，3.4自營(yíng)業(yè)務(wù)2022年，受權(quán)益類市場(chǎng)大幅波動(dòng)影響，行業(yè)自營(yíng)業(yè)投資收同比大幅減，我們預(yù)計(jì)2022年全行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)投資收（含公允價(jià)值變動(dòng)損益829億元同比減少40%，測(cè)算綜合收益率僅1.71%。券商傳統(tǒng)自營(yíng)業(yè)務(wù)波動(dòng)性大的弊端顯現(xiàn)，隨著資本市場(chǎng)改革的深化及衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展，資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善做市商交易機(jī)制，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)去方向化轉(zhuǎn)型有望進(jìn)一步深化做市交易業(yè)務(wù)可能將成為我國(guó)券商未來著重開發(fā)的藍(lán)海2022年，科創(chuàng)板做市業(yè)正式實(shí)施，北交所也將做市交易業(yè)務(wù)的推出提上日程未來做市交易機(jī)制有望不斷完善，為券自營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提條件與動(dòng)。隨著權(quán)益類市場(chǎng)的逐步轉(zhuǎn)暖2023年券商自營(yíng)業(yè)務(wù)綜合收益率有望回，2023年，做市交易業(yè)務(wù)可能得到進(jìn)一步發(fā)展有為券商帶來穩(wěn)定收。在保守、中性、樂觀情景下預(yù)計(jì)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入及增速分別為100（+2%130（+5%150億+81%測(cè)算的綜合收益率分別為2.03%、2.64%、3.05%。圖16：中性假設(shè)下券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況（億元） 圖17：中性假設(shè)下券商金融資產(chǎn)規(guī)模（億元）及增速100100100100806040200

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%投資凈收益（含公允價(jià)值，億元）同比增長(zhǎng)（右）

50%40%30%20%10%00%

自營(yíng)業(yè)務(wù)綜合收益率（）中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、 wnd，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、3.5資本中介業(yè)務(wù)2022年以來兩融規(guī)由年初的.83萬(wàn)億元下滑至6月初的.51萬(wàn)億隨后大部分時(shí)間均在1.60萬(wàn)億元下方運(yùn)，截至2022年12月23日，兩融余額為1.55萬(wàn)億元，全年日均兩融余額預(yù)計(jì)為1.62萬(wàn)億元左。股票質(zhì)押方面隨著股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的推進(jìn)股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)收縮風(fēng)預(yù)計(jì)逐步釋放截至2022年12月3日押股份數(shù)量4021.95億占總股本比例.25%質(zhì)押股份數(shù)較2021年底少4.20。在保守中性樂觀假設(shè)下預(yù)計(jì)日均兩融余額及同比增速分別為1.55萬(wàn)億-4%1.62萬(wàn)億0%1.0萬(wàn)億（+5%預(yù)計(jì)兩融費(fèi)率維持在7.%左右預(yù)計(jì)兩融業(yè)務(wù)利息收入及增速分別為1085億元、134億元、190億元，預(yù)計(jì)資本中介業(yè)務(wù)凈收入及增速分別為600億元（-8%、670億元+3%、700億元（+8%圖18：中性假設(shè)下日均融資融券余額（億元） 圖19：股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模趨勢(shì)（億股、%）2000

5%

質(zhì)押股份數(shù)量（億股）1000

4% 占總股本比例（）3%

6110005000

日均融資融券余額（億元）

同比增長(zhǎng)（右

2%1%0%-1%-2%-3%-4%

5004003002001000011 012 023 024 026 028 020 02

5957555351494745wnd， wnd，3.62023年行業(yè)盈利預(yù)測(cè)根據(jù)上述各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)分情形假設(shè)條件我們預(yù)計(jì)2023年證券行營(yíng)業(yè)收入及增速在保守、中性、樂觀情景下分別為4238億元（0.03%、4858億元（+1.65%、5344億元（+26.12%，假設(shè)凈利率為3%情況下凈利潤(rùn)及增速在保守、中性、樂觀情景下分別1610億元+0.03%、1846億元+14.65%、2031億元（+26.12表5：023年證券行業(yè)基本假設(shè)條件及盈利預(yù)測(cè)（單位：億元）2021A2022E2023E保守2023E中性2023E樂觀代理買賣證券業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入（同比%）股基日均成交金額（同比%）代買收凈傭金率%%%%%代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入（同比%）證券承銷業(yè)務(wù)凈收入（同比%）O承銷規(guī)模（同比%）再融資承銷規(guī)模（同比%）債券承銷規(guī)模（同比%）財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入同比%）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入（同比%）利息凈收入（同比%）日均融資融券余額投資凈收益（含公允）（同比%）自營(yíng)市值投資咨詢業(yè)務(wù)收入同比%）其他業(yè)務(wù)收入（同比%）營(yíng)業(yè)收入（同比%）%%%%%凈利潤(rùn)（同比%）%%%%%資料來源：、wnd、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2023年投主線及股建議投資主線2023年，權(quán)益類市場(chǎng)有望逐步轉(zhuǎn)暖，資本市場(chǎng)改開放不斷深推進(jìn)，券業(yè)績(jī)特別是有改善自營(yíng)投資收益有望大幅改善中性假設(shè)下我們預(yù)計(jì)行業(yè)203年凈利潤(rùn)有望提升14.65%。一方面，市場(chǎng)情緒提振下券估有望提升，另一方，券商業(yè)績(jī)的改善有望推動(dòng)股價(jià)的回升。證券行業(yè)目前仍處于深刻的變革階段，自營(yíng)業(yè)務(wù)面臨去方向化轉(zhuǎn)型，資管業(yè)務(wù)在新規(guī)實(shí)施、財(cái)富管理需求日益增長(zhǎng)情況下，面臨回歸本源、向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，投行業(yè)務(wù)注冊(cè)制及投行跟投機(jī)制的實(shí)施，對(duì)券商的市場(chǎng)化定價(jià)能力及資源整合能力提出更高要求，基金投顧試點(diǎn)正穩(wěn)步推進(jìn)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型進(jìn)一步深化，各業(yè)務(wù)協(xié)同重要性日益凸顯。頭部券商及中大型券商憑借資本實(shí)力、更強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力及合規(guī)風(fēng)控水平，在行業(yè)轉(zhuǎn)型變革中更具優(yōu)勢(shì)，未來行業(yè)馬太效應(yīng)可能繼續(xù)演繹或更加凸顯。券商的估值分化現(xiàn)象來看，估值高與各券商盈利能力息息相關(guān)。近年來，隨著券商傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力下降商業(yè)模式逐步轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)化行業(yè)E彈性在下降一定程度上限制了估值彈性β屬性仍存在但已減弱所券商板塊的投資應(yīng)該更加關(guān)注券商個(gè)股的α屬性挖掘。券商盈利能力的高低體現(xiàn)在券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)的差異化發(fā)展，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)中投行資管業(yè)務(wù)財(cái)富管理業(yè)務(wù)E水平相對(duì)較高且具備一定的成長(zhǎng)空間因而市場(chǎng)給予這類業(yè)務(wù)的估值也相對(duì)高，而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)屬于資本消耗型業(yè)務(wù)，介于目前行業(yè)杠桿率水平，一般來說E水平偏低，而且需要考慮其資產(chǎn)質(zhì)量，一般采用PB估值給予1xPB左右。投資主線上，我們建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)頭部券商、大財(cái)富管理方向、以及投行業(yè)務(wù)特色的券商三條主線大財(cái)富管理方向包括大財(cái)富管理的產(chǎn)品端資產(chǎn)管理方向、以及建立產(chǎn)品與客戶的渠道財(cái)富管理方向。建議關(guān)注經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、資本實(shí)力強(qiáng)以及政策優(yōu)勢(shì)明顯的頭部券商。建議關(guān)注綜合實(shí)力行業(yè)第一、創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先、業(yè)績(jī)韌性較強(qiáng)的龍頭券商中信證券600030.S資產(chǎn)管理方向上我們建議重點(diǎn)關(guān)注東方證600958.S（002939.S關(guān)注中泰證券600918.S，主要基于以下原因1）東方證券、資管業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)占比處于行業(yè)前列相對(duì)來說彈性較大東方證券2021年測(cè)算資管業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)占比分別為48.26%46.3%（2東方證券資管子公司資管業(yè)務(wù)為證券行業(yè)龍頭，且參控股公司匯添富、長(zhǎng)城基金具備較好的成長(zhǎng)空間。公司參股景順長(zhǎng)城基金49%股權(quán)，參股長(zhǎng)城基金47.059%股權(quán)具備較好成長(zhǎng)空間。而中泰證券雖目前資管貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)比重不高2021年資管業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)比重為6%左右，但我們看好公司中泰資管未來的成長(zhǎng)性，數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月26日，中泰資管公募非貨規(guī)模達(dá)到353.54億較去年四季末逆勢(shì)翻倍增長(zhǎng)17.86億此外公司參股萬(wàn)家基金49%股權(quán)未來有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。財(cái)富管理方向上，我們建議重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的東方財(cái)(300059.S)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上公司代銷金融產(chǎn)品收（金融電子商務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)證券業(yè)務(wù)收入營(yíng)業(yè)收入比分別為39%、59%，且公司作為互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)龍頭公司，在證券業(yè)務(wù)及基金代銷業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)，具有低成本客戶引流優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)環(huán)境向好情況下彈性相對(duì)較大。此外，建議關(guān)注中小券商浙商證券601878.S，公司在傳統(tǒng)券商中金融產(chǎn)品代銷經(jīng)紀(jì)業(yè)比重（29.34%）位傳統(tǒng)券商中一。除以上單項(xiàng)業(yè)務(wù)特色突出券商外我們綜合各項(xiàng)業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)展方面，我們建議關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)良好的興業(yè)證券601377.S、600999.S。2021年興業(yè)證券資管、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占營(yíng)收比重分別為31%、22%，2021年資管業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比約20%，資管、經(jīng)紀(jì)收入占比分別為10%、31%。投行業(yè)務(wù)方向上，我們認(rèn)為注冊(cè)制下投行頭部集中趨勢(shì)或?qū)⒓訌?qiáng)，建議重點(diǎn)關(guān)注601066.S和中金公司601995.S主要考慮以下三方面因素1這兩家券商的投行業(yè)務(wù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平2021年、中金公司投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入分別為上市券商第三位第二位截至2022年12月6日中金司IPO承銷規(guī)模分別位于行業(yè)第二位、第三位且投行業(yè)務(wù)毛利率處于行業(yè)較高水平，、中金公司2021年投行業(yè)務(wù)毛利率分別為53.2%、39.0%（2）全面實(shí)施注冊(cè)制預(yù)期下投行業(yè)務(wù)頭部集中趨勢(shì)有望加強(qiáng)這兩家券商IO業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)具備較好成長(zhǎng)性；（3業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面中金司投行業(yè)務(wù)收入占比為行業(yè)較高水平2021年中金公司投行業(yè)務(wù)收入占比分別為24.20%23.27%我們認(rèn)為這兩家券商全面注冊(cè)制實(shí)施預(yù)期帶來的彈性也相對(duì)較大。重點(diǎn)股票推薦中信證券（600030.S：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固2022年前三季度業(yè)績(jī)營(yíng)業(yè)收入49.21億元同比下滑1.82%歸母凈利潤(rùn)16.18億元同比下滑6.1%基本每股收益.1元/股同比滑18.38加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率6.80%，同比減少2.54個(gè)百分點(diǎn)。投資要點(diǎn)（1）公司資本實(shí)力雄厚，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)領(lǐng)先且穩(wěn)健，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。在打造航母級(jí)頭部券商的政策支持下，是首要受益標(biāo)的）公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)均處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，公司資管、自營(yíng)、財(cái)富管理轉(zhuǎn)型在行業(yè)轉(zhuǎn)型變革中具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)3）公司持有華夏基金62.20%的股權(quán)有望持續(xù)享受公募基金發(fā)展紅利在居民理財(cái)需求日益增長(zhǎng)、公募基金擴(kuò)容趨勢(shì)下，華夏公募基金規(guī)模有望繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)高速增長(zhǎng)（）公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)公司作為第二批基金投顧業(yè)務(wù)獲批試點(diǎn)券商，基金投顧業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)后來居上。（5）配股如期落地。公司配股如期地，有利于公司進(jìn)一步增強(qiáng)資本實(shí)力并改善公司各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)，有利于公司資本中介業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)及科技賦能等方面的發(fā)展，有利于公司增強(qiáng)境內(nèi)外綜合實(shí)力，全方位完善與提升業(yè)務(wù)布局，積極參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)計(jì)20232024年實(shí)現(xiàn)歸母凈潤(rùn)296.6億元329.9億元，根據(jù)測(cè)算的公司未來業(yè)績(jī)?cè)鏊偾闆r假設(shè)公司中長(zhǎng)期E水平穩(wěn)定在1%左右我們認(rèn)為給予公司2023年1.3-1.5倍PB較為合理，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)整合發(fā)展不及預(yù)期；海外業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；資本市場(chǎng)改革進(jìn)度低于預(yù)期。東方財(cái)富（300059.S：流量持續(xù)變現(xiàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模效優(yōu)勢(shì)突出2022年前三季度業(yè)績(jī)：營(yíng)業(yè)總收入9.61億元，同比下滑0.7%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)65.94億元同比增長(zhǎng)5.77%基本每股收益0.51元/股同比增長(zhǎng)2.00%，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率1.45%，同下滑5.29個(gè)百分點(diǎn)。投資要點(diǎn)（1）受益互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)流量變現(xiàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)突出。公司是互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)龍頭公司，在用戶數(shù)量和用戶黏性方面長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，形成了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力?；ヂ?lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)較低的邊際成本，公司費(fèi)用增速大幅低于收入增速。依托“東方財(cái)富網(wǎng)”流量紅利，公司在未來一定時(shí)期內(nèi)仍將享受低獲客成本，規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)凸顯。在持續(xù)受益“東方財(cái)富網(wǎng)”平臺(tái)流量?jī)?yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，隨著東方資本實(shí)力不斷增強(qiáng)，公