論有色行情的持久性和堅(jiān)持

論有色行情的持久性和堅(jiān)持

2016年3月24日2016年全球大類資產(chǎn)配置高峰論壇謝鴻鶴，陳炳輝執(zhí)業(yè)證書編號：S14405160300012提綱一、本輪價(jià)格上漲僅僅是貨幣現(xiàn)象？二、何為“五為一體”:中場休息而非GAMEOVER三、2016年分歧與堅(jiān)持3寫在前面：為何我總拿這張圖來說事？圖1：電解鋁盈利周期vs.電解鋁指數(shù)vs.上證綜指08年以來，電解鋁存在三波盈利周期，分別對應(yīng)的是強(qiáng)周期板塊的三輪明顯上漲，目前正處于第三波周期中……對于“雙韌性”的電解鋁，這僅僅是巧合么？4目錄一、本輪價(jià)格上漲僅僅是貨幣現(xiàn)象？二、何為“五為一體”:中場休息而非GAMEOVER三、2016年分歧與堅(jiān)持5如何理解15年以來金屬價(jià)格的下跌？圖2：供需平衡、原油價(jià)格、美元指數(shù)對金屬價(jià)格下跌的解釋度對比（15年年初=100）15年全年金屬價(jià)格出現(xiàn)了一輪明顯的回落，什么原因?qū)е碌模?/p>

在我們的邏輯鏈條中，主要由三方面因素決定：供需結(jié)構(gòu)51%，原油價(jià)格30%，美元指數(shù)19%615年年底~16年初，又發(fā)生了什么？圖3：大面積虧損，供給大幅收縮，比比皆是當(dāng)然國內(nèi)價(jià)格“殺”的更低！草根調(diào)研顯示，1）全球最好的兩座鋅礦山（馳宏鋅鍺體內(nèi)，27%品位），已經(jīng)接近盈虧平衡點(diǎn)；2）電解鋁行業(yè)，中國宏橋也在去年年底接近會計(jì)利潤虧損邊界線從盈虧比例來看，全球范圍內(nèi)主力金屬品種期間虧損面都在50%左右中國電解鋁產(chǎn)能退出最為明顯，運(yùn)行產(chǎn)能在1月份不足3000萬噸715年年底~16年初，又發(fā)生了什么？圖4：原油呢？遠(yuǎn)期contango不斷被拉大，現(xiàn)貨太悲觀了？從期限結(jié)構(gòu)來看，嚴(yán)重的contango需要修正，這會導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格中樞將上移（而我們在后面會講到原油上漲動能還很強(qiáng)勁）815年年底~16年初，又發(fā)生了什么？圖5：美元指數(shù)呢？美聯(lián)儲加息了，但美元指數(shù)并未有效站穩(wěn)100

其實(shí)美元指數(shù)從15年至今全跨度來看，是維持高位震蕩；上半年美元指數(shù)其實(shí)不具備強(qiáng)勢突破的動能（詳見下文）915年年底~16年初，又發(fā)生了什么？圖6：但是需求呢？

草根調(diào)研：舉一個(gè)極端的例子，15年底甚至出現(xiàn)了預(yù)期鋁的需求增速可能降至零以下。

但實(shí)際情況呢？遠(yuǎn)沒有預(yù)期的差，而美國中產(chǎn)階級以下的基礎(chǔ)需求正在被激發(fā)，這包括汽車和房地產(chǎn)等置換、購置需求同時(shí)伴隨著全球“穩(wěn)增長”的來臨……1015年年底~16年初，又發(fā)生了什么？圖7：對應(yīng)則是：供需階段性嚴(yán)重超調(diào)，各因素不斷轉(zhuǎn)為積極；價(jià)格以及股票出現(xiàn)明顯三個(gè)起動點(diǎn)

起動點(diǎn)1：15年12月份電解鋁，當(dāng)然供給側(cè)改革也是一大催化劑；起動點(diǎn)2：16年1月底，美元+油價(jià)（維持遠(yuǎn)端低收益率+油價(jià)上漲推升通脹預(yù)期）起動點(diǎn)3：16年2月中下旬，以鋁、鋅為行情代表，穩(wěn)增長預(yù)期不斷加強(qiáng)11目錄一、本輪價(jià)格上漲僅僅是貨幣現(xiàn)象？二、何為“五為一體”:中場休息而非GAMEOVER三、2016年分歧與堅(jiān)持12往后看，又將發(fā)生什么？圖8：我們提出從“五為一體”的角度來思考后續(xù)將要發(fā)生什么市場中對這輪周期股的投資邏輯仍然存在不少“極左or極右”傾向，且愈演愈烈：極右體現(xiàn)為把周期股上漲歸為純粹的基金配置和博弈需求，一旦配置結(jié)束行情也就將結(jié)束；極左則是認(rèn)為此次周期股上漲受益于“經(jīng)濟(jì)放水”幻象，終將曇花一現(xiàn)。分析清楚“來龍”之后，“去脈”可從上述五個(gè)方面進(jìn)行考慮13油價(jià)：資本市場負(fù)循環(huán)效應(yīng)將逐漸終結(jié)圖9：美國原油主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量有望從4月份開始加速下滑；油價(jià)將回升至60美元？另一個(gè)思考角度：4月份原油公司與銀行將進(jìn)行“貸款基數(shù)重估”過去幾年，資本市場一直扮演者為頁巖油提供“低油價(jià)下的輸血者”的角色4月將迎來油價(jià)跌破30美元的首次“貸款基數(shù)重估”大考，貸款額度的收緊或?qū)⒏M(jìn)一步推動產(chǎn)油量下滑

14經(jīng)濟(jì)預(yù)期差：G20會議vs.全球“穩(wěn)增長”圖10：全球PMI數(shù)據(jù)參差不齊，歐元區(qū)和美國已經(jīng)體現(xiàn)出“環(huán)比抬升”跡象中國“穩(wěn)增長”加碼，放到更大的背景中，其實(shí)G20會議以來，全球步調(diào)難得的一致，這包括：日本超預(yù)期寬松新西蘭意外降息歐元區(qū)超預(yù)期寬松印度版“4萬億”出臺美國3月不加息

15產(chǎn)業(yè)自身調(diào)整周期：以電解鋁為例圖11：產(chǎn)業(yè)自身調(diào)整周期或?qū)⒙淠_于下半年簡單算一比賬：1、停產(chǎn)/投產(chǎn)產(chǎn)能并不順暢，新建也要集中在下半年投產(chǎn)；2、全年80%產(chǎn)能利用率來計(jì)算，運(yùn)行產(chǎn)能要恢復(fù)到3800萬噸才能實(shí)現(xiàn)數(shù)字上面的平衡；而今年上半年是難以實(shí)現(xiàn)的特別提示：14年4月份的復(fù)產(chǎn)一直延續(xù)到了12月份，歷時(shí)近7個(gè)多月，并且多是依賴于大規(guī)模的降電價(jià)、銀行貸款，而這次呢（80%企業(yè)電力成本已經(jīng)降至火電廠成本，銀行更加惜貸）？更進(jìn)一步來看，目前五地庫存已經(jīng)在超季節(jié)性下降！16美聯(lián)儲是否加息？圖12：美國或不具備在上半年加息的條件

G20之后，我們明顯感覺到美聯(lián)儲越來越關(guān)注海外市場的動蕩，這是3月FOMC會議超預(yù)期寬松的關(guān)鍵點(diǎn)之一17資金“脫虛向?qū)崱眻D13：從銅的進(jìn)口增加談起，時(shí)間點(diǎn)是否值得關(guān)注？人民幣貶值預(yù)期形成，企業(yè)傾向于購入“必備”的生產(chǎn)原材料18目錄一、本輪價(jià)格上漲僅僅是貨幣現(xiàn)象？二、何為“五為一體”:中場休息而非GAMEOVER三、2016年的分歧與堅(jiān)持19與市場的分歧1：黃金應(yīng)該怎么看？圖14：此次金價(jià)反彈與歷史有什么相同與不同？

13年以來，金價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)了4次明顯的反彈；平均反彈幅度在15-20%，持續(xù)時(shí)間為3個(gè)月左右而此次為何反彈幅度和持續(xù)時(shí)間均超出了歷史平均值？20與市場的分歧1：黃金應(yīng)該怎么看？圖15：黃金供需平衡表用傳統(tǒng)的商品供需平衡表對分析金價(jià)其實(shí)是無效的，存在強(qiáng)制配平項(xiàng)；

黃金需求可以分為貨幣性需求和非貨幣性需求21與市場的分歧1：黃金應(yīng)該怎么看？圖16：以實(shí)際利率為基礎(chǔ)的金價(jià)預(yù)測方法（US10yTIPSyield）決定金價(jià)的“二八原則”：利率市場決定了80%的金價(jià)趨勢，配置市場決定了另外的20%

至今仍能較好的解釋金價(jià)波動-我們看到的金價(jià)仍是紙幣信用體系下的金價(jià)。受經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響，金價(jià)短期震蕩難免22與市場的分歧1：黃金應(yīng)該怎么看？圖17：一個(gè)比較確定的“小確幸”：黃金白銀比回歸的投資機(jī)會黃金白銀比已經(jīng)升至歷史高位，我們更傾向于認(rèn)為將以白銀補(bǔ)漲的方式來完成比價(jià)回歸，站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，大家可以多關(guān)注下白銀的投資機(jī)會（核心標(biāo)的：銀泰資源、盛達(dá)礦業(yè)）23圖18：正極材料之爭不會影響碳酸鋰需求

無論是NCM、NCA三元材料還是LFP，一度電的碳酸鋰消耗量均在0.5-0.6kg之間，正極材料之爭并不會影響上游碳酸鋰的需求。另一方面根據(jù)協(xié)會數(shù)據(jù)，2015年純電動客車中，三元材料電池使用量占比僅為20%，且集中在6-8米輕型客車領(lǐng)域，三元材料在客車領(lǐng)域普及率其實(shí)很低。與市場的分歧2：新能源汽車增長預(yù)期差24圖19：新能源汽車銷量增速不確定性不會改變碳酸鋰供給緊張格局

以我國2016年我國新能源汽車銷量達(dá)到60萬輛為基礎(chǔ)情況，此時(shí)，全球碳酸鋰市場的缺口為7000噸。若我國新能源汽車產(chǎn)銷量增速達(dá)到100%。碳酸鋰市場的缺口將達(dá)到1.4萬噸。這將不斷提振行業(yè)景氣度。與市場的分歧2：新能源汽車增長預(yù)期差25圖20：碳酸鋰價(jià)格走勢圖

以自2015年下半年以來，鋰價(jià)持續(xù)走高，目前電池級碳酸鋰已升至17-18萬元/噸。在今年上半年，供需緊張態(tài)勢延續(xù)，鋰價(jià)甚至可能升至20萬以上。而考慮到寡頭壟斷格局不斷加強(qiáng)，我們對2017年的鋰價(jià)也無需過分悲觀，行業(yè)或仍將維持1-2年的高景氣度狀態(tài)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈估值重估：騙補(bǔ)調(diào)查、安全性及補(bǔ)貼退坡沖擊產(chǎn)銷預(yù)期。苗部長預(yù)計(jì)2016年新能源汽車產(chǎn)銷翻倍，整條產(chǎn)業(yè)鏈估值受壓制的局面將改變（核心標(biāo)的：天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)）與市場的分歧2：新能源汽車增長預(yù)期差26與市場的分歧3：基本金屬的逆襲圖14：下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)決定，在此輪“穩(wěn)增長”中并不是所有品種受益程度一樣從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，鋅與基建最相關(guān)，而鋁則消費(fèi)最為穩(wěn)健；而銅則與電網(wǎng)建設(shè)最為緊密；因?yàn)槠蜁r(shí)間問題我們這里重點(diǎn)講電解鋁部分27圖15：產(chǎn)能投放速度大幅減緩已經(jīng)在醞釀

企業(yè)投資意愿不斷減弱，高負(fù)債模式下的產(chǎn)能投放接近尾聲產(chǎn)能投放的高峰期也將在2014-2016年完成，預(yù)計(jì)未考慮產(chǎn)能退出的情形，2018年之后的產(chǎn)能投放將從目前的300萬巨降至100-200萬噸，考慮到消費(fèi)的穩(wěn)健性，其實(shí)電解鋁存在自然走出新周期的潛質(zhì)為何首選鋁？已走在拐點(diǎn)的十字路口28為何首選鋁？已走在拐點(diǎn)的十字路口圖16：政府之手或已經(jīng)無能為力：2/3企業(yè)用電成本已經(jīng)下降至0.25元/噸，已然逼近火電企業(yè)生產(chǎn)成本線“能源”金屬屬性，一直以來實(shí)施“雙軌制”：政府之手與市場之手。但政府之手，降電價(jià)與財(cái)稅補(bǔ)貼，或已經(jīng)進(jìn)入下半場；騰挪空間并不大29圖17：2016年最大風(fēng)口是供給側(cè)改革下的“去僵尸化產(chǎn)能”：政策只會遲到但不會缺席體制問題或?qū)⑵凭?，供給側(cè)改革下“去僵尸化產(chǎn)能”有望打破上述自然周期，加速產(chǎn)能出清。這相當(dāng)于給地方政府“背書”，我們有理由相信措施落地后，考慮到人員、負(fù)債以及需求狀況，產(chǎn)能退出節(jié)奏或?qū)⒊鲱A(yù)期。為何首選鋁？已走在拐點(diǎn)的十字路口30圖18：全國各省份電解槽型號及電力狀況對比

我們理解中的電解鋁供給側(cè)改革，其實(shí)就是在現(xiàn)有400萬噸低效產(chǎn)能（包括高耗電以及遠(yuǎn)離消費(fèi)地等）與未來兩年新進(jìn)入500萬噸低成本產(chǎn)能之間的某種組合為何首選鋁？已走在拐點(diǎn)的十字路口31圖19：電解鋁供需平衡表

在計(jì)入產(chǎn)能退出以及新增產(chǎn)能之后，我們認(rèn)為電解鋁將逐步走出一輪新周期。當(dāng)然，若沒有供給側(cè)改革，該周期的到來將被延長為何首選鋁？已走在拐點(diǎn)的十字路口32圖20：電解鋁均衡價(jià)格與云鋁股份相對成本位置

隨著產(chǎn)能的逐漸出清，我們認(rèn)為電解鋁均衡價(jià)格將逐步回升至12000-13000一線，以滿足90%企業(yè)實(shí)現(xiàn)正常生產(chǎn)和盈利

云鋁作為唯一的規(guī)?；褂盟姷碾娊怃X生產(chǎn)商，將充分受益于南方電力過剩和改革紅利（14年已經(jīng)逐年顯現(xiàn)）電解鋁業(yè)績彈性排序：云鋁股份＞中孚實(shí)業(yè)＞焦作萬方（核心標(biāo)的：云鋁、中孚）為何首選云鋁股份？云鋁的業(yè)績空間就在于此：單噸盈利1500-2000元，凈利潤18-20億？33圖20：電解鋁業(yè)績彈性仍舊是最大的附錄：全品種業(yè)績彈性對比表備注：云鋁股份未考慮成本下降影響34七字投資建議總結(jié)：“云中馳”下看“鋰?！币?、五為一體支撐我們繼續(xù)看多有色金屬板塊，現(xiàn)在僅僅是中場休息而非GAMEOVER！五為一體因素包括：油價(jià)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期差，產(chǎn)業(yè)自身周期，美聯(lián)儲加息與否及資金“脫虛向?qū)崱钡任鍌€(gè)方面。二、買哪些？選擇市場分歧點(diǎn)，選擇龍頭股進(jìn)行進(jìn)攻。核心標(biāo)的：云鋁股份、中孚實(shí)業(yè)、中金嶺南、馳宏鋅鍺；天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、正海磁材；山東黃金、銀泰資源35感謝！分析師謝鴻鶴（8621）68805905xiehonghe@陳炳輝(8621)50113453chenbinghui@重要聲明本報(bào)告僅供本公司的客戶使用，本公司不會僅因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及研究人員對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證本報(bào)告所包含的信息或建議在本報(bào)告發(fā)出后不會發(fā)生任何變更，且本報(bào)告中的資料、意見和預(yù)測均僅反映本報(bào)告發(fā)布時(shí)的資料、意見和預(yù)測，可能在隨后會作出調(diào)整。我們已力求報(bào)告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成投資者在投資、法律、會計(jì)或稅務(wù)等方面的最終操作建議。本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對投資者作出的最終操作建議做任何擔(dān)保，沒有任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾。投資者應(yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)本報(bào)告做出的任何決策與本公司和本報(bào)告作者無關(guān)。在法律允許的情況下，本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有本報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提