中國(guó)建筑 -建筑地產(chǎn)龍頭的穩(wěn)中求進(jìn)之路

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年02月06日中國(guó)建筑中國(guó)建筑(601668.SH)建筑地產(chǎn)龍頭的穩(wěn)中求進(jìn)之路買入E企。。潤(rùn)。對(duì)盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)1,615,0231,891,3392,163,1432,428,7772,690,357+/-%)13.7%17.1%14.4%12.3%10.8%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)4494451408527746182668901+/-%)7.3%14.4%2.7%17.2%11.4%每股收益(元)1.071.231.261.471.64EBITMargin6.1%6.3%5.6%5.8%5.9%凈資產(chǎn)收益率(ROE)15.0%14.9%13.7%14.2%14.0%市盈率(PE)3.83.4EV/EBITDA17.515.817.316.315.6市凈率(PB)0.780.680.610.540.48資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算聯(lián)系人：朱家琪0聯(lián)系人：朱家hujiaqienhe@S0980520040006基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評(píng)級(jí)合投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額6.87-7.97元41元226865/223543百萬(wàn)元 6.40/4.67元1305.87百萬(wàn)元市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄公司概況：全球領(lǐng)先的投資建設(shè)集團(tuán) 6行業(yè)：建筑行業(yè)集中度提升，地產(chǎn)行業(yè)有望迎來(lái)復(fù)蘇 10城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，建筑行業(yè)增速下降成必然趨勢(shì) 10專項(xiàng)債驅(qū)動(dòng)基建項(xiàng)目大型化，行業(yè)集中度快速提升 11地產(chǎn)基本面持續(xù)低迷，新一輪政策開(kāi)始發(fā)力 12建筑業(yè)務(wù)：核心主業(yè)展現(xiàn)強(qiáng)大韌性，利潤(rùn)與周轉(zhuǎn)“攻守兼?zhèn)洹?15高端非住宅建筑發(fā)力，房建業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng) 15基建業(yè)務(wù)成為重要增長(zhǎng)引擎 16厚積薄發(fā)，利潤(rùn)與周轉(zhuǎn)”攻守兼?zhèn)洹?17地產(chǎn)業(yè)務(wù)：久經(jīng)考驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)品牌，受益于行業(yè)困境反轉(zhuǎn) 22聚焦一二線城市，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng) 22最差的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，盈利能力有望回升 25盈利預(yù)測(cè)：預(yù)測(cè)未來(lái)3年歸母凈利增速分別為2.7%/17.2%/11.4% 28 29 估值與投資建議：目標(biāo)價(jià)6.87-7.97元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí) 31 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 37請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 圖2：中國(guó)建筑三大主業(yè)營(yíng)業(yè)收入(單位：億元) 6圖3：中國(guó)建筑三大主業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速(單位：%) 6圖4：2022H1中國(guó)建筑主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收構(gòu)成(單位：%) 7圖5：2022H1中國(guó)建筑主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利構(gòu)成(單位：%) 7圖6：中國(guó)建筑境外收入和毛利占比(單位：%) 7圖7：中國(guó)建筑境內(nèi)外毛利率(單位：%) 7圖8：中國(guó)建筑三大主業(yè)營(yíng)業(yè)收入占比(單位：%) 8圖9：中國(guó)建筑三大主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利占比(單位：%) 8 圖12：中國(guó)城鎮(zhèn)化率與建筑業(yè)產(chǎn)值、固定資產(chǎn)投資增速的關(guān)系(單位：%) 10圖13：基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資在長(zhǎng)期維度呈下降趨勢(shì)(單位：%) 10圖14：日本城鎮(zhèn)化率與建筑投資的關(guān)系(單位：%) 10圖15：美國(guó)城鎮(zhèn)化率與建筑投資的關(guān)系(單位：%) 10圖16：八大央企新簽合同額及市占率(單位：億元，%) 12 圖18：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和房建工程增速(單位：%) 12積增速(單位：%) 12圖20：商品房銷售面積和銷售額增速(單位：%) 13圖21：百?gòu)?qiáng)房企銷售額增速(單位：%) 13 圖23：近三年住宅土地供求情況(單位：萬(wàn)平方米) 15圖24：推出和成交土地建筑面積增速(單位：%) 15圖25：中國(guó)建筑房建新簽增速韌性強(qiáng)(單位：億元，%) 15圖26：中國(guó)建筑非住宅業(yè)務(wù)比例持續(xù)上升(單位：億元，%) 15圖27：全國(guó)和中國(guó)建筑房屋新開(kāi)工面積和公司市占率(單位：萬(wàn)平方米，%) 16圖28：中國(guó)建筑房屋竣工面積、房建業(yè)務(wù)收入及同比增速(單位：億平方米，億元，%) 16圖29：中國(guó)建筑基建新簽合同額及占比(單位：億元，%) 16圖30：中國(guó)建筑基建收入、增速及同期全國(guó)增速(單位：億元，%) 16H 圖32：公司主要基建領(lǐng)域毛利率高于房建(單位：%) 17圖33：中國(guó)建筑房建毛利率與同業(yè)對(duì)比(單位：%) 18圖34：中國(guó)建筑基建毛利率與同業(yè)對(duì)比(單位：%) 18圖35：中國(guó)建筑基礎(chǔ)設(shè)施和房建經(jīng)營(yíng)性投資額及增速(單位：億元，%) 18圖36：中國(guó)建筑運(yùn)營(yíng)期PPP權(quán)益投資額及占比(單位：%) 18圖37：中國(guó)建筑期間費(fèi)用率低于其他龍頭建筑央企(單位：%) 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：2021年龍頭建筑央企費(fèi)用情況(單位：%) 19圖39：公司銷售和管理費(fèi)用率(單位：%) 19圖40：2021年建筑央企龍頭人均效率對(duì)比(單位：萬(wàn)元) 19圖41：剔除中海地產(chǎn)后公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先同業(yè)(單位：次) 20圖42：龍頭建筑央企應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(單位：次) 20圖43：2021年末公司建筑業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(單位：%) 21圖44：龍頭建筑央企投資類資產(chǎn)在建筑業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中占比(單位：%) 21圖45：龍頭建筑央企的建筑資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(單位：次) 21圖46：龍頭建筑央企的工程經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(單位：次) 21 圖48：中海地產(chǎn)和中建地產(chǎn)歷年合約銷售額(單位：億元) 23圖49：中海地產(chǎn)和中建地產(chǎn)歷年?duì)I業(yè)收入(單位：億元) 23圖50：中國(guó)建筑地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收及同比增速(單位：億元，%) 23圖51：中國(guó)建筑地產(chǎn)銷售額增速與全國(guó)對(duì)比(單位：%) 23圖52：中海地產(chǎn)毛利率與部分房企對(duì)比(單位：%) 24圖53：中國(guó)建筑地產(chǎn)銷售額及銷售均價(jià)(單位：億元，元/平方米) 24圖54：2020-2022年重點(diǎn)房企拿地城市布局(單位：億元) 24圖55：中海地產(chǎn)銷售額權(quán)益占比快速提升(單位：%) 24圖56：中海地產(chǎn)財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯低于同業(yè)(單位：%) 25圖57：部分房企2021年平均融資成本(單位：%) 25圖58：中海地產(chǎn)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率均明顯低于紅線(單位：%) 25圖59：中海地產(chǎn)現(xiàn)金短債比明顯高于紅線(單位：倍) 25圖60：分城市能力新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比(單位：%) 26圖61：中國(guó)建筑地產(chǎn)業(yè)務(wù)和中海地產(chǎn)毛利率變化(單位：%) 26圖62：部分主流房企歷年拿地貨值(單位：億元) 26圖63：中國(guó)建筑地產(chǎn)銷售和營(yíng)收分別滯后拿地2年和4年(單位：%) 28 實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益平衡的資源補(bǔ)貼方式 11表3：部分專項(xiàng)債項(xiàng)目擬投資額和擬建設(shè)內(nèi)容列示 11 表6：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)(單位：億元) 29 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告公司概況：全球領(lǐng)先的投資建設(shè)集團(tuán)全球領(lǐng)先的投資建設(shè)集團(tuán)。中國(guó)建筑是世界最大的工程承包商，位居2022年《財(cái)繼續(xù)位居美國(guó)《工程新聞?dòng)涗洝?ENR)“全球最大250家工程承包商”榜單首位。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋房屋建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、勘察設(shè)計(jì)等領(lǐng)域，具備規(guī)劃、開(kāi)發(fā)、投資、設(shè)計(jì)、施工、運(yùn)營(yíng)全過(guò)程綜合服務(wù)能力，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)覆蓋國(guó)內(nèi)及海外一百多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在全球范圍內(nèi)有較強(qiáng)的品牌力和競(jìng)爭(zhēng)力。圖1：中國(guó)建筑主營(yíng)業(yè)務(wù)及典型項(xiàng)目信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理核心主業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，收入保持持續(xù)增長(zhǎng)。公司2022年上半年房屋建筑工程/基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資/房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6784/2230/1520億元，同比增長(zhǎng)14.0%/15.2%/3.7%，近五年三大業(yè)務(wù)復(fù)合增長(zhǎng)率13.1%/18.7%/16.8%。圖2：中國(guó)建筑三大主業(yè)營(yíng)業(yè)收入(單位：億元)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：中國(guó)建筑三大主業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速(單位：%)iFinD濟(jì)研究所整理工程建設(shè)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)三成毛利。2022年上半年，公司房屋建筑工程/基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資/房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與投資營(yíng)業(yè)收入占比分別為63.0%/20.7%/14.1%，毛利占比分別為43.3%/22.3%/29.3%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告圖4：2022H1中國(guó)建筑主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收構(gòu)成(單位：%)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖5：2022H1中國(guó)建筑主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利構(gòu)成(單位：%)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理境內(nèi)業(yè)務(wù)為主，海外市場(chǎng)短期承壓。2022年上半年境外新簽合同額688億元，同比+1.9%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收561億元，同比+26.6%；毛利率為4.8%，同比下降5個(gè)百分點(diǎn)。受到海外疫情和國(guó)際工程競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，公司海外業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)較大，盈利能力承壓。圖6：中國(guó)建筑境外收入和毛利占比(單位：%)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖7：中國(guó)建筑境內(nèi)外毛利率(單位：%)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，地產(chǎn)下行期建筑業(yè)務(wù)展現(xiàn)強(qiáng)支撐力。公司三大主業(yè)營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，過(guò)去五年房建、基建、地產(chǎn)營(yíng)收占比穩(wěn)定維持在大約60%、20%、16%的比例。從三大主業(yè)的盈利能力上看，受行業(yè)景氣度下行影響，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與投資業(yè)務(wù)毛利率明顯下滑，同時(shí)工程業(yè)務(wù)盈利發(fā)揮較好支撐作用。工程業(yè)務(wù)部分，公司發(fā)力高端房建業(yè)務(wù)，持續(xù)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投建營(yíng)一體化，近五年房建和基建毛利率均有明顯提升，房建/基建毛利率由2017年的5.6%/7.7%提升至2021年的7.8%/10.4%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告圖8：中國(guó)建筑三大主業(yè)營(yíng)業(yè)收入占比(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖9：中國(guó)建筑三大主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利占比(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理高凈利、高周轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)中國(guó)建筑盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。公司近五年ROE穩(wěn)定在15%以上，明顯高于其他建筑央企，且高于絕大多數(shù)以傳統(tǒng)建筑為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。分拆ROE的影響因素，可以發(fā)現(xiàn)其較強(qiáng)的盈利能力主要由銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)。其中，高凈利主要源于地產(chǎn)業(yè)務(wù)的拉動(dòng)作用和優(yōu)秀的費(fèi)用控制能力，高周轉(zhuǎn)率主要源于房建業(yè)務(wù)較短的工程實(shí)施周期。圖10：中國(guó)建筑ROE明顯高于其他龍頭建筑央企(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖11：中國(guó)建筑高ROE主要由高凈利率和高周轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)(2021年數(shù)據(jù))資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理二級(jí)機(jī)構(gòu)分工明確，中海地產(chǎn)、三局、八局優(yōu)勢(shì)突出。公司建筑板塊主要由中建八大工程局、中建新疆建工、中建國(guó)際、中建興業(yè)等工程子公司為經(jīng)營(yíng)主體，其中中建三局、中建八局規(guī)模大競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，品牌力優(yōu)勢(shì)突出。房地產(chǎn)板塊擁有中海地產(chǎn)和中建地產(chǎn)兩大品牌，其中中海地產(chǎn)品牌由中國(guó)海外發(fā)展(0688.HK)使用。中建地產(chǎn)以各工程局為經(jīng)營(yíng)主體，定位為一、二線城市的中端地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及三、四線城市地產(chǎn)項(xiàng)目的屬地化經(jīng)營(yíng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告表1：中國(guó)建筑主要子公司2021年度經(jīng)營(yíng)情況名稱業(yè)務(wù)性質(zhì)持股比例總資產(chǎn)凈資產(chǎn)凈利潤(rùn)ROE中國(guó)海外發(fā)展房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)56.09%8699.13571.1430.6112.06%中建八局建筑安裝100%2636.7664.898.7114.85%中建三局建筑安裝100%2426.6614.886.5114.07%中國(guó)建筑國(guó)際建筑安裝64.81%1792.9541.461.811.41%中建五局建筑安裝100%1624.8357.834.49.61%中建二局建筑安裝100%1421.0345.729.88.62%中建七局建筑安裝100%1157.9236.718.47.77%中建一局建筑安裝100%997.2230.432.013.89%中建四局建筑安裝100%1121.99%中建方程基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)100%550.7169.013.88.17%中建新疆建工建筑安裝85%568.1158.216.610.49%中建財(cái)務(wù)公司金融80%1073.97%中建六局建筑安裝100%601.51%中建西部建設(shè)建筑材料57.79%300.25%中海物業(yè)物業(yè)管理61.18%68.08%信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告行業(yè)：建筑行業(yè)集中度提升，地產(chǎn)行業(yè)有望迎來(lái)復(fù)蘇城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，建筑行業(yè)增速下降成必然趨勢(shì)2021年中國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到64.72%，比上年提高0.83個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2022年末將達(dá)到65%的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史城市化進(jìn)程，城鎮(zhèn)化率在達(dá)到65%后，城市化進(jìn)程推進(jìn)速度將明顯放緩，同時(shí)城市發(fā)展模式將從外延式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向增量與存量并重的發(fā)展模式，房屋建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資總體規(guī)模下降，城市更新、舊城改造等領(lǐng)域迎來(lái)發(fā)展。從建筑業(yè)角度看，2011年中國(guó)城鎮(zhèn)化率突破50%，固定資產(chǎn)投資增速和建筑業(yè)產(chǎn)值增速均回落至20%以下；2015年中國(guó)城鎮(zhèn)化率突破55%，固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)區(qū)間。對(duì)標(biāo)國(guó)外，日本在1962年城鎮(zhèn)化率突破65%后建設(shè)投資增速震蕩下行(趨勢(shì)受到1964年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)帶來(lái)建設(shè)需求的擾動(dòng))，美國(guó)在1951年城鎮(zhèn)化率達(dá)到65%，建筑投資增速快速下降至個(gè)位數(shù)水平并多年保持低位震蕩。圖12：中國(guó)城鎮(zhèn)化率與建筑業(yè)產(chǎn)值、固定資產(chǎn)投資增速的關(guān)系(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖13：基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資在長(zhǎng)期維度呈下降趨勢(shì)(單位：%)iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖14：日本城鎮(zhèn)化率與建筑投資的關(guān)系(單位：%)資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省，世界銀行，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖15：美國(guó)城鎮(zhèn)化率與建筑投資的關(guān)系(單位：%)局，世界銀行，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告專項(xiàng)債驅(qū)動(dòng)基建項(xiàng)目大型化，行業(yè)集中度快速提升工程項(xiàng)目大型化、綜合化趨勢(shì)顯現(xiàn)。由于申報(bào)專項(xiàng)債要求建設(shè)項(xiàng)目盈利自平衡，地方通常采用“肥瘦搭配”的方式，將項(xiàng)目打包的形式向上申報(bào)，例如“產(chǎn)業(yè)園+市政道路+水資源工程”、“生態(tài)治理+科創(chuàng)基地+物流倉(cāng)儲(chǔ)”等等。類似的“項(xiàng)目群”更能同時(shí)兼顧到公益性和收益性，在項(xiàng)目申報(bào)中更容易貼合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的要求，因此更容易通過(guò)審批和申請(qǐng)到配套專項(xiàng)債額度。新建的項(xiàng)目整體合同額不斷增大，項(xiàng)目中包括的建設(shè)內(nèi)容也越來(lái)越綜合。表2：為實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益平衡的資源補(bǔ)貼方式資源補(bǔ)貼公益+非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目或公益+準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目公益+經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目非公益+經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目一個(gè)項(xiàng)目中多個(gè)子項(xiàng)目達(dá)到收支平衡(例如：環(huán)境治理工程+污水處理廠改造，經(jīng)營(yíng)性收益為污水處理費(fèi)用)兩個(gè)項(xiàng)目達(dá)到收支平衡，一般稱為“項(xiàng)目+物業(yè)”，例如：“公園+地產(chǎn)”、“地鐵上蓋物業(yè)”等。ITs表3：部分專項(xiàng)債項(xiàng)目擬投資額和擬建設(shè)內(nèi)容列示項(xiàng)目名稱擬建設(shè)內(nèi)容項(xiàng)目總投資額專項(xiàng)債融資額擬建設(shè)內(nèi)容(億元)(億元)寧波綠色石化產(chǎn)城融合生態(tài)綜合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目111.8680.00包括生態(tài)環(huán)境綜合整治5個(gè)子項(xiàng)目以及園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)13個(gè)子項(xiàng)京平公轉(zhuǎn)鐵(京津冀)綜合物流樞紐產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目69.767.70物流倉(cāng)儲(chǔ)園區(qū)、電商產(chǎn)業(yè)園、既有鐵路線路改造、道路工程、污水處理廠、管線工程。中國(guó)(湖南)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)高新技術(shù)集聚區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施二期建設(shè)項(xiàng)目53.201.00智慧廠房、廠房屋頂光優(yōu)發(fā)電設(shè)各、廠區(qū)周邊配套基礎(chǔ)設(shè)施和停車場(chǎng)、充電樁及附屬配套設(shè)施。海寧高新區(qū)錢塘新城提質(zhì)升級(jí)項(xiàng)目33.0226.00河道綜合整治、道路工程，產(chǎn)業(yè)園區(qū)用房及相關(guān)配套基礎(chǔ)設(shè)施。瑞安經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)基礎(chǔ)配套綜合提升二期工程項(xiàng)目14.134.85工業(yè)觀光廊道、道路工程、水系整治景觀項(xiàng)目、幼兒園、垃圾中轉(zhuǎn)站、消防站、文體項(xiàng)目、停車位、廣告牌及相關(guān)配套設(shè)施。呼倫貝爾經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)海東項(xiàng)目區(qū)東區(qū)標(biāo)準(zhǔn)化廠房建設(shè)工程2.841.00標(biāo)準(zhǔn)廠房、研發(fā)中心、道路、綠化、停車、圍墻等附屬設(shè)施、市政設(shè)施，包括道路、供水管網(wǎng)、污水管網(wǎng)、雨水管網(wǎng)、供熱管線、電力、通訊、消防設(shè)施。西湖工業(yè)集中區(qū)標(biāo)準(zhǔn)化廠房及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目2.000.60標(biāo)準(zhǔn)化廠房、綜合服務(wù)樓、宿舍樓、設(shè)備用房等土建工程，兩條園區(qū)道路，項(xiàng)目區(qū)內(nèi)道路及場(chǎng)地硬化、供配電、給排水、綠化及消防等配套設(shè)施。信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理模式變化重塑核心競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)集中度快速提升。在新的建設(shè)需求下，龍頭建筑企業(yè)具有更充足的資質(zhì)和資金儲(chǔ)備、有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)和成本管控能力，龍頭優(yōu)勢(shì)不斷凸顯。2022年前三季度，建筑業(yè)新簽合同額23.43萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.8%，八大建筑央企新簽合同額9.95萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.1%，明顯高于行業(yè)總體增速，由合同額占比衡量的行業(yè)集中度指標(biāo)由2018年的30%不斷提升至2022年9月的42.5%。俞文恭，《基建投資、城市更新、REITs與財(cái)務(wù)分析決策》，中國(guó)法制出版社，2022，21-30請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告圖16：八大央企新簽合同額及市占率(單位：億元，%)圖17：2022年前三季度建筑業(yè)新簽合同額分布(單位：%)iFinD國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理地產(chǎn)基本面持續(xù)低迷，新一輪政策開(kāi)始發(fā)力地產(chǎn)行業(yè)基本面快速惡化，2022年監(jiān)管政策持續(xù)放松。2021年下半年地產(chǎn)行業(yè)景氣度急轉(zhuǎn)直下，房企信用事件頻出，銷售、土拍持續(xù)低迷，行業(yè)進(jìn)入“至暗時(shí)刻”。2021三季度起，央行表態(tài)轉(zhuǎn)向“支持房企合理融資需求”，2022年春節(jié)后地方政府紛紛出臺(tái)樓市支持措施，政策基調(diào)非常友好。房貸利率也持續(xù)下調(diào)，相5.74%/6.00%下降至當(dāng)前的4.12%/4.91%，分別下降162PBP/109BP。三大因素對(duì)沖政策刺激，地產(chǎn)銷售、投資持續(xù)下行。盡管2022年多地因城施策刺激地產(chǎn)需求，推動(dòng)保交樓工作，但是收入預(yù)期下降、房?jī)r(jià)預(yù)期回落、爛尾擔(dān)憂擾動(dòng)三座大山幾乎完全對(duì)沖掉了政策放松和利率下降的作用。2022年商品房銷售額同比-26.7%，銷售面積同比-24.3%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比-10.0%。圖18：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和房建工程增速(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖19：房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理證券研究報(bào)告圖20：商品房銷售面積和銷售額增速(單位：%)圖21：百?gòu)?qiáng)房企銷售額增速(單位：%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13資料來(lái)源：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理房企拿地趨于謹(jǐn)慎，土地市場(chǎng)熱度驟減。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2022年百?gòu)?qiáng)房企拿地金額合計(jì)1.3萬(wàn)億元，同比-48.9%，整體拿地銷售比18%，降至2017年以來(lái)的最低點(diǎn)。銷售持續(xù)低迷、新增融資受限、債務(wù)償還壓力三大因素之下，房企對(duì)后市的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，拿地能力也大大受損，主觀和客觀兩方面共同導(dǎo)致房企拿地大幅減少。新一輪政策發(fā)力，放松空間進(jìn)一步打開(kāi)。2022年11月以來(lái)，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資端的利好政策頻出：1、交易商協(xié)會(huì)推出“第二支箭”，支持民企債券融資，截至目前儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行額度超900億元，擬發(fā)行超40億元，閃電落地且額度可觀；2、央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布金融16條，多處新提法標(biāo)志著地產(chǎn)打壓周期根本扭轉(zhuǎn)，“金融16條”的發(fā)布標(biāo)志著房企融資端極度寬松的政策周期開(kāi)啟；3、銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行聯(lián)合支持優(yōu)質(zhì)房企合理使用保函置換預(yù)售監(jiān)管資金；4、證監(jiān)會(huì)調(diào)整優(yōu)化涉房企業(yè)5項(xiàng)股權(quán)融資措施，明確支持和放開(kāi)了房地產(chǎn)企業(yè)的重組上市和再融資需求，政策出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)向，且放開(kāi)程度高，至此，繼信貸、債權(quán)融資放開(kāi)后，“第三支箭”股權(quán)融資的放開(kāi)也已落地。5、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴繼2022年12月第五輪中國(guó)-歐盟工商領(lǐng)袖和前高官對(duì)話后再次強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，提到與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占銀行信貸的比重接近40%，房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)收入占地方綜合財(cái)力的50%，房地產(chǎn)占城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)除此之外，房地產(chǎn)需求端政策放松的城市能級(jí)也在逐步上移，北京通州、上海臨港限購(gòu)放寬，杭州二套首付比例降至40%。我們認(rèn)為，自“金融16條”后，地產(chǎn)板塊在后續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，政策面、輿論面都將處于一個(gè)極度寬松的周期，后續(xù)不排除有更多供給端、需求端的政策同時(shí)出臺(tái)。證券研究報(bào)告圖22：2022年以來(lái)房地產(chǎn)政策推出過(guò)程的四個(gè)階段請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、住建局官方網(wǎng)站，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告建筑業(yè)務(wù)：核心主業(yè)展現(xiàn)強(qiáng)大韌性，利潤(rùn)與周轉(zhuǎn)“攻守兼?zhèn)洹备叨朔亲≌ㄖl(fā)力，房建業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)房建業(yè)務(wù)受地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)影響有限，公建占比持續(xù)上升。2022年全國(guó)300城共推出住宅用地規(guī)劃建筑面積同比下降24.1%;成交規(guī)劃建筑面積同比下降6.8%，全國(guó)土地成交價(jià)款同比下降48.4%，土地市場(chǎng)熱度低迷，房企拿地謹(jǐn)慎。同期公司繼續(xù)發(fā)力醫(yī)療、工業(yè)、教育等高端房建領(lǐng)域，房建業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，新簽合同額同比增長(zhǎng)9.9%。2022上半年，公司住宅新簽合同額同比下降29%，但工業(yè)廠房新簽同比增長(zhǎng)71%，教育建筑新簽同比增長(zhǎng)12%。圖23：近三年住宅土地供求情況(單位：萬(wàn)平方米)資料來(lái)源：中指研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖24：推出和成交土地建筑面積增速(單位：%)資料來(lái)源：中指研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖25：中國(guó)建筑房建新簽增速韌性強(qiáng)(單位：億元，%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖26：中國(guó)建筑非住宅業(yè)務(wù)比例持續(xù)上升(單位：億元，%)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新開(kāi)工降速，房建市占率大幅提升。2022年全國(guó)房屋新開(kāi)工面積12.1億平方米，同比下降39.4%，中國(guó)建筑房建新開(kāi)工面積3.72億平方米，僅下降3.4%，中國(guó)建筑以新開(kāi)工面積衡量的市場(chǎng)占有率大幅提升至30.8%。2022上半年全國(guó)房屋竣工面積同比下降21.5%，中國(guó)建筑房屋竣工面積同期增長(zhǎng)5.4%，對(duì)應(yīng)房建收入增長(zhǎng)14.0%，從側(cè)面反映公司在手房建工程訂單質(zhì)量明顯高于行業(yè)平均水平，工程結(jié)算有較好保障。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告圖27：全國(guó)和中國(guó)建筑房屋新開(kāi)工面積和公司市占率(單位：萬(wàn)平方米，%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖28：中國(guó)建筑房屋竣工面積、房建業(yè)務(wù)收入及同比增速(單位：億平方米，億元，%)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理基建業(yè)務(wù)成為重要增長(zhǎng)引擎公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)。近五年，中國(guó)建筑基建業(yè)務(wù)營(yíng)收/毛利復(fù)合增長(zhǎng)率為18.7%/26.6%，成為支撐公司增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。公司基建收入與全國(guó)基建投資力度相關(guān)性較強(qiáng)，且公司基建收入增速顯著高于全國(guó)基建投資增速，體現(xiàn)公司在基建領(lǐng)域較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖29：中國(guó)建筑基建新簽合同額及占比(單位：億元，%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖30：中國(guó)建筑基建收入、增速及同期全國(guó)增速(單位：億元，%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司基建重點(diǎn)領(lǐng)域新簽合同高增長(zhǎng)，毛利率高于房建業(yè)務(wù)。2022年中國(guó)建筑基建業(yè)務(wù)新簽合同額同比增長(zhǎng)20.3%，占公司建筑業(yè)務(wù)新簽合同比例達(dá)到29%，較去年同期提升1.8個(gè)百分點(diǎn)。公司基建業(yè)務(wù)立足城市建設(shè)，2022上半年公司在公路/軌交/生態(tài)環(huán)保/機(jī)場(chǎng)/鐵路新簽合同額分別為595/583/346/282/89億元，同比增長(zhǎng)48.9%/39.2%/47.2%/57.1%/5.9%。公司路橋、市政、港工毛利率均超過(guò)9%，明顯高于房建業(yè)務(wù)毛利率，在電力和鐵路領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)不明顯，盈利能力較弱。證券研究報(bào)告圖31：2022年H1中國(guó)建筑基建新簽合同額結(jié)構(gòu)(單位：%)圖32：公司主要基建領(lǐng)域毛利率高于房建(單位：%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理厚積薄發(fā)，利潤(rùn)與周轉(zhuǎn)”攻守兼?zhèn)洹狈拷ㄖ胃咧苻D(zhuǎn)，基建支撐高利潤(rùn)。公司房建業(yè)務(wù)毛利率偏低，但項(xiàng)目周期相對(duì)較短，回款速度較快；基建業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高，但項(xiàng)目周期偏長(zhǎng)，部分項(xiàng)目需要投資參與，回款周期較長(zhǎng)。綜合來(lái)看，強(qiáng)大的品牌力保障了公司在房建領(lǐng)域強(qiáng)大的周轉(zhuǎn)能力和基建領(lǐng)域不俗的盈利能力，使得中國(guó)建筑有足夠的空間根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境靈活調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，在利潤(rùn)和周轉(zhuǎn)上取得平衡。凈利率：投資驅(qū)動(dòng)基建毛利率提升，費(fèi)用控制出色令房建毛利率穩(wěn)步提升，基建毛利率高于“兩鐵”。受益于公建業(yè)務(wù)占比提高，房建毛利率穩(wěn)步提升，2021年公司房建業(yè)務(wù)毛利率7.8%，與地方建工集團(tuán)上海建工和陜西建工相當(dāng)。2021年基建業(yè)務(wù)毛利率(10.4%)高于基建央企龍頭中國(guó)中鐵(8.4%)和中國(guó)鐵建(7.9%)。令基建投資類項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)收入增加，同時(shí)當(dāng)期投資力度減小，成本下降，帶動(dòng)毛利率提升。2021年之前公司工程類經(jīng)營(yíng)性投資額持續(xù)增長(zhǎng)，2021年起公司放緩?fù)顿Y力度，基建和房建經(jīng)營(yíng)性投資同比減少11.3%，2022PPP投資額占比由2020年的25.4%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告圖33：中國(guó)建筑房建毛利率與同業(yè)對(duì)比(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖34：中國(guó)建筑基建毛利率與同業(yè)對(duì)比(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：上海建工數(shù)據(jù)為房建業(yè)務(wù)毛利率，陜西建工數(shù)據(jù)含少部分基建業(yè)務(wù)圖35：中國(guó)建筑基礎(chǔ)設(shè)施和房建經(jīng)營(yíng)性投資額及增速(單位：億元，%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖36：中國(guó)建筑運(yùn)營(yíng)期PPP權(quán)益投資額及占比(單位：%)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理費(fèi)用管控出色，期間費(fèi)用率低于其他龍頭央企。公司期間費(fèi)用率略低于其他龍頭建筑央企，但差距逐年縮小。2022年前三季度，公司期間費(fèi)用率為2.76%，與中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建基本處于同一水平。從費(fèi)用分類來(lái)看，公司在銷售和管理費(fèi)用管控上有明顯優(yōu)勢(shì)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率偏高主要系公司發(fā)力基礎(chǔ)設(shè)施投資業(yè)務(wù)所致。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告圖37：中國(guó)建筑期間費(fèi)用率低于其他龍頭建筑央企(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖38：2021年龍頭建筑央企費(fèi)用情況(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理管理費(fèi)用持續(xù)壓降，人均效率行業(yè)領(lǐng)先。公司持續(xù)聚焦“提質(zhì)增效”，管理費(fèi)用率持續(xù)壓降，2022前三季度公司管理費(fèi)用率為1.49%，較上年同期下降0.28個(gè)百分點(diǎn)。公司人效明顯優(yōu)于行業(yè)內(nèi)可比公司，體現(xiàn)公司優(yōu)秀的管理能力，2021年公司人均薪酬25.5萬(wàn)元，低于其他三家建筑央企，人均創(chuàng)利14.0萬(wàn)元，高于其他三家建筑央企。圖39：公司銷售和管理費(fèi)用率(單位：%)圖40：2021年建筑央企龍頭人均效率對(duì)比(單位：萬(wàn)元)iFinD濟(jì)研究所整理周轉(zhuǎn)率：“純工程”周轉(zhuǎn)速度領(lǐng)先，為發(fā)力長(zhǎng)周期投資類業(yè)務(wù)創(chuàng)造空間地產(chǎn)板塊周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低，剔除后公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于同業(yè)。由于地產(chǎn)行業(yè)周轉(zhuǎn)速度顯著慢于建筑，我們從公司的收入和總資產(chǎn)中剔除中海地產(chǎn)部分，可以發(fā)現(xiàn)公司建筑部分周轉(zhuǎn)速度顯著快于同業(yè)。2021年中國(guó)建筑總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.79，中國(guó)海外發(fā)展總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.28，剔除中海地產(chǎn)后中國(guó)建筑總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升。2017-2021年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由7.63大幅提升至11.09，且明顯高于其他建筑央企。2018年后建筑央企應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率普遍提升，主要是由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修訂，2018年后部分應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)移至新項(xiàng)目“合同資產(chǎn)”中列示。另外，2015年起國(guó)資委對(duì)“兩金”(應(yīng)收賬款和存貨)重視度提升，持續(xù)推進(jìn)建筑央企“兩金壓降”工作，建筑央企部分采取資產(chǎn)證券化的方式在一定程度上減緩了應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告圖41：剔除中海地產(chǎn)后公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先同業(yè)(單位：次)圖42：龍頭建筑央企應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(單位：次)iFinD濟(jì)研究所整理建立新的用工程經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)代表傳統(tǒng)工程承包業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的資產(chǎn)，投資類資產(chǎn)代表投資類業(yè)務(wù)(BOT、PPP等)產(chǎn)生的資產(chǎn)。在新的行業(yè)環(huán)境和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為衡量工程企業(yè)周轉(zhuǎn)速度的指標(biāo)解釋力偏弱，因此我們嘗試建立新的周轉(zhuǎn)效率衡量指標(biāo)。在剔除地產(chǎn)存貨的基礎(chǔ)上，再剔除現(xiàn)金、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)等非主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的資產(chǎn)，重點(diǎn)分析建筑部分的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。將建筑業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)分為兩類：工程經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)(包括應(yīng)收賬款和票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資、其他應(yīng)收款、合同資產(chǎn))和投資類資產(chǎn)(一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)收款)。相關(guān)指標(biāo)解釋如下：令建筑資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=建筑業(yè)務(wù)總收入/[(上年末建筑資產(chǎn)+本年末建筑資產(chǎn))/2]令工程經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=建筑業(yè)務(wù)總收入/[(上年末工程經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)+本年末工程經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn))/2]令建筑資產(chǎn)=應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+應(yīng)收款項(xiàng)融資+其他應(yīng)收款+合同資產(chǎn)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)+其他非流動(dòng)資產(chǎn)+長(zhǎng)期應(yīng)收款令工程經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)=應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+應(yīng)收款項(xiàng)融資+其他應(yīng)收款+合同資產(chǎn)表4：建筑業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)歸類分類報(bào)表科目主要內(nèi)容工程經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)應(yīng)收票據(jù)應(yīng)收賬款應(yīng)收款項(xiàng)融資其他應(yīng)收款合同資產(chǎn)商業(yè)承兌匯票應(yīng)收工程款銀行承兌匯票應(yīng)收保證金、工程墊資業(yè)主未確認(rèn)投資項(xiàng)目款、未確認(rèn)的工程款、未到期的質(zhì)保金、處于建設(shè)期的特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、土地一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資產(chǎn)投資性資產(chǎn)一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期應(yīng)收款一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期應(yīng)收款PPP合同資產(chǎn)、一年以上到期的質(zhì)保金PPP(政府付費(fèi)類項(xiàng)目和可行性缺口補(bǔ)助部分)應(yīng)收款、BT項(xiàng)目應(yīng)收款、長(zhǎng)期工程墊資信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)?？s減，對(duì)應(yīng)存量資產(chǎn)加速結(jié)轉(zhuǎn)。中國(guó)建筑房建和基建經(jīng)營(yíng)性投資額增速連續(xù)五年下降，此前形成的投資應(yīng)收款加速結(jié)轉(zhuǎn)為收入，對(duì)應(yīng)的投請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告資相關(guān)應(yīng)收款占比持續(xù)下降。公司投資類資產(chǎn)占建筑業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的比例由2018年的57.0%持續(xù)下降至2022上半年的的38.5%，對(duì)應(yīng)的中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建該比例較穩(wěn)定，略低于中國(guó)建筑，中國(guó)交建投資類資產(chǎn)占比持續(xù)提升，2022上半年達(dá)到59.5%。圖44：龍頭建筑央企投資類資產(chǎn)在建筑業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中占圖43：2021年末公司建筑業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(單位：%)比(單位：%)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理建筑部分周轉(zhuǎn)率有所回升，“純工程”周轉(zhuǎn)速度領(lǐng)先同業(yè)。從“建筑資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”角度看，中國(guó)建筑2019-2020年周轉(zhuǎn)速度低于中國(guó)中鐵，隨著投資類業(yè)務(wù)收縮，2021年周轉(zhuǎn)率有所回升，2021年公司建筑資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.92，中國(guó)中鐵為1.94。剔除掉投資業(yè)務(wù)看，中國(guó)建筑“工程經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”明顯高于其他建筑央企，2021年公司工程經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為3.60，中國(guó)中鐵為3.25。圖45：龍頭建筑央企的建筑資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(單位：次)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖46：龍頭建筑央企的工程經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(單位：次)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理總結(jié)而言，基礎(chǔ)設(shè)施投資業(yè)務(wù)周期較長(zhǎng)周轉(zhuǎn)較慢，但是公司現(xiàn)匯建筑業(yè)務(wù)(主要為房建)周轉(zhuǎn)顯著快于同業(yè)，使得公司仍然能夠保持行業(yè)領(lǐng)先的周轉(zhuǎn)速度，同時(shí)享受投資類業(yè)務(wù)(主要為基礎(chǔ)設(shè)施投資運(yùn)營(yíng))的高利潤(rùn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告地產(chǎn)業(yè)務(wù)：久經(jīng)考驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)品牌，受益于行業(yè)困境反轉(zhuǎn)聚焦一二線城市，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)中國(guó)建筑的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與投資業(yè)務(wù)(以下簡(jiǎn)稱“地產(chǎn)業(yè)務(wù)”)擁有“中海地產(chǎn)”和“中建地產(chǎn)”兩大品牌?！爸泻５禺a(chǎn)”是下屬控股公司中國(guó)海外發(fā)展(0688.HK)的地產(chǎn)發(fā)展品牌(但不包括旗下中國(guó)海外宏洋的地產(chǎn)業(yè)務(wù))，“中建地產(chǎn)”主要為各旗下工程局、設(shè)計(jì)院開(kāi)展業(yè)務(wù)使用的品牌。中海地產(chǎn)聚焦一二線城市，主打高端地產(chǎn)產(chǎn)品；中建地產(chǎn)主要業(yè)務(wù)為一、二線城市的中端地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，以及三四線城市地產(chǎn)項(xiàng)目的屬地化經(jīng)營(yíng)；中海宏洋是中國(guó)海外發(fā)展旗下主打三四線城市地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的子品牌，中國(guó)建筑間接持股21.5%，其數(shù)據(jù)不并表。圖47：中國(guó)建筑地產(chǎn)業(yè)務(wù)組織架構(gòu)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中海地產(chǎn)占主體地位，中建地產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。中海地產(chǎn)占中國(guó)建筑地產(chǎn)銷售額的85%左右，營(yíng)收占70%左右。中建地產(chǎn)基數(shù)較小，在過(guò)去幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，2018-2022年中建地產(chǎn)合約銷售額符合增長(zhǎng)率為30.1%，2017-2021年中建地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為27.3%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告圖48：中海地產(chǎn)和中建地產(chǎn)歷年合約銷售額(單位：億元)圖49：中海地產(chǎn)和中建地產(chǎn)歷年?duì)I業(yè)收入(單位：億元)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：中海地產(chǎn)數(shù)據(jù)為港元的，按報(bào)告期末匯率換算為人民幣；中建地產(chǎn)銷售額和營(yíng)業(yè)收入為中國(guó)建筑數(shù)據(jù)中剔除中海地產(chǎn)后的部分。H1520億元，同比增長(zhǎng)3.7%，增速相對(duì)近三年有所放緩。公司地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品主要集中在一二線城市，銷售均價(jià)相對(duì)較高且商品房需求具備人口凈流入支撐。2022全年公司實(shí)現(xiàn)合約銷售額4016億元，同比下降1.7%，遠(yuǎn)好于全國(guó)房地產(chǎn)銷售額26.6%的降幅。圖50：中國(guó)建筑地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收及同比增速(單位：億元，%)資料來(lái)源：iFinD，公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖51：中國(guó)建筑地產(chǎn)銷售額增速與全國(guó)對(duì)比(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理聚焦一二線城市定位高端，打造地產(chǎn)行業(yè)“利潤(rùn)王”。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)超七成布局在一線和省會(huì)城市，合作開(kāi)發(fā)占比低，近三年中海地產(chǎn)在一二線城市權(quán)益拿地貨值排名百?gòu)?qiáng)房企之首，銷售額中權(quán)益占比達(dá)到86%，遠(yuǎn)高于其他主流房企。由于核心城市預(yù)售證辦理時(shí)間相對(duì)較慢，公司地產(chǎn)銷售周期被動(dòng)拉長(zhǎng)，在房?jī)r(jià)快速上漲時(shí)期可以享受到更多土地升值收益，相應(yīng)拉升了地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告圖52：中海地產(chǎn)毛利率與部分房企對(duì)比(單位：%)圖53：中國(guó)建筑地產(chǎn)銷售額及銷售均價(jià)(單位：億元，元/平方米)iFinD濟(jì)研究所整理圖54：2020-2022年重點(diǎn)房企拿地城市布局(單位：億元)資料來(lái)源：中指研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖55：中海地產(chǎn)銷售額權(quán)益占比快速提升(單位：%)資料來(lái)源：中指研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中海地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，融資成本低于同業(yè)。中海地產(chǎn)穩(wěn)定保持在“三道紅線”綠檔，BaaBBBA)。2022上半年融資成本僅3.44%，低于大部分龍頭房企。受益于較低的融資成本和一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯低于同業(yè)，2022上半年中海地產(chǎn)財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.51%(同期中國(guó)建筑財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.59%)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告圖56：中海地產(chǎn)財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯低于同業(yè)(單位：%)圖57：部分房企2021年平均融資成本(單位：%)R圖58：中海地產(chǎn)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率均明顯低于紅線(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖59：中海地產(chǎn)現(xiàn)金短債比明顯高于紅線(單位：倍)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理最差的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，盈利能力有望回升地產(chǎn)監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向，盈利能力有望觸底回升。2017-2020年各地限價(jià)政策壓制了一線城市的銷售價(jià)格，一線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)增速明顯低于二三線城市，導(dǎo)致公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)承壓。隨著政策持續(xù)加碼支持剛性和改善性住房需求，地產(chǎn)需求端有望有所回暖，一線城市房?jī)r(jià)下行壓力緩解，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率有望觸底后緩慢回升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告圖60：分城市能力新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比(單位：%)逆勢(shì)積極拿地有助修復(fù)利潤(rùn)率。公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，保持在手資金充足，在土地市場(chǎng)偏冷的時(shí)期積極拿地，保障未來(lái)的利潤(rùn)空間。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2022年“中建系”地產(chǎn)(包括中海地產(chǎn)和中建地產(chǎn))拿地總貨值2696.4億元，同比-32%，拿地貨值排名升至行業(yè)第一位，在土地市場(chǎng)急劇降溫，土地溢價(jià)率明顯下降的環(huán)境下，公司逆勢(shì)積極拿地有助于保障后續(xù)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的利潤(rùn)率。圖61：中國(guó)建筑地產(chǎn)業(yè)務(wù)和中海地產(chǎn)毛利率變化(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖62：部分主流房企歷年拿地貨值(單位：億元)資料來(lái)源：中指研究院，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告表5：2022年全年房企拿地TOP10排名企業(yè)名稱新增土地貨值(億元)較上年排名企業(yè)名稱新增土地建面(萬(wàn)方)較上年排名1中建系2696.4保利發(fā)展902.42保利發(fā)展2514.8-中建系776.2776.23華潤(rùn)置地2393.8華潤(rùn)置地770.74中海地產(chǎn)1787萬(wàn)科地產(chǎn)696.35萬(wàn)科地產(chǎn)1716.2中海地產(chǎn)564.564.56濱江集團(tuán)1543.2中國(guó)鐵建527.97招商蛇口1466.8濱江集團(tuán)468.68越秀地產(chǎn)1162.4招商蛇口421.49綠城中國(guó)1036越秀地產(chǎn)377.7中國(guó)鐵建944龍湖集團(tuán)330.9信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)：預(yù)測(cè)未來(lái)3年歸母凈利增速分別為2.7%/17.2%/11.4%營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)房屋建筑工程：公司房屋建筑工程全流程服務(wù)能力行業(yè)領(lǐng)先，在高端公用建筑領(lǐng)域品牌優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)公司在房建市場(chǎng)市占率持續(xù)提高，非住宅業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)15.1%/13.9%/11.3%/9.2%。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資：公司基建投資類項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，收入結(jié)轉(zhuǎn)加快，隨著公司多種方式降負(fù)債率取得階段性成果，涉房企業(yè)股權(quán)融資放開(kāi)，預(yù)計(jì)未來(lái)公司會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，撬動(dòng)前期工程部分收入增長(zhǎng)。預(yù)測(cè)公司2022-2025年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資營(yíng)收增長(zhǎng)16.8%/15.0%/14.9%/11.6%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與投資：公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)聚焦核心城市，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，在行業(yè)低迷期保持拿地強(qiáng)度。公司2016年新增土儲(chǔ)面積同比高增97%，隨后2018年和2020年地產(chǎn)銷售額和地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入增速分別達(dá)到峰值，即公司地產(chǎn)銷售和營(yíng)收分別滯后拿地2年和4年。2020-2022年公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)集中進(jìn)入收入結(jié)轉(zhuǎn)期，后續(xù)由于銷售增速下降，營(yíng)業(yè)收入結(jié)轉(zhuǎn)速度將放緩，預(yù)測(cè)公司2022-2025年地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)4.1%/1.5%/1.3%/4.9%。圖63：中國(guó)建筑地產(chǎn)銷售和營(yíng)收分別滯后拿地2年和4年(單位：%)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理設(shè)計(jì)勘察：預(yù)計(jì)設(shè)計(jì)勘察業(yè)務(wù)與施工、運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)協(xié)同性加強(qiáng)，而其業(yè)務(wù)本身營(yíng)收2.0%/2.0%/2.4%/2.4%。其他：公司其他業(yè)務(wù)主要包括經(jīng)營(yíng)土地一級(jí)開(kāi)發(fā)、機(jī)械設(shè)備租賃、工程監(jiān)理等建筑和地產(chǎn)相關(guān)衍生業(yè)務(wù)，其收入增速取決于建筑和地產(chǎn)主業(yè)增長(zhǎng)速度。預(yù)測(cè)公司2022-2025年其他業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)56.0%/10.5%/9.9%/5.2%。內(nèi)部抵消：假設(shè)內(nèi)部抵消部分為-350億元保持不變。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告表6：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)(單位：億元)20212022E2023E2024E2025E房屋建筑工程11,470.913,203.015,038.216,737.518,277.4YOY14.6%15.1%13.9%11.3%9.2%基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資4,099.84,788.65,506.96,327.47,061.4YOY17.7%16.8%15.0%14.9%11.6%房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與投資3,309.43,445.13,496.83,542.23,715.8YOY22.0%4.1%1.5%1.3%4.9%其他280.4437.4483.3531.2558.8YOY31.5%56.0%10.5%9.9%5.2%設(shè)計(jì)勘察108.2110.4112.6115.3118.1YOY2.0%2.0%2.0%2.4%2.4%內(nèi)部抵銷-355.3-353.0-350.0-350.0-350.0合計(jì)18,913.421,631.524,287.826,903.629,381.5YOY17.1%14.4%12.3%10.8%9.2%信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)毛利率和費(fèi)用率預(yù)測(cè)毛利率：公司非住宅建筑業(yè)務(wù)占比提升，帶動(dòng)房建業(yè)務(wù)毛利率有所提升；基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，預(yù)計(jì)基建毛利率將明顯提升；地產(chǎn)業(yè)務(wù)受行業(yè)景氣度影響毛利率預(yù)計(jì)持續(xù)承壓，但公司當(dāng)前積極拿地，有助于后續(xù)修復(fù)毛利率。預(yù)計(jì)公司2022-2025年整體毛利率為10.68%/10.93%/11.01%/11.24%。表7：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率預(yù)測(cè)20212022E2023E2024E2025E房屋建筑工程7.8%7.8%7.9%7.9%7.9%基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資10.4%11.8%12.7%12.9%13.2%房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與投資21.1%16.9%17.6%18.5%20.1%其他31.2%28.4%29.3%29.5%29.9%設(shè)計(jì)勘察21.1%20.5%21.6%21.8%21.9%內(nèi)部抵銷-2.7%4.1%4.0%4.0%4.0%合計(jì)11.33%10.68%10.93%11.01%11.24%信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)費(fèi)用率：公司持續(xù)發(fā)力管理標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)字化，加大研發(fā)投入力度，管理費(fèi)用率持續(xù)壓降，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)上升，預(yù)測(cè)2022-2025年管理費(fèi)用率維持較低水平，研發(fā)費(fèi)用保持較強(qiáng)投入力度。表8：公司費(fèi)用率預(yù)測(cè)20212022E2023E2024E2025E管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入1.80%1.80%1.80%1.79%1.79%研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入2.11%2.11%2.14%2.17%2.20%銷售費(fèi)用/銷售收入0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容30證券研究報(bào)告未來(lái)3年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(億元)16,15018,91321,63124,28826,904營(yíng)業(yè)成本(億元)14,40116,77119,32121,63323,941銷售費(fèi)用(億元)5562718089管理費(fèi)用(億元)290345398444490財(cái)務(wù)費(fèi)用(億元)781115786208營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(億元)9441,0061,0441,2301,362利潤(rùn)總額(億元)9421,0091,0441,2311,363歸屬于母公司凈利潤(rùn)(億元)449514528618689EPS(元)1.071.231.261.471.64ROE14.96%14.95%13.67%14.19%14.04%信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)按上述假設(shè)條件，我們得到公司22-24年收入分別為21631、24288、26904億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)528/618/689億元，利潤(rùn)年增速分別為2.7%/17.2%/11.4%。每22-24年分別為1.26/1.47/1.64元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容31證券研究報(bào)告估值與投資建議：目標(biāo)價(jià)6.87-7.97元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來(lái)估算公司的合理價(jià)值區(qū)間，絕對(duì)估值法估算當(dāng)前合理價(jià)格為7.02-7.97元，相對(duì)估值法估算當(dāng)前合理價(jià)格為6.87-9.61元，兩種估值方法的估值中樞基本吻合，綜合比較確定目標(biāo)價(jià)區(qū)間為6.87-7.97元。絕對(duì)估值：7.02-7.97元未來(lái)10年估值假設(shè)條件見(jiàn)下表：表10：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件(%)2019202020212022E2023E2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率18.39%13.75%17.11%14.37%12.28%10.77%9.21%5.00%營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入88.90%89.17%88.67%89.32%89.07%88.99%88.76%88.76%管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入1.92%1.77%1.80%1.80%1.80%1.79%1.79%1.78%研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入1.22%1.58%2.11%2.11%2.14%2.17%2.20%2.23%銷售費(fèi)用/銷售收入0.31%0.34%0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%營(yíng)業(yè)稅及附加/營(yíng)業(yè)收入1.21%0.98%0.78%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%所得稅稅率22.42%24.77%22.95%23.38%23.70%23.34%23.47%23.50%股利分配比率18.54%20.04%20.40%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%Choice券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)表11：資本成本假設(shè)無(wú)杠桿Beta無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公司股價(jià)發(fā)行在外股數(shù)股票市值(E)債務(wù)總額(D)Kd.13.00%6.50% 5.53 419482336516833855.00%TKa有杠桿BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC永續(xù)增長(zhǎng)率(10年后)23.38%10.15% 3.5726.17%25.48%74.52% 9.52%0.0%研究所假設(shè)考慮到建筑和地產(chǎn)行業(yè)均已進(jìn)入發(fā)展成熟期，未來(lái)增長(zhǎng)空間有限，公司收入規(guī)模較大，難以長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)，故保守假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為0%。我們采用FCFE現(xiàn)金流折算法對(duì)公司進(jìn)行估值，據(jù)此估算出公司股票價(jià)值為3126.9億元，折合每股價(jià)值7.45元，較當(dāng)前股價(jià)有33.8%的空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容32證券研究報(bào)告2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ETVEBIT所得稅稅率EBIT*(1-所得稅稅率)折舊與攤銷營(yíng)運(yùn)資金的凈變動(dòng)資本性投資FCFF(利息費(fèi)用－利息收入)*(1-t)長(zhǎng)期貸款的增加/(減少)循環(huán)貸款的增加(減少)FCFEPV(FCFE)股票價(jià)值每股價(jià)值121,152 23.38% 92,829 6,528-92,401-31,687-24,730-12,045 22,054 85,831 71,10956,358312,6907.45141,582158,361 23.70%23.34% 108,029121,396 8,52710,741-112,239-76,206 -35,568-39,391 -31,25016,540 -14,223-15,919 24,76227,428 78,24726,488 57,53654,53736,14127,151179,015187,205192,020 23.47%23.50%23.44%136,995143,204147,011 13,36016,23519,266-43,700-23,814-13,708-43,015-45,170-46,535 63,64190,455106,033-16,566-16,428-15,679 29,95431,45232,396-10,952-50,818-72,268 66,07854,66150,48226,07317,09412,512193,114 23.47%147,786 22,386 -2,443-47,015120,714-15,097 32,720-12,540125,79724,711192,280191,445 23.47%23.46%147,147146,529 25,54328,709 3,3373,111-47,032-47,049128,995131,300-14,985-14,917 32,72032,720 00146,730149,10322,84418,398190,61123.47%145,87731,8762,882-47,066133,568-14,82132,7200151,467578,70214,81356,594Choice券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)絕對(duì)估值的敏感性分析：當(dāng)永續(xù)增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率同時(shí)變化時(shí)，公司絕對(duì)估值相對(duì)此兩因素變化，得出公司絕對(duì)估值的股價(jià)區(qū)間在7.02-7.97元。分析有杠桿的股權(quán)資本成本25.2%7.977.937.897.857.81725.2%7.977.937.897.857.817.777.7425.7%7.767.727.687.657.617.587.5526.7%7.377.337.307.277.247.2127.2%7.077.047.021.5%1.0%0.5%永續(xù)增長(zhǎng)率7.567.527.490.0%7.450.0%-0.5%-1.0%-1.5%7-0.5%-1.0%-1.5%7.397.36Choice券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)相對(duì)估值：6.87-9.61元公司核心主業(yè)為建筑(包括房屋建筑工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和其他(包括設(shè)計(jì)勘察、設(shè)備租賃等)。采用分部估值的方法，在建筑領(lǐng)域選取龍頭建筑央企中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建作為可比公司；在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域選取有國(guó)資背景的穩(wěn)健型房企作為可比公司，選取保利發(fā)展、招商蛇口、金地集團(tuán)；在其他領(lǐng)域，選取建筑設(shè)