江海股份-布局工業(yè)級三大電容打造平臺型高端龍頭

證券研究報告|2022年10月11日江江海股份(002484.SZ)布局工業(yè)級三大電容，打造平臺型高端龍頭買入解電容、超級電容和薄膜電容三大電容器的廠商，2021年營收占比依次為鋁電解電容器需求量約1510億只(YoY14.7%)，市場規(guī)模達63億美元。公司持續(xù)強化工業(yè)級鋁電解電容領先優(yōu)勢，截至1H22，其內(nèi)蒙古高性能電容器基地、車載鋁電解電容器基礎建設、牛角型鋁電解電容器技改擴產(chǎn)等項目推進順利；螺旋式+牛角式大型鋁電解電容實質(zhì)性躍入全球第一；全球光伏逆變器前10大廠商已有8家成為公司客戶；MLPC、固液混合電容產(chǎn)品各項指標達到預期，放量在即。公司化成箔自供率達80%，遷移至低電價地區(qū)的新化成箔基地已達產(chǎn)，盈利能力有望進一步提升。光伏、新能源汽車等行業(yè)的高速發(fā)展推動薄膜電容需求高增長。薄膜電容在電力電子領域占比第一，約為50%，是諸多高壓、高穩(wěn)定性、長壽命要求場景中的最佳選擇。如新能源汽車中的DCLink電容，幾乎只能使用薄膜電容，單價約為150-450元，預計全球車用薄膜電容23年將達到61.65億元。截至1H22，公司薄膜電容器產(chǎn)品已經(jīng)完成新能源和電動汽車領域重點用戶的試驗認定流程，開始批量銷售；金屬化膜、新能源用、車載用薄膜電容器如期擴產(chǎn)，正迎來薄膜電容業(yè)務加速拐點。容器、超級電容器迎產(chǎn)能釋放，我們預計公司22-24年歸母凈利潤為證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@huhui2@S0980521080001S0980521080002證券分析師：李梓澎聯(lián)系人：周靖翔0755-81981181021-60375402lizipeng@zhoujingxiang@S0980522090001聯(lián)系人：詹瀏洋聯(lián)系人：葉子010-880053070755-81982153zhanliuyang@yezi3@基礎數(shù)據(jù)投資評級合投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額27.66-29.20元23.58元19713/18557百萬元 29.24/14.99元219.94百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關研究報告《江海股份(002484.SZ)-受益下游新能源市場高景氣，上半年歸母凈利潤同比增長46%》——2022-08-29《江海股份(002484.SZ)-新能源市場需求旺盛，三大類電容增長可期》——2022-03-25《江海股份-002484-2021年三季報點評：3Q21業(yè)績同比高增長，產(chǎn)品提價、降本增效應對成本壓力》——2021-10-29《江海股份-002484-2021年三季報預告：產(chǎn)品漲價應對成本壓力，受益華為儲能業(yè)務開拓》——2021-10-20《江海股份-002484-動態(tài)點評：被動元件持續(xù)高景氣，三類電容全面開花》——2021-08-27盈利預測和財務指標202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)2,6353,5504,7935,8667,146(+/-%)24.1%34.7%35.0%22.4%21.8%凈利潤(百萬元)373435643795987(+/-%)550%167%479%236%242%攤薄每股收益(EPS)(元)0.450.520.770.951.18EBITMargin13.6%13.5%14.6%15.4%15.8%凈資產(chǎn)收益率(ROE)96%101%134%148%161%市盈率(PE)57.049.433.627.221.9EV/EBITDA46.435.727.822.618.6市凈率(PB)5.455.004.524.023.54資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄鋁電解電容龍頭，布局超級、薄膜電容 5 薄膜、超級電容占比逐漸提升，長期維持高研發(fā)投入 6新能源大趨勢推動電力電子電容需求高增長 8新能源汽車與光伏推動鋁電解電容和薄膜電容用量提升 11超級電容調(diào)頻與混合儲能應用場景快速增加，迎行業(yè)加速拐點 17日本廠商退出中低端市場，“斷供”刺激高端產(chǎn)品國產(chǎn)化訴求 20高研發(fā)投入支持高端定位，成本壓力逐步改善 22同時覆蓋三大電容，持續(xù)發(fā)力高端領域 22布局超級電容十年，產(chǎn)品全面，迎產(chǎn)銷加速 23公司圍繞MLPC、混合鋁電解電容等高端產(chǎn)品擴產(chǎn) 24自供上游核心材料，產(chǎn)線搬遷改善電費壓力 25 27 盈利預測的敏感性分析 28估值與投資建議 29 財務預測與估值 31 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 圖11：公司與同行研發(fā)費用絕對值對比(百萬元) 8 類 12圖21：全球鋁電解電容市場需求(十億只) 13 圖24：2020年中國鋁電解電容器行業(yè)市場份額(按銷售額) 13 圖27：蒸鍍電極型(金屬化薄膜型) 14 圖30：一個逆變器電路至少用到兩個薄膜電容 15 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告 9 圖43：中國超級電容市場規(guī)模(億元) 20圖44：鋁電解電容進出口規(guī)模(單位：億元，億個) 21圖45：鋁電解電容出口均價明顯低于進口均價 21圖46：日本鋁電解電容產(chǎn)值變動(億日元) 21圖47：日本鋁電解電容單價變動(日元/個) 21圖48：日本金屬化有機薄膜電容產(chǎn)值變化(億日元) 22圖49：日本金屬化有機薄膜電容單價變化(日元/顆) 22 3 表2：截至1H22公司控股子公司(包括孫公司) 6表3：各類電容器主要性能及主要應用領域?qū)Ρ惹闆r 10表4：全球新能源車用薄膜電容器市場規(guī)模測算 16表5：全球光伏逆變器用薄膜電容器市場規(guī)模測算 16 觀) 28 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告鋁電解電容龍頭，布局超級、薄膜電容專注鋁電解電容60載，營收利潤高增長公司從事電容器及其材料、儀器的研究開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括鋁電解電容器(及核心材料)、薄膜電容器、超級電容器。前身平潮鎮(zhèn)福利社成立于1958年；1970年開始研發(fā)鋁電解電容；2010年上市中小板，上市之后公司通過合資與收購的方式將業(yè)務拓寬至薄膜電容和超級電容；2011年與日本ELNA合資成立南通海潤電子，發(fā)展高分子固態(tài)鋁電解電容、車載鋁電解電容；2013年，通過并購江蘇榮生電子有限公司，開拓了腐蝕箔業(yè)務；2018年與美國基美(KEMET)合資成立南通海美電子，合作發(fā)展電動汽車專用薄膜電容器模組、車載軸向引線電容器方向；2020年公司收購日立化成電容器業(yè)務。司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2022年中報，億威投資有限公司為公司第一大股東及實際控制人，持股比例29.8%，朱祥持股7.9%，董事長陳衛(wèi)東持股2.3%。公司合并財務報表范圍內(nèi)子公司(含孫公司)共17家，合營企業(yè)1家。其中，AICTech是公司首個海外研發(fā)生產(chǎn)基地，南通海美則是與全球薄膜電容第二的美國基美 (KEMET)合資成立，快速實現(xiàn)高端產(chǎn)品布局。表1：截至1H22公司前十大股東股東持股比例億威投資有限公司29.8%朱祥7.9%香港中央結(jié)算有限公司2.5%陳衛(wèi)東2.3%陸軍1.5%中信證券紅利價值一年持有混合型集合資產(chǎn)管理計劃1.1%匯添富基金國壽股份均衡股票型組合單一資產(chǎn)管理計劃(可供出售)0.9%興全社會責任混合型證券投資基金0.8%顧義明0.8%全國社保基金117組合0.7%Wind濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告表2：截至1H22公司控股子公司(包括孫公司)子公司名稱持股比例主要產(chǎn)品綿陽江海電容有限公司100%鋁電解電容器內(nèi)蒙古海立電子材料有限公司100%鋁電解電容器及電極箔鳳翔海源儲能材料有限公司85%電極箔南通海潤電子有限公司100%固態(tài)高分子鋁電解電容器南通新江海動力電子有限公司100%薄膜電容器和鋁電解電容器江蘇榮生電子有限公司100%電極箔南通江海儲能技術有限公司100%超級電容器寶雞海昱電子材料有限公司85%電極箔江海香港有限公司100%-湖北海成電子有限公司100%引線式鋁電解電容器與MLPC優(yōu)普電子(蘇州)有限公司100%薄膜電容器南通江海電容器有限公司100%鋁電解電容器、薄膜電容器、超級電容器南通海立電子有限公司100%MLPC南通海聲電子有限公司100%鋁電解電容器南通江海埃爾納電子有限公司70%鋁電解電容器(汽車)AICtechInc.100%鋁電解電容器、薄膜電解電容器山西晉海電子有限公司80%電極箔南通海美電子有限公司(合營)50%薄膜電容器(汽車)與軸向鋁電解電容器信證券經(jīng)濟研究所整理薄膜、超級電容占比逐漸提升，長期維持高研發(fā)投入2021年公司營收、歸母凈利潤分別為35.5億元、4.4億元，同比增長35%、17%，1H22公司營收、歸母凈利潤分別為21.7億元，3.0億元，同比增長30%、46%。圖2：公司營收及增速Wind經(jīng)濟研究所整理圖3：公司歸母近利潤及增速Wind經(jīng)濟研究所整理公司的主要產(chǎn)品包括鋁電解電容、薄膜電容、超級電容及上游的相關材料，其中鋁電解電容產(chǎn)品2021年營收占比82.4%，相關的化成箔及加工費占比5.2%，薄膜電容占比6.3%，超級電容占比6.8%。1H22，公司營收結(jié)構(gòu)基本保持不變，薄膜電容營收占比提升至6.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告圖4：2021年公司收入結(jié)構(gòu)Wind經(jīng)濟研究所整理圖5：1H22公司收入結(jié)構(gòu)Wind經(jīng)濟研究所整理公司毛利率、凈利率整體平穩(wěn)，2021年原材料價格上漲疊加化成箔用電價格大幅提高，給正常生產(chǎn)所需的原輔材料供應造成了影響，更給生產(chǎn)經(jīng)營帶來成本壓力，擠壓了盈利空間。2019-2021年公司毛利率為28.8%/27.4%/25.5%，公司凈利率為12.5%/14.5%/12.3%。1H22公司毛利率和凈利率分別為24.9%、13.8%。22年下半年起，一方面電價整體逐步從高位回落，另一方面，公司積極改造、遷移產(chǎn)線至低電價地區(qū)，成本端有望改善。費用率方面，公司費用率逐年走低，2021年公司研發(fā)、銷售、管理、財務費用分別為5.5%/2.1%/4.3%/0.2%，同比下降了0.3pct、0.03pct、1.4pct、0.8pct。由于公司海外營收占比較大，2022年人民幣對美元大幅貶值，財務費用因匯兌損益有望顯著優(yōu)化。圖6：公司毛利率與凈利率Wind經(jīng)濟研究所整理圖7：公司各項費用率Wind經(jīng)濟研究所整理分產(chǎn)品來看，目前毛利率最高的主營產(chǎn)品為鋁電解電容，2021年毛利率為26.97%。其次為超級電容，毛利率23.86%；薄膜電容毛利率20.62%；化成箔加工業(yè)務毛利率30.80%。分地區(qū)來看，公司海外地區(qū)的營收占比在同行業(yè)中較高，2021年海外地區(qū)營收占比達到27.4%，海外地區(qū)毛利率較低為20.3%，中國(除臺灣省外)毛利率為28.02%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告圖8：公司銷售毛利率(2021年)Wind經(jīng)濟研究所整理圖9：公司分地區(qū)營收占比(2021年)Wind經(jīng)濟研究所整理核心技術和一流的研發(fā)團隊是公司保持行業(yè)領先的基石。2018-2021年，公司研發(fā)支出占總營收比例居行業(yè)前列，穩(wěn)定在5.5%左右，研發(fā)費用絕對值上也顯著高司，2021年達到1.97億元。圖10：公司與同行研發(fā)支出/收入的對比Wind經(jīng)濟研究所整理圖11：公司與同行研發(fā)費用絕對值對比(百萬元)Wind經(jīng)濟研究所整理新能源大趨勢推動電力電子電容需求高增長被動元器件包括RCL元件(電容、電感和電阻)和頻率控制器件等，僅令信號通過并不改變信號特征，狹義上的被動元器件主要指RCL元件。被動元器件在電路中主要起旁路、去耦、濾波、儲能、穩(wěn)流穩(wěn)壓、阻抗匹配、抗電磁干擾等功能，根據(jù)ResearchandMarkets統(tǒng)計，2021年全球無源電子元件市場價值達到341.1億美元，預計2027年市場價值將達到468.7億美元，2021-2027的復合年增長率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告圖12：電容是被動元器件的重要組成部分行業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖13：2020年中國各類電容器市場占比分布情況院，國信證券經(jīng)濟研究所整理在被動元件中，電容器用途最廣、用量最大，約占全部電子元件用量的40%，占全部被動元件的73%。按照電極材料和電介質(zhì)材料的不同，電容大概分為陶瓷電容、電解電容(包括鋁/鉭/鈮三類)、薄膜電容和雙電層電容(又稱“超級電容”)四大類。陶瓷電容用量最大，薄膜電容適用高壓場景，電解電容以大容量著稱，超級電容是介于普通電容和充電電池之間的特殊電容。圖14：各類電容器的額定電壓+靜電容量范圍TDK券經(jīng)濟研究所整理1)鋁電解電容器：在電子線路中的作用一般概括為：通交流、阻直流，具有濾波、旁路、耦合和快速充放電的功能，并具有體積小、儲存電量大、成本低的特性。應用場景以中低壓電源電路為主，在消費、照明等領域應用最為廣泛，此外部分工控、新能源汽車中也使用鋁電解電容，但以中低功率場景為主。2)薄膜電容：是以塑料薄膜作為電介質(zhì)的電容。優(yōu)勢是絕緣電阻高、可靠性好、高頻下阻抗低、耐高紋波電流、自愈等；缺點是相較于陶瓷電容尺寸更大，難以小型化。因此在高壓領域應用廣泛，常見于高端車型、光伏逆變器中。3)超級電容：介于普通電容和充電電池中間性能的特殊類電容器。電池通過化學反應儲存電荷，雙電層電容是使浸泡在電解液中的活性炭電極表面吸附離子，形成雙電層來儲存電荷。相較于電池，雙電層電容具有充電和放電率非常高、充電次數(shù)達數(shù)百萬個循環(huán)，常被作為蓄電設備使用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告表3：各類電容器主要性能及主要應用領域?qū)Ρ惹闆r主要優(yōu)點主要缺點電容量額定電壓應用領域市場份額鋁電解電容電容量大、體積小、成本低、電壓分為大、中高壓大容量領域具有獨特優(yōu)勢ESR)較高，1μF-100000μF4-800V高頻特性差，易受溫度影響，有極性適合大容量、中低頻電路，如電源電路、34%變頻器電路、逆變器等，也用于儲能鉭電解電容漏電流小、頻率特性好、片式化技術和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)成熟度高鉭資源貧乏、一污染環(huán)境，0.1μF-1000μF6.3-100V價格高，有極性應用于低壓電源濾波、低壓交流旁路8%中，如手機電源、電腦主板等陶瓷電容高頻特性好、高耐壓、損耗小、易于片式化電容小、易碎0.3pF-10μF10-4000V應用于高頻電路中，如振蕩器、手機等43%通信電路薄膜電容超級電容損耗低、阻抗低、高耐壓、高頻特性好充放電速度快、循環(huán)壽命長、工作溫度范圍廣、功率密度高電容量小、體積相對較大0.3pF-1μF63-500V2.3-3V耐壓2.3-3V串聯(lián)時存在電壓均衡問題應用于對損耗低、高頻特性好、耐電壓3%要求高的電路-由于陶瓷電容以其小巧、性價比高的特性大量運用在消費電子、服務器等信號線路中，在整體電容市場中占比第一。但在電力電子電容器市場中(包括輸配電、電機與驅(qū)動器、新能源、DC/DC轉(zhuǎn)換器、電源、照明等領域)，薄膜電容占比最高。根據(jù)Paumanok數(shù)據(jù)，2020年薄膜電容器占電力電子領域電容器消費價值的50%；陶瓷電容器占30%；鋁電解電容器約占15%；超級電容器和鉭電容器合計約圖15：2020年電力電子電容器市場按介質(zhì)分類PaumanokPublication經(jīng)濟研究所整理圖16：2020年電力電子電容器市場按終端市場劃分PaumanokPublication經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告新能源汽車與光伏推動鋁電解電容和薄膜電容用量提升鋁電解電容和薄膜電容在汽車中的主要功能包括IGBT吸收、諧振、EMI濾波、輸出濾波等，在這些應用場景中，薄膜電容和鋁電解電容的性能接近，薄膜電容成本更高。圖17：48V逆變器電路中鋁電解電容和薄膜電容應用廣泛TDK券經(jīng)濟研究所整理1)鋁電解電容鋁電解電容器屬于有極性的電解電容，其陽極電極(+)是由有蝕刻表面的鋁箔制成，外圍包覆著一層很薄的氧化鋁絕緣層，是電容器的電介質(zhì)。在氧化鋁外面覆著電解質(zhì)，是電容器的陰極(-)，另外有一層鋁箔，稱為“陰極鋁箔”，陰極鋁箔會和電解質(zhì)接觸，連接到電容器的負極端子。鋁電解電容器占三大類電容器(電解電容器、陶瓷電容器和有機薄膜電容器)產(chǎn)量的30%以上。電容構(gòu)造TDK券經(jīng)濟研究所整理圖19：鋁電解電容原理示意圖TDK濟研究所整理鋁電解電容根據(jù)電解質(zhì)形態(tài)不同可以分為：液態(tài)鋁電解電容、固態(tài)鋁電解電容、混合鋁電解電容。液態(tài)擁有更好的成本優(yōu)勢，固態(tài)則擁有更強的穩(wěn)定性和長壽命。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告從性能上講，固態(tài)鋁電解電容優(yōu)于液態(tài)鋁電解電容，一顆固態(tài)鋁電解電容可以替代2-3顆液態(tài)鋁電解電容；從工藝上來講，液態(tài)鋁電解電容在高溫可能會導致電解液沸騰蒸發(fā)，低溫會導致電解液凝固，并且有漏液的風險?；旌箱X電解電容則為兩者的混合，即高容量、低漏損電流特性的電解液與高紋波電流、低ESR、低溫特性的導電性高分子的組合，性能也介于二者之間。圖20：鋁電解電容器根據(jù)電解質(zhì)形態(tài)分類證券經(jīng)濟研究所整理根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會信息中心的數(shù)據(jù)，預計2021年全球鋁電解電容器需求CAGR約為5.6%。2020年全球鋁電解電容器市場規(guī)模約為514.4億元，同比增長5.2%。由于中國市場的強勢增長，2021年全球鋁電解電容器市場規(guī)模達到619.9億元，同比增長20.5%，預計2025年將達724.4億元，2020-2025年五年平均增長率約為7.1%。國內(nèi)2020年鋁電解電容器的銷售額約為295.7億元，同比增長11.6%。鋁電解電容器的下游行業(yè)主要有消費類電子、工業(yè)電源及照明、新能源及汽車等行業(yè)。2020年，消費類電子行業(yè)是鋁電解電容器的最大應用市場，占比45%；工業(yè)電源和照明領域占比23%。根據(jù)公司及艾華集團公告，2021年消費電子仍然是下游占比最大的領域，照明市場基本平穩(wěn)，工業(yè)類市場需求急劇放大。2022年上半年，新能源、電動汽車、工業(yè)自動化等市場應用需求旺盛，行業(yè)維持高景氣。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告圖21：全球鋁電解電容市場需求(十億只)行業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖22：2020年全球鋁電解電容器細分應用領域結(jié)構(gòu)院，國信證券經(jīng)濟研究所整理競爭格局方面，日本、中國、馬來西亞、印度尼西亞、韓國是全球鋁電解電容器的主要生產(chǎn)國家和地區(qū)，2020年全球五大鋁電解電容器廠商有四家是日本廠商，分別是：Chemi-con、Nichicon、Rubycon和Panasonic。國內(nèi)的主要廠商包括艾華集團、江海股份、綠寶石、豐賓電子、東陽光等。由于公司海外營銷占比近30%，在同行中屬于較高水平，國內(nèi)市占率低于艾華集團，但是在全球市場中排名第三，僅次于NipponChemi-con和Nichicon。圖23：2020年全球鋁電解電容器行業(yè)市場份額院，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖24：2020年中國鋁電解電容器行業(yè)市場份額(按銷售額)院，國信證券經(jīng)濟研究所整理2)薄膜電容：薄膜電容器是利用塑料薄膜為電介質(zhì)的電容器。其技術起源是19世紀后半期所發(fā)明的紙介質(zhì)電容器，是將浸漬了油、石蠟的紙插在鋁箔中卷成卷狀的電容器。代替金屬箔在紙上直接蒸鍍金屬并卷成卷的類型被稱為MP電容器(MP：敷金屬紙的簡稱)，膜電容器是以這些技術為基礎在20世紀30年代開發(fā)出來的。雖然與積層陶瓷貼片電容器相比，很難小型化，但由于絕緣電阻高，可靠性優(yōu)異，還具有高壓、高容、壽命長的優(yōu)點而被廣泛用于家電設備、車載電子設備、工業(yè)設備、電力電子設備等。薄膜電容器根據(jù)內(nèi)部電極的形成方法不同而大致分為箔電極型與蒸鍍電極型(金屬化薄膜型)，根據(jù)結(jié)構(gòu)的不同分為卷繞型、積層型、有感型與無感型等。根據(jù)不同電介質(zhì)材料，分為PP、PET、PEN等。體積小、價格低的PET在家電、照明等領域應用最廣，PP更適合高頻、大電流應用場景。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告圖25：薄膜電容的分類TDK券經(jīng)濟研究所整理根據(jù)導線或端子電極的安裝方式分為有感型和無感型，有感型是在內(nèi)部電極上附著導線進行纏繞的類型，無感型是在端面安裝導線或端子電極的類型。無感型與有感型相比，電感成分小，高頻特性優(yōu)異。根據(jù)內(nèi)部電極的形成方法不同分為箔電極型和蒸鍍型，箔電極型薄膜電容是在作為內(nèi)部電極的金屬箔(Al、Sn、Cu等)上重疊塑料薄膜并卷成卷狀，而蒸鍍電極型是在塑料薄膜上蒸鍍金屬(Al、Zn等)形成內(nèi)部電極。蒸鍍膜極薄，厚度只有20-50nm，因此與箔電極型相比，更能實現(xiàn)小型化。且金屬化薄膜電容具備自愈特性，當介質(zhì)上存在弱點、雜質(zhì)時，可能發(fā)生局部電擊穿，電擊穿處的電弧放電所產(chǎn)生的能量足以使電擊穿點附近的金屬鍍層蒸發(fā)，在10微秒內(nèi)使擊穿點與周圍極板隔開，電容器電氣性能即可恢復正常，而陶瓷電容等厚電極電容器則會發(fā)生短路。但金屬化薄膜電容也存在容值不穩(wěn)定、耐受大電流特性較差兩大缺陷。圖26：箔電極型薄膜電容器TDK券經(jīng)濟研究所整理圖27：蒸鍍電極型(金屬化薄膜型)TDK濟研究所整理薄膜電容相比電解電容具有高紋波電流承受能力、耐高壓、低ESR和ESL、長壽命、無極性和高頻特性良好等優(yōu)越的電氣性能，相同功率等級下，薄膜電容容值僅需鋁電解電容的一半左右，原因是鋁電解電容的耐壓通常達不到需求，為提升耐壓，需要串聯(lián)。尤其是在高壓、高穩(wěn)定性、長壽命要求的場景中，幾乎只能使用薄膜電容?；靹?、純電動汽車意味著汽車需引入更高的電壓系統(tǒng)，推動薄膜電容需求增長。20世紀初，汽車常用6V或12V系統(tǒng)，但在引入啟停系統(tǒng)之后，基本已經(jīng)達到了功率輸出極限。如果在12V電壓下引入輕混系統(tǒng)，功率需求將達到10kW~15kW，電池輸出電流高達1000A?；诖耍袠I(yè)內(nèi)逐步引入了48V系統(tǒng)，標準48V系統(tǒng)由三大件組成：電機、鋰離子電池組以及DC-DC轉(zhuǎn)換器。微混動力汽車上搭載48V請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告系統(tǒng)，通過兩個DC/DC轉(zhuǎn)換器，形成12V-48V-HEV電氣系統(tǒng)架構(gòu)。而純電動汽車和重混HEV則需要引入更高的電壓系統(tǒng)。目前，國內(nèi)新能源汽車整車普遍使用400V架構(gòu)，并逐步引入800V系統(tǒng)。800V電壓工作電流更小，不僅可以節(jié)省線束體積、降低電路內(nèi)阻損耗，還可以提升功率密度和能量使用效率，使新能源汽車的充電時間減少一半，續(xù)航里程將增加10%。新能源車高壓平臺的普及，將對其廣泛使用的各類電容提出更高的需求。圖28：新能源汽車需要使用48V及以上的高壓系統(tǒng)家，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖29：我國車企800V快充技術布局信證券經(jīng)濟研究所整理以DCLink為例的薄膜電容在高壓環(huán)境中的性能優(yōu)勢突出，應用市場廣闊。薄膜電容常見于高低壓DC-DC轉(zhuǎn)換器、高壓加熱器、高壓輔助設備等，其中DCLink薄膜電容價值量最高。直流母線就是將直流電源與各類電能變換器連接的導線，這種連接方式稱為直流支撐(DC-Link)。由于電流變換器(變流器和逆變器等)從直流電源得到有效值或峰值很高的脈沖電流時，會在直流母線上產(chǎn)生很高的脈沖電壓，需要母線電容(DCLink電容)來平滑電壓、吸收高脈沖電流和降低電感參數(shù)，從而保護IGBT等電子元器件。DC-Link電容器以定制化為主，單價根據(jù)其性能和穩(wěn)定性，在150-450元不等，是普通薄膜電容的數(shù)十倍、百倍。豐田普銳斯、特斯拉model3、比亞迪秦等車型均已采用薄膜電容作為DCLink電容。圖30：一個逆變器電路至少用到兩個薄膜電容TDK券經(jīng)濟研究所整理圖31：DCLink/Snubber常用薄膜電容或MLCCTDK濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告EMIDCFilter電控及車載充電器(OBC)均需用到。根據(jù)行業(yè)普遍價格，新能源汽車單車薄膜電容器價值量約能達到430元左右。根據(jù)我們測算，新能源汽車車上及充電樁中的表4：全球新能源車用薄膜電容器市場規(guī)模測算2020202120222023中國新能源汽車產(chǎn)量(萬)132.29350.72577.04684.35全球新能源汽車產(chǎn)量(萬)324.00674.901012.351316.055YoY168.6%108.3%50.0%30%單車薄膜電容器價值量(元/輛)451.5430408.5388.075全球新能源汽車薄膜電容市場規(guī)模(億)14.6329.0241.3551.07全球公共慢速充電樁數(shù)量(萬)38.656.979.66107.541全球公共快速充電樁數(shù)量(萬)90.9120.851181.2私人充電樁(萬)301.3627.7941.51223.9慢速充電樁單機價值量(元)77.17573.57066.50快速充電樁單機價值量(元)110.25050095.00充電樁薄膜電容市場(億)3.636.308.6610.58新能源車薄膜電容市場規(guī)模(億)18.2535.3250.0161.65TDKPanasonicMouser證券經(jīng)濟研究所整理和預測光伏領域，戶用逆變器由于其電壓相對較低，主要采用鋁電解電容和薄膜電容配合使用，我們假設逆變器薄膜電容器用量均價約為300萬元/GW；集中逆變器由于電壓較高，一般其全部使用薄膜電容，我們假設其薄膜電容用量為810元/GW。預計光伏領域2023年全球薄膜電容市場空間達21.84億元，2021-2025年CAGR為20.96%。表5：全球光伏逆變器用薄膜電容器市場規(guī)模測算2020202120222023全球光伏新增裝機(GW)1342175024503420戶用占比0.3戶用(GW)28.263.061.392.3集中(GW)106.0112.0183.8249.7戶用逆變器薄膜電容價值量(萬元/GW)285.0295.0300.0285.0集中逆變器薄膜電容價值量(萬元/GW)800.0805.0810.0769.5全球戶用逆變器薄膜電容市場空間(億元)2.6全球集中式光伏逆變器薄膜電容市場規(guī)模(億元)8.59.014.919.2全球光伏逆變器薄膜電容市場空間(億元)9.2810.8716.7221.84CPIA經(jīng)濟研究所整理和預測薄膜電容整體市場規(guī)模穩(wěn)步增長，根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年中國21億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告圖32：全球薄膜電容市場規(guī)模協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理競爭格局方面，Paumanok統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示全球薄膜電容器市場CR5達40%，其中，松下(Panasonic)全球市占率第一，為9%；基美(KEMET)占比8%；法拉電子占比8%；尼吉康(Nichicon)占比8%；TDK-Epcos占比7%。圖33：2020年全球薄膜電容廠商市占率Paumanok濟研究所整理超級電容調(diào)頻與混合儲能應用場景快速增加，迎行業(yè)加速拐點超級電容是擁有介于普通電容器和電池(充電電池)中間的特殊類型電容器。相較傳統(tǒng)電容器具有更高的能量密度，相較電池具有更高的功率密度，是一種新型功率型儲能器件，具備充電時間短、使用壽命長、溫度特性好、綠色環(huán)保等特性。在純電動公交車、xEV、脫線運行現(xiàn)代有軌電車、混合動力工程機械和港口機械、太陽能和風能發(fā)電系統(tǒng)、節(jié)能安全電梯、AGV等作業(yè)機械、智能三表及部分軍事航天等應用領域具有明顯的性能優(yōu)勢，是21世紀理想的環(huán)保型儲能器件之一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告圖34：超級電容器VS傳統(tǒng)儲能、電容、燃料電池等Yunasko經(jīng)濟研究所整理圖35：超級電容的應用Maxwell經(jīng)濟研究所整理在基站UPS系統(tǒng)中與燃料電池相連是超級電容替代電池的典型案例之一。UPS系統(tǒng)中的蓄電池，最初大量使用鉛酸電池，但據(jù)統(tǒng)計UPS系統(tǒng)70%以上的問題來自于電池，它制約了整個設備的可靠性和壽命。在一些需要經(jīng)歷惡劣環(huán)境的場景下，例如無人值守的荒野基站或是軍用場景，鉛酸電池急需被取代?；谌剂想姵氐腢PS系統(tǒng)目前是基站最主流的UPS方案，提供500W~10kW的備用電源。燃料電池相比鉛酸電池，具有可靠性高、噪音更小、污染更小的明顯優(yōu)勢，但成本更高，且基于質(zhì)子交換膜(PEM)的燃料電池需要約20S的啟動時間。為了填補這20S的啟動時間，最初的方案是加電池。而如果用超級電容代替電池，不僅能填補20S啟動時間，同時還能達到能量VS功率的最佳范圍。隨著超級電容器技術的成熟和推廣，市場逐漸消除了超級電容與燃料電池相連的可靠性疑慮，目前幾乎所有燃料電池UPS系統(tǒng)供應商現(xiàn)在都采用超級電容器代替電池的方案。根據(jù)Maxwell的測算，用超級電容代替電池，相比最佳/最差的電池方案生命周期所需成本，30年生命周期中分別能節(jié)省4,828美元和17,388美元。圖36：最佳電池方案VS超級電容成本節(jié)省增量測算Maxwell經(jīng)濟研究所整理圖37：最差電池方案VS超級電容成本節(jié)省增量測算Maxwell經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告按工作原理超級電容可分為三類:1)雙電層電容(EDLC)：是目前市場主流的超級電容類型，電池是通過化學反應儲存電荷，而EDLC的充放電過程通過離子的物理移動完成，不存在化學反應。充電時，雙電層電容電解液中的正、負離子在電場的作用下迅速向兩極運動，并分別在兩個電極的表面形成緊密的電荷層，即雙電層，造成電極間的電勢差，從而實現(xiàn)能量的存儲；放電時，陰陽離子離開固體電極表面，返回電解液本體。因此，對電池而言需要數(shù)小時的充電，雙電層電容器數(shù)秒就能實現(xiàn)。而且，與充電次數(shù)有限的電池不同，雙電層電容器在原理上是沒有限制的。圖38：雙電層電容器的充放電過程TDK券經(jīng)濟研究所整理圖39：超級電容按結(jié)構(gòu)分類TDK券經(jīng)濟研究所整理圖40：超級電容按結(jié)構(gòu)分類圖示TDK濟研究所整理2)法拉第贗電容：在電極表面或體相中的二維或準二維空間上，電活性物質(zhì)進行欠電位沉積，發(fā)生高度可逆的化學吸附/脫附或氧化還原反應，因贗電容可在整個電極內(nèi)部產(chǎn)生，因此可獲得比雙電層電容更高的能量密度，但因電極材料貴金屬價格較高、充放電循環(huán)穩(wěn)定性有限等因素而難以商用；3)混合型超級電容：具備更高的能量密度，正在成為重要研究與發(fā)展方向。以雙電層材料作為正極，以贗電容或電池類材料作為負極，融合了超級電容與贗電容或電池的優(yōu)勢。其中，鋰離子超級電容(LIC)是混合型超級電容的典型代表，在充放電過程中，電容電極發(fā)生非法拉第反應，離子在電極表面進行吸附/脫附，電池電極發(fā)生法拉第反應，鋰離子嵌入/脫出。相比EDLC，它具有更高的能量和功率密度，并具有更長的使用壽命(10000-20000次循環(huán))。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告Yunasko經(jīng)濟研究所整理CYunasko經(jīng)濟研究所整理從市場規(guī)模來看，2015-2020年我國超級電容器從66.5億元增長至154.9億元，復合年均增長率為18.4%，中商產(chǎn)業(yè)研究院預測在2021年我國超級電容器的市場圖43：中國超級電容市場規(guī)模(億元)院，國信證券經(jīng)濟研究所整理日本廠商退出中低端市場，“斷供”刺激高端產(chǎn)品國產(chǎn)化訴求中國是鋁電解電容生產(chǎn)第一大國。隨著鋁電解電容器下游產(chǎn)業(yè)如：家電制造業(yè)、電子信息產(chǎn)業(yè)、通信產(chǎn)業(yè)、汽車工業(yè)等生產(chǎn)基地往中國(除臺灣省外)地區(qū)地區(qū)轉(zhuǎn)移以及我國本土產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，世界鋁電解電容器制造商已經(jīng)全面向中國(除臺灣省外)轉(zhuǎn)移。中國(除臺灣省外)鋁電解電容器產(chǎn)業(yè)密集程度提高，專業(yè)化程度和配套體系也隨之發(fā)展，據(jù)不完全統(tǒng)計，目前我國鋁電解電容器生產(chǎn)企業(yè)年產(chǎn)量過億只的生產(chǎn)廠商大約有70多家，數(shù)量和規(guī)模都是世界第一。2021年，中國出口鋁電解電容400億只，高于進口數(shù)量244億只。中國在中高檔鋁電解電容器產(chǎn)品方面，仍部分依賴進口日本產(chǎn)品。2021年，在鋁電解電容出口數(shù)量高于進口的情況下，出口金額79億元，遠低于進口金額121億元，高端產(chǎn)品缺口明顯。隨著2019年一系列“斷供”事件刺激，下游主要大客戶對于元器件國產(chǎn)化自主可控的需求大幅增強，意愿持續(xù)提升。鋁電解電容作為電子電路核心器件，被廣泛應用于各類下游市場，高端產(chǎn)品國產(chǎn)替代空間巨大，有望推動國內(nèi)企業(yè)在工業(yè)、汽車等高端市場突破加速，獲得較好成長性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告圖44：鋁電解電容進出口規(guī)模(單位：億元，億個)總署，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖45：鋁電解電容出口均價明顯低于進口均價，國信證券經(jīng)濟研究所整理日本廠商逐步退出中低檔鋁電解電容市場，近十年產(chǎn)值總量停滯，持續(xù)進行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。日本企業(yè)由于生產(chǎn)成本過高，下游產(chǎn)業(yè)鏈向中國轉(zhuǎn)移，無法與中國以及韓國企業(yè)的低價產(chǎn)品競爭，已陸續(xù)關廠或縮小生產(chǎn)規(guī)模，逐漸退出中低檔鋁電解電容器市場，專注于附加值較高的通訊用SMD芯片型及產(chǎn)業(yè)用高電容以及導電性高分子固態(tài)電解電容器市場的發(fā)展。日本鋁電解電容產(chǎn)值和產(chǎn)量，近二十年來持續(xù)下滑。根據(jù)日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省數(shù)據(jù)，速逐漸放緩。而2021年鋁電解電容器的產(chǎn)值則同比增長26.9%，是近三年來首次增加。產(chǎn)量方面，與產(chǎn)值的增減變動基本一致，2021年產(chǎn)量比上年增長19.1%，達到116億只，也是近三年來首次上漲。但單價方面，2005年以來整體呈現(xiàn)上漲趨勢。2021年鋁電圖46：日本鋁電解電容產(chǎn)值變動(億日元)WIND經(jīng)濟研究所整理圖47：日本鋁電解電容單價變動(日元/個)SNEResearch，國信證券經(jīng)濟研究所整理日本廠商在金屬化有機薄膜電容領域的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化情況，相比鋁電解電容更為明顯。2020年，日本薄膜電容產(chǎn)量連續(xù)四年下滑，但產(chǎn)值出現(xiàn)回升，2021年日本金屬化有機薄膜電容器的產(chǎn)值同比增長27.1%，達到172億日元，連續(xù)第二年增長，2021年單價為37.6日元/個，同比增長1.4%，連續(xù)第十年增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告圖48：日本金屬化有機薄膜電容產(chǎn)值變化(億日元)省，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖49：日本金屬化有機薄膜電容單價變化(日元/顆)省，國信證券經(jīng)濟研究所整理高研發(fā)投入支持高端定位，成本壓力逐步改善同時覆蓋三大電容，持續(xù)發(fā)力高端領域江海股份是國內(nèi)唯一同時覆蓋三大電容器的廠商，是國內(nèi)少有的超級電容標的。2022年上半年，公司工業(yè)類電容器比重超過80%，消費類僅占19.6%。下游應用中，新能源、工業(yè)控制等領域需求增長最為強勁，全球光伏逆變器前10大廠商中已有8家成為了公司用戶，該細分市場用量達到公司營業(yè)收入的15%。表6：國內(nèi)電容器廠商產(chǎn)品覆蓋情況公司名稱鋁電解電容薄膜電容鉭電解電容超級電容陶瓷電容江海股份√√√艾華集團√√法拉電子√三環(huán)集團宏達電子√√銅峰電子√振華科技√風華高科√√信證券經(jīng)濟研究所整理公司高度重視研發(fā)投入，擁有國家級、省級研究中心等多個研發(fā)平臺。公司設有國家級博士后科研工作站和江蘇省電容器工程技術研究中心。博士后工作站成立于2008年，并于2010年升級成為國家級博士后科研工作站，公司依托于工作站，建成了電容器及材料、專用設備、檢測試驗、應用等研發(fā)平臺。公司的研發(fā)投入逐年增加，研發(fā)支出占總營收占比及研發(fā)支出絕對值常年居同業(yè)第一。2012年5月，公司與中南大學博士后流動站聯(lián)合招收李薦博士，進行“固態(tài)高分子鋁電解電容器負極用高性能鋁/碳復合箔”的研究與開發(fā)，目前申請國家專利1項，打破日本壟斷，實現(xiàn)涂炭箔的國產(chǎn)化。江蘇省電容器工程技術中心方面，近三年來準確定位，大力加強應用性研究，針對電容器行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀開展電子、新材料、機械、化工等相關的工程技術研究，建成了電子級化工材料開發(fā)、新型電容器開發(fā)、專用生產(chǎn)設備設計、電容器應用及檢測試驗等五大平臺。成熟的研發(fā)平臺支持了公司高效的技術提升。連續(xù)26年，公司主要指標在全國電請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告容器行業(yè)名列前茅。是中國電子元件行業(yè)副理事長單位、中國超級電容標準工作副組長單位、高分子固態(tài)電容器國家標準主要起草單位，是中國電子元器件行業(yè)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、自有品牌，通過自己的渠道真正進入國際高端主流市場的民族品牌之一。圖50：國家級博士后科研工作站信證券經(jīng)濟研究所整理圖51：省級工程技術研究中心信證券經(jīng)濟研究所整理布局超級電容十年，產(chǎn)品全面，迎產(chǎn)銷加速公司基于數(shù)十年的工業(yè)電容技術基礎，全面布局超級電容，目前是國內(nèi)超級電容品類最全的公司。公司同時推進EDLC、LIC技術路線，目前擁有3條EDLC和5條LIC產(chǎn)線，2016年定增建設“超級電容器產(chǎn)業(yè)化項目”，截至2021年底投資Wh電容產(chǎn)能2500目前，公司超級電容器系統(tǒng)能量密度達到40Wh/kg以上，在試驗過程中還達到更高的水平，特定場景單體能量密度能達到100Wh/kg。NASA于2019年預測，2025100-200Wh/kg。2021年，公司與國內(nèi)領先新能源客車企業(yè)蘇州金龍合作開發(fā)的首臺鋰離子超級電容純電動客車正式下線，充電五分鐘可實現(xiàn)續(xù)航30公里，適合公交線路運營。表7：公司超級電容器布局回顧時間事件2013受讓AdvancedCapacitorTechnologies(ACT)鋰離子超級電容器全部生產(chǎn)技術資料及技術數(shù)據(jù)、專利權(quán)整體轉(zhuǎn)讓給公司，進入超級電容領域2014首批共2條超級電容試生產(chǎn)線(炭基超容300萬只、鋰離子超電容2萬只)成功試產(chǎn)；出資200萬美元購買VOLTA公司8%的股份，利用其所擁有的專利新材料提升超級電容性能2015設立子公司江海儲能，專注超級電容2016投資8億元用于超級電容器項目建設，將新增雙電層電容器300萬Wh/年，鋰離子電容器產(chǎn)能h2020公司生產(chǎn)基地搬遷，完成大規(guī)模量產(chǎn)所需的前期建設2021與國內(nèi)外領先的新能源客車研發(fā)制造企業(yè)蘇州金龍合作開發(fā)的首臺鋰離子超級電容器純電動客車正式下線2022超級電容器產(chǎn)業(yè)化項目進度74.07%；鞏固和提升了其在智能表、軌道交通、電網(wǎng)等成熟市場的應用，2021年因風電及一些新應用(項目)投入影響使江海儲能年度收益未達預期。但在港口機械、采掘裝備、電網(wǎng)調(diào)頻、油改電、電動大巴等領域已先行先試信證券經(jīng)濟研究所整理應用領域方面，公司的產(chǎn)品更多應用于工業(yè)領域。2021年，公司在港口機械、采掘裝備、電網(wǎng)調(diào)頻、油改電、電動大巴等領域進行了先行先試，營收2.4億元，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告圖52：公司超級電容營收快速增長信證券經(jīng)濟研究所整理圖53：1H22公司超級電解電容下游應用占比信證券經(jīng)濟研究所整理公司圍繞MLPC、混合鋁電解電容等高端產(chǎn)品擴產(chǎn)MLPC即固態(tài)疊層電容，適用于電子產(chǎn)品小型化、高頻高速化、高可靠的發(fā)展趨勢，屬于電容中的高毛利產(chǎn)品。MLPC采用鋁極做陽極，在下表面用氧化鋁做絕緣層，固態(tài)電解質(zhì)為高分子聚合物薄膜，陰極使用碳襯底及鍍銀層。MLPC的主要應用領域為手機、筆電等小型化消費電子場景。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018年，一部智能手機需要用1個MLPC、筆記本電腦用量為8個、服務器主板用量為32個，目前均價為1-1.2元/個，粗略測算市場空間超30億元，其中，松下一家獨大，產(chǎn)品毛利率高達70%-80%，月出貨量超2億只，市場份額達90%，國產(chǎn)替代空間大。MLPC結(jié)構(gòu)圖WIND經(jīng)濟研究所整理MLPC示意圖SNEResearch，國信證券經(jīng)濟研究所整理公司鋁電解電容產(chǎn)能將圍繞MLPC、牛角型電容器、固液混合電容器等在新能源中應用較多的產(chǎn)品，繼續(xù)擴產(chǎn)。截至2021年年底，公司牛角型鋁電解電容產(chǎn)能1700萬/月，MLPC月均出貨660萬只。2022年，公司大型電解電容產(chǎn)能會增加30%以上，MLPC產(chǎn)能擴大一倍，薄膜電容器產(chǎn)能擴大40%，超級電容填平補齊，總體滿足公司30%-40%的增長需要。目前，公司鋁電解電容應用于變頻器的占比較高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告圖56：公司鋁電解電容1H22下游需求分布研究所整理薄膜電容方面，公司積極擴產(chǎn)四針式、兩針式的分布式光伏用薄膜電容，目前產(chǎn)能達到120萬/月，預計將在2022年年底達到230萬/月。22年有望成為公司薄膜電容營收加速的拐點，目前客戶驗證順利，放量在即。自供上游核心材料，產(chǎn)線搬遷改善電費壓力公司自供電極箔，使成本端更加可控，同時產(chǎn)品質(zhì)量也更加可靠。根據(jù)公司公告，鋁電解電容生產(chǎn)成本中，原材料、人工和制造費用分別占比86%、6%和8%。原材料中電極箔占比73%，其中陽極箔和陰極箔分別為69%和4%，陽極箔是影響鋁電解電容性能(額定電壓、經(jīng)典容量)的關鍵材料，陰極箔只發(fā)揮電極引出功能。圖57：鋁電解電容成本結(jié)構(gòu)信證券經(jīng)濟研究所整理圖58：鋁電解電容產(chǎn)業(yè)鏈究院，國信證券經(jīng)濟研究所整理基于“材料好電容器才好”的初心，公司積極布局三大電容器用關鍵材料的技術工藝研究攻關和產(chǎn)業(yè)化。延伸了鋁電解電容器產(chǎn)業(yè)鏈，開發(fā)出國內(nèi)最高比容的高壓腐蝕箔、固態(tài)高分子用涂炭箔，解決了化成污水處理技術；掌握了最新真空鍍膜技術工藝，研制了超級電容器電極材料，有效地保障了材料性能、品質(zhì)和供給，有力地提高了電容器市場競爭力，形成產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。2021年，公司化成箔和腐蝕箔的生產(chǎn)量分別為1453萬平方米和954萬平方米，同比分別增長23%和3%。整體電極箔自供率長期維持75%-80%，在實現(xiàn)原材料供應可控的基礎上，進一步提升了成本端的競爭優(yōu)勢。鋁價和電費是影響電極箔生產(chǎn)成本的關鍵因素，2021年公司直接材料、動力成本分別占到電子材料生產(chǎn)成本的53.36%、34.48%。由于公司電子材料中不僅有電極請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告箔，我們根據(jù)東陽光2021年年報作為進一步參考，電極箔生產(chǎn)成本中原材料(電子鋁箔)和電力費用占比最高，分別為57%、29%。電子鋁箔由高純鋁制造而來，成本占比近80%，因此電子鋁箔價格主要受鋁價波動影響，鋁和電價是決定電極箔成本的主要因素。鋁價方面，20年初，全球大宗商品大幅漲價，LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價22年高點價格一度達到20年低點價格的2.69倍，電子鋁箔價格也相應上漲，22年下半年，鋁價開始回落。圖59：LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價(美元/噸)Wind經(jīng)濟研究所整理圖60：新疆眾和近五年電子鋁箔單價，國信證券經(jīng)濟研究所整理電價方面，公司的原有產(chǎn)線經(jīng)過選址搬遷、原線改造等調(diào)整后，電費成本有望大幅下降。21-22年，雙控帶來的拉閘限電不僅減少產(chǎn)能發(fā)揮而且給產(chǎn)品性能也造成影響，3Q22開始的電價大幅度提高直接造成化成箔成本抬高50%以上，也使外購化成箔變得困難。公司積極轉(zhuǎn)移、升級產(chǎn)線，原有的38條陜西化成箔、腐蝕箔生產(chǎn)線將逐步向成本更低的山西運城遷移，目前已經(jīng)簽署第二期協(xié)議，計劃擴產(chǎn)24條以上產(chǎn)線；新疆方面，逐步進行相關產(chǎn)線的改造工作；內(nèi)蒙古分部目前電價呈現(xiàn)0.43元/度向原本0.26元/度逐步恢復的趨勢。另外，公司鋁電解電容和化成箔連線試生產(chǎn)即將推行，新能源投入后多余的電量有望出售給電網(wǎng)，側(cè)面實現(xiàn)降低化成箔電價成本。隨著限電緩解，新產(chǎn)線投產(chǎn)，公司盈利能力有望提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告盈利預測假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：鋁電解電容：公司工業(yè)類電容器比重超過75%，下游應用包括新能源、工業(yè)控制等領域，需求增長強勁。固態(tài)疊層高分子電容器(MLPC)經(jīng)過產(chǎn)線調(diào)整、材料、工藝優(yōu)化，產(chǎn)品技術性能、工業(yè)化等指標達到預期目標；固液混合電容器的技術工藝也不斷完善、應用前景更為廣闊，我們預計公司鋁電解電容22-24年營收增速為35.27%/19.93%/18.10%，增長至38.51/46.19/54.55億元。薄膜電容：新能源、電動汽車等行業(yè)的大發(fā)展持續(xù)推高薄膜電容器的旺盛需求。21年，子公司新江海動力電子自產(chǎn)金屬化膜的規(guī)格、良品率均有增加，產(chǎn)出提高了50%。新建的分布式光伏用盒式薄膜電容器產(chǎn)線也已量產(chǎn)，大規(guī)模應用的前期工作順利推進。海美電子電動汽車驅(qū)動用薄膜電容器中標多個汽車品牌和電驅(qū)動器廠商項目，預計22年后將迎來大規(guī)模放量。我們預計公司薄膜電容22-24年營收增長50.00%/30.00%/25.00%，至3.36/4.36/5.46億元。超級電容：公司超級電容器不斷鞏固和提升了其在智能表、軌道交通、電網(wǎng)等成熟市場的應用，在港口機械、采掘裝備、電網(wǎng)調(diào)頻、油改電、電動大巴等領域已3.36/5.04/8.06億元?；刹庸べM：公司化成箔自貢率維持在80%左右，與鋁電解電容保持相近增速。我們假設化成箔加工費增速30.00%/15.00%/12.00%，至2.46/2.83/3.17億元。表8：江海股份業(yè)務拆分營業(yè)收入(百萬元)20192123.0320202635.0520213549.682022E4793.422023E5866.432024E7146.49電容器1875.772409.423311.094523.225559.376806.55鋁電解電容器1657.152052.352847.193851.344618.805454.57薄膜電容器150.59194.31224.10336.15436.99546.24超級電容器68.03162.76239.80335.72503.58805.74電極箔227.53202.42189.14245.89282.77316.70其他19.7323.2024.6424.3224.2923.24同比增速(%)8.3%24.1%34.7%35.0%22.4%21.8%電容器8.3%28.4%37.4%36.6%22.9%22.4%鋁電解電容器9.1%23.8%38.7%35.3%19.9%18.1%薄膜電容器-12.7%29.0%15.3%50.0%30.0%25.0%超級電容器68.3%139.2%47.3%40.0%50.0%60.0%電極箔14.5%-11.0%-6.6%30.0%15.0%12.0%其他-33.3%17.6%6.2%-1.3%-0.1%-4.3%毛利率(%)29.4%27.9%25.9%27.2%28.1%28.8%電容器307%285%263%276%286%293%電極箔17.3%17.2%17.9%17.5%17.5%17.6%其他45.7%60.7%45.4%45.4%45.4%45.4%證券經(jīng)濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告未來3年業(yè)績預測簡表表9：未來3年盈利預測表20212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)3549.684793.425866.437146.49營業(yè)成本2629.263489.904215.525088.40銷售費用73.3599.70123.24151.63管理費用152.84196.07247.16310.12研發(fā)費用196.99271.33338.71420.87財務費用7.30-11.3410.4316.17營業(yè)利潤500.54740.15915.081136.28利潤總額500.91740.65915.701137.03歸屬于母公司凈利潤43492643087950698724EPS052077095118ROE10.11%13.45%14.79%16.15%Wind經(jīng)濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司22-24年收入分別為47.93/58.66/71.46億元，毛利率27.2%/28.1%/28.8%，歸屬母公司凈利潤6.43/7.95/9.87億元，利潤年增速分別為47.86%/23.63%/24.17%。每股收益22-24年分別為0.77/0.95/1.18元。盈利預測的敏感性分析表10：情景分析(樂觀、中性、悲觀)202020212022E2023E2024E樂觀預測2,6353,5504,8565,9977,371營業(yè)收入(百萬元)+/-%)241%347%368%235%229%凈利潤(百萬元)37343583910471310+/-%)550%167%928%248%251%薄EPS0.450.521.001.251.57中性預測營業(yè)收入(百萬元)2,6353,5504,7935,8667,146+/-%)24.1%34.7%35.0%22.4%21.8%凈利潤(百萬元)373435643795987+/-%)55.0%16.7%47.9%23.6%24.2%攤薄EPS(元)悲悲觀的預測0.452,6350.523,5500.774,7310.955,7371.186,927營業(yè)收入(百萬元)+/-%)24.1%34.7%33.3%21.3%20.7%凈利潤(百萬元)373435455557686+/-%)550%167%46%224%233%薄EPS045052054067082總股本(百萬股)821830836836836研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容29證券研究報告估值與投資建議考慮到公司同時覆蓋鋁電解電容、薄膜電容、超級電容，產(chǎn)品范圍較廣，我們選擇頭部被動元件廠商作為可比公司，包括艾華集團、法拉電子、三環(huán)集團。參考行業(yè)22年平均PE26x，考慮公司新能源業(yè)務占比及產(chǎn)能擴張規(guī)劃，我們認為，公司與法拉電子具備更強的可比性。PEG計公司未來三年CAGR為31.3%，相對于公司目前股價有17.32%-23.85%溢價空間，維持“買入”評級。代碼簡稱股價(原始貨幣)EPS(原始貨幣)CAGR(21-24E)PE(倍)PEG(2022E)總市值(億原始貨幣)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E金屬精密零組件603989艾華集團27.381.221.411.772.0518.8%22.3819.4115.5013.351.0310600563法拉電子156.003.694.606.097.8528.6%42.2833.9425.6219.881.19351300408三環(huán)集團25.