復(fù)盤電子行業(yè)十年牛股“曲棍球戰(zhàn)略”帶來哪些啟示

曲棍球戰(zhàn)在利潤有明顯滑時(shí)加投業(yè)擁行浪潮研發(fā)投入營收比可反應(yīng)公司未來的投入這對(duì)于企戰(zhàn)來說非常重研發(fā)占比在同行業(yè)高公司在行業(yè)回暖的時(shí)表現(xiàn)將更加突“曲棍球戰(zhàn)來源《trategyeyondTheockeytck(作者SvnSmt,rtnrt,hrsrdly)，1/5的頂端組企業(yè)的平均利約中部組的0倍，占有絕大部分利，中間的部分公發(fā)展面臨一定的阻力對(duì)于企業(yè)來說，戰(zhàn)略實(shí)施和業(yè)務(wù)開拓需要資金，沒有持續(xù)資金投入很難進(jìn)行戰(zhàn)略創(chuàng)新研發(fā)投/營收的比重一定程度反映了未來的持續(xù)投入研發(fā)占比在同行業(yè)高的表現(xiàn)或?qū)⒏油怀?。圖：曲棍球戰(zhàn)略：前15的企業(yè)占據(jù)了絕大部分利潤，大部分企業(yè)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)《StateyBeyondteHockeyStick》(venSmi,MartnHit,ChrisBraley)、整理企業(yè)在每個(gè)階的發(fā)展都會(huì)面行業(yè)層面或公司層面的挑這些挑戰(zhàn)一定程度阻礙新業(yè)的發(fā)要管理層采取加大投入布局大趨新行業(yè)等措來進(jìn)行突。曲棍球戰(zhàn)略足3個(gè)方面：①企業(yè)在利潤沒有明顯下滑的情況，主動(dòng)加大資本開，沒等行業(yè)進(jìn)入飽和期便開進(jìn)行戰(zhàn)略布局；②企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤曲線進(jìn)入前1/5分割線以需布局的行擁抱大趨勢(shì)行滲透率持續(xù)提③企業(yè)發(fā)展新業(yè)務(wù)在未來收入占比最好能超過30甚至50以，隨著新業(yè)務(wù)達(dá)，公成功步入收獲。圖：曲棍球戰(zhàn)略：新業(yè)務(wù)模式需要快速突破，更好地驅(qū)動(dòng)企業(yè)成長《StateyBeyondteHockeyStick》(venSmi,MartnHit,ChrisBraley)、整理我們對(duì)“曲棍球戰(zhàn)略”相關(guān)的公司基本面與股價(jià)關(guān)系進(jìn)邏輯推演，判斷在預(yù)期改善階段和業(yè)績兌現(xiàn)期，這兩個(gè)階將是一個(gè)比較好的投布局時(shí)點(diǎn)在A點(diǎn)的時(shí)候募投產(chǎn)往往需要時(shí)但股價(jià)明顯企穩(wěn)并進(jìn)入預(yù)期改善階段；隨著新業(yè)務(wù)明確發(fā)展，基本面向好推動(dòng)股價(jià)上漲，改善預(yù)階段的股領(lǐng)先基本面，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展受到一定的擾動(dòng)股價(jià)開始調(diào)整至B點(diǎn)但下行業(yè)變好推動(dòng)公司業(yè)績快速釋放公司股價(jià)上。圖：股價(jià)預(yù)計(jì)將在預(yù)期改善階段和業(yè)績兌現(xiàn)期有所表現(xiàn)《StateyBeyondteHockeyStick》(venSmi,MartnHit,ChrisBraley)、整理復(fù)盤電子行十年?！肮髑驊?zhàn)帶們哪些示？我們選擇近10年以來電子板塊漲前0名的股作為樣本進(jìn)復(fù)盤和研其中立訊精密士蘭微欣旺達(dá)和滬電股份在近10年里與我們上文提到的“曲棍球戰(zhàn)略”階段地較好符合。表：近十年來電子板塊漲幅前0名標(biāo)的（截止202年12月4日，新股以上市以來開板第一天收盤價(jià)計(jì)算）排序證券簡(jiǎn)稱十年股價(jià)漲跌幅（）排序證券簡(jiǎn)稱十年股價(jià)漲跌幅（）1紫光國微1,782.2226通富微電525.442立訊精密1,757.2627國科微523.413北方華創(chuàng)1,732.0428旭光電子451.644中穎電子1,388.0129滬電股份438.195法拉電子1,375.6430興森科技427.666士蘭微1,303.7431洲明科技409.987圣邦股份1,267.5432中京電子406.348北京君正1,204.0633順絡(luò)電子393.309和而泰1,117.6434福晶科技375.0210納思達(dá)1,019.2435奮達(dá)科技366.3111欣旺達(dá)1,004.6636漫步者358.3012利亞德865.2537上海貝嶺356.1613東山精密858.4138康強(qiáng)電子352.6314揚(yáng)杰科技760.7939韋爾股份339.6315石英股份756.3540國光電器313.2216長川科技724.6341麥捷科技307.4317雅克科技716.4442力源信息297.0218生益科技665.1043蘇州固锝291.1819橫店東磁621.2344鳳凰光學(xué)288.2620拓邦股份615.5345三安光電280.8121江海股份585.1246金安國紀(jì)280.4922?？低?48.8547大族激光270.8523南大光電543.7648德賽電池259.6324華天科技535.8649華工科技256.9225長電科技532.6950環(huán)旭電子254.50東方財(cái)、我們通過統(tǒng)分析發(fā)，十年漲排名前0公司的下游主要集中在半導(dǎo)體、消費(fèi)電子以及新能源領(lǐng)。而在牛股市值分布中，中小市值公司占比較。圖：半導(dǎo)體和消費(fèi)電子是主要的牛股賽道 圖：電子行業(yè)牛股分布以中小市值公司居多智能控制新能源消費(fèi)電子軍工激光

CCCL% 安防 % 半導(dǎo)體 % 5%光學(xué)光電子 光伏%

030億以下 30-50億 50-10億 100億以上東方財(cái)、 東方財(cái)富、近10年主要成起來的行是主要包括消費(fèi)電子安防B和半導(dǎo)體封測(cè)，F(xiàn)GA和薄膜電容器近年來受益于行業(yè)高景氣而快速成。我們對(duì)201-2022年電子行業(yè)細(xì)分賽道進(jìn)行M(otalddressabearket，潛在市場(chǎng)空)分析，可以看到智能手機(jī)10年年復(fù)合增(G)為13.48，安防行業(yè)B和封測(cè)行業(yè)GR分別為1.296.47和1.17這些細(xì)分較大的子行業(yè)過去十年迎來了較快的發(fā)行業(yè)龍頭度過快速發(fā)展。此外，F(xiàn)GA、薄膜電容器分別受益于軍工和新能源行業(yè)的高景氣，在近年來快速成長相關(guān)龍頭直接受。圖：復(fù)盤2012年以來電子細(xì)分子行業(yè)M，其中智能手機(jī)、安防、、封測(cè)等行業(yè)長期增長較為明顯md、、eepw、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、整理過去十年電子行業(yè)細(xì)牛股毛利率基本在25附客戶結(jié)構(gòu)具備一定的分散且競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力提升明我們針對(duì)以上50家公司的銷售毛利以及第一大客戶收占進(jìn)行分析，可以看出電子行業(yè)牛股在毛利率和客戶分散度方面存在有一定的聚合效應(yīng)其中在毛利率25附近出現(xiàn)明顯的集我們分析認(rèn)為主要是電子制造業(yè)經(jīng)歷了工程師紅，成本優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)得到明顯的體，全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)有所拉。電子制造行業(yè)的龍頭公司迅速積累技術(shù)研發(fā)kno-ho，另外一方面產(chǎn)品力提升之有助打通銷售環(huán)，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力明顯提升。圖：電子牛股在毛利率和客戶分散度方面存在一定收斂圖：微笑曲線：制造為本，研發(fā)和銷售能力提升附加值同花、 資料來源：整理通過圖7的數(shù)據(jù)，我們集中篩選出了經(jīng)歷了“曲棍球戰(zhàn)”走出來的電子行業(yè)牛股，主要是：立訊精密、士蘭微、欣旺達(dá)、揚(yáng)杰科技、江海股份、滬電股份和華工科技。我選擇典型公司士蘭和滬電股在近十年里的經(jīng)況和股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤。表：經(jīng)歷過“曲棍球戰(zhàn)略”走出來的電子行業(yè)個(gè)股第一大客戶股票名稱 毛利率% 漲跌幅%收入占比%立訊精密22.4021.201757.26士蘭微9.3622.341303.74欣旺達(dá)19.6917.151004.66揚(yáng)杰科技10.2830.90760.79江海股份5.6320.39585.12滬電股份12.7320.40438.19華工科技24.3124.67256.92資料來源：同花順、①“曲棍球戰(zhàn)略”典型公司復(fù)盤之一士蘭微士蘭微是國內(nèi)第一家上市的集成電路芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，也是國內(nèi)集成電路芯片設(shè)計(jì)與制造一體(IM)的龍頭企業(yè)。公在6英寸的芯片制造產(chǎn)能位居在全球第二在8英寸產(chǎn)品方成為國內(nèi)第一家擁有8英寸生產(chǎn)線的民營M公司。公司在ES傳感器技術(shù)LD照明和屏顯技術(shù)、高壓智能功率模塊技術(shù)、第三代功率半導(dǎo)體器件技術(shù)方面的產(chǎn)品國內(nèi)領(lǐng)并高壓高功率特殊工藝的集成電路功率模(P/P)、功率器件(各類/專用C組成)功率半導(dǎo)體方持續(xù)投。士蘭營收201-202年持續(xù)增由于公持續(xù)高投業(yè)績呈現(xiàn)一的波但受益于公司前期的大量投入，在221年下游新能源等行業(yè)回，進(jìn)入了業(yè)績釋放。圖：士蘭微202-222年?duì)I收持續(xù)增長 圖：士蘭微十年扣非歸母凈利潤于021年得到釋放營收（億元） 002030405060708090001

000 000000 8000 6000000 4000000 2.0 0-.0-.0 -2

扣非歸母凈利（億元）

020302030405060708090001,0.0,0.0,0.0,0.0.0-,000同花、 同花順、士蘭積極擴(kuò)產(chǎn)搶占市占，購建固定、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先同行公司，并于017年達(dá)到歷史較高水平。圖：士蘭微購建固定、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金持續(xù)領(lǐng)先對(duì)手，并于017年絕對(duì)值達(dá)到歷史較高水平士蘭微 揚(yáng)杰科技 捷捷微電 銀河微電 華潤微8642004 05 06 07 08 09同花、整理士蘭微研發(fā)費(fèi)用率行業(yè)領(lǐng)先，209年全行業(yè)經(jīng)貿(mào)易摩沖但公司的研發(fā)費(fèi)用水平逆半導(dǎo)體行業(yè)周期突拉。2020年，士蘭微的折舊攤壓有所減，折舊攤費(fèi)用/收降低，隨著下游景氣度提升，公司進(jìn)入了業(yè)績兌現(xiàn)期。圖：士蘭微研發(fā)費(fèi)用率行業(yè)領(lǐng)先，且019年突然拉大 圖：2020年是士蘭微折舊攤銷費(fèi)用營收比重開始降低同花、 同花順、我們復(fù)盤了士蘭微201-202年的股公司在2015年以來持續(xù)加大資本投入和研發(fā)投優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)，積極布局8寸和12寸生產(chǎn)線經(jīng)歷了5年高投入階段進(jìn)入業(yè)績釋放期07年公司購建固定無形資產(chǎn)和其他支付的現(xiàn)達(dá)到歷史較高水平，并且持加大研投入，股價(jià)進(jìn)入預(yù)期改善階段。隨著20203毛利率由20.04提升至22.22，2021年一季報(bào)公司財(cái)報(bào)出現(xiàn)凈利潤斷：2021Q1營收為14.75億元，同比增長13.7歸母凈利潤為1.74億同比增長772686隨著下游景氣度提升毛利率環(huán)比由2020Q4的25.59提升至29.33，公司成功進(jìn)入業(yè)績收獲。圖：士蘭微股價(jià)復(fù)盤：217年迎來預(yù)期改善期，隨著2203毛利率改善、2211凈利潤端改善，公司步入業(yè)績兌現(xiàn)期東方財(cái)富、整理士蘭微上以來產(chǎn)品是D芯片、硅芯片和C設(shè)計(jì)為，在近十年里，公司加大研發(fā)和生產(chǎn)方面的投入，豐富產(chǎn)品矩陣通過“曲棍球戰(zhàn)略，成為國內(nèi)IM龍。②“曲棍球戰(zhàn)略”典型公司復(fù)盤之二滬電股份滬電股份是印制電路()行業(yè)龍頭公司公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于通訊設(shè)備、汽車、工業(yè)設(shè)備、數(shù)據(jù)中心、網(wǎng)通、微波射頻、半導(dǎo)體芯片測(cè)試等多個(gè)領(lǐng)域。012202年公司營業(yè)收持續(xù)增，由于下游需波和搬廠的原，公司扣非歸母凈利潤在201-205年出現(xiàn)下但206年來公司產(chǎn)品附加有所提升。隨著昆山老廠搬廠黃石產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)下游通訊和汽車板行業(yè)增長提公司業(yè)于201-209年快速釋放。圖：滬電股份202-222年?duì)I收穩(wěn)步增長 圖：滬電股份扣非歸母凈利潤在016年后增長加速營收（億元） 002030405060708090001

500 000 500 000 8500000 6.0 4.0 2-.0 0-.0 -2

扣非歸母凈利（億元）

0203020304050607080900010.05.00.05.00.0000.0-.0-000-000同花、 同花順、滬電股份研發(fā)費(fèi)用領(lǐng)先同，且在216-019年復(fù)合增速維持在30左。公司青淞廠和滬電微利營收和利潤實(shí)現(xiàn)較快增長，黃石廠在搬廠和爬坡，公司持續(xù)加大研發(fā)為5G通信蓄。圖：滬電股份研發(fā)費(fèi)用僅次于深南電路 圖：公司2016-219年研發(fā)費(fèi)用增速3，大于營收增速滬電股份 深南電路 崇達(dá)技術(shù)7654321005 06 07 08 09 00

4.53.52.51.50

研發(fā)費(fèi)用（億） 05 06 07 08 09 0

5%0%5%0%5%0%同花、 同花順、滬電股前瞻加大研發(fā)力，016200年研發(fā)費(fèi)用同比增持續(xù)大于收入增積極導(dǎo)入客戶積布局即將到來的5G通。圖：滬電股份206-220年研發(fā)費(fèi)用同比增速大于收入增速速 研發(fā)費(fèi)用增速.5.3.5.2.5.1.5006 07 08 09 00東方財(cái)富、整理通過對(duì)滬電股份212-02年股價(jià)復(fù)研究我們發(fā)公雖經(jīng)歷了搬廠和黃石廠產(chǎn)能爬坡但公持續(xù)加大研發(fā)投201Q2毛利率端明顯改隨著產(chǎn)能逐步釋放以及下游5G通訊B采購處于量價(jià)齊升階段。公司企業(yè)通訊市場(chǎng)板和辦公工業(yè)設(shè)備營收取快速增，201Q2單季度收入長36，扣非歸母凈利潤增長175。圖：滬電股份股價(jià)復(fù)盤：218年迎預(yù)期改善期，隨著2183毛利率改善、2192凈利潤端改善，公司步入業(yè)績兌現(xiàn)期東方財(cái)富、整理滬電股份經(jīng)歷2015年B行業(yè)短期需求下，老廠搬，新廠投，并在此期開始加大研發(fā)投，導(dǎo)入華為、中興、烽火通訊等客，經(jīng)歷015208年產(chǎn)能爬坡和客戶導(dǎo)，公司產(chǎn)品和客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)。隨著201-209年下游5G通信行業(yè)推，公司享游G通信行業(yè)發(fā)紅“曲棍球戰(zhàn)略”取得成。借鑒“曲棍戰(zhàn)略山之結(jié)合行空間精個(gè)股基于以上我們對(duì)“曲棍球戰(zhàn)略”的研究和復(fù)盤，我們對(duì)行業(yè)M分析和研發(fā)費(fèi)用購建固定、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)等財(cái)務(wù)狀進(jìn)行篩選分，另外一方從行業(yè)空間的維度精選個(gè)股我們認(rèn)為，電源管理芯片、車規(guī)級(jí)MO、光學(xué)鏡頭和大硅片等細(xì)分賽道未來5年仍將保持較快增速，行業(yè)景氣度有望持續(xù)向上。圖：20222026年電子細(xì)分賽道M分析：電源管理芯片、車規(guī)級(jí)MS和大硅片等細(xì)分行業(yè)增速較快集微咨詢QYReseach、、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、整理通過“曲棍球戰(zhàn)略和M分為線索我們選艾為電子捷捷微電藍(lán)特光電芯朋微晶豐明源、南亞新材、立昂微、宇瞳光學(xué)和奧?？萍?xì)分個(gè)，這些標(biāo)的或?qū)⒅苯邮芤嬗诤罄m(xù)行業(yè)回。表：通過“曲棍球戰(zhàn)略”和M分析精選出來的電子行業(yè)細(xì)分個(gè)股收入增速 歸母凈利潤增速 研發(fā)費(fèi)用增速證券名稱202120221-202120221-202120221-艾為電子61.860.53175.04-89.80102.9182.80捷捷微電75.37-4.5584.89-33.5376.9456.89藍(lán)特光學(xué)-5.34-