權益類市場轉暖回升下行業(yè)業(yè)績、估值修復可期

市場及經營況回顧行情萎靡不振，4月、10月底分別次探底今年以，A股市場面臨日益復雜的內外環(huán)境、地緣沖等黑天鵝沖，國內經濟在需求收縮、供給沖擊、預期轉的經濟下行壓下，我國貨幣政呈現寬松態(tài)勢，而美聯儲為抑制通貨膨，實行緊縮貨幣政策年內連續(xù)7次加息A股市場大波動下整體呈現下行走4月6日滬深30指累計跌幅達2.40申萬證券行業(yè)指數下跌28.30%，著4月底政治局會議釋放積極信號，穩(wěn)增長政策有望加碼的預期下市場情緒面改善指數震蕩企穩(wěn)回升且5月、6月社融數據超預期提振了市場信心截至2022年7月4日，滬深300指數累計跌幅收窄至8.9%，而對申萬證券行業(yè)指數下跌17.73%。7月停貸風波影響下，市場情緒又轉向悲觀房產銷售延續(xù)低迷，經濟預期再次轉弱A股持續(xù)下跌數月，至10月底滬深300再次探底，累計跌幅達28.98%，申萬證券行業(yè)指數累計下跌33.28%1月初以來隨著美聯儲加息放緩預期升溫金融支持房地產16條出臺，以及疫情防控放松預期升溫，市場情緒逐步好轉，截至12月9日，滬深300指數累計跌幅收窄至1.07%申萬證券行業(yè)指數累計跌幅為2.51%而近期隨著國內疫情防控新10條的實施全疫情快速蔓延對經濟增長不利下市場再次轉弱截至12月23日，申萬證券行業(yè)指數累計跌幅28%。全年（截至12月3日）來看，申萬證券行業(yè)指數一直在滬深300指數上證綜指下方運在1個申萬行業(yè)指數中位于第28位全年(截至2月3日輸滬深30指數.49個百分跑輸上證綜指1.68個百分點。圖1：證券板塊022年累計收益率走勢圖（截至022年2月23日）上證綜指 滬300 證申)-4-0-4-5-0-2-2-3-3-1-1-%-%-%-%-%-%-%-%wnd、圖2：申萬證券指數及申萬一級子行業(yè)指數全年漲跌幅（截至022年12月3日）%0-0-0-0-0

Ⅲ煤綜社交商房美建銀農食石紡上通公基家輕汽有醫(yī)機滬鋼環(huán)建計傳證電國電炭合會通貿地容筑行林品油織證信用礎用工車色藥械深鐵保筑算媒券力防子Ⅲ服運零產護

牧飲石服

事化電

金生

材機 設軍務輸售

理飾 漁料化飾

業(yè)工器

屬物備 料 備工wnd、圖3：中美兩國利率調整情況% %% %% %% %% %%

美國聯邦基金目標利率 我國F利率：年（右）R利率） R：年（右）

%wnd、1.2自營、經紀大幅下滑，2022年業(yè)績承壓2022年證券行業(yè)業(yè)績承壓從前三季度業(yè)績情況來看，在美聯儲連續(xù)加息、俄烏沖突及國內疫情反復不利因素下證券行業(yè)營收、凈利潤均呈現兩位數的下，盈利能力顯著下根據中證協(xié)數據140家證券公司前三季度營業(yè)收入3042.2億同比下滑16.95%凈潤167.63億元同比滑18.90%平均凈資產收益由2021年7.84%下滑至前三季度的5.84%（年化。同，上市券商統(tǒng)計數據來看，營收凈利潤下滑幅度均超過20%據wnd數據統(tǒng)計2家上市券商前三季度營收合計380.99億元同比下降20.62%，凈利潤1087.19億元，同比下降2971%。券商業(yè)務結構中占比較高的經紀、自營業(yè)務均大幅下滑特別是自營業(yè)務受權益類市場低迷影響下滑幅度接近50%，為業(yè)績下滑主要驅動因，而各項業(yè)務中僅投行業(yè)務手續(xù)費凈收入同比小幅增。具體來，經紀業(yè)務手續(xù)費凈收入994.87億元，同比-13.86%投行業(yè)務凈收入49.25億同比+6.2%資產管理業(yè)務凈收入201.95億元，同比-8.05%，利息凈收入47.35億，同比-2.0%，證券投資收益（含公允價值變動）560.49億同比-47.3%上市券情況來看前三季上市券商合凈利潤同下滑29.71%去年高基數條件下第三季度市日成交額同比下降26.93%而前三季度市場日均成交額同比下滑6.80%測算平均傭金率水平由去年同期的0.245‰下降至0.231‰，下滑5.96%；再加上權益類市場低迷影響，前三季代銷金融產品收入較去年同期亦同比下滑23.58%，代理買賣證券業(yè)、代銷金融產品收入兩方面原因導致前三季度經紀業(yè)務同下降。圖4：022年前三季度證券行業(yè)業(yè)績整體情況 圖5：022年前三季度證券行業(yè)（年化）7006005004003002001000

營業(yè)收入（億元） 凈利潤（億元）營收同比（右） 凈利潤同比（右

20%10%10%5%0%-5%-10%

%2520151050

784

584wnd、 wnd、圖022年前三季度證券行各業(yè)務營收及同比增速（億元、%）

圖7：022年前三季度上市券商收入結構變化100100806040200

經紀 投行 資管 利息凈收入 自

1%6.6.3%2.0%8.0%13.9%47.3%-1%-2%-3%-4%-5%-6%

10%8%6%4%2%0%-2%營業(yè)收入（億元） 同比增速（右） 經紀 投行 資管 利息凈收入 自營 其他業(yè)務wnd、 wnd、1.3估值處于歷史底部區(qū)間券商行業(yè)估值處于歷史底部區(qū)截至12月3日上市券商PB估值為.1（中值，剔除負，下，大商PB估值為1.09，中小券商PB估值.15倍。市場估值情況來看，證券行在2018年熊市時期最為1.08倍P，估值已處于歷估值水平的底部區(qū)。圖8：證券行業(yè)估值（截至022年12月23日）上市券商 商 中小券商 部股876543210004 010 034 040 064 070 094 000 024wnd、2023年行展望權益類市場有望企穩(wěn)回升疫情房地產作為2022年經濟基本面恢復的主要制約因素隨著國務院優(yōu)化疫情防控政二十地產三支箭落疫情和房地產因的不利影預計將逐弱預計2023年政策將圍繞穩(wěn)經濟重點布12,中共中央國務院印發(fā)《擴大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要2022－2035年》指堅定實施擴大內需戰(zhàn)略、培育完整內需體。12月召開中央經濟工作會提出大力提振市場信心，實施擴大內需戰(zhàn)，2023年經穩(wěn)增長擴大內的方向十分明擴大內需預計將成為203年宏觀經濟的企穩(wěn)回升的重要驅動，疫情防控放開后短期內經濟面臨感染人數激增的沖擊，隨后需求有望恢復從而帶動經濟緩慢復蘇。流動性方面2022年主要受制于美聯儲連加息疊加美元強勢升因素，外資持續(xù)流出的影響A股市場流動，而國多次下調政策利率保持國內流動性水平合理充。展望2023年海外流動制約因素預計將有所緩解隨著美聯儲加息步入尾聲美元強勢地位預計將逐弱化，從而將扭對資金回美元資的局面而國內疫放開情況下國內經有重回升勢外資有流入A股市場為A股市場帶來增量資金為支持經濟復蘇與信貸需求預計2023年國內貨幣政策仍維持寬保持流動性合理充。隨著疫情和房地產等制約因素的逐步緩，國內政策圍繞穩(wěn)經濟重點布局，國內需求有望逐步得到釋放預計2023年國內經濟有望企穩(wěn)回升企業(yè)盈利能力有望逐步恢復，市場環(huán)有邊際好轉同時外圍流動性制約因素也有望逐步弱化在國內流動性保持合理充裕的背景下我們預計2023年權益類市場有望逐步回暖。資本市場改有望繼續(xù)深化2022年以來，資本市場改革方面圍繞衍生品法律建設、市場交易制度完善、第三支柱養(yǎng)老金推出等等不斷完善資本市場功能公募基金管理人新規(guī)落地注冊制改革方面制度建設不完善5月證監(jiān)會發(fā)《中華人民共和國期貨和衍生品法填補了資本市場法治建設的空白場外衍生品有了上位法依有利于我國場外衍生品市場發(fā)展壯大。投資端改革方面正式推出第三支柱個人養(yǎng)老制度國務院辦公于4月正式印《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見證監(jiān)會于1月發(fā)布《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務管理暫行規(guī)定對于資本市場來說通過第三支柱個人養(yǎng)老進行投端的改革有利于長期資金的引入，有利于資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，對資產管理及財富管理的長期發(fā)展利好交易機制方面，正推出科創(chuàng)板做市業(yè)。自1月證監(jiān)會宣布擬引入科創(chuàng)板做市業(yè)務5月證監(jiān)會正式發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定7月上交發(fā)布配套業(yè)務細則和指南10月14家券商獲取做市商業(yè)務資正式開展科創(chuàng)板做市業(yè)。科創(chuàng)板試行做市商制度，將促進交易機制的改革，在制度上與國際進一步接軌，做市場制度有利于提升市流動性、促進價格發(fā)現及穩(wěn)定市場，有利于提升市場效率做市業(yè)給券商帶來新的業(yè)務增量登記結算機制方面進行了貨銀對（簡稱DP）改革1月證監(jiān)會正式啟動貨銀對付改革5月證監(jiān)會正式發(fā)《證券登記結算管理法，同時，中國結算發(fā)布兩項配套措施，標志著P改革將在中國資本市場正式落地實施。6月起貨銀對付改革將進入模擬運行期，12月26日P改革正式實施并進入過渡期。P改革落地對我國資本市場主要產生兩方面的影響。一方面，將有利于防范和化解結算風險，保護投資者合法權益，有利于進一步推進我國資本市場對外開放，從制度上增強和保障了我國結算體系安全性；另一方面，差異化最低結算備付金比例的實施將有利于提高市場資金的使用效率公募管理人監(jiān)管新規(guī)落助力公募基金行業(yè)高質量發(fā)展5月20日證監(jiān)會正式發(fā)布《公開募集券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法及其配套規(guī)則，有利于壯大機構投資者隊伍、引入長期資金、推進財富管理轉型進一步深化均有積極意義《管理人辦法》放寬公募牌照數量限制，堅一參一政策，允許同一集團下證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業(yè)資管機構申請公募牌照，有利于券商資管申請公募牌照，有利于券商加大對公募基金管理人的布局，將為券商帶來新的業(yè)務增量。此外，證監(jiān)會、交易所和協(xié)會等自律機構主要圍繞境內外證券交易所互聯互通制度、證券承銷業(yè)務制度、退市工作相關制度、公司債發(fā)行注冊制改革、滬深交易所北交所上公司轉板規(guī)則、全國股轉公司分層管理制度、文化建設、從業(yè)人員管理細則、穩(wěn)健薪酬指引等方面進行了制度建設。為深化公司債券發(fā)行注冊制改革，證監(jiān)會就《關于深化公司債券注冊制改革的指導意（征求意見稿等制度征求意見中證協(xié)發(fā)《證券公司投行業(yè)務質量評價辦（試行圍繞注冊制改革的工作持續(xù)推進協(xié)會此前發(fā)布《證券公司保薦業(yè)務規(guī)則《公司債券承銷業(yè)務規(guī)范《證券公司重大資產重組財務顧問業(yè)務執(zhí)業(yè)質量評價辦法等均為圍繞注冊制的改革工作，加強投行業(yè)務執(zhí)業(yè)專業(yè)標準的建設，推動完善中介機構歸位盡責的規(guī)則體系，有利注冊制下促進保薦機構形成良好執(zhí)業(yè)生態(tài)，把好資本市場的入口關。多層次資本市場建設方面，為支專精特中小企業(yè)發(fā)展，證監(jiān)會、工業(yè)和信息化部辦公廳聯合印發(fā)通知，推動區(qū)域性股權市場設專精特專板。北交所建設方面北交所就做市規(guī)則征求市場意見并調降股票交易經手費易會滿主席在2022金融街論壇年會上表示將推動混合交易、融資融券等制度落地實施。在監(jiān)管政策導向下，資本市場改革包括股票發(fā)行注冊制改革預計將穩(wěn)步推進，期貨期權等市場風險管理工具品種預計將更加豐富境內外市場互聯互通改革有繼續(xù)深，資本市場投資端改革步伐預計將進一步加快。未來，隨著行業(yè)財富管理趨勢、機構化趨勢、全面注冊制等改的深化，預計行業(yè)仍將處于深刻的變革階段。日期 制度表1：022年證券行業(yè)日期 制度1 證監(jiān)會發(fā)布《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業(yè)務監(jiān)管規(guī)定》滬深交所正式發(fā)布《與境外證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法》和25

相關跨境轉換、做市業(yè)務的配套指引20十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過《中華人民共和國期貨和衍生品法》21國務院辦公廳發(fā)布《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》滬深交易所同步發(fā)布《公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則《公司債券上市規(guī)則（22年修訂《非公開發(fā)行公司債券掛牌規(guī)則（22年修訂《債券市場投資者適當性管理辦法（2年修訂》等四項基本業(yè)務規(guī)則29中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《公司債券承銷業(yè)務規(guī)范》1證監(jiān)會發(fā)布《關于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導意見》12中證協(xié)正式發(fā)布《證券公司重大資產重組財務顧問業(yè)務執(zhí)業(yè)質量評價辦法》20證監(jiān)會發(fā)布《公募基金管理人監(jiān)督管理辦法》及其配套規(guī)則13中證協(xié)發(fā)布《證券公司建立穩(wěn)健薪酬制度指引》13證監(jiān)會正式發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定》20上交所正式發(fā)布并施行《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第4號—科技創(chuàng)新公司債券（簡稱《科創(chuàng)債指引）20中證協(xié)發(fā)布《證券行業(yè)執(zhí)業(yè)聲譽信息管理辦法《證券行業(yè)誠信準則》20中國證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《證券登記結算管理辦法》28證監(jiān)會發(fā)布《保薦人盡職調查工作準則》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務工作底稿指27證監(jiān)印發(fā)《證券公司投資銀行類業(yè)務內部控制現場檢查工作指引》24證監(jiān)會發(fā)布《關于交易型開放式基金納入互聯互通相關安排的公告》9《證券行業(yè)專業(yè)人員水平評價測試實施細則（下稱《實施細則）正式發(fā)布實施15上海證券交易所制定《上海證券交易所科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務實施細則》29

上海證券交易所正式發(fā)布《上海證券交易所可轉換公司債券交易實施細則》和指南4 中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布修訂后的《證券公司保薦業(yè)務規(guī)則》中國證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《關于合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資915--聯合發(fā)布《科創(chuàng)板做市借券業(yè)務細則，并自發(fā)布之日起施行聯合發(fā)布《科創(chuàng)板做市借券業(yè)務細則，并自發(fā)布之日起施行-科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務啟動24證監(jiān)會印發(fā)《推動提高上市公司質量三年行動方案（—-2中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司投行業(yè)務質量評價辦法（試行》

者境內證券交易登記結算業(yè)務的規(guī)定》國務院辦公廳于9月5日出《關于進一步優(yōu)化營商環(huán)境降低市場主體制度性交易成本的意見》滬深兩所同時公告，分別擴大其融資融券標的范圍，對于主板股票和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革前上市的創(chuàng)業(yè)板股票標的數量由600只擴大至00只擴容幅度達中證協(xié)修訂發(fā)布《證券行業(yè)專業(yè)人員一般業(yè)務水平評價測試大綱》等七件測試大綱上海證券交易所與中國證券金融股份有限公司、中國證券登記結算有限責任公司資料來源：證監(jiān)會、中國證券業(yè)協(xié)會、滬深交易所、國務院、新華社、注冊制改革對證券公司影響深遠注冊制改變了以往由賣方主導、新股發(fā)行供不應求的局面自科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改實施后股票發(fā)行步入常態(tài)化注冊審核周期縮短、發(fā)行效率提為必然趨勢。目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板審核注冊平均周期已經大幅縮減到5個多月，已接近成熟市場注冊制后IPO數量和規(guī)均有顯提升，發(fā)審效率提。以創(chuàng)業(yè)板為例創(chuàng)業(yè)板自2020年實施注冊制以來2020、2021年IPO數量同比增長106%、86%，募資總額同比增長196%、65%，截至12月27日，2022創(chuàng)業(yè)板注冊制發(fā)行上市公司數量已達到146家，發(fā)行規(guī)達1784億元注冊制后創(chuàng)業(yè)板發(fā)審效率顯著提注冊審核周大幅縮短注冊制發(fā)行常態(tài)化有序進行從創(chuàng)業(yè)板注冊制實施情況來看IPO審核通過率回歸常態(tài)，定價市場化程度提。經過持續(xù)優(yōu)化后審核標準更加清晰，通過率回歸常，IPO定價較核準制下更加市場化此外，市退出機制的匹配為發(fā)行制度改革提了支，退市公司數量對比注冊制前大幅上升，市場進入優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)隨著退市制度改革落地以及退市執(zhí)行力度的加強退市公司數持續(xù)上升且財務指標類退市數量顯著提升。表2：999年2022年退市公司數量年份退市公司數量年份退市公司數量9年12年41年53年72年84年33年45年4年6年25年7年56年8年67年9年8年20年9年61年0年42年1年3總計220數據來源：wn、注冊制證券公逐步告別通道角色，回歸定價和銷售的本源。而且，投行業(yè)務自科創(chuàng)板實施注冊制以及戰(zhàn)略配售跟投制度以來，對證券公的專業(yè)定價能力要求越來越高，作為看門人證券公司的價值發(fā)現能力、定價能力成為其核心競爭力。所以說投行業(yè)務面臨新的挑戰(zhàn)，市場化定價要求下，新股大面積破發(fā)也隨之出現且券商跟投浮虧成為影響業(yè)績的重要因素據wnd數據統(tǒng)計34家券商跟投新股中有31家的2022年浮動收益為負數測算總體收益率-33.58%雖然較高的發(fā)行價增厚了券商的承銷保薦收費，但是卻無形中增加了注冊制跟投虧損的程度與可能性。新股定價過、不合理將導注冊制跟投虧損，券商需平衡投行業(yè)務與跟投業(yè)務二者的利益關系，不斷提升定價的合理性。在注冊制下，放開了對市盈率23倍的要求，科創(chuàng)板2019-2022年平均發(fā)行市盈分為5976012倍創(chuàng)業(yè)板20-22年發(fā)行市盈率為33048倍。注冊制下以及投行資本化下，對投行的定價能力，提出了更高、更專業(yè)的要求。表3：012022年各券商跟投損益（億元）測算結果參與首發(fā) 首發(fā)累計 2019年 2020年 2021年 2022年序號 機構配售次數動用資金浮動盈虧浮動盈虧浮動盈虧浮動盈虧1 中國中金有限公司538642 中信證券投資有限公司266193 投資有限公司153614 海通創(chuàng)新證券投資有限公司493295 華泰創(chuàng)新投資有限公司679966 國新投資有限公司6118677 國泰君安證裕投資有限公司558338 民生證券投資有限公司868769 投資有限公司582210 國信資本有限責任公司274111 申銀萬國創(chuàng)新證券投資有限公司226132 國金創(chuàng)新投資有限公司618323 上海東方證券創(chuàng)新投資有限公司8492354 安信證券投資有限公司164145 光大富尊投資有限公司5376 南方工業(yè)資產管理有限責任公司9197 興證投資管理有限公司769658 長江證券創(chuàng)新投資湖北有限公司9264829 國元創(chuàng)新投資有限公司97920 西部證券投資西安有限公司71911 東興證券投資有限公司7671622 廣發(fā)乾和投資有限公司7775253 浙商證券投資有限公司73474 方正證券投資有限公司5263695 中泰創(chuàng)業(yè)投資上海有限公司7104586 東吳創(chuàng)新資本管理有限責任公司6855337 銀河源匯投資有限公司34628 英大證券有限責任公司1549 英大證券投資有限公司2235140 山證創(chuàng)新投資有限公司2319741 天風創(chuàng)新投資有限公司2932722 華興證券投資有限公司2871183 華林創(chuàng)新投資有限公司14164 國海證券投資有限公司232數據來源：wnd、注：2022年浮動收益為截至12月26日數據。注冊制投行的執(zhí)業(yè)質量是證券公司核心競爭力，隨著全市場注冊制的推行和資本市場功能的健全證券行業(yè)發(fā)展生態(tài)將數量競爭向質量競轉變證券中介服務方向將可批向可投性轉變監(jiān)管層通過出具罰單從嚴規(guī)范等方式強化對投行業(yè)務的監(jiān)管重點指帶病申一查就撤執(zhí)業(yè)質量存在嚴重缺陷等典型問題重點檢查投行內控制度是否健全、運行是否有效、人員及保障是否到位等。近兩年監(jiān)管對投行要求顯著提高、處罰力度明顯增強如022年上半年公布罰單情況來看159單罰單中有56單罰單指向投行，占比達35%，成為證公罰單數量第一大業(yè)務來源。圖9：022年上半年證券行業(yè)罰單類型分類統(tǒng)計情況其他26其他26投行35資管10經紀29各地證監(jiān)會、滬深交易所、財聯社、評價等級 證券公司表4：022年證券公司投行業(yè)務質評價等級 證券公司A（2家）承銷保薦、國元證券、中信證券、華泰聯合、中金公司、興業(yè)證券、、長江證券承銷保薦、中泰證券、安信證券、五礦證券、國金證券（0家）、東興證券、、西部證券、第一創(chuàng)業(yè)承銷保薦、東吳證券、華興證券、中航證券、廣發(fā)證券、國泰君安、南京證券、民生證券、英大證券、中郵證券、高盛高華、、浙商證券、川財證券、甬興證券、國信證券、、光大證券、東方證券承銷保薦、、國融證券、愛建證券、華福證券、紅塔證券、華英證券、銀河證券、海通證券、、國都證券、東莞證券、宏信證券、財通證券、國盛證券、金元證券、方正證券承銷保薦、平安證券、、中銀國際、、申港證券、德邦證券、華林證券、恒泰長財、天風證券、中天國富、九州證券（5家） 中德證券華金證券聯儲證券太平洋證券、國新證券、東海證券、華安證券、國海證券、萬和證券、信達證券、湘財證券、、瑞信證券資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會、注冊制下投行業(yè)務的本質將由單一的承銷保薦演成為企業(yè)提供全生命周期服務，投行靠牌照吃飯、靠資源吃飯的特點被打破，投行業(yè)務資本化成為轉型方向。注冊制使得部分尚處成長期的中小企業(yè)上市空間有望得到打開，投行對于處于孵化期、發(fā)展期的企業(yè)更加關注，且跟投機制、創(chuàng)投業(yè)務發(fā)展讓投行通過服務初創(chuàng)期、發(fā)展期、上市后均能獲得一定的收益注冊制證券公司扮演了價值發(fā)現者的角色而非原來的通道角色，投行業(yè)務將為企業(yè)提供全業(yè)務鏈、全生命周期業(yè)務服務，從而為證券公創(chuàng)造多元收入增量，投行資本化增量空間廣闊。2023年證行業(yè)盈預測經紀業(yè)務2022年A股市場行情整體呈行趨勢，A股交投活度下降預計2022年全年日均股基成交金額為1.04萬億，同下滑.18%。202年前三季測算行業(yè)代買收凈傭金率為0.231‰較2021的0.242‰滑4.55但降幅呈現放緩趨我假設2023年行業(yè)平均傭金繼續(xù)下約0.01‰，降至0.22‰。2022年行業(yè)財富管理轉型步伐放緩預計2022年金融產品代銷業(yè)務收為158億元，同比下滑23.63%同時預計代銷金融產品收入占經紀業(yè)務收入比重下滑.56%至1.83。2022年新發(fā)基金遇冷特別是權益類基新發(fā)規(guī)來看據wnd數據統(tǒng)計前三季度新發(fā)權益類基金3151億份同比降82.0%截至9月0日權益類基金規(guī)模.16萬億元，較2021年末下降15.4%。未來長期趨勢來看，在居民財富管理需求日益增加、房地產資產搬家的趨勢下，我們仍然看公募基金業(yè)務發(fā)展財富管理市場發(fā)展空間未來，隨著基金投顧試點、綜合賬戶管理優(yōu)化試點工作的不斷推進券商財富管理轉型有望持續(xù)深化2022年，中證協(xié)也表示將加強對管理型投顧的研究與探索，為深化投資端改革提供支撐，未來管理型投顧的發(fā)展空間大有可為隨著權益類市企穩(wěn)回，新發(fā)權益類基金規(guī)模及權益類公墓基金規(guī)模有望回升預計2023年券商金融產品代銷業(yè)務收入將反彈回。保守、中性、樂觀假設條件下，預計券商金融產品代銷業(yè)務收入分別為168億元186億元、209億元，對應增速預計+6%、+1%、+32%。綜合以上因素保守中性樂觀的假設條件下預計2023年經紀業(yè)務手續(xù)費凈收入分別為1237億元、1362億元、1492億元，同比變動幅度分別-7%、2%、12%。圖1：中性假設下股基日均成交額及同比增速（億元） 圖中性假設下代銷金融產品收入及同比增（億元）100010008006004002000

8%4%24%2010%2%1010%0%105%-2%-4%500%-6%

200

20%-5% 日均股基交易額（億元） 同比增速（右） 代銷金融產品收入（億元） 同比增速（右）wnd、 中國證券業(yè)協(xié)會、投行業(yè)務2022年市場PO保持常態(tài)化發(fā)行IO發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中有升據wnd數據統(tǒng)計截止12月26日，IPO家數417家，融資規(guī)模為5783億元，單項目融資規(guī)模13.87億元，較2021年PO家數減少單項目融資規(guī)模增加PO融資規(guī)較2021年長6.57%再融資規(guī)模為12047億元，較2021年全年下降2%；券商債券承銷規(guī)模為10.82萬億元，較2021年全年同比增長7.%。預計202年全年投行業(yè)務凈收入約69.38億元，同比增長約3%。注冊制的實施效果來看，股票發(fā)行效率得到了提升，股票注冊審核的時間縮短，我國注冊制改革后，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板審核注冊平均周期已經大幅縮減到5個多月，縮短審核周期有利于提升股票發(fā)行效率根據科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊制實施經驗，注冊制實施將給IPO業(yè)務帶來顯著增量，主實施注冊制，我們認為IO業(yè)務預計呈擴容趨。根據wnd數據統(tǒng)計，2019年科創(chuàng)板推出后，2019、2020、2021年分別募集資金824/2226/2029億元，成為全市場PO的重要組成部分2019-201年分別占全市場募集資金比重分別為33%/47%/3%。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，200、2021年分別募集資金893/1475億元，遠超2019年的301億元。在中性、樂觀的假設條件下，我們假設2023年主板注冊制實施，主板IPO規(guī)模分別增長20%、3%。在保守、中性和樂觀情景，測算IPO總承銷規(guī)模分為5370億元6370億元7210億（同比增速預-%10%、24%在保守中性和樂觀情景預計再融資承銷規(guī)模及增速分別為1.1萬億（6%1.2萬億元1%、.3萬億元26%，債券承銷規(guī)模及增速分別為1萬億元0%12萬億元9%、13萬億18%。綜合以上測，假設IP、再融、債券的平均承銷費率分別為5.00%、0.2%、0.79%，計2023年投行業(yè)同比增將為-3%、10%、22%，對應投行業(yè)務手續(xù)費凈收入分別為676億元、766億元847億元。圖12：中性假設下上市券商投行收入（億元）及增速 圖13：中性假設下PO股權融資規(guī)模（億元）905%70010%8070 4%3%6005008%6%602602%501%400400%30020100

-1%-2%-3%-4%

2001000

4%2%0%-2%-4%-6% 投行業(yè)務凈收入（億元） 同比增長（右）

PO股權融資規(guī)模（億元） 同比增長（右）中國證券業(yè)協(xié)會、 wnd、資管業(yè)務隨著資管業(yè)務去通道化的影響，券商資管主管理轉型取得一定成效2022年三季度末，券商資管以主動管理為代表的集合資管計劃規(guī)模較2017年末大幅加80.85%至3.82萬億,而定向資產管理計劃規(guī)模壓縮了7.41%，存量規(guī)僅3.4萬億元。同時，券商資管的公募化改造提速超過140只大集合產品完成公募化改預計未來財富管理趨勢下，資管邁入高質量增長階段隨著權益類市場逐步回暖，券商資管主動管理的集合資管規(guī)模有望進一步提升預計2023年券商資管業(yè)務總體規(guī)模有望企穩(wěn)回在保守中性樂觀情景下預計資管規(guī)模及增速分別為8.0萬億（0.97%.5萬億7.28%9.0萬億元13.5%，資管平均費率預計將隨主動管理規(guī)模上升而提高，假設保守、中性樂觀景下資管平均費率分別為0.375%0.376%.389%預計資管業(yè)務收入及增速分別為300億元（0%、320億元+7%、350億元+17%圖14：中性假設下券商資管業(yè)務收入情況（億元） 圖15：中性假設下資管規(guī)模（億元）及增速30330305%10000300%201000020-5%202020

1% -1%-1%

2000050000

6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%000%-1.0%-2.0%-3.0% 資管業(yè)務手續(xù)費凈收入（億元） 同比增長（右） 資管業(yè)務規(guī)模（億元） 同比增長（右）中國證券業(yè)協(xié)會、 中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，3.4自營業(yè)務2022年，受權益類市場大幅波動影響，行業(yè)自營業(yè)投資收同比大幅減，我們預計2022年全行業(yè)自營業(yè)務投資收（含公允價值變動損益829億元同比減少40%，測算綜合收益率僅1.71%。券商傳統(tǒng)自營業(yè)務波動性大的弊端顯現，隨著資本市場改革的深化及衍生品業(yè)務的發(fā)展，資本市場進一步完善做市商交易機制，券商自營業(yè)務去方向化轉型有望進一步深化做市交易業(yè)務可能將成為我國券商未來著重開發(fā)的藍海2022年，科創(chuàng)板做市業(yè)正式實施，北交所也將做市交易業(yè)務的推出提上日程未來做市交易機制有望不斷完善，為券自營業(yè)務轉型提條件與動。隨著權益類市場的逐步轉暖2023年券商自營業(yè)務綜合收益率有望回，2023年，做市交易業(yè)務可能得到進一步發(fā)展有為券商帶來穩(wěn)定收。在保守、中性、樂觀情景下預計自營業(yè)務收入及增速分別為100（+2%130（+5%150億+81%測算的綜合收益率分別為2.03%、2.64%、3.05%。圖16：中性假設下券商自營業(yè)務收入情況（億元） 圖17：中性假設下券商金融資產規(guī)模（億元）及增速100100100100806040200

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%投資凈收益（含公允價值，億元）同比增長（右）

50%40%30%20%10%00%

自營業(yè)務綜合收益率（）中國證券業(yè)協(xié)會、 wnd，中國證券業(yè)協(xié)會、3.5資本中介業(yè)務2022年以來兩融規(guī)由年初的.83萬億元下滑至6月初的.51萬億隨后大部分時間均在1.60萬億元下方運，截至2022年12月23日，兩融余額為1.55萬億元，全年日均兩融余額預計為1.62萬億元左。股票質押方面隨著股票質押風險防范化解工作的推進股票質押規(guī)模持續(xù)收縮風預計逐步釋放截至2022年12月3日押股份數量4021.95億占總股本比例.25%質押股份數較2021年底少4.20。在保守中性樂觀假設下預計日均兩融余額及同比增速分別為1.55萬億-4%1.62萬億0%1.0萬億（+5%預計兩融費率維持在7.%左右預計兩融業(yè)務利息收入及增速分別為1085億元、134億元、190億元，預計資本中介業(yè)務凈收入及增速分別為600億元（-8%、670億元+3%、700億元（+8%圖18：中性假設下日均融資融券余額（億元） 圖19：股票質押業(yè)務規(guī)模趨勢（億股、%）2000

5%

質押股份數量（億股）1000

4% 占總股本比例（）3%

6110005000

日均融資融券余額（億元）

同比增長（右

2%1%0%-1%-2%-3%-4%

5004003002001000011 012 023 024 026 028 020 02

5957555351494745wnd， wnd，3.62023年行業(yè)盈利預測根據上述各項主營業(yè)務分情形假設條件我們預計2023年證券行營業(yè)收入及增速在保守、中性、樂觀情景下分別為4238億元（0.03%、4858億元（+1.65%、5344億元（+26.12%，假設凈利率為3%情況下凈利潤及增速在保守、中性、樂觀情景下分別1610億元+0.03%、1846億元+14.65%、2031億元（+26.12表5：023年證券行業(yè)基本假設條件及盈利預測（單位：億元）2021A2022E2023E保守2023E中性2023E樂觀代理買賣證券業(yè)務手續(xù)費凈收入（同比%）股基日均成交金額（同比%）代買收凈傭金率%%%%%代銷金融產品業(yè)務收入（同比%）證券承銷業(yè)務凈收入（同比%）O承銷規(guī)模（同比%）再融資承銷規(guī)模（同比%）債券承銷規(guī)模（同比%）財務顧問業(yè)務收入同比%）資產管理業(yè)務凈收入（同比%）利息凈收入（同比%）日均融資融券余額投資凈收益（含公允）（同比%）自營市值投資咨詢業(yè)務收入同比%）其他業(yè)務收入（同比%）營業(yè)收入（同比%）%%%%%凈利潤（同比%）%%%%%資料來源：、wnd、中國證券業(yè)協(xié)會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會2023年投主線及股建議投資主線2023年，權益類市場有望逐步轉暖，資本市場改開放不斷深推進，券業(yè)績特別是有改善自營投資收益有望大幅改善中性假設下我們預計行業(yè)203年凈利潤有望提升14.65%。一方面，市場情緒提振下券估有望提升，另一方，券商業(yè)績的改善有望推動股價的回升。證券行業(yè)目前仍處于深刻的變革階段，自營業(yè)務面臨去方向化轉型，資管業(yè)務在新規(guī)實施、財富管理需求日益增長情況下，面臨回歸本源、向主動管理轉型，投行業(yè)務注冊制及投行跟投機制的實施，對券商的市場化定價能力及資源整合能力提出更高要求，基金投顧試點正穩(wěn)步推進，財富管理轉型進一步深化，各業(yè)務協(xié)同重要性日益凸顯。頭部券商及中大型券商憑借資本實力、更強的業(yè)務能力及合規(guī)風控水平，在行業(yè)轉型變革中更具優(yōu)勢，未來行業(yè)馬太效應可能繼續(xù)演繹或更加凸顯。券商的估值分化現象來看，估值高與各券商盈利能力息息相關。近年來，隨著券商傳統(tǒng)經紀業(yè)務盈利能力下降商業(yè)模式逐步轉向重資產化行業(yè)E彈性在下降一定程度上限制了估值彈性β屬性仍存在但已減弱所券商板塊的投資應該更加關注券商個股的α屬性挖掘。券商盈利能力的高低體現在券商各項業(yè)務的差異化發(fā)展，輕資產業(yè)務中投行資管業(yè)務財富管理業(yè)務E水平相對較高且具備一定的成長空間因而市場給予這類業(yè)務的估值也相對高，而重資產業(yè)務屬于資本消耗型業(yè)務，介于目前行業(yè)杠桿率水平，一般來說E水平偏低，而且需要考慮其資產質量，一般采用PB估值給予1xPB左右。投資主線上，我們建議關注優(yōu)質頭部券商、大財富管理方向、以及投行業(yè)務特色的券商三條主線大財富管理方向包括大財富管理的產品端資產管理方向、以及建立產品與客戶的渠道財富管理方向。建議關注經營穩(wěn)健、資本實力強以及政策優(yōu)勢明顯的頭部券商。建議關注綜合實力行業(yè)第一、創(chuàng)新業(yè)務布局領先、業(yè)績韌性較強的龍頭券商中信證券600030.S資產管理方向上我們建議重點關注東方證600958.S（002939.S關注中泰證券600918.S，主要基于以下原因1）東方證券、資管業(yè)務貢獻利潤占比處于行業(yè)前列相對來說彈性較大東方證券2021年測算資管業(yè)務貢獻凈利潤占比分別為48.26%46.3%（2東方證券資管子公司資管業(yè)務為證券行業(yè)龍頭，且參控股公司匯添富、長城基金具備較好的成長空間。公司參股景順長城基金49%股權，參股長城基金47.059%股權具備較好成長空間。而中泰證券雖目前資管貢獻凈利潤比重不高2021年資管業(yè)務貢獻凈利潤比重為6%左右，但我們看好公司中泰資管未來的成長性，數據顯示，截至2022年12月26日，中泰資管公募非貨規(guī)模達到353.54億較去年四季末逆勢翻倍增長17.86億此外公司參股萬家基金49%股權未來有望持續(xù)貢獻業(yè)績。財富管理方向上，我們建議重點關注互聯網財富管理轉型的東方財(300059.S)。業(yè)務結構上公司代銷金融產品收（金融電子商務服務業(yè)務證券業(yè)務收入營業(yè)收入比分別為39%、59%，且公司作為互聯網金融服務平臺龍頭公司，在證券業(yè)務及基金代銷業(yè)務上實現流量變現，具有低成本客戶引流優(yōu)勢，在市場環(huán)境向好情況下彈性相對較大。此外，建議關注中小券商浙商證券601878.S，公司在傳統(tǒng)券商中金融產品代銷經紀業(yè)比重（29.34%）位傳統(tǒng)券商中一。除以上單項業(yè)務特色突出券商外我們綜合各項業(yè)務的結構以及業(yè)務轉型進展方面，我們建議關注業(yè)務結構良好的興業(yè)證券601377.S、600999.S。2021年興業(yè)證券資管、經紀業(yè)務占營收比重分別為31%、22%，2021年資管業(yè)務利潤貢獻占比約20%，資管、經紀收入占比分別為10%、31%。投行業(yè)務方向上，我們認為注冊制下投行頭部集中趨勢或將加強，建議重點關注601066.S和中金公司601995.S主要考慮以下三方面因素1這兩家券商的投行業(yè)務處于行業(yè)領先水平2021年、中金公司投行業(yè)務手續(xù)費凈收入分別為上市券商第三位第二位截至2022年12月6日中金司IPO承銷規(guī)模分別位于行業(yè)第二位、第三位且投行業(yè)務毛利率處于行業(yè)較高水平，、中金公司2021年投行業(yè)務毛利率分別為53.2%、39.0%（2）全面實施注冊制預期下投行業(yè)務頭部集中趨勢有望加強這兩家券商IO業(yè)務預計具備較好成長性；（3業(yè)務結構方面中金司投行業(yè)務收入占比為行業(yè)較高水平2021年中金公司投行業(yè)務收入占比分別為24.20%23.27%我們認為這兩家券商全面注冊制實施預期帶來的彈性也相對較大。重點股票推薦中信證券（600030.S：業(yè)績增長穩(wěn)健，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固2022年前三季度業(yè)績營業(yè)收入49.21億元同比下滑1.82%歸母凈利潤16.18億元同比下滑6.1%基本每股收益.1元/股同比滑18.38加權平均凈資產收益率6.80%，同比減少2.54個百分點。投資要點（1）公司資本實力雄厚，經營業(yè)績領先且穩(wěn)健，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。在打造航母級頭部券商的政策支持下，是首要受益標的）公司各項業(yè)務均處于市場領先地位，公司資管、自營、財富管理轉型在行業(yè)轉型變革中具備領先優(yōu)勢3）公司持有華夏基金62.20%的股權有望持續(xù)享受公募基金發(fā)展紅利在居民理財需求日益增長、公募基金擴容趨勢下，華夏公募基金規(guī)模有望繼續(xù)保持擴張態(tài)勢，業(yè)績有望持續(xù)高速增長（）公司財富管理轉型加速推進公司作為第二批基金投顧業(yè)務獲批試點券商，基金投顧業(yè)務業(yè)績后來居上。（5）配股如期落地。公司配股如期地，有利于公司進一步增強資本實力并改善公司各項風險監(jiān)管指標，有利于公司資本中介業(yè)務、資管業(yè)務及科技賦能等方面的發(fā)展，有利于公司增強境內外綜合實力，全方位完善與提升業(yè)務布局，積極參與國際競爭。盈利預測與投資評級計20232024年實現歸母凈潤296.6億元329.9億元，根據測算的公司未來業(yè)績增速情況假設公司中長期E水平穩(wěn)定在1%左右我們認為給予公司2023年1.3-1.5倍PB較為合理，維持公司“增持”評級。風險提示：行業(yè)監(jiān)管趨嚴；市場大幅波動風險；業(yè)務整合發(fā)展不及預期；海外業(yè)務發(fā)展不及預期；資本市場改革進度低于預期。東方財富（300059.S：流量持續(xù)變現，經紀業(yè)務規(guī)模效優(yōu)勢突出2022年前三季度業(yè)績：營業(yè)總收入9.61億元，同比下滑0.7%，實現歸屬于上市公司股東凈利潤65.94億元同比增長5.77%基本每股收益0.51元/股同比增長2.00%，加權凈資產收益率1.45%，同下滑5.29個百分點。投資要點（1）受益互聯網平臺流量變現，經紀業(yè)務規(guī)模效應突出。公司是互聯網金融服務平臺龍頭公司，在用戶數量和用戶黏性方面長期保持競爭優(yōu)勢，形成了公司的核心競爭力?；ヂ摼W經紀業(yè)務較低的邊際成本，公司費用增速大幅低于收入增速。依托“東方財富網”流量紅利，公司在未來一定時期內仍將享受低獲客成本，規(guī)模效應有望持續(xù)凸顯。在持續(xù)受益“東方財富網”平臺流量優(yōu)勢的基礎上，隨著東方資本實力不斷增強，公