汽車行業(yè)：-汽車經(jīng)銷商成長空間大趨勢向好-20210519-華泰證券

1告華泰研究告華泰研究研究維持)維持)汽車汽車銷售及服務(wù)長期向好趨勢明確，短期盈利能力提升，汽車經(jīng)銷商迎來結(jié)構(gòu)性投資機會我們認為，汽車經(jīng)銷商行業(yè)將迎來一系列結(jié)構(gòu)性的機會，包括：1)汽車保有量擴大與車齡逐步提升，售后維修服務(wù)市場穩(wěn)健增長。我們測算國內(nèi)乘用車售后維修服務(wù)市場規(guī)模將從2020年的0.75萬億元，穩(wěn)步增長至2030年的1.7萬億元(年復(fù)合增長率8.5%)；2)高毛利的售后服務(wù)業(yè)務(wù)占比提升，帶動經(jīng)銷商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善；3)消費升級，豪華車占比提升，推動經(jīng)銷商盈利能力提升；4)短期芯片供應(yīng)緊張導(dǎo)致下游供需關(guān)系改善，經(jīng)銷商盈利能力提升?？傮w而言，我們認為汽車經(jīng)銷商未來發(fā)展空間較大，盈利能力逐步向好。我們重點推薦中升控股、永達汽車、美東汽車和廣匯汽車。中國汽車后市場：規(guī)模大，增長路徑清晰我們認為，兩大因素將持續(xù)驅(qū)動國內(nèi)汽車售后維修服務(wù)市場的持續(xù)增長，包括1)汽車保有量的增長，預(yù)計國內(nèi)乘用車保有量將從2020年的2.4億輛，增長至2030年的4億輛；2)平均車齡從2020年的6.6年，提升至2030年的8.7年，車齡的提升將帶動維修保養(yǎng)支出增長。我們估計中國乘用車售后維修保養(yǎng)市場將從2020年的7,486億元穩(wěn)步增長至2030年的1.7萬億元，年復(fù)合增長率8.5%。汽車經(jīng)銷商以及經(jīng)銷商集團將是汽車售后服務(wù)市場快速增長的主要受益者之一。此外，二手車市場的發(fā)展也為汽車經(jīng)銷商提供了新的增長點。消費升級，豪華車占比提升，豪華車經(jīng)銷商受益較多除了受益于后市場服務(wù)需求增長之外，部分汽車經(jīng)銷商集團還將受益于消費升級和豪華品牌占比的提升。2020年中國豪華車銷量達到319萬輛，相比2010年的69萬輛，年化復(fù)合增速達到16%，豪華車銷量滲透率從6%提升至16%。隨著居民可支配收入的增長、消費升級以及豪華車產(chǎn)品線的擴張，我們預(yù)計豪華車滲透率有望進一步提升。由于豪華車需求較強，新車銷售利潤率比中高端品牌高，且售后服務(wù)方面對4S店的忠誠度更高，我們認為，部分豪華車占比較高的經(jīng)銷商將明顯受益于汽車行業(yè)消費升級的趨勢。芯片短缺，下游供需關(guān)系改善，汽車經(jīng)銷商盈利能力有望提升由于疫情沖擊以及部分半導(dǎo)體企業(yè)停產(chǎn)的影響，汽車行業(yè)今年以來芯片供應(yīng)緊張趨勢開始加劇，3月以來部分汽車整車廠開始減產(chǎn)，且二季度有進一步加劇的跡象。我們認為，汽車整車制造商減產(chǎn)，有利于下游汽車經(jīng)銷商的庫存下降，供需關(guān)系改善也將導(dǎo)致新車銷售的折扣收窄，汽車經(jīng)銷商的新車銷售毛利率有望改善，庫存下降也將降低經(jīng)銷商的資金壓力并改善現(xiàn)金流。我們認為，汽車經(jīng)銷商板塊是上游減產(chǎn)背景下明確的受益標(biāo)的。重點推薦汽車經(jīng)銷商板塊從中長期來看，汽車經(jīng)銷商將持續(xù)受益于汽車保有量擴大以及車齡提升帶來的維修保養(yǎng)服務(wù)需求的增長；此外，消費升級、豪華車占比提升，也將推動經(jīng)銷商盈利能力的改善。短期來看，上游芯片供應(yīng)緊張，下游供需關(guān)系改善，汽車經(jīng)銷商盈利能力改善將成為板塊和公司股價的催化劑。我們繼續(xù)推薦國內(nèi)汽車經(jīng)銷商龍頭廣匯汽車；豪華車經(jīng)銷商集團中升控股、永達汽車和美東汽車。風(fēng)險提示：經(jīng)濟放緩導(dǎo)致汽車需求低于預(yù)期；經(jīng)銷商行業(yè)內(nèi)部競爭加劇，導(dǎo)致公司利潤率低于預(yù)期；疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)銷商新車銷售和售后服務(wù)業(yè)務(wù)受到較大影響。研究員SACNo.S0570519060005SFCNo.AVU633研究員SACNo.S0570520070003SFCNo.BNN388zhixuan.lin@+86-21-28972090邢重陽+86-21-38476205華泰證券2021年度中期投資峰會行業(yè)走勢圖汽車(%)194(%)1941418835(18)滬深300May-20Sep-20Jan-21May-21資料來源：華泰研究，Wind重點推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級中升控股881HK67.00買入永達汽車3669HK19.30買入美東汽車1268HK41.50買入廣匯汽車600297CH4.56買入資料來源：華泰研究預(yù)測%汽車 平均車齡逐步提升，維修保養(yǎng)支出呈增加趨勢 5我國汽車售后服務(wù)市場規(guī)模有望突破萬億元 6汽車經(jīng)銷商是后市場穩(wěn)定增長的主要受益者 7成熟市場對標(biāo)分析：后市場業(yè)務(wù)利潤貢獻較大 9美國汽車售后市場對比分析：行業(yè)規(guī)模大，牛股眾多 11美國新車銷量見頂，汽車保有量逐年增長 11美國汽車售后服務(wù)市場規(guī)模穩(wěn)定增長 12價格指數(shù)：新車銷售價格下行，維修服務(wù)價格穩(wěn)定上升 13汽車銷售持續(xù)受益于豪華車滲透率的提升和二手車業(yè)務(wù)的發(fā)展 14豪華車滲透率有望持續(xù)提升 14豪華車滲透率與居民可支配收入正相關(guān) 14 汽車金融的發(fā)展降低了豪華車的購入門檻 15車行業(yè)發(fā)展趨勢 16二手車：汽車經(jīng)銷商新的利潤增長點 18 二手車業(yè)務(wù)目前的挑戰(zhàn)：車型結(jié)構(gòu)較低，單價較低 18市場機會逐步出現(xiàn)，部分領(lǐng)先經(jīng)銷商先行 19短期芯片短缺，下游供需關(guān)系改善，經(jīng)銷商盈利能力提升 20上游芯片供應(yīng)緊張，部分車企開始減產(chǎn) 20 中升集團：國內(nèi)最大的豪華車經(jīng)銷商集團 21品牌結(jié)構(gòu)：奔馳、雷克薩斯、豐田等品牌 21長 22 非新車業(yè)務(wù)貢獻的毛利占比總體呈上升趨勢 24 中升集團營業(yè)收入與歸母凈利潤有望保持較快增長 26永達汽車：寶馬以及保時捷品牌國內(nèi)最大的經(jīng)銷商 27品牌結(jié)構(gòu)：寶馬、保時捷等為主，主要覆蓋華東地區(qū) 27長 28 營業(yè)收入與歸母凈利潤有望保持穩(wěn)健增長 31%汽車 品牌結(jié)構(gòu)：專注于盈利能力較強的品牌 32長 33 營業(yè)收入與歸母凈利潤未來三年有望維持高增長 36 行 39ROE波動較為明顯，但自由現(xiàn)金流表現(xiàn)較好 40廣匯汽車盈利能力有望在2021年開始逐步恢復(fù) 41重點公司推薦 42運營指標(biāo)與財務(wù)表現(xiàn)對比 42公司推薦與排序 43中升控股(881HK，買入，目標(biāo)價67.00港元) 44永達汽車(3669HK，買入，目標(biāo)價19.30港元) 44美東汽車(1268HK，買入，目標(biāo)價41.50港元) 44廣匯汽車(600297CH，買入，目標(biāo)價4.56元) 44 2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E%汽車我們認為受益于汽車保有量的增長，中國汽車售后服務(wù)市場有望持續(xù)增長。據(jù)我們測算，2020年中國乘用車保有量達到2.4億輛，到2030年中國乘用車保有量有望突破4億輛，年化復(fù)合增速為5%。(百萬輛)450400350300250200150100500資料來源：中汽協(xié)，華泰研究預(yù)測按2019年新車銷量計算，中國目前已經(jīng)是全球第一大汽車市場。然而從汽車千人保有量和滲透率來說，我國汽車市場還有很大的提升空間。截至2018年底，國內(nèi)汽車(含乘用車和商用車)保有量2.4億輛，千人保有量173輛，比發(fā)達國家500輛以上的水平還有較大的發(fā)展空間。比如美國、澳大利亞、日本、德國2018年千人汽車保有量分別為837輛、747輛、591輛、589輛。跟與中國人均GDP接近的發(fā)展中國家相比，中國的千人汽車保有量也處于較低水平。2018年中國人均GDP為9,201美元，與馬來西亞、俄羅斯、巴西、墨西哥等國家接近，但這四個國家的千人汽車保有量分別為433輛、373輛、350輛、297輛。我們認為，隨著宏觀經(jīng)濟的發(fā)展和人均可支配收入的逐步增長，國內(nèi)汽車保有量有望進一步增長。車保有量(2018)序號家千人汽車保有量(輛)人均GDP(美元)1美國83762,6002澳大利亞74757,3003意大利69534,3004加拿大67046,100559139,3006德國58948,6707英國57942,5008法國56941,5009馬來西亞43311,200俄羅斯37311,3003508,921墨西哥2979,698沙特20923,200土耳其999,311伊朗785,258南非746,3407國1739,201印度尼西亞873,894尼日利亞642,02820印度222,016資料來源：世界銀行、華泰研究%汽車國內(nèi)汽車銷量2018-2019年連續(xù)下滑兩年，主要原因包括1)2016-2017年實施的汽車購置稅優(yōu)惠政策2018年正式退出，造成消費者提前購買，需求前置；2)宏觀經(jīng)濟放緩、中美貿(mào)易沖突等因素影響了消費者的消費信心；3)2019年部分省市提前實施國六尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)，部分車企缺乏滿足國六標(biāo)準(zhǔn)的新車，影響了短期需求。在2020年國內(nèi)疫情得到控制之后，汽車需求逐步企穩(wěn)。另外，部分省市也出臺了一些鼓勵汽車消費的政策，也拉動了汽車需求。比如佛山、長沙、北京等部分地區(qū)提供購車補貼鼓勵消費者購買新車，北京、上海、深圳、廣州等限牌城市，也逐步放松限購、增加牌照供應(yīng)。平均車齡逐步提升，維修保養(yǎng)支出呈增加趨勢我們認為，車齡的逐步提高，是汽車售后維修保養(yǎng)市場增長的另外一個主要驅(qū)動力。我們假設(shè)單車的使用壽命極限在20年，同時隨著車齡增長，報廢率逐步提升，從第一年的0%提升至第20年的90%，通過加總每年的新車銷量以及上一年度年的保有量再扣除當(dāng)年的報廢量，我們以此計算當(dāng)年的汽車保有量，根據(jù)我們的測算，2020年中國全部保有乘用車的平均車齡為6.6年，總體較為年輕。隨著時間的推移，基于我們測算，預(yù)計平均車齡會逐步增長至2030年的8.7年。此外，不同車齡的保有量結(jié)構(gòu)也會逐步發(fā)生比較明顯的變化。從汽車的故障率和維修保養(yǎng)支出來講，我們通常按車齡把汽車保有量分為三類，包括：1)0-3年：基本算新車，加上整車制造商通常提供2-3年的質(zhì)保，因此3年以內(nèi)的汽車通常只需要進行常規(guī)的保養(yǎng)，零配件和服務(wù)需求有限；2)4-10年：隨著車齡的提升和行駛里程的增加，汽車通常第4年開始故障開始增加，一些零配件開始出現(xiàn)明顯磨損需要更換，比如輪胎、剎車片、雨刮器等；此外，一些核心零配件或者結(jié)構(gòu)件也開始出現(xiàn)問題，比如減震器可能出現(xiàn)漏油需要更換等?？傮w而言，4-10年車齡的車，平均每年的維修保養(yǎng)支出會顯著增加，而且在國內(nèi)很多車主會傾向于去4S店進行維修和保養(yǎng)；3)10年以上：經(jīng)過10年的行駛之后，車輛狀態(tài)較差，出現(xiàn)故障頻率明顯增加，需要更換的零配件數(shù)量和價值較高。但由于車輛的殘值已經(jīng)不高，車主通常不會去服務(wù)好但價格高S保養(yǎng)，而傾向于找街邊店，而且更愿意使用價格更低的非原廠零配件，甚至是一些二手的零配件(比如拆車件)。總體而言，目前國內(nèi)10年以上的車基本都是2010年之前生產(chǎn)，技術(shù)和質(zhì)量水平偏低，目前多數(shù)已經(jīng)被當(dāng)做二手車賣到國內(nèi)中西部地區(qū)的中小城市，可以認為他們不是國內(nèi)4S店的目標(biāo)客戶，對整個售后保養(yǎng)維修市場的貢獻不大。當(dāng)然，隨著時間的推薦和保有量的提升，他們將是非4S店維修保養(yǎng)市場的主要客戶。根據(jù)我們的測算，2020年中國2.4億乘用車保有量中，大約6,450萬輛車齡在3年以內(nèi)，占比27%；4-10年車齡汽車保有量為1.3億輛，占比55%；10年以上保有量為4,400萬隨著時間的推移，以上三個車齡范圍的汽車保有量占比到2030年將會變?yōu)?1%：41%：38%，即準(zhǔn)新車占比下降，但10年以后的老車比例顯著上升，因此，非4S店的汽車維修保養(yǎng)需求將會快速增長，催生新的業(yè)務(wù)機會。比如最近幾年一些汽車快修保養(yǎng)連鎖企業(yè)快速發(fā)展，受到一些對價格較為敏感但對服務(wù)要求不高的車主的歡迎。這些快修連鎖企業(yè)主要提供基礎(chǔ)保養(yǎng)以及簡單維修服務(wù)，比如提供常規(guī)保養(yǎng)(更換機油、濾清器等)、換輪胎、鈑噴服務(wù)等。由于提供的零配件大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化品牌產(chǎn)品，與4S店提供的產(chǎn)品差異不大，消費者不會擔(dān)心零配件質(zhì)量因此接受度較高。但對于一些核心零配件的更換，以及涉及到車輛安全的零配件，比如發(fā)動機、變速箱、制動系統(tǒng)等，多數(shù)消費者處于維修質(zhì)量和安全的角度考慮，傾向于選擇技術(shù)能力和零配件質(zhì)量更加可靠的4S店。2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2015201620172018201920202021E2022E2023E20242015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E5.35.58.67.2%汽車(年)10987654320資料來源：中汽協(xié)，華泰研究預(yù)測0-3年0-3年4-10年10年以上450400350300250200150100500資料來源：中汽協(xié)，華泰研究預(yù)測國汽車售后服務(wù)市場規(guī)模有望突破萬億元我們認為隨著汽車保有量和車齡的逐漸增長，我國汽車售后服務(wù)市場的規(guī)模也將持續(xù)增長。我們用以下基本假設(shè)測算售后服務(wù)市場規(guī)模：1)乘用車新車銷量將從2020年的2,014萬輛增長至2030年的2,600萬輛，年復(fù)合增長2)乘用車保有量從2020年底的2.4億輛，逐步增長至2030年的4.0億輛，年復(fù)合增長率3)每輛車平均每年維修或保養(yǎng)2次，單次價格1,570元(基于港股上市公司中升集團、永達汽車、廣匯汽車等公司披露的數(shù)據(jù))；2020年的1,570元每年提高3%，逐步提升至2030年的2,118元，主要驅(qū)動因素為車齡的老化和勞動力價格的增長?；谝陨霞僭O(shè)，我們估計中國乘用車售后維修保養(yǎng)市場將從2020年的7,486億元穩(wěn)步增長至2030年的1.695萬億元，年復(fù)合增長率8.5%。對于部分車齡較高的汽車，由于車輛殘值較低，車主可能傾向于選擇非4S店渠道進行維修保養(yǎng)。因此，我們預(yù)計隨著乘用車總保有量的擴大，平均車齡的提升，4S店在售后維修服務(wù)市場的份額會有所下降。2020年，4S店渠道售后維修服務(wù)總規(guī)模約5,230億元(市場份額70%)，預(yù)計市場規(guī)模在2030年增長至9,930億元(市場份額59%)。雖然市場份額有所下降，但依然是整個售后維修保養(yǎng)市場的主導(dǎo)力量，2020-2030年的年復(fù)合增速為6.6%?？傮w而言，雖然4S店渠道面臨客戶流失的風(fēng)險，但市場總規(guī)模依然保持了較快的增長。同時，由于大型經(jīng)銷商集團在客戶關(guān)系、維修服務(wù)質(zhì)量的方面競爭力較強，有望維持和增加其市場份額，從而獲得超越行業(yè)平均水平的增速。%汽車(十億元)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料來源：中汽協(xié)，華泰研究預(yù)測(十億元)1,2001,0008006004002000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料來源：中汽協(xié)，華泰研究預(yù)測場穩(wěn)定增長的主要受益者汽車經(jīng)銷商是汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的面向終端客戶的環(huán)節(jié)，它的業(yè)務(wù)分為流量和存量兩方面，流量方面，經(jīng)銷商通過銷售汽車，賺取進銷價差；存量方面，經(jīng)銷商通過為其客戶提供維修保養(yǎng)服務(wù)，賺取車輛使用階段產(chǎn)生的價值。我們認為，中國汽車經(jīng)銷商行業(yè)可以誕生優(yōu)秀的公司，給投資者帶來長期穩(wěn)定的投資回報。中國汽車市場發(fā)展歷史不長，私家車2000年左右開始進入中國家庭，當(dāng)時的汽車年銷量(含商用車)僅有209萬輛。乘用車銷售2009年第一次突破1,000萬輛，2015年之后穩(wěn)定在2,000萬輛以上。2019年底，乘用車保有量平均車齡僅為6.2年，總體較為年輕。目前，中國汽車售后維修保養(yǎng)市場主要由4S系統(tǒng)(授權(quán)經(jīng)銷商)占據(jù)大部分市場份額，20191)平均車齡較低，保有量中尚有31%的汽車車齡在3年以下，即在廠家提供的質(zhì)保期內(nèi)，車主通常選擇廠家授權(quán)的4S店進行常規(guī)的保養(yǎng)和維修工作；2)汽車消費文化不發(fā)達，而且不具備DIY的能力和條件。多數(shù)家庭擁有汽車的時間有限經(jīng)驗不多，沒有自行進行汽車保養(yǎng)或者簡單維修的動手能力；此外，與美國不同，中國消費者大多居住在公寓樓，不具備車庫等汽車維修的條件；3)非4S店保養(yǎng)維修機構(gòu)不發(fā)達，獲取客戶難度大。由于4S店在出售新車的時候與客戶建立了聯(lián)系，因此車主需要保養(yǎng)維修的時候會第一時間想到4S店；新車銷售是4S店售后維修保養(yǎng)的天然引流手段；4)非4S店維修機構(gòu)(比如傳統(tǒng)的汽車修理廠、街邊店、維修保養(yǎng)連鎖企業(yè)等)總體僅從事附加值較低的保養(yǎng)和簡單的維修工作，服務(wù)單價較低。%汽車展望未來，我們認為4S店渠道的汽車維修保養(yǎng)市場規(guī)模將持續(xù)增長，且仍將是汽車售后服務(wù)市場的主體。同時，隨著整體車齡的增長，未來汽車售后維修保養(yǎng)市場將會多元化發(fā)展，非4S店的汽車售后維修保養(yǎng)服務(wù)市場發(fā)展將很快，一些類似于美國市場業(yè)態(tài)的售后維修保養(yǎng)企業(yè)將會快速發(fā)展，比如比目前的路邊店更加標(biāo)準(zhǔn)的快修連鎖企業(yè)、專門的輪胎店、專業(yè)的車身鈑噴店、玻璃店等；DIY市場雖然在中國占比不高，但基數(shù)低發(fā)展速度會很快，尤其是中國一些電商開始銷售一些標(biāo)準(zhǔn)化的汽車保養(yǎng)產(chǎn)品(比如機油、濾清器等)或者易損件(比如雨刮器膠條等)，為消費者自己動手提供了便利。據(jù)汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)，廣匯汽車是國內(nèi)最大的經(jīng)銷商集團，2019年汽車總銷量(含新車與二手車)超過100萬輛；中升集團、利星行汽車、永達集團和恒信集團分別位列第2-5位。從市場競爭格局來說，國內(nèi)汽車經(jīng)銷商市場總體較為分散。2019年，前三大經(jīng)銷商集團(CR3)和前五大經(jīng)銷商集團(CR5)的合計市場份額分別為10.2%和13.1%。行業(yè)集中度較低的主要原因包括(1)汽車市場總體發(fā)展速度較快，稀釋了頭部企業(yè)的市場份額；2)汽車銷售和服務(wù)的地域性較強，即頭部企業(yè)擴大市場份額的速度較慢。2015年以來，汽車經(jīng)銷商行業(yè)集中度有所提升，主要原因是市場需求整體放緩，新進入者減少。)排名企業(yè)股票代碼營業(yè)總收入(億元)汽車總銷量(含二手車，萬臺)1廣匯集團600297CH1,705122.52中升集團881HK1,24052.73利星行汽車未上市85725.84永達集團3669HK76423.95恒信集團未上市59328.86上海汽車工業(yè)銷售未上市58142.27國機汽車600335CH52216.78浙江物產(chǎn)元通汽車集團未上市47029.89大昌行未上市43414.4萬幫金之星車業(yè)投資集團未上市42011.1北汽鵬龍未上市3816.1北京運通國融集團未上市36113.2正通汽車1728HK35111.9廣物汽貿(mào)未上市33832.3長久汽車未上市33618.4東風(fēng)南方實業(yè)集團未上市32524.3貴州通源集團未上市2789.2利泰集團未上市23314.4龐大汽貿(mào)集團601258CH22311.320遠通汽車集團未上市22012.2汽車流通協(xié)會，華泰研究CRCR3CR520%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201120122013201420152016201720182019資料來源：汽車流通協(xié)會，華泰研究100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%%汽車成熟市場對標(biāo)分析：后市場業(yè)務(wù)利潤貢獻較大AutoNation(ANUS，無評級)是美國最大的汽車經(jīng)銷商集團。截至2020年底，公司在美國運營約230家經(jīng)銷商門店。其品牌組合較為分散，包括豪華品牌(奔馳、寶馬、奧迪等)、美國本土品牌(通用、福特、FCA)以及日系品牌(豐田、本田、日產(chǎn)等)。公司2020年共銷售新車25萬輛，總營業(yè)收入超過200億美元。按照營業(yè)收入計算，新車銷售是AutoNation最大的收入來源，2020年收入貢獻為51%；其次為二手車(28%)、配件與維修服務(wù)(16%)和金融保險傭金(5%)。AutoNation各項業(yè)務(wù)的毛利差異較大。新車銷售由于市場競爭激烈，毛利率2016-2020年維持在5%上下波動。二手車由于是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，有一定的信息不對稱，其經(jīng)銷商可以提供的增值服務(wù)較多(比如車輛翻新、認證服務(wù)等)，毛利率稍高，在6-8%左右。配件與售后維修服務(wù)毛利率較高，穩(wěn)定在43-45%左右。金融保險傭金收入為純收入，毛利率100%。2000年以來AutoNation的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，新車銷售占營業(yè)收入的比例，從2000年的65%逐步下降到2020年的51%。于此相反，二手車、配件與維修服務(wù)和金融保險傭金在營業(yè)收入中的占比，從2000年的20%、12%、2%分別上升到2020年的28%、16%毛利潤結(jié)構(gòu)的變化則更為明顯，四項主要業(yè)務(wù)(新車、二手車、配件與維修服務(wù)、金融保險傭金)的毛利貢獻從2000年的36%、15%、34%、15%，逐步變化為2020年的16、13%、41%和30%，即新車業(yè)務(wù)的毛利貢獻下降較多，配件與維修服務(wù)、金融保險傭金的毛利占比顯著提升。總體而言，我們認為AutoNation一定程度上代表了成熟市場的汽車經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)模式。隨著中國汽車市場的逐步發(fā)展與成熟，中國本地經(jīng)銷商的收入和利潤結(jié)構(gòu)有望逐步向AutoNation的模式演變，即非新車業(yè)務(wù)的收入和利潤貢獻逐步提升。新車二手車配件與維修服務(wù)金融保險傭金5%5%16%28%41%51%13%16%30%收入貢獻毛利貢獻資料來源：公司年報，華泰研究200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020806040200200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020806040200%汽車n新車二手車配件與維修服務(wù)金融保險傭金120%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100%80%60%43.2%43.9%45.1%45.4%44.8%40%20%6.7%4.5%4.4%6.7%4.5%4.4%6.7%6.5%4.8%6.4%5.2%0%20162017201820192020資料來源：公司年報，華泰研究(%)100新車二手車配件與維修服務(wù)金融保險傭金(%)100442025635132053553434444333333322323232323232526285862606564625353595858562221242424242224242154545757575755(%)10080604020020002000343636333731213629213729二手車202121配件與維修服務(wù)金融保險傭金2325252741212744284592946294630412145224920204621214324383840414140282726242322200120022003200420052006200720052006200720082009201020112008200920102011201220132014201220132014201520162017201820192020福特汽車通用汽車全美汽車租賃潘世奇汽車一組車美仕汽車地帶奧萊麗汽車福特汽車通用汽車全美汽車租賃潘世奇汽車一組車美仕汽車地帶奧萊麗汽車%汽車美國是汽車保有量最大的市場，也是年銷量僅次于中國的第二大新車銷售市場。市場發(fā)展歷史悠久，全產(chǎn)業(yè)鏈均處于非常發(fā)達的水平。過去的20年汽車后市場蓬勃發(fā)展，一批汽車銷售、服務(wù)企業(yè)股價漲幅較為顯著，大型的售后零配件零售與維修服務(wù)連鎖企業(yè)在過去20年中股價漲幅高達30倍以上，且顯著跑贏標(biāo)普500指數(shù)(2000-2020年漲幅158%)。他們給消費者便利服務(wù)的同時，給股東帶來了豐厚的回報。(%)8,2964,1103,7791,7901,05767058588,2964,1103,7791,7901,0576705858-688,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)資料來源：Wind，華泰研究車保有量逐年增長美國市場新車銷量基本見頂，年銷量穩(wěn)定在1,700-1,800萬輛波動。2008年爆發(fā)的經(jīng)濟危機造成汽車需求在2008-2009年大幅下滑，隨后幾年隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，年銷量逐步恢復(fù)到2019年的1,750萬輛的水平，2020年受疫情影響，汽車銷量下滑至1,400萬輛。盡管新車年銷量維持穩(wěn)定，但美國的總汽車保有量保持了穩(wěn)步向上的趨勢?？偙Ｓ辛繌?000年的2.2億輛，上升至2020年2.8億輛。汽車保有量上升的主要驅(qū)動因素是每年報廢退出市場的汽車數(shù)量小于當(dāng)年的新車銷量。(百萬輛)2086420200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，華泰研究%汽車8億輛(百萬輛)300250200150200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：CEIC，華泰研究模穩(wěn)定增長根據(jù)美國汽車售后配件供應(yīng)商協(xié)會(AutomotiveAftermarketSuppliersAssociation，AASA)的統(tǒng)計，美國汽車售后維修服務(wù)市場總規(guī)模保持了穩(wěn)定的增長。從2000年的1,550億美元上升至2020年的3,071億美元，年復(fù)合增速3.5%。我們認為，美國售后服務(wù)市場規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長主要得益于：1)汽車保有量的增長；2)平均車齡的增長；3)售后服務(wù)價值量的提升。(十億美元)350300250200150100500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：AASA，華泰研究2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020%汽車價格指數(shù)：新車銷售價格下行，維修服務(wù)價格穩(wěn)定上升汽車經(jīng)銷商的核心業(yè)務(wù)是為消費者提供服務(wù)，勞動力部分占比較高且服務(wù)價格可以較快的進行調(diào)整，因此汽車經(jīng)銷商的服務(wù)價格長期來看有望保持穩(wěn)定的增長。由于新車銷售以及汽車后市場服務(wù)(維修、保養(yǎng)、美容等)價格缺乏較為完善和連續(xù)的歷史數(shù)據(jù)，我們從居民消費價格指數(shù)來分析汽車行業(yè)的一些大的價格發(fā)展變化趨勢。在國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的消費價格指數(shù)中，在“交通”大類中公布了“交通工具”、“交通工具用燃料”、“交通工具使用和維修”和“交通費”四個細分項的數(shù)據(jù)，且歷史數(shù)據(jù)較長具備可比性。由于汽車是消費者主要的出行工具之一且市場規(guī)模大，因此我們認為，“交通工具”消費價格指數(shù)一定程度上能夠反映出汽車產(chǎn)品的價格變化情況，而“交通工具使用與維修”消費價格指數(shù)一定程度上能夠反映出汽車售后服務(wù)的價格變化趨勢。在2001-2020年，“交通工具使用和維修”消費價格只有2003年同比前一年小幅下跌，而且其他年份均為小幅上升；如果以2000年為基數(shù)100，“交通工具使用和維修”價格指數(shù)在2020年上升到146.2；而在同期，“交通工具”價格每年都同比前一年呈下跌趨勢，如果以2000年為基數(shù)100，“交通工具”價格指數(shù)在2020年下降到65.0。我們認為，產(chǎn)銷規(guī)模擴大帶來的規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)進步(比如自動化設(shè)備的使用)是交通工具(主要是汽車)產(chǎn)品價格逐步下降的主要原因。而成本上升，尤其是人工、房租等成本，是汽車等交通工具使用和維修價格上漲的主要驅(qū)動力。汽車經(jīng)銷商可以通過提升服務(wù)價格的方式來將成本的上升轉(zhuǎn)嫁給下游的消費者。(%)6交通工具交通工具使用與維修6420(2)(4)(6)資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究格交通工具交通工具交通工具使用與維修16014012010080604020000年=100資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究%汽車汽車銷售持續(xù)受益于豪華車滲透率的提升和二手車業(yè)務(wù)的發(fā)展盡管中國乘用車市場過去10年銷量增長放緩，2018-2020年出現(xiàn)了連續(xù)三年的銷量下滑，中國豪華車市場銷量卻維持了正增長。2020年中國豪華車銷量達到319萬輛，相比2010年的69萬輛，年化復(fù)合增速達到16%，豪華車銷量滲透率從6%提升至16%。豪華豪華車銷量增速乘用車銷量增速90807060504030200(10)(20)20102011201220132014201520162017201820192020(%)(萬輛)豪華車銷量滲透率(右軸)(%)(萬輛)31630025081506100450200020102011201220132014201520162017201820192020資料來源：中汽協(xié)，華泰研究我們認為，豪華車銷量持續(xù)增長主要得益于：1)購買力提升，經(jīng)濟發(fā)展以及居民可支配收入增長，提升了消費者整體的購買力，使得豪華車目標(biāo)受眾群體不斷擴大；2)豪華車產(chǎn)品線下移，過去十年間，豪華車制造商不斷引進或推出更多入門級的豪華車型，擴大了這些豪華品牌的目標(biāo)受眾群體；3)汽車金融的支持，汽車金融行業(yè)的快速發(fā)展和多種汽車金融產(chǎn)品的推出，提升了消費者的購買力，進一步降低了豪華車的購買門檻。相關(guān)我們分析和對比了2019年中國不同省份的豪華車滲透率(即豪華車銷量占乘用車上牌量的比例)。北京和上海是豪華車滲透率最高的兩個直轄市，2019年豪華車上牌量的比例分別為29.5%和27.4%；其次是浙江和江蘇，分別為23.6%和21.5%。通過數(shù)據(jù)擬合，我們認為豪華車的滲透率和人均可支配收入呈較強的正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.92。這也驗證了本文前一部分的觀點：收入增長驅(qū)動了豪華車銷售的增長和滲透率的提升。由此我們也可以認為，目前人均可支配收入較低的省份，隨著人均可支配收入的增長，未來豪華車的需求和滲透率有望逐步提升。6543新疆6543新疆%汽車豪華車滲透率和人均可支配輸入擬合結(jié)果表明兩者正相關(guān)(2019年)(萬元)上海北京8上海北京7浙江浙江廣東江蘇福建黑龍江21005101520253035(%)0資料來源：ThinkerCar，Wind，華泰研究為了滿足不同消費者的需求，尤其是中等收入的城市白領(lǐng)階層，國際主流豪華品牌不斷引入新的車型，尤其是價格更加親民的入門級車型。在豐富產(chǎn)品組合的同時，也降低了豪華車入門的門檻。以德系三強奧迪、奔馳、寶馬為例，2009年三個品牌只有兩個車型在中國本地化生產(chǎn)，入門級的價格在28萬元以上。到了2019年，三個品牌都有6-7個車型實現(xiàn)了本土生產(chǎn)，入門級車型的指導(dǎo)價區(qū)間下探到19萬元左右。由于國產(chǎn)車型增加價格下探，奔馳和寶馬在中國的銷量中本地化比例有了明顯的上升。奧迪奔馳寶馬200920192009201920092019國產(chǎn)車型數(shù)量262727國產(chǎn)車型銷量占比(%)939025825075指導(dǎo)價區(qū)間(萬元)29.88-69.6018.92-65.3834.80-63.8021.18-62.3828.30-67.9619.88-54.99資料來源：汽車之家，華泰研究豪華車的購入門檻汽車金融業(yè)務(wù)的發(fā)展也是豪華車行業(yè)銷量增長的驅(qū)動因素，通過汽車金融的手段，降低消費者購買豪華車的資金門檻，使得更多的消費者，尤其是年輕的消費群體，能夠以較低的初始成本擁有豪華車，從而拉動豪華車行業(yè)的銷量增長。以寶馬為例，其汽車金融公司設(shè)計了多種靈活的汽車金融方案，比如首付比例在20%-50%，貸款期限從12到60個月，還有較為靈活的彈性尾款方案。根據(jù)2020年寶馬公司官網(wǎng)示萬元，彈性尾款30%為5.96萬元，48個月還款，貸款利率6.88%，月供為2,717元。指未來的48個月，從而降低了消費者的購買門檻。而在沒有汽車金融的情況下，消費者通常需要攢夠了全部現(xiàn)金之后才可以購車。%汽車車型1系三廂運動轎車320LiM運動套裝指導(dǎo)價(元)198,800318,900首付(元)39,76063,780月供(元)2,7175,977貸款期限(月)4848彈性尾款(元)59,6400利率6.88%5.88%資料來源：寶馬中國官網(wǎng)，華泰研究受益于豪華車行業(yè)發(fā)展趨勢我們認為，中升、永達和美東將持續(xù)受益于豪華車滲透率提升。據(jù)年報數(shù)據(jù)，中升豪華車銷量對新車銷量貢獻從2016年的39%提升至2020年的55%；永達豪華車銷量對新車銷量貢獻從2016年的57%提升至2020年的66%；美東豪華車銷量對新車銷量貢獻從2016年的66%。由于豪華品牌新車銷售的利潤率更高，且消費者在售后服務(wù)方面與4S店的粘性更強，因此，豪華品牌經(jīng)銷商的盈利能力總體比中高端品牌高。因此，我們認為，豪華品牌銷量占比的提升，也是美東、永達和中升盈利能力改善的驅(qū)動因素之一。以中升為例，2014-2020年豪華品牌新車銷售的毛利率顯著高于中高端品牌，因此，豪華品牌新車銷量占比提升，有助于公司整體新車銷售毛利率的改善。此外，豪華品牌汽車維修保養(yǎng)客單價較高。從披露數(shù)據(jù)售后服務(wù)收入和維修臺次的兩個公司來看，豪華品牌門店數(shù)量占比較高的正通汽車(1728HK，無評級)，其售后服務(wù)客單價要高于中高端品牌為主的廣匯汽車。以中高端品牌為主的廣匯汽車，售后維修服務(wù)的客單價為2000元左右；而以豪華品牌為主的經(jīng)銷商集團正通汽車，售后維修服務(wù)的客單價在2,710-3,453之間。2016201720182019202070%60%50%40%30%20%10%0%美東永達資料來源：公司年報，華泰研究2,7102,0031,8391,8971,89280%60%40%20%0%2,7102,0031,8391,8971,89280%60%40%20%0%%汽車(%)6%中高端品牌豪華品牌(%)6%5%4%3%2%%0%2014201520162017201820192020源：公司年報，華泰研究售后服務(wù)客單價對比：正通汽車較高售后服務(wù)客單價對比：正通汽車較高廣匯正通4,0003,50廣匯正通4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000100%3,4533,3423,14687%88%3,4533,3423,14626%26%28%29%30%201720182019202020192020201720182017201820192020201920202017資料來源：公司年報，華泰研究資料來源：公司年報，華泰研究資料來源：%汽車二手車：汽車經(jīng)銷商新的利潤增長點2020年，中國二手車交易量達到1,435萬輛。2020年5月1日之前，我國企業(yè)二手車交易的增值稅是2%(實際征收稅率)，而個人交易則不征增值稅，因此二手車交易過程中，經(jīng)銷商扮演的更多是中介角色，二手車業(yè)務(wù)對經(jīng)銷商來說是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而非經(jīng)銷業(yè)務(wù)。汽車經(jīng)銷商從事二手車業(yè)務(wù)，主要是收取交易傭金。征收稅率從2%下調(diào)至0.5%。我們認為，二手車交易稅率的降低，有利于經(jīng)銷商企業(yè)將二手車從經(jīng)紀(jì)模式向經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)變，即汽車經(jīng)銷商可以將部分二手車交易轉(zhuǎn)化為經(jīng)銷模式，類似于新車銷售，從而可以更便利的開展一些衍生業(yè)務(wù)(比如提供金融、保險銷售，二手車翻新服務(wù)等)；此外，本地零售的二手車，也為經(jīng)銷商增加了客戶基數(shù)，未來也是汽車經(jīng)銷商潛在的維修保養(yǎng)客戶。(萬輛)1,6001,4001,2001,000800600400200020102011201220132014201520162017201820192020雖然國內(nèi)二手車交易量規(guī)模較大，且總體呈穩(wěn)定上升趨勢，但目前還不是大型汽車經(jīng)銷商集團的主營業(yè)務(wù)，其收入和毛利的貢獻較小。除了上文提到的稅收較高導(dǎo)致的以經(jīng)紀(jì)模式為主之外，我們認為，目前二手車市場總體以中低端車型為主，均價較低，消費者價格敏感，經(jīng)銷商能夠提供的附加值較低。以2020年數(shù)據(jù)為例，國內(nèi)二手車交易總量中，價格區(qū)間在5萬元以下的占比為56%，5-12萬元之間的占比為29%，12-15萬元占比為4%，15萬元以上的占比為11%。總體而言，成交價格在12萬元以上的二手車占比較低，而這部分二手車通常是能給經(jīng)銷商帶來較高利潤的車型?？紤]到國內(nèi)消費者收入水平的提高，豪華車滲透率的逐步提升，以及消費習(xí)慣的變化，我們認為國內(nèi)二手車市場上高價值的二手車銷量和占比未來有望逐步提升，從而為汽車經(jīng)銷商進行二手車業(yè)務(wù)提供較大的空間。5萬以下50%1008060405萬以下50%10080604020020%15%10%5%0%%汽車15萬以上15萬以上14%6%5-12萬30%資料來源：中國汽車流通協(xié)會，華泰研究12-15萬4%12-15萬4%11%29%5萬以下56%資料來源：中國汽車流通協(xié)會，華泰研究市場機會逐步出現(xiàn)，部分領(lǐng)先經(jīng)銷商先行考慮到二手車業(yè)務(wù)的潛在發(fā)展機遇，以及稅收制度的有利變化，中升集團2020年開始正式開展獨立的二手車經(jīng)銷業(yè)務(wù)，即將部分二手車從消費者手中買進然后再進行出售，且主要以利潤率較高的零售業(yè)務(wù)為主。2016年以來，中升集團的二手車交易量總體增長較快，2020年全年二手車交易量達到10.7萬輛，是新車總銷量的21.4%。不過在2020年之前，中升的二手車交易以經(jīng)紀(jì)模式為主，即經(jīng)銷商主要充當(dāng)二手車交易的中介，將客戶置換的二手車介紹給其他消費者或者專業(yè)的二手車公司，中升收取一定的服務(wù)費，即傭金收入。中升集團2020年開始，將部分的二手車業(yè)務(wù)從經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)銷模式，即選擇買入一部分優(yōu)質(zhì)的二手車，在進行整備之后再賣給消費者。財務(wù)方面的變化是，這部分二手車交易的金額記為中升的營業(yè)收入，進銷差價記為公司的毛利。2020年，中升的二手車銷售收入為20.25億元，毛利達到1.97億元，毛利率為7.6%，該毛利率遠高于公司2020年新車銷售的毛利率(3.0%)。因此，我們認為，中升未來二手車業(yè)務(wù)占比的提升，有望推動公司整體毛利率的改善。由于大型汽車經(jīng)銷商集團有較多的新車銷售門店，在優(yōu)質(zhì)二手車的車源獲取方面，經(jīng)銷商集團有著明顯的優(yōu)勢，因為部分車主通常在購置新車時，傾向于置換交易，即將舊車直接行二手車零售時，也比獨立的二手車經(jīng)營門店有一定的優(yōu)勢，比如可以提供汽車廠家或者經(jīng)銷商自身的優(yōu)質(zhì)二手車認證服務(wù)，利用現(xiàn)有的售后維修備件資源對二手車進行整備等。此外，經(jīng)銷商還可以在二手車零售時，提供一部分增值服務(wù)，比如汽車金融、保險的代理銷售，銷售延長保修服務(wù)等?？傮w而言，我們認為二手車業(yè)務(wù)未來有望逐步為汽車經(jīng)銷商提供更多的收入與利潤貢獻。107.11107.1771.454.938.527.2201620172018201920202016201720182019資料來源：公司年報，華泰研究25%21.4%15.15.7%13.3%11.3%201720162018201920202017201620182019資料來源：公司年報，華泰研究202020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/0122020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/03%汽車上游芯片供應(yīng)緊張，部分車企開始減產(chǎn)今年2月美國得克薩斯州因為超級寒潮大規(guī)模停電致三星(005930KS，無評級)、英飛凌 (IFXGR，無評級)等半導(dǎo)體工廠停產(chǎn)，以及3月日本瑞薩(6723JP，無評級)汽車芯片生產(chǎn)工廠火災(zāi)，導(dǎo)致全球芯片供給緊張。根據(jù)蓋世汽車網(wǎng)，從3月底以來，大眾(VOWGR，無評級)、日產(chǎn)(7201JP，無評級)、福特(FUS，無評級)、現(xiàn)代(005380KS，無評級)和通用(GMUS，無評級)等全球整車龍頭紛紛調(diào)整生產(chǎn)計劃，暫停部分工廠生產(chǎn)或減少夜間加班。隨著各家整車廠加緊備芯片庫存，我們預(yù)計Q2、Q3將會持續(xù)出現(xiàn)部分汽車工廠停產(chǎn)的情況。新聞日期3月22日-23日3月31日4月5日4月5日4月7日4月8日4月12日4月14日4月15日4月16日汽車停產(chǎn)事件日產(chǎn)田納西州暫停生產(chǎn)樓蘭跨界車，產(chǎn)密歇根州工廠將暫停運營天籟轎車生產(chǎn)線，并取消內(nèi)華達州商用車生產(chǎn)線的周末加班；墨西哥阿瓜斯卡連特斯州工廠將暫停Versa小型車和Kicks緊湊型跨界車的生產(chǎn)。福特密歇根州迪爾伯恩卡車工廠的F-150生產(chǎn)將在4月5日起暫停兩周，并在4月26日、5月10日、5月31日和6月21日對應(yīng)的星期取消加班；福特堪薩斯城汽車廠未來也將停產(chǎn)數(shù)周。斯巴魯(7270JP，無評級)位于矢島工廠將在4月10日至27日暫停生產(chǎn)，此次停產(chǎn)將對1萬輛汽車的生產(chǎn)造成影響。鈴木位于靜岡縣的兩座工廠將暫停生產(chǎn)。現(xiàn)代汽車計劃使其牙山第三工廠從4月7日至4月9日停產(chǎn)三天時間，并在4月12日至4月15日僅運營一半生產(chǎn)線。蔚山第三工廠可能也將在4月10日暫停生產(chǎn)，蔚山電動車廠將于4月7日至14日停產(chǎn)，并調(diào)整純電動車Ioniq5的推出。上汽集團(600104CH，買入)近期表示，去年三、四季度，上汽大眾的部分車型已經(jīng)因芯片短缺面臨產(chǎn)能緊張；今年一季度，上汽大眾的產(chǎn)能受到芯片短缺的影響，部分車型出現(xiàn)階段性停產(chǎn)。公司稱，會根據(jù)市場需求優(yōu)化排產(chǎn)計劃，優(yōu)先保證市場需求量較大的產(chǎn)品的產(chǎn)能。通用表示從4月12日開始，斯普林希爾裝配廠將減產(chǎn)兩周；墨西哥拉莫斯工廠和密歇根州蘭辛德爾塔鎮(zhèn)工廠雪佛蘭Blazer車型將減產(chǎn)一周。蘭辛格蘭德河裝配廠停工時間將延長至4月26日當(dāng)周。另外CAMI裝配廠(加拿大)和費爾法克斯裝配廠將把停產(chǎn)時間延長至5月10日當(dāng)周。福特表示，將在下周取消芝加哥裝配廠、弗拉特洛克裝配廠和堪薩斯城裝配廠的生產(chǎn)，削減俄亥俄州裝配廠的運營時間。三菱汽車(7211JP，無評級)表示4月將在日本和泰國三家工廠將減產(chǎn)7,500輛汽車，正在審查是否要在5月進行更多減產(chǎn)。一汽-大眾奧迪4月擬減產(chǎn)30%，主要是門控制器、網(wǎng)關(guān)控制器、中控顯示屏、ESP等芯片缺失所致，減產(chǎn)預(yù)計持續(xù)兩周，涉及A4L、A6L和Q5L等車型。福特宣布了其最新的工廠停工計劃，4月19日當(dāng)周和4月26日當(dāng)周，該公司的5座美國工廠和1座土耳其工廠將受到影響。研究機構(gòu)AutoForecast估計，芯片短缺將導(dǎo)致福特的產(chǎn)量損失近40.8萬輛，其中本次最新的減產(chǎn)計劃將讓該公司損失超過9.13萬輛。日產(chǎn)日本南部九州工廠5月10日至5月19日停產(chǎn)8天，位于日本追浜和九州的的裝配廠將在5月10日至5月28日期間取消15天的夜班，位于日本東部栃木的工廠也將于5月停產(chǎn)10天。資料來源：蓋世汽車、第一財經(jīng)，華泰研究有望逐步走低，汽車經(jīng)銷商的庫存呈現(xiàn)下降趨勢，據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，今年1至3月份我國汽車行業(yè)庫存系數(shù)分別為1.53/1.68/1.54,相比2020年4季度呈現(xiàn)下降趨勢。我們認為，經(jīng)銷商企業(yè)將受益于車型供給量的下降，因其終端零售折扣有望收窄，對汽車銷售毛利率起到正面拉動作用。2.68x)2.683.02.51.911.801.741.7211.801.741.721.761.681.551.541.5311.551.541.531.50500.50.0資料來源：中汽協(xié)，華泰研究21%汽車馳、雷克薩斯、豐田等品牌按2020年營業(yè)收入計算，中升集團是國內(nèi)第二大汽車經(jīng)銷商集團，也是國內(nèi)最大的豪華車經(jīng)銷商集團。截至2020年底，公司運營的汽車經(jīng)銷商數(shù)量為373家，包括218家豪華品牌(經(jīng)銷商數(shù)量占比58%)以及155家中高端品牌(經(jīng)銷商數(shù)量占比42%)。中升集團運營的汽車經(jīng)銷商覆蓋全國一半以上的省份，其中門店數(shù)目較多的省份包括廣東(56)、遼寧(47)、江蘇(36)、山東(33)、浙江(29)、云南(28)、福建(20)、海南(15)等?？傮w而言，中升集團的大多數(shù)經(jīng)銷商門店位于經(jīng)濟較為發(fā)達的南方以及沿海地資料來源：公司年報，華泰研究中升集團主要經(jīng)營豪華品牌以及以日系品牌為代表中高端品牌。截至2020年底，中升集團門店數(shù)量最多的豪華品牌分別是奔馳(門店數(shù)量63)、雷克薩斯(45)、奧迪(30)、寶馬 (25)、沃爾沃(21)和捷豹路虎(16)。中高端品牌中，豐田(門店數(shù)量63)、日產(chǎn)(35)和本田(23)占比較高。按照2020年新車銷售收入排名，奔馳、豐田、雷克薩斯、寶馬、奧迪是排名前五的汽車品牌，其新車銷售收入的貢獻占比分別為29.4%、17.0%、16.6%、10.9%和9.5%。總體而言，中升集團經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的品牌組合較為均衡，覆蓋了德系、日系豪華品牌以及主流的中高端品牌。此外，373家經(jīng)銷商門店的地理覆蓋也較為廣闊，稍傾向于南方以及沿海較為富裕的地區(qū)。2290807060590807060504030200%汽車(個)93193636345353023252221奔馳雷克薩斯奧迪寶馬沃爾沃捷豹路虎豐田本田其他資料來源：公司年報，華泰研究奧迪其他16.6%9.5%9.寶馬10.9%奔馳29.4%雷克薩斯16.6%豐田17.0%資料來源：公司年報，華泰研究絡(luò)快速擴大，銷量持續(xù)增長2010年以來，中升集團的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)總體保持了逐步擴大的趨勢，其中豪華品牌門店數(shù)量增長較快，占比呈逐步提升趨勢。2010年，中升集團運營98家經(jīng)銷商，其中27家為豪華品牌，占比僅為28%；但截至2020年底，豪華品牌門店數(shù)量增加至218家，占比提升至58%，中升集團實現(xiàn)了從一個中高檔品牌為主的經(jīng)銷商到以豪華品牌為主的經(jīng)銷商集團的隨著汽車需求的增加以及持續(xù)的擴大經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，中升集團的新車銷量也實現(xiàn)了較快的增長。2010年，全部新車銷量為10萬輛，豪華品牌和中高端品牌銷量分別為1.7萬輛和8.3萬輛；2020年，全部新車銷量增長至50萬輛(年復(fù)合增長率17%)，其中豪華品牌新車銷量27.5萬輛(年復(fù)合增長率32%)，中高端品牌銷量為22.5萬輛(年復(fù)合增長率10%)。23%汽車400350300250200150100500712720109644中高端111110280豪華滲透率(右軸)4335311751512052208552182020(%)706050403020-075314642011 20122013201420152016201720182019資料來源：公司年報，華泰研究中高端豪華滲透率(右軸)(%)600605005040022540300219228302004098832010008420102535285728692780049311714322827510-20202011 20122013201420152016201720182019資料來源：公司年報，華泰研究按照業(yè)務(wù)屬性，中升集團的主營收入可以分為三大類，即汽車銷售、售后服務(wù)和傭金收入。2019年之前，中升集團的汽車銷售僅為新車銷售，其二手車銷售采用經(jīng)紀(jì)模式，即充當(dāng)交易中介并收取中介費；2020年開始，中升集團開始進行部分二手車的經(jīng)銷業(yè)務(wù)，即買進二手車后再進行二手車的零售。2020年，中升集團二手車經(jīng)銷業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為25.8億元，占營業(yè)收入的比例為1.7%?？傮w而言，中升集團的二手車經(jīng)銷業(yè)務(wù)目前規(guī)模較小，尚處于起步階段。隨著汽車保有量的擴大，二手車車源的增加，以及中升集團開始大力開拓二手車零售業(yè)務(wù)，我們認為中升集團的二手車銷售收入未來有望保持較快的增長，營業(yè)收入占比有望持續(xù)提升。2010-2020年間，中升集團的新車銷售收入占比總體呈逐步下降趨勢；與此相反，售后服務(wù)業(yè)務(wù)以及傭金收入占比總體呈上升趨勢。2020年，疫情之后新車需求爆發(fā)，中升集團的新車銷量增長較快，其收入占比有所提高。展望未來，由于售后服務(wù)的客戶基盤持續(xù)擴大，售后服務(wù)業(yè)務(wù)的增速有望跑贏汽車銷售，我們認為中升集團售后業(yè)務(wù)的收入占比有望進一步提升。24100%90%80%70%60%50%100%80%100%90%80%70%60%50%100%80%60%40%20%0%%汽車汽車銷售售后服務(wù)傭金收入11.4%2.2%13.2%2.0%13.2%2.0%1.8%12.5%1.6%1.4%12.3%0.9%9.6%0.6%8.7%0.5%8.7%2.3%20102011201220132014201520162017201820192020資料來源：公司年報，華泰研究非新車業(yè)務(wù)貢獻的毛利占比總體呈上升趨勢2010-2020年間，中升集團的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些趨勢性的變化；更為明顯的是，其毛利潤結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化更為明顯。2010年，汽車銷售(主要是新車銷售)給中升集團的毛利貢獻為52%，該比例在2020年下降到23%。售后服務(wù)和傭金收入在毛利中的占比，從2010年的43%和5%，逐步提升至2020年的58%和19%?？傮w而言，中升集團的毛利來源逐步從之前的新車銷售，轉(zhuǎn)變?yōu)楹笫袌鰹橹鞯臉I(yè)務(wù)(包括售后服務(wù)以及其他的傭金收入)。中升集團利潤結(jié)構(gòu)的變化，主要驅(qū)動力來自于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，即利潤率較高的后市場業(yè)務(wù)占比逐步提升。新車銷售毛利率最低，2010-2020年間在2.6-6.8%之間波動；售后服務(wù)業(yè)務(wù)利潤率較高且波動不大，2010-2020年間維持在45%以上。傭金收入可以理解為經(jīng)銷商的凈收入(沒有營業(yè)成本)，毛利率相當(dāng)于100%。展望未來，我們認為汽車經(jīng)銷商包括中升集團的售后服務(wù)業(yè)務(wù)在收入中的占比有望進一步提升，從而進一步改善經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并提升公司的綜合毛利率。汽車銷售售后服務(wù)傭金收入5%5%20%43%48%52%57%60%20%58%38%54%57%59%57%11%14%16%17%17%19%5%9%20102011201220132014201520162017201820192020資料來源：公司年報，華泰研究25%汽車新車銷售二手車銷售售后服務(wù)60%48.9%50%46.9%47.2%46.6%46.9%45.5%48.8%48.9%48.7%48.2%48.9%50%40%30%20%7.6%5.8%6.8%7.6%5.8%6.8%4.4%4.2%3.3%2.6%3.3%4.0%3.1%2.7%2.9%0%20102011201220132014201520162017201820192020資料來源：公司年報，華泰研究2010-2015年，由于汽車需求增速放緩導(dǎo)致中升集團的新車銷售毛利率下降較多，同時售后服務(wù)和傭金收入的占比提升不足以抵消新車毛利率下降的影響，中升集團的盈利能力下降較為明顯，也導(dǎo)致公司的ROE在此期間有了明顯的下滑。2016年開始，隨著汽車需求的改善，高利潤率的售后服務(wù)和傭金收入占比的提升，中升集團的盈利能力有了明顯的改善，其ROE也實現(xiàn)了較快的回升。2017-2020年，中升集團維0%以上的ROE水平。2010-2014年，中升集團的自由現(xiàn)金流均為負數(shù)，主要原因是盈利能力的下滑，以及經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)擴張帶來的較大的資本支出。2015年之后，中升集團的自由現(xiàn)金流總體改善較為明顯，其中2019和2020兩年的自由現(xiàn)金流都在60億元以上，高于其歸母凈利潤的金額。我們認為，中升集團的經(jīng)營質(zhì)量在最近幾年有了明顯的提升，體現(xiàn)在較高的ROE和較強的自由現(xiàn)金流方面。我們認為，經(jīng)營質(zhì)量的提升，是公司估值水平提升的主要驅(qū)動力之一。30%26%24%23%23%23%23%22%21%20%16%13%113%10%8%10%8%4%5%0%20102011201220132014201520162017201820192020資料來源：公司年報，華泰研究26%汽車(百萬元)6,1666,0572,8181,914-70-447-1,213-1,46320186,1666,0572,8181,914-70-447-1,213-1,4632018-1,7052012-1,9102011-2,07720106,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)2014201320172015201620120142013201720152016注：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流-資本開支資料來源：公司年報，華泰研究較快增長我們預(yù)計未來幾年中升集團的營業(yè)收入和歸母凈利潤有望維持較快的增長，主要驅(qū)動力包括1)中升集團持續(xù)擴大經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，通過新建或者并購經(jīng)銷商門店；2)消費升級，國內(nèi)豪華車需求穩(wěn)定增長，尤其是中升的核心豪華品牌，包括奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬等；此外，其中高端品牌豐田由于新產(chǎn)品較多，也是中升的汽車銷量和收入的增長點；3)利潤率較高的非新車業(yè)務(wù)(售后服務(wù)、傭金收入和二手車銷售)增長較快，將改善中升的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升公司的凈利潤率。2018201920202021E2022E2023E新車銷售毛利率2.7%3.0%3.2%3.2%售后服務(wù)毛利率48.7%48.2%47.3%49.3%49.3%49.3%綜合毛利率9.2%9.3%10.0%10.4%10.5%凈利潤率3.4%3.6%3.7%4.3%4.6%4.7%歸母凈利潤(百萬