金融市場(chǎng)學(xué)課件1114章

效率市場(chǎng)假說

第十一章學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解效率市場(chǎng)假說的定義與分類熟悉三種不同層次的效率市場(chǎng)假說之間的關(guān)系掌握效率市場(chǎng)假說的假定、隨機(jī)漫步、效率市場(chǎng)的必要條件及其特征了解效率市場(chǎng)假說的實(shí)證檢驗(yàn)本章框架效率市場(chǎng)假說的定義和分類效率市場(chǎng)假說的理論基礎(chǔ)效率市場(chǎng)假說的實(shí)證檢驗(yàn)效率市場(chǎng)的定義如果一個(gè)資本市場(chǎng)在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場(chǎng)就是有效的。正式地說，該市場(chǎng)被稱為相對(duì)于某個(gè)信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不受影響的話。更進(jìn)一步說，意味著根據(jù)(該信息集)進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤。——馬基爾(Makiel,1992)效率市場(chǎng)假說及其類型弱式效率市場(chǎng)假說半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說弱式效率市場(chǎng)假說當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中獲得的信息。根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無法獲取經(jīng)濟(jì)利潤——宣判技術(shù)分析無法擊敗市場(chǎng)。過去的價(jià)格、成交量、未平倉合約等。半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格中。意味著根據(jù)所有公開信息進(jìn)行的分析無法取得經(jīng)濟(jì)利潤，宣判技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析無效。證券價(jià)格、成交量、會(huì)計(jì)資料、競(jìng)爭(zhēng)公司的經(jīng)營情況、整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價(jià)值有關(guān)的所有公開信息等。強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說所有的信息都反映在股票價(jià)格中。意味著所有的分析都無法擊敗市場(chǎng)。包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。效率市場(chǎng)假說的假定假定一：投資者是理性的，因而可以理性地評(píng)估證券的價(jià)值。假定二：部分非理性投資者的交易是隨機(jī)的，這些交易會(huì)相互抵消，不會(huì)影響價(jià)格。假定三:雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對(duì)價(jià)格的影響。最弱最強(qiáng)較弱效率市場(chǎng)的必要條件

存在大量的證券，以便每種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券；存在以利潤最大化為目標(biāo)的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對(duì)證券價(jià)值形成合理判斷；允許賣空；不存在交易成本和稅收。效率市場(chǎng)假說與證券分析業(yè)

大量證券分析師競(jìng)爭(zhēng)性的行動(dòng)是促使資本市場(chǎng)走向效率的最重要力量。只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場(chǎng)就不可能達(dá)到完美有效的地步。收集和處理信息的成本越低、交易成本越低、市場(chǎng)參與者對(duì)同樣信息所反映的證券價(jià)值的認(rèn)同度越高，市場(chǎng)的效率程度就越高。相關(guān)閱讀防止兩個(gè)極端錯(cuò)誤一：把效率市場(chǎng)等同于平穩(wěn)的市場(chǎng)錯(cuò)誤二：把效率市場(chǎng)等同于隨機(jī)漫步(RandomWalk)隨機(jī)漫步(RandomWalk)隨機(jī)漫步理論認(rèn)為，證券價(jià)格的變動(dòng)是完全不可預(yù)測(cè)的。隨機(jī)漫步可以表示為：表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，它是個(gè)鞅過程：隨機(jī)漫步(RandomWalk)現(xiàn)實(shí)中的證券價(jià)格所遵循的變化過程應(yīng)該寫為：證券收益率等于預(yù)期收益率加上隨機(jī)漫步。效率市場(chǎng)的特征能快速、準(zhǔn)確地對(duì)新信息作出反應(yīng)效率市場(chǎng)的特征證券價(jià)格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時(shí)間改變的利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān)在效率市場(chǎng)中，證券投資的預(yù)期收益率可以隨時(shí)間變化，但這種變化只能來源于無風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)，或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)則可能由于風(fēng)險(xiǎn)大小的變動(dòng)或者投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的變化。效率市場(chǎng)的特征任何交易(投資)策略都無法取得超額利潤檢驗(yàn)市場(chǎng)效率的一種方法是檢驗(yàn)?zāi)撤N特定的交易或投資策略在過去是否賺取了超額利潤。在檢驗(yàn)各種投資策略時(shí)，你實(shí)際上是在對(duì)以下兩種假設(shè)進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)：(1)你已選擇了正確的基準(zhǔn)來衡量超額利潤；(2)該市場(chǎng)相對(duì)于你在投資中所用的信息是有效的。效率市場(chǎng)的特征專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個(gè)人投資者應(yīng)該是無差異的

我們可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來檢驗(yàn)市場(chǎng)的效率。這里的檢驗(yàn)也是聯(lián)合檢驗(yàn)?！俺晒φ咂睢保?/p>

效率市場(chǎng)假說的實(shí)證檢驗(yàn)

效率市場(chǎng)假說的共同的檢驗(yàn)方法：檢驗(yàn)在一定信息范圍內(nèi)股票收益的可預(yù)測(cè)性?？藏悹?Campbell,2000)總結(jié)發(fā)現(xiàn)，股票收益可預(yù)測(cè)性檢驗(yàn)存在著幾種共同的現(xiàn)象：(1)長期范圍內(nèi)的收益比短期范圍內(nèi)的收益更容易預(yù)測(cè)。(2)可以相當(dāng)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)隨時(shí)間變動(dòng)的預(yù)期收益率和波動(dòng)率。弱式效率市場(chǎng)假說的實(shí)證檢驗(yàn)

使用股票價(jià)格的歷史資料兩個(gè)特征：一個(gè)是鞅差分序列一個(gè)是技術(shù)分析的無效性對(duì)鞅差分序列的檢驗(yàn)獨(dú)立同分布鞅差分序列白噪音

獨(dú)立同分布時(shí)間序列一定是鞅差分序列，而鞅差分序列不一定為獨(dú)立同分布時(shí)間序列；鞅差分序列一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。鞅過程無法從計(jì)量上得到很好的統(tǒng)計(jì)分析形式，因此對(duì)鞅過程的檢驗(yàn)主要采用獨(dú)立同分布和白噪音兩種替代形式。對(duì)收益獨(dú)立性的檢驗(yàn)為游程檢驗(yàn)，對(duì)白噪音的檢驗(yàn)為自相關(guān)檢驗(yàn)。

對(duì)技術(shù)分析的無效性的檢驗(yàn)?zāi)M分析各種可能的技術(shù)性交易規(guī)律，并對(duì)由這些規(guī)律所產(chǎn)生的收益情況進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。大部分的早期研究都表明，在考慮了交易費(fèi)用之后，利用交易規(guī)律所獲得的交易利潤都將被損失掉，但近年來越來越多的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)有些技術(shù)分析的確有用。

“逆轉(zhuǎn)效應(yīng)”半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說的實(shí)證檢驗(yàn)使用公開信息，如公司財(cái)務(wù)資料、國民經(jīng)濟(jì)資料等兩組研究：一是運(yùn)用除了純市場(chǎng)信息以外的其它可獲得公開信息來預(yù)測(cè)未來收益率的研究；二是分析股票能多快調(diào)整至可以反映一些特定重大經(jīng)濟(jì)事件的研究。第一組研究這類研究包括對(duì)收益報(bào)告預(yù)測(cè)股票未來收益的研究、對(duì)在日歷年度內(nèi)是否存在可以用來預(yù)測(cè)收益的規(guī)則的研究以及對(duì)典型收益的研究?！耙辉庐惓！薄霸路菪?yīng)”“周末效應(yīng)”

“周內(nèi)交易日效應(yīng)”“交易日內(nèi)效應(yīng)”“市值規(guī)模效應(yīng)”第二組研究主要采取事件研究的方法。列舉幾個(gè)股票市場(chǎng)上的重要事件，觀測(cè)股票價(jià)格對(duì)這些重要事件的反映從而來驗(yàn)證股票市場(chǎng)的有效。股份分割、首次公開招股、交易所上市、不可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)和政治事件、會(huì)計(jì)變動(dòng)公告等強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說的實(shí)證檢驗(yàn)使用所有信息通過對(duì)公司內(nèi)幕人員交易、股票交易所專家證券商、證券分析師、專業(yè)基金經(jīng)理這些信息最靈通、最全面的專業(yè)人士能否獲得超額利潤進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證。結(jié)論：對(duì)效率市場(chǎng)假說的實(shí)證驗(yàn)證還遠(yuǎn)沒有形成一致的結(jié)論。目前，在成熟資本市場(chǎng)國家，一般認(rèn)同的觀點(diǎn)是市場(chǎng)已經(jīng)基本達(dá)到了弱式有效，而半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效還需要進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。投資組合理論第十二章

學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量了解分散投資如何降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)了解投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好了解投資組合有效集和最優(yōu)投資組合的構(gòu)建了解無風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)投資組合有效集的影響本章框架金融風(fēng)險(xiǎn)的定義和類型投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量證券組合與分散風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好和無差異曲線有效集和最優(yōu)投資組合無風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)有效集的影響第一節(jié)金融風(fēng)險(xiǎn)的定義和類型金融風(fēng)險(xiǎn)？金融變量的各種可能值偏離其期望值的可能性及其幅度。思考：1、風(fēng)險(xiǎn)是否等同于虧損？2、風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系？金融風(fēng)險(xiǎn)的類型-按風(fēng)險(xiǎn)來源分類金融風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)（違約風(fēng)險(xiǎn)）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)操作風(fēng)險(xiǎn)貨幣風(fēng)險(xiǎn)（外匯風(fēng)險(xiǎn)）利率風(fēng)險(xiǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)折算風(fēng)險(xiǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的類型-按會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)分類金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的類型-按能否分散分類

金融風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（不可分散風(fēng)險(xiǎn)）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（可分散風(fēng)險(xiǎn)）第二節(jié)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量證券投資的單期收益率單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益率單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)兩種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量組合的預(yù)期收益率組合的風(fēng)險(xiǎn)（用收益率的方差表示）兩種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量兩種證券收益之間的相關(guān)性1、協(xié)方差2、相關(guān)系數(shù)兩種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量注意：思考：兩種證券正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)是指什么，及其與協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)之間的關(guān)系？兩種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量兩種證券組合的風(fēng)險(xiǎn)（用收益率的方差表示）又可表示為：思考：兩種證券組合的風(fēng)險(xiǎn)分散與相關(guān)系數(shù)之間的關(guān)系，以及相關(guān)系數(shù)的大小是否會(huì)影響組合的預(yù)期收益率。兩種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量注意：1、組合的預(yù)期收益率與相關(guān)系數(shù)無關(guān)。2、相關(guān)系數(shù)等于1，達(dá)不到風(fēng)險(xiǎn)分散效果。3、相關(guān)系數(shù)由1向-1變動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)分散效果逐漸增強(qiáng)。4、相關(guān)系數(shù)等于-1，風(fēng)險(xiǎn)分散效果最好。三種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量

組合的預(yù)期收益率組合的風(fēng)險(xiǎn)（用方差表示）N種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量

組合的預(yù)期收益率組合的風(fēng)險(xiǎn)（用標(biāo)準(zhǔn)差表示）

N種證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量思考：單個(gè)證券的方差與證券之間的協(xié)方差對(duì)組合方差的影響程度如何，這對(duì)我們考慮通過組合分散風(fēng)險(xiǎn)有何啟示？第三節(jié)證券組合與分散風(fēng)險(xiǎn)“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”？思考：1、對(duì)投資有何啟示？2、需要多少籃子？3、如何選擇籃子？決策：投資者建立的證券組合需要通過各證券收益波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)來分析。第三節(jié)證券組合與分散風(fēng)險(xiǎn)異象：1989年1月至1993年12月間，從IBM股票與S&P500的比較中，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)高而收益率反而低的現(xiàn)象？解釋：構(gòu)建投資組合后，與預(yù)期收益率相對(duì)應(yīng)的只能是通過分散投資不能相互抵消的那一部分風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是組合總風(fēng)險(xiǎn)。第三節(jié)證券組合與分散風(fēng)險(xiǎn)有效證券組合的任務(wù)就是找出相關(guān)關(guān)系較弱的證券組合，以保證在一定的預(yù)期收益率水平上盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)。分散投資可以消除證券組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是并不能消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。組合中證券的數(shù)量并非越多越好。例子：瓦格納和劉(WagnerandLau,1971)。第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)偏好與無差異曲線現(xiàn)代投資組合理論(Markowitz,1952)投資者對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度的兩個(gè)基本假設(shè)：1、不滿足性2、厭惡風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好不滿足性投資者在其余條件相同的兩個(gè)投資組合中進(jìn)行選擇時(shí)，總是選擇預(yù)期回報(bào)率較高的組合。厭惡風(fēng)險(xiǎn)投資者在其余條件相同的情況下，將選擇標(biāo)準(zhǔn)差較小的組合。不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度：厭惡風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)中性，愛好風(fēng)險(xiǎn)。無差異曲線投資者的目標(biāo)是投資效用最大化，而投資效用取決于預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期收益率帶來正的效用，風(fēng)險(xiǎn)帶來負(fù)的效用。引入無差異曲線以反映效用水平，一條無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的所有組合。無差異曲線不滿足和厭惡風(fēng)險(xiǎn)者的無差異曲線

無差異曲線無差異曲線的特征：1、無差異曲線的斜率為正；2、無差異曲線是向下凸的；3、同一投資者有無限多條無差異曲線；4、同一投資者在同一時(shí)間、同一時(shí)點(diǎn)的任何兩條無差異曲線都不能相交。注意：無差異曲線的斜率越大，投資者越厭惡風(fēng)險(xiǎn)。投資者的投資效用函數(shù)投資效用函數(shù)(U)：效用函數(shù)的形式多樣，目前金融理論界使用比較廣泛的是：其中，A表示投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，其典型值在2至4之間。投資者的投資效用函數(shù)在完美市場(chǎng)中，投資者對(duì)各種證券的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)是一致的，但不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度不同，他們的投資決策也不盡相同。思考：如何度量自己及其他投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度？第五節(jié)有效集和最優(yōu)投資組合可行集？由N種證券所形成的所有組合的集合，它包括了現(xiàn)實(shí)生活中所有可能的組合。注意：1、所有可能的組合都位于可行集的邊界上或內(nèi)部。2、一般來說，可行集的形狀類似傘形。第五節(jié)有效集和最優(yōu)投資組合有效集（有效邊界）？同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件的投資組合的集合：1、對(duì)于相同的風(fēng)險(xiǎn)水平，預(yù)期收益率最大的組合；2、對(duì)于相同的預(yù)期收益率水平，風(fēng)險(xiǎn)最小的組合。處于有效邊界上的組合稱為有效組合。有效集有效集是可行集的一個(gè)子集。最小方差組合？最小方差邊界？有效集曲線的特征：1、一條向右上方傾斜的曲線；2、一條向上凸的曲線；3、曲線上不可能有凹陷的地方。最優(yōu)投資組合最優(yōu)投資組合的選擇？這個(gè)組合位于無差異曲線與有效集的切點(diǎn)處。有效集向上凸的特性和無差異曲線向下凸的特性決定了兩者的相切點(diǎn)只有一個(gè)，也就是說最優(yōu)投資組合是唯一的。有效集是客觀存在的，無差異曲線是主觀的，因此最優(yōu)投資組合的位置依投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同而不同。第六節(jié)無風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)有效集的影響無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響無風(fēng)險(xiǎn)貸款（無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）？1、收益率確定；2、收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為零，其與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差也為零。無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響現(xiàn)實(shí)生活中，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的界定：1、沒有任何違約可能；2、沒有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，嚴(yán)格地說，只有到期日與投資期限相等的國債才是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但為方便起見，通常將1年期的國庫券或者貨幣市場(chǎng)基金視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響允許無風(fēng)險(xiǎn)貸款下的投資組合1、投資于一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情形該組合的預(yù)期收益率為該組合的標(biāo)準(zhǔn)差為

無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響夏普比率(SharpeRatio)？即單位風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，為資產(chǎn)配置線：

無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響線段AB即為資產(chǎn)配置線，投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差均落在該線段上BA無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響2、投資于一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)證券組合的情形先前情形下的結(jié)論依然適用投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差一定落在線段AB上CBAD

無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響新的有效集由線段AT和弧線TD構(gòu)成DTAC

無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合？T點(diǎn)，即無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(A點(diǎn))與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的連線斜率最大的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。即求極值問題：約束條件：無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)投資組合選擇的影響影響程度依投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的不同而不同：1、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較輕，從而選擇位于弧線DT上的投資組合的投資者，其投資組合的選擇不受影響；無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響2、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較重，從而選擇位于弧線CT上的投資組合的投資者，其新的投資組合由無差異曲線與線段AT的切點(diǎn)確定。如果引入投資效用函數(shù)，投資者的目標(biāo)就是通過選擇最優(yōu)的資產(chǎn)配置比例來使他的投資效用最大化，該資產(chǎn)配置比例對(duì)應(yīng)的就是最優(yōu)投資組合。無風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響1、無風(fēng)險(xiǎn)借款并投資于一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情形將無風(fēng)險(xiǎn)借款視為負(fù)投資投資組合位于線段AB右上方的延長線上

BA無風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響2、無風(fēng)險(xiǎn)借款并投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的情形投資組合位于線段AB右上方的延長線上DBAC無風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響無風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響有效集由弧線CTD變?yōu)榛【€CT加上過A、T點(diǎn)的直線在T點(diǎn)右邊的部分

TD

AC無風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響無風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)投資組合選擇的影響影響程度依投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的不同而不同：1、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較輕，從而選擇位于弧線DT上的投資組合的投資者，其新的投資組合由無差異曲線與過A、T點(diǎn)的直線在T點(diǎn)右邊的部分的切點(diǎn)決定。無風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響2、對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較重，從而選擇位于弧線CT上的投資組合的投資者，其投資組合的選擇不受影響?？傊谠试S無風(fēng)險(xiǎn)借貸的情況下，有效集變?yōu)橐粭l直線，該直線經(jīng)過無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A點(diǎn)并與馬科維茨有效集相切。資產(chǎn)定價(jià)理論第十三章學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容了解資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)的進(jìn)一步放松了解套利定價(jià)模型的主要內(nèi)容了解資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證結(jié)果本章框架資本資產(chǎn)定價(jià)模型套利定價(jià)模型資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎(chǔ)上提出。基本假定（1）1、所有投資者的投資期限均相同。2、投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)這些投資組合?；炯俣ǎ?）3、投資者永不滿足，當(dāng)面對(duì)其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的那一種。4、投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)面對(duì)其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的那一種。5、每種資產(chǎn)都是無限可分的。

基本假定（3）6、投資者可按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金。7、稅收和交易費(fèi)用均忽略不計(jì)。8、對(duì)于所有投資者而言，信息都是免費(fèi)的并且是立即可得的。9、投資者對(duì)于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。資本市場(chǎng)線（CML）1、分離定理投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好狀況與該投資者最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的構(gòu)成是無關(guān)的。資本市場(chǎng)線（CML）2、市場(chǎng)組合在均衡時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合中各證券的構(gòu)成比例等于市場(chǎng)組合(MarketPortfolio)中各證券的構(gòu)成比例。市場(chǎng)組合？由所有證券構(gòu)成的組合，在該組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對(duì)市值。而證券的相對(duì)市值就等于該證券市值除以所有證券的總市值。資本市場(chǎng)線（CML）3、共同基金定理如果我們把貨幣市場(chǎng)基金看作無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么投資者所要做的事情只是根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A，將資金合理地分配于貨幣市場(chǎng)基金和指數(shù)基金。資本市場(chǎng)線（CML）4、有效集資本市場(chǎng)線就是允許無風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的線性有效集，其反映的是有效組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系。思考：證券市場(chǎng)提供了時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)的交易場(chǎng)所？證券市場(chǎng)線（SML）協(xié)方差的性質(zhì)：一種證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差等于該證券與市場(chǎng)組合中每種證券協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)。市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于所有證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的平方根，其權(quán)重為各種證券在市場(chǎng)組合中的比例。單個(gè)證券的預(yù)期收益率水平取決于其與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。證券市場(chǎng)線（SML）證券市場(chǎng)線反映了單個(gè)證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。證券的預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的大小關(guān)系取決于該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差的符號(hào)。證券市場(chǎng)線（SML）系數(shù)：表示一種證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差的另一種方式：證券市場(chǎng)線可表示為：

證券市場(chǎng)線（SML）系數(shù)的一個(gè)重要特征是，一個(gè)證券組合的值等于該組合中各種證券值的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重為各種證券在該組合中所占的比例：

β值的估算

1、單因素模型（市場(chǎng)模型）注意：（1）我們使用市場(chǎng)指數(shù)來代替市場(chǎng)組合；（2）根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)過去一段樣本期內(nèi)的值，將其作為預(yù)期值使用。β值的估算2、多因素模型陳、羅爾和羅斯(Chen,Roll&Ross,1986)三因素模型，法馬和弗倫奇(Fama&French,1986)關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論1、不一致預(yù)期林特勒(Lintner,1969)研究表明，不一致預(yù)期的存在并不會(huì)對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型造成致命影響，只是該模型中的預(yù)期收益率和協(xié)方差需要使用投資者預(yù)期的一個(gè)復(fù)雜的加權(quán)平均數(shù)。問題：此時(shí)，市場(chǎng)組合就不一定是有效組合，其結(jié)果是資本資產(chǎn)定價(jià)模型不可檢驗(yàn)。關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論2、多要素資本資產(chǎn)定價(jià)模型默頓(Merton,1973)該模型承認(rèn)非市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在，問題是投資者很難確認(rèn)所有的市場(chǎng)外風(fēng)險(xiǎn)并經(jīng)驗(yàn)地估計(jì)每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。Merton假定投資者關(guān)心其一生的消費(fèi)，因此該模型又稱為跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)。關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論3、借款受限制的情形布萊克(Black,1972)推導(dǎo)出借款受限制的各種情況(沒有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、不允許無風(fēng)險(xiǎn)借款和借款利率高于貸款利率)下CAPM模型的變形。關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論4、流動(dòng)性問題流動(dòng)性差會(huì)大大降低資產(chǎn)的價(jià)格，艾米胡和門德爾松(Amihud&Mendelson,1996)，喬迪亞、羅爾和蘇伯拉曼(Chordia,Roll&Subrahmanyam,2000)。資產(chǎn)價(jià)格中應(yīng)包含流動(dòng)性溢酬。第二節(jié)套利定價(jià)模型套利定價(jià)理論(ArbitragePricingTheory，簡稱APT)羅斯(Ross,1976)提出，其與夏普等人的CAPM相比，假設(shè)條件減少了許多，使用起來較為方便。因素模型套利定價(jià)理論認(rèn)為，證券收益是與某些因素相關(guān)的。因素模型認(rèn)為各種證券的收益率均受某個(gè)或某幾個(gè)共同因素影響。各種證券的收益率之所以相關(guān)，主要是因?yàn)樗麄兌紩?huì)對(duì)這些共同因素起反應(yīng)。因素模型：單因素模型證券收益率只受一種因素影響證券的預(yù)期收益率證券收益率的方差因素模型:單因素模型證券收益率的協(xié)方差證券組合的方差因素模型:兩因素模型

證券收益率取決于兩個(gè)因素證券的預(yù)期收益率

因素模型：兩因素模型證券收益率的方差證券收益率的協(xié)方差因素模型：多因素模型

證券收益率取決于多個(gè)因素套利組合套利組合要滿足的三個(gè)條件：1、套利組合要求投資者不追加資金,即套利組合屬于自融資組合；2、套利組合對(duì)任何因素的敏感度均為零，即套利組合沒有因素風(fēng)險(xiǎn)；3、套利組合的預(yù)期收益率應(yīng)大于零。套利組合思考：如何構(gòu)建套利組合？套利定價(jià)模型：單因素模型極值問題：套利組合的預(yù)期收益率最大，限制條件：套利組合的條件1和條件2。

套利定價(jià)模型該公式表示的是均衡狀態(tài)下兩者的關(guān)系，任何偏離APT資產(chǎn)定價(jià)線的證券，其定價(jià)都是錯(cuò)誤的。其中，等于無風(fēng)險(xiǎn)利率，代表風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，即單位因素敏感度組合的預(yù)期收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分。每個(gè)因素代表的含義與單因素模型一致。

套利定價(jià)模型：多因素模型

每個(gè)因素代表的含義與單因素模型一致。

第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)

CAPM和APT的提出對(duì)全世界的金融理論研究和實(shí)踐的主要影響有：(1)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都按預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來評(píng)價(jià)其投資業(yè)績；(2)大多數(shù)國家的監(jiān)管當(dāng)局在確定被監(jiān)管對(duì)象的資本成本時(shí)，都把預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系連同對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益率的預(yù)測(cè)作為一個(gè)重要因素；第三節(jié)資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)(3)法院在衡量未來收入損失的賠償金額時(shí)也經(jīng)常使用預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定貼現(xiàn)率；(4)很多企業(yè)在進(jìn)行資本預(yù)算決策時(shí)也使用預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定最低要求收益率。關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論1、羅爾的批評(píng)(Roll,1977)（1）CAPM只有一個(gè)可檢驗(yàn)的假設(shè)，那就是市場(chǎng)組合是均值-方差有效的。（2）該模型的其他所有運(yùn)用都不是單獨(dú)可以檢驗(yàn)的。（3）不管從事前的角度看真正的市場(chǎng)組合是否有效，通過樣本計(jì)算出來的都會(huì)滿足證券市場(chǎng)線的關(guān)系。關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論（4）除非我們的樣本包括所有資產(chǎn)，否則CAPM就無法檢驗(yàn)。（5）運(yùn)用S&P500等來代替市場(chǎng)組合會(huì)面臨兩大問題：一是無法通過替代物判斷市場(chǎng)組合是否有效，二是運(yùn)用不同替代物有不同的結(jié)論。羅爾和羅斯(Roll&Ross,1994)坎德爾和斯坦博(Kandel&Stambaugh,1987)關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論2、β系數(shù)的測(cè)度誤差米勒和斯科爾斯(Miller&Scholes,1972)林特勒(Lintner,1965)布萊克、詹森和斯科爾斯(Black,Jensen&Scholes,1972)，在檢驗(yàn)中用組合而不用單個(gè)證券，解決了β系數(shù)測(cè)度誤差的問題。關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論法馬和馬克貝思(Fama&MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正確的，但數(shù)量上不夠精確。關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論3、圍繞收益率異?，F(xiàn)象的爭(zhēng)論異?，F(xiàn)象(Anomalies)：市盈率較低的證券組合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的收益。法馬和弗倫奇(Fama&French,1992)的三因素模型關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論對(duì)CAPM的支持：（1）在檢驗(yàn)過程中運(yùn)用更好的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，艾米胡、本特和門德爾松(Amihud,Bent&Mendelson,1992)。（2）提高估計(jì)β系數(shù)的精確度，科薩日、尚肯和斯隆(Kothari,Shanken&Sloan,1994)。關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論（3）重新考慮法馬和弗倫奇研究結(jié)果的理論根源和實(shí)踐意義，法馬和弗倫奇(Fama&French,1995)，希頓和盧卡斯(Heaton&Lucas,1997)。（4）將之歸咎于數(shù)據(jù)挖掘傾向，如果全世界的金融研究者都不斷地檢查各種數(shù)據(jù)庫以尋找成功的交易策略，那他們肯定可以找到一些似乎可以預(yù)測(cè)預(yù)期收益率的變量。

關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論（5）回到單因素模型，考慮不可交易的資產(chǎn)以及β系數(shù)的周期行為，賈格納森和王(Jaganathan&Wang,1996)（6）可變波動(dòng)率，帕甘和施韋爾特(Pagan&Schwert,1990)，林海(2001)。關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論4、股權(quán)溢價(jià)難題梅拉和普雷斯科特(Mehra&Prescott,1985)計(jì)算了1889-1978年股票組合的超額收益率，他們發(fā)現(xiàn)歷史平均超額收益率如此之高，以致任何合理水平的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)都無法與之相稱。關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論兩種解釋：（1）預(yù)期收益率與實(shí)際收益率：法馬和弗倫奇(Fama&French,2002)認(rèn)為股權(quán)溢價(jià)難題至少部分是由于近50年來意外的資本利得過高，因此在估計(jì)預(yù)期資本利得時(shí)，用股利貼現(xiàn)模型比根據(jù)實(shí)際平均收益率更可靠。關(guān)于CAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論（2）幸存者偏差半個(gè)世紀(jì)前誰也不知道美國會(huì)成為世界上無人匹敵的霸主，也不知道第三次世界大戰(zhàn)沒有爆發(fā)，更不知道科技進(jìn)步如此之快。當(dāng)時(shí)投資者擔(dān)心的很多災(zāi)難都沒有發(fā)生，而原來意想不到的奇跡卻發(fā)生了，這就是幸存者偏差。朱日恩和戈茲曼(Jurion&Goetzmann,1999)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的發(fā)展

第十四章現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的發(fā)展現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論被公認(rèn)為是從1950年開始的。1950年至1980年發(fā)展起來的一系列理論，奠定了現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)框架。1990年代初以來，現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論又有了新發(fā)展。學(xué)完本章之后，你應(yīng)該可以：了解現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的四大基礎(chǔ)理論了解1990年以來現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的一些新發(fā)展了解行為金融學(xué)一些簡單內(nèi)容了解資產(chǎn)定價(jià)理論的最新發(fā)展本章框架現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)連續(xù)時(shí)間金融模型行為金融理論隨機(jī)貼現(xiàn)因子模型第一節(jié)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)

1950年代是金融市場(chǎng)理論發(fā)展的一個(gè)分水嶺。在此之前存在的金融市場(chǎng)理論體系被稱為古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的金融市場(chǎng)理論，之后發(fā)展起來的叫做現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論?，F(xiàn)代金融市場(chǎng)理論起始于1950年代初馬克維茨(Markowitz)提出的投資組合理論。風(fēng)險(xiǎn)－收益理論、有效市場(chǎng)理論、資本結(jié)構(gòu)理論和期權(quán)理論，這四大理論構(gòu)建了現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論體系的基礎(chǔ)。

一、風(fēng)險(xiǎn)－收益理論

第12章和第13章對(duì)該理論進(jìn)行了詳細(xì)闡述。在金融市場(chǎng)中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。理性的投資者追求同等風(fēng)險(xiǎn)水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。馬克維茨于1952年發(fā)展了一個(gè)在不確定條件下選擇資產(chǎn)組合的模型框架——均值－方差分析框架，這個(gè)框架進(jìn)一步演變成為研究金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。馬克維茨提出“有效投資組合”，即預(yù)期收益固定時(shí)方差(風(fēng)險(xiǎn))最小的證券組合，或是方差(風(fēng)險(xiǎn))固定的情況下預(yù)期收益最大的證券組合。這一理論為衡量證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)提供了基本思路。夏普(W.Sharp)在馬克維茨對(duì)有價(jià)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)學(xué)化處理的基礎(chǔ)上提出馬克維茨模型的簡化方法——單指數(shù)模型。同時(shí)，他與莫辛(Jan.Mossin)和林特勒(John.Lintner)一起提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(簡稱CAPM)。羅斯(Ross,1976)

于1976年提出了套利定價(jià)模型(APT)。APT在更廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系。CAPM和APT標(biāo)志著現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論走向成熟。

二、有效市場(chǎng)理論

效率市場(chǎng)假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)是金融市場(chǎng)理論的一個(gè)重要部分，它主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響。根據(jù)羅伯特(Robert)對(duì)信息集大小的分類，效率市場(chǎng)假說又可以進(jìn)一步分為三種：(1)弱式效率市場(chǎng)假說；(2)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說；(3)強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說。

三、資本結(jié)構(gòu)理論

1958年，米勒(M.Miller)與莫迪利亞尼(F.Modigliani)一起，在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表論文“資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論”，該理論開創(chuàng)了從交易成本角度來研究資本結(jié)構(gòu)的先河，并且應(yīng)用套利理論證明了公司市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即著名的MM定理(Modigliani-MillerTheorem)。MM定理是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石，是構(gòu)成現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的重要支柱之一。四、期權(quán)理論

1973年，

布萊克(F.Black)和舒爾斯(M.Scholes)在美國《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（JournalofPoliticalEconomy）上發(fā)表了著名論文“期權(quán)與公司債務(wù)定價(jià)”，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的成果。此后，金融學(xué)者開展了大量的后續(xù)研究，對(duì)BS期權(quán)定價(jià)模型的適用條件做了更為完善的補(bǔ)充和修正。

第二節(jié)連續(xù)時(shí)間金融模型

連續(xù)時(shí)間金融模型研究在連續(xù)時(shí)間中投資者不斷調(diào)整決策的問題，該理論使金融數(shù)學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)理論得到了進(jìn)一步的發(fā)展?，F(xiàn)代連續(xù)時(shí)間金融方法始于1960年代末1970年代初默頓(Merton,1969,1971,1973b)的一系列研究成果，并經(jīng)歷了兩個(gè)主要的發(fā)展階段。

一、1969年至1980年的主要發(fā)展

連續(xù)時(shí)間金融模型在期權(quán)定價(jià)領(lǐng)域的應(yīng)用：BS期權(quán)定價(jià)模型的一個(gè)基本假定：標(biāo)的證券價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何布朗運(yùn)動(dòng)：BS模型是在嚴(yán)格的假設(shè)下提出的：股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買賣股票和期權(quán)沒有交易費(fèi)用等等。但是這些理想假設(shè)嚴(yán)重偏離了實(shí)際情況，此后，許多研究者對(duì)該模型進(jìn)行了擴(kuò)展，主要是從跳躍、隨機(jī)波動(dòng)以及收益波動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系等幾個(gè)方面進(jìn)行。跨期資產(chǎn)定價(jià)理論默頓(Merton,1969,1971,1973b)為跨期資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。默頓(Merton,1969)開創(chuàng)性的使用連續(xù)時(shí)間模型在隨機(jī)動(dòng)態(tài)條件下對(duì)投資者的跨期消費(fèi)和投資組合選擇問題進(jìn)行研究。默頓(Merton,1973b)提出，連續(xù)時(shí)間模型可以用來解釋均衡資產(chǎn)定價(jià)問題，并對(duì)夏普(Sharpe,1964)

和林特勒(Lintner,1965)

靜態(tài)均衡資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了跨期資產(chǎn)定價(jià)模型，由此將資產(chǎn)定價(jià)理論擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)領(lǐng)域。在這個(gè)意義上，連續(xù)時(shí)間模型是金融學(xué)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)模型的分水嶺。哈里森和克雷普斯(Harrison&Kreps,1979)從基本概念上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法進(jìn)行了闡述，他們的思想后來成為著名的鞅理論，鞅理論現(xiàn)在普遍應(yīng)用于金融市場(chǎng)研究的許多分支。

二、1981年之后的發(fā)展

盧卡斯(Lucas,1978)在離散時(shí)間交換經(jīng)濟(jì)下提出了廣義均衡定價(jià)理論。考克斯、英格索爾和羅斯(Cox,Ingersoll&Ross,1985a)對(duì)連續(xù)時(shí)間跨期完全競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了完備描述，提出了連續(xù)時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下的廣義均衡理論。CIR(1985b)限定某些特殊條件，提出了利率期限結(jié)構(gòu)的一般均衡模型。

赫爾和懷特(Hull&White,1987)

使用了隨機(jī)波動(dòng)模型(SV模型)。貝茨(Bates,1996)

將收益的跳躍和隨機(jī)波動(dòng)結(jié)合，提出SVJ模型。該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，改變了SV模型只能存在極高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才能解釋波動(dòng)微笑的缺點(diǎn)。達(dá)菲、潘和辛格爾頓(Duffie,Pan&Singleton,2000)

提出收益和波動(dòng)具有跳躍的兩個(gè)模型：SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科爾(Eraker,2004)還提出了狀態(tài)非獨(dú)立、相關(guān)跳躍隨機(jī)波動(dòng)模型(SVSCJ)。在線性模型發(fā)展的同時(shí)，資產(chǎn)收益的非線性模型也得到了飛速的發(fā)展。斯考騰斯(Schoutens,2003),尼爾森和謝潑德(Barndorff-Nielsen&Shephard,2005)對(duì)正態(tài)倒數(shù)高斯(NIG)模型進(jìn)行了擴(kuò)展和應(yīng)用。此外，1981之后連續(xù)時(shí)間金融還可以圍繞下面幾個(gè)問題展開：在完全市場(chǎng)里，動(dòng)態(tài)隨機(jī)最優(yōu)控制問題和靜態(tài)空間框架之間同等關(guān)系的建立。連續(xù)交易問題。連續(xù)時(shí)間金融理論與一些實(shí)證現(xiàn)象的相符問題。考慮市場(chǎng)摩擦的連續(xù)時(shí)間理論。連續(xù)時(shí)間金融模型的估計(jì)問題。結(jié)合博弈論和議價(jià)問題。

第三節(jié)行為金融理論

一、行為金融理論的起源及發(fā)展

現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論有三個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：理性經(jīng)濟(jì)人、有效市場(chǎng)和隨機(jī)游走。

然而，投資者個(gè)人的行為方式及心理因素對(duì)金融活動(dòng)具有極大的影響。

金融市場(chǎng)上的許多異?，F(xiàn)象，比如長期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象、期間異常現(xiàn)象、股權(quán)溢價(jià)之謎、公司異常現(xiàn)象等，現(xiàn)代金融理論并不能對(duì)其做出合理的解釋。

許多學(xué)者開始關(guān)注金融決策中投資者的行為分析，利用心理學(xué)、行為學(xué)等學(xué)