第四章基于資產負債表的分析與評價負債管理

1第四章基于資產負債表的分析與評價2負債管理篇3負債作為企業(yè)重要的資金來源,

其利用對企業(yè)的業(yè)績和發(fā)展均有重要的意義,

但其使用中的財務風險也不容忽視。4關鍵控制點之一

-籌資動機分析5

一定時期內，企業(yè)資金增減變動可能由于：一生產擴張

人們認為:生產擴張將導致資金需求同方向,同比例增加。生產擴張與資金需求增加之間是什么關系?6

應著重分析投資擴張的合理性和有效性:

例如:

投資是否必要及其對企業(yè)的影響。生產擴張對固定資產和流動資產的影響一樣嗎?

周轉速度和資金需求增加之間是什么關系?7

人們認為:償還債務并不導致資金需求變化,因而無需對此過份關注。不是無需關注,而是必需關注!二償還債務Why?8

應著重進行債務償還的信用分析及其對企業(yè)再籌資能力的影響。9

人們認為：正常的生產經營導致資金的周轉使用,而這種資金需求的變化是有增有減。正常的經營必然導致正常的思維和正常的結果嗎?三生產經營10應著重分析:

資金周轉使用的有效性!11關鍵控制點之二

-籌資環(huán)境分析12（一）技術發(fā)展周期（二）產品壽命周期（三）企業(yè)壽命周期（四）經濟周期經濟環(huán)境周期經濟學13經濟周期“經濟周期是在主要按商業(yè)企業(yè)來組織活動的國家的總體經濟活動中所看到的一種波動：一個周期由幾乎同時在許多經濟活動中所發(fā)生的擴張，隨之而來的同樣普遍的衰退、收縮和與下一個周期的擴張階段相連的復蘇所組成；這種變化的順序反復出現，但并不是定時的；經濟周期的持續(xù)時間在一年以上到十年或十二年；它們不再分為具有接近自己的振幅的類似特征的更短周期。14經濟周期與企業(yè)行為繁榮階段擴充廠房繼續(xù)建立存貨提高價格開展營銷規(guī)劃增加勞動力衰退階段停止擴張出售多余設備轉讓一些存貨停產不利產品停止長期采購削減存貨停止雇員蕭條階段建立投資標準保持市場份額縮減管理費用放棄次要利益削減存貨裁減雇員復蘇階段增加廠房設備實行長期租賃提高價格開展營銷規(guī)劃增加勞動力15企業(yè)壽命周期

企業(yè)壽命周期是在按企業(yè)組織經濟活動中所看到的一種波動：一個周期由不同的產品生命周期所組成；這種變化的順序反復出現，但并不是定時的；它們的組合體現效率和成果。16企業(yè)壽命周期產品生命周期產品生命周期產品生命周期17企業(yè)壽命周期產品生命周期產品生命周期產品生命周期18企業(yè)壽命周期產品生命周期產品生命周期產品生命周期19產品的生命周期時間（年）銷售額利潤/單位引入期成長期成熟期衰退期銷售額利潤/單位20技術發(fā)展周期

技術發(fā)展周期決定產品的生命周期,進而決定企業(yè)壽命周期；它是所有周期的基礎,體現效率和成果。21（一）規(guī)定籌資渠道（二）規(guī)定籌資方式（三）規(guī)定籌資條件（四）影響資金成本法律環(huán)境利息率與CPI的關系?

22（一）金融市場（二）金融機構金融市場外匯市場資金市場黃金市場貨幣市場資本市場短期存放市場同業(yè)拆借市場票據承兌與貼現市場短期證券市場長期存放市場長期證券市場初級市場次級市場金融環(huán)境23關鍵控制點之三-籌資利益和籌資順序的思考24（一）自有資金1、屬性2、帳面的構成實收資本、資本公積金、盈余公積金、未分配利潤

籌資利益(財務利益)的安排直接投資利潤分配25（二）借入資金

1、與自有資金的區(qū)別（1）管理權力的區(qū)別（2）期限的區(qū)別（3）企業(yè)承擔義務的區(qū)別

2、財務杠桿作用源于財務利益的安排26方案1資金總額200萬（全部為自有資金）投資利潤率10%利潤20萬凈資產利潤率10%例子甲方案27方案2資金總額200萬（其中100萬為自有資金，100萬為借入資金，利率6%）投資利潤率10%息前利潤20萬息后利潤20萬-6萬=14萬凈資產利潤率14%甲方案28各種籌資方式哪個更便宜？短期借款?長期借款?債券?優(yōu)先股?留用利潤?普通股?29短期借款成本

長期借款成本

債券成本

優(yōu)先股成本

留用利潤成本

普通股成本成本高成本低30我國上市公司為什么更愿意利用股票籌資?在我國利用債券籌資比長期借款籌資要便宜嗎？為什么前述順序有變化?31

內部籌資--折舊、攤銷及利潤分配，受折舊（攤銷）政策和利潤分配政策影響外部籌資--籌入負債資金或自有資金應注意的其他問題“先內部籌資后外部籌資”32梅耶斯的最優(yōu)融資順序理論

如果公司存在有利可圖的投資項目，其融資應先通過內部資金(留存收益與折舊資金)進行，然后再通過低風險的債券和借款，最后才采用股票。

33關鍵控制點之四

-資本結構的思考34資本結構的含義資本結構的核心

—借入資本與自有資本的比例源于財務風險的控制35行業(yè)流動負債比重長期負債比重股東權益比重商業(yè) 43.80% 5.67% 49.10%醫(yī)藥 36.13% 6.52% 56.14%紡織 32.50% 5.29% 60.03%電信 44.51% 2.65% 52.03%金融 69.79% 21.99% 13.70%鋼鐵 26.74% 11.31% 58.98%旅游 26.94% 5.23% 65.94%資料依據：1997年年報行業(yè)差別的影響36最優(yōu)資本結構的理論長期負債比例

價值凈納稅收益*公司總價值代理成本破產成本最優(yōu)資本結構37最優(yōu)資本結構的理論(續(xù))長期負債比例*最優(yōu)資本結構資金成本普通股成本綜合資本成本債務資本成本(1-T)RdRe最低資*本成本38綜合資本成本Kw——綜合資本成本 Kj——第j種個別資本成本Wj——第j種個別資本的權數權數的確定： 帳面價值權數 市場價值權數目標價值權數39所有者和管理者的態(tài)度籌資限制獲利能力現金流量企業(yè)增長速度稅收因素其他因素的影響40債務運用的限制：財務困境成本破產的可能性對企業(yè)價值產生負面影響，即與破產相關聯的成本降低了企業(yè)價值。財務困境的直接成本清算或重組的法律成本和管理成本財務困境的間接成本經營受到影響代理成本當公司擁有債務時，所有者和債權人出現利益沖突。為此，所有者尋求利己的策略。當財務困境發(fā)生時，這些利益沖突放大，給公司增加代理成本。41三種常用的股東用于損害債權人并有利于自己的利己策略42利己的投資策略1：冒大風險的動機瀕臨破產的公司經常冒巨大的風險，因為他們知道自己正操縱著他人的財富。假設有一家杠桿公司，正考慮兩個互相獨立的項目，一個低風險，一個高風險。43若選擇低風險項目時整個公司的價值（公司會面臨破產）情形概率公司價值=股票+債券衰退0.5100=0+100繁榮0.5200=100+100公司預期價值=0.5×100+0.5×200=150預期股票價值=0.5×0+0.5×100=5044若選擇高風險項目時整個公司的價值（公司實際上會陷入破產）情形概率公司價值=股票+債券衰退0.550=0+50繁榮0.5240=140+100公司預期價值=0.5×50+0.5×240=145預期股票價值=0.5×0+0.5×140=7045問題的關鍵是：相對于低風險的項目而言，高風險項目在繁榮期增加公司價值，在衰退期減少公司價值。股東贏得繁榮時期的價值增加量，因無論采納哪一個項目，債權人都獲得全額償付。在衰退期，債權人價值損失，而股東無論低風險項目還是高風險項目都將一無所獲。股東通過選擇高風險項目剝奪債權人的價值46利己的投資策略2：傾向于投資不足的動機含重大破產可能性的公司股東經常發(fā)現，新的投資以犧牲股東的利益為代價來幫助債權人?？疾煲患夜荆耗甑讘Ц秱鶆毡窘鸷屠⒐?000美元，在一次蕭條的情形下公司的全部現金流量將只有2400美元，因此它將被拉入破產之列。當然，公司可通過籌集新權益來投資于一個新項目以避免破產。該項目耗資1000美元可帶來1700美元的收益。完全權益公司，項目可能被接受47投資不足的影響

項目無項目企業(yè)有項目企業(yè)繁榮衰退繁榮衰退企業(yè)的現金流量5,0002,4006,7004,100債權人的索取權4,000

2,400

4,000

4,000股東的索取權1,00002,700100項目有正的凈現值。然而，債權人奪取大部分的價值。理性的管理者以股東利益為行為準則，將拒絕此項目。48項目損害了杠桿公司股東的利益：

無項目的股東利益期望值=0.5×1000+0.5×0=500

有項目的股東利益期望值=0.5×2700+0.5×100=1400關鍵是股東貢獻了1000美元的全部投資，卻要與債權人一起共同分享盈利。如果出現繁榮期，股東獲得全部收益；相反，在衰退期，債權人獲得項目的大部分現金流量。杠桿公司的投資策略不同于無杠桿公司的投資策略。無杠桿公司總是選擇正凈現值的項目，而杠桿公司可能背離該政策。49利己投資策略3：撇油在財務困境時期支付額外股利或其他分配，留下少量給債權人。權益實際上通過股利被收回。誰支付利己投資策略的成本呢？理性的債權人知道當財務危機迫近時，股東很可能選擇減少債權價值的投資策略。相應地，債權人通過要求提高債券利息率來保護自己。就面臨很高破產風險的公司而言，要獲取債務將是困難而昂貴的。這些公司將具有較低的財務杠桿。50降低債務成本：保護性條款（1）對企業(yè)可支付的股利額做出限制（2）企業(yè)不可將其任一部分資產抵押給其他貸款者（3）企業(yè)未經貸款者同意不可出售或租借其主要資產（4）企業(yè)不可發(fā)行額外長期債務（5）公司同意保持其營運資本在最低水平（6）公司必須定期提供財務報表給貸款者51關鍵控制點之五

-負債的有效利用52流動負債與長期負債利用的原因收益風險影響流動負債與長期負債利用的因素企業(yè)規(guī)模大小管理水平高低利率差水平53收益管理篇54收益的獲得既是企業(yè)業(yè)績的體現，又是下一過程發(fā)展必要投入的一個重要資金來源。收益分配與各方利益的協調關系重大。55按照我國《公司法》、《稅法》等的規(guī)定，企業(yè)利潤首先應進行相應的調整，增減有關收支項目，將會計利潤按稅法要求調整為納稅利潤，然后計算并繳納所得稅，滿足國家及社會的共同需要。56繳納所得稅后的企業(yè)利潤稱為稅后利潤，按《公司法》的規(guī)定進行以下分配。57

彌補被沒收的財產損失，支付各項稅收的滯納金和罰款。

順序一稅后利潤分配的基本順序58

彌補超過用稅前利潤抵補期限、需用稅后利潤彌補的虧損。按我國財務制度制度和稅務制度的規(guī)定，企業(yè)年度內發(fā)生的經營虧損，可以由下一年度的稅前利潤彌補，下一年度稅前利潤尚不足于彌補的，可以由以后年度的利潤繼續(xù)彌補，但用稅前利潤彌補以前年度虧損的連續(xù)期限最多不得超過5年。稅前利潤未能彌補的虧損，由企業(yè)稅后利潤彌補。方法1方法2

順序二59

稅后彌補虧損的資金一是企業(yè)的未分配利潤，在累計虧損未得到彌補前，企業(yè)是不能也不應當分配股利的；稅后利潤彌補虧損的另一資金是公積金，即當企業(yè)的虧損數額較大，用未分配利潤尚不足于彌補時，經企業(yè)股東會議決議，可以用提存的盈余公積金彌補虧損。方法360

提取法定盈余公積金。企業(yè)稅后利潤扣除前兩項后的余額，要按10%的比例提取法定盈余公積金，用于發(fā)展生產，彌補虧損或按規(guī)定轉增資本金，法定盈余公積金已達注冊資本的50%時，可不再提取。

順序三61

向投資者分配利潤。企業(yè)以前年度的未分配利潤，可以并入本年度向投資者分配。企業(yè)在彌補虧損、提留公積金和公益金以后才能向所有者分配利潤。在通常情況下，企業(yè)當年如無利潤，就不能進行利潤的分配。

順序四62

股利無關理論股利相關理論

MM理論一鳥在手理稅差理論信息傳播理論

股利理論63股利無關論代表人物：莫迪格萊尼、米勒主要觀點：股利政策不影響企業(yè)價值企業(yè)價值由資產的盈利能力決定投資者不關心公司股利分配64股利相關論主要觀點：

股利政策影響企業(yè)價值主要理論：一鳥在手理論信息傳播理論稅差理論65股利相關論一鳥在手理論代表人物：戈登、林特納主要觀點：在投資者眼中，現金股利的風險比資本利益的風險小得多股利收入比資本利得更加穩(wěn)定可靠,“雙鳥在林，不如一鳥在手”66稅差理論主要觀點：股利適用稅率高于長期資本利得適用稅率，從避稅的角度考慮，投資者更愿意企業(yè)多留少派股利相關論67股利相關論信息傳播理論主要觀點：股利給投資者傳播了公司收益狀況的信息財務報告可能有假，但股利的發(fā)放是以實際盈利能力為基礎的，是難以作假的68

美國電腦軟件巨頭微軟2002年宣布，自1986年上市以來，將第一次向股東支付每股16美分的紅利。比爾.蓋茨獲得近一億美元的紅利。微軟過去一直將現金拿去再投資，因此從未向股東發(fā)放現金紅利。公司目前擁有430億美元的現金。69

2004年末，微軟向股東發(fā)放了每股3美元的一次性分紅，支付金額為324億美元。微軟董事長比爾?蓋茨獲得32.8億美元。分配說明了什么?7070

2004年5月21日，在第8屆CEO峰會上，微軟公司董事長比爾—蓋茨宣布，微軟計劃在未來6年內投資400多億美元用來研發(fā)新技術，提供企業(yè)生產力并重振經濟發(fā)展。微軟公司71剩余股利政策固定或穩(wěn)定增長股利政策固定股利支付率政策低正常股利加額外股利政策

股利分配政策-投資收益的分配導向72剩余股利政策本政策的要點：盈余先滿足投資需要，如有剩余才向股東發(fā)放股利步驟舉例采用理由：在于保持理想的資本結構，使加權平均資本成本最低。

73

某公司2001年度提取了公積金、公益金后的稅后凈利潤為1000萬元，2002年度投資計劃所需資金支出總額為1200萬元，公司的最佳資本結構為權益資本占60%，債務資本占40%。按照最佳資本結構的要求，公司投資方案所需的股東權益數額為：

1200×60%＝720（萬元）公司當年全部可用于分配股利的盈余為1000萬元，可以滿足上述投資方案所需的權益資本數額并有剩余，剩余部分再作為股利發(fā)放。當年發(fā)放的股利額為：

1000-720＝280（萬元）

74固定或穩(wěn)定增長股利政策本政策的要點：每年發(fā)放的股利額固定在某一特定水平上并在較長時期內保持不變圖示采用本政策的理由：可以使投資者認為公司在穩(wěn)定正常發(fā)展，還有利于投資者安排股利收入和其他支出

75金額（元）每股利潤每股股利時間76固定股利支付率政策本政策的要點：公司確定一個股利占盈利的比例，長期按此比例支付股利；股利的發(fā)放額隨公司經營的好壞而波動。圖示采用本政策的理由：能使股利與公司盈利緊密地結合起來；股利支付額不穩(wěn)定，容易給人造成公司發(fā)展不穩(wěn)定的感覺

77金額（元）每股利潤每股股利時間78低正常股利加額外股利政策本政策的要點：在一般情況下每年都只支付數額較低的正常股利，在盈余較多的年份里，再根據實際情況向股東發(fā)放額外股利圖示采用本政策的理由：不僅可以使公司具有較大的靈活性，而且還可以讓那些依靠股利生活的投資者每年都可以得到數額較低但穩(wěn)定的股利79金額（元）每股利潤每股股利時間低正常股利8080工資分配制度獎金分配制度純收益分享制度狹義分享制度廣義分享制度

內部分配制度

-可持續(xù)發(fā)展的分配導向81如何看待基數利潤留成加增長利潤留成?狹義分享制度8282純收入分享制員工持股計劃經理激勵機制

廣義分享制度8383純收入分享制改變現行工資制度，有利于調動職工的積極性和主動性，增大了工人風險。純收入分享制84可能的話

經營者薪酬應由生活費、基薪和EVA獎金構成。

EVA>0時，經營者薪酬=生活費+基薪+EVA獎金

EVA<0時，經營者薪酬=生活費

EVA=0時，經營者薪酬=生活費+基薪8585員工持股計劃建立專門的基金，鼓勵員工持有企業(yè)股票，由單純的雇員變?yōu)楣蛦T兼股東。員工持股計劃86股票贈與計劃股票購買計劃（有時與管理層收購聯系）折價購買較多，在國外要繳高額所得稅，國內受制度限制8787經理激勵機制建立以股票期權為主的對經理人員的激勵制度。經理激勵機制88

“期股”介于“實股”和“期權”之間的一種激勵形式，它有“期”和“股”的雙重含義，它既是一種股票，但其持有人又不是完全意義上的現期股東，其股東權利的行使仍然受到一定程度的限制。89

在實際操作中，期股的表現形式主要有兩種：一種是國有上市公司主管部門（或董事會）將經營者年薪和獎金中的一部分用于購買本公司的股票，并委托第三方持有，經營者擁有股票的分紅權（或投票權），但沒有處置權，只有滿足一定條件（包括年限和業(yè)績）以后，經營者的“期股”才會變成“實股”，這種方式特征是“薪酬獎金換期股”；90

第二種期股方式可以概括為“分期付款買期股”，即企業(yè)出資人與經營者達成書面協議，允許經營者在任期內按既定價格用各種方式獲得本企業(yè)一定數量的股份，先行取得所購股份的分紅權等部分權益，然后再分期支付購股款項，購股款項一般以分紅所得分期支付，在既定時間內支付完購股款項后，取得股份的完全所有權，如分紅所得不足以支付本期購股款項，以購股者其他資產充抵。91企業(yè)家收入由以下四部分構成:基薪收入：年薪1.8到4.2共8檔--規(guī)模與效益年功收入：從2400到19200共4檔--任職時間與工作業(yè)績特別年薪獎：對有特別貢獻的企業(yè)家的獎勵，如利潤連續(xù)三年遞增20%以上。風險收入：通過系列指標確定，對完成有關指標50%以上的都有相應獎勵，完成越好獎勵越多。對完成指標50%以下的不但沒有獎勵，還要扣除以前年度的風險收入。風險收入的30%以現金支付，70%以股票支付。其中，第二年支付30%，第三年支付30%，其余10%累計留存。如某年沒有完成指標，則從這10%中扣減。武漢中商董事長嚴規(guī)方1999年收入共16.7萬元，其中包括價值70000多元的8000股股票。武漢模式9292美國有關部門獎勵期股情況93可能的話

經營者薪酬應由生活費、基薪和EVA獎金構成。

EVA>0時，經營者薪酬=生活費+基薪+EVA獎金

EVA<0時，經營者薪酬=生活費

EVA=0時，經營者薪酬=生活費+基薪94資產與負債之間的相互關系分析95關鍵控制點之一

-流動資產與流動負債的對應思考要充分利用短期借貸。乘坐公共汽車96貸款周期(3年)1年期貸款1年期貸款1年期貸款1年期貸款利率4%3年期貸款利率9%97避免過份的“短貸長用”。廣國投事件98還要注意什么？企業(yè)規(guī)模大小管理水平高低利率差水平99關鍵控制點之二

-長期資產與長期負債的對應思考避免過份的“長貸短用”。Why?100關鍵控制點之三

-籌資組合策略的選擇101正常的籌資組合短期資產短期資金長期資產長期資金冒險的籌資組合短期資產短期資金長期資產長期資金保守的籌資組合短期資產短期資金長期資產長期資金→→↗→→→→↘時間數量協調√√ⅩⅩ√Ⅹ102謝謝！103附錄1-期權激勵

股票期權是現代企業(yè)中剩余索取權的一種制度安排，是指企業(yè)所有者向其經營者提供的一種在一定期限內按照某一既定價格購買一定數量本公司股份的權利。104

在行權之前，股票期權的持有人沒有任何現金收益；行權之后，其收益為行權價與行權日股票市場價之間的差價與持有期權數的乘積。企業(yè)的經營者可以自行決定在什么時間出售行權所得的股票。當行權價一定時，行權人的收益與股票價格成正比。經理股票期權本質上就是讓企業(yè)經營者擁有一定的剩余索取權并承擔相應的風險。1051、股票期權隨著企業(yè)制度的完善而發(fā)展完善企業(yè)制度：由業(yè)主企業(yè)向企業(yè)家的企業(yè)轉變管理思想：人本主義管理思想的出現2、美國是世界上股票期權制度最發(fā)達的國家

1950年，美國出現股票期權并進行相關立法

1981年，美國國會引入激勵性股票期權，80年代迅速發(fā)展3、歐洲和亞洲奮起直追

20世紀70年代，英國、法國、荷蘭、瑞士等國相繼針對公司股票期權制度進行立法，并建立起健全的法規(guī)體系；亞洲和澳洲于20世紀90年代開始取得重大進展，以日本、印度、新加坡、香港和臺港等國家或地區(qū)發(fā)展最快。1064、股票期權在我國的發(fā)展總體狀況是發(fā)展相當滯后，仍處于萌芽狀態(tài)。目前雖然已經有不少上市公司如鄂武商、上海貝嶺、申能股份、四通集團等進行了股權激勵方面的償試，但由于受到的法律限制較多，這些計劃均存在相當多的缺陷。而影響我國股票期權的主要障礙有：政策法規(guī)的約束——最根本性的障礙證券市場的有效性——股價與業(yè)績不對稱的反向激勵公司治理結構的完善——最便宜的企業(yè)家和最昂貴的企業(yè)制度5、結論目前滬、深兩個交易所的上市公司中還沒有一家推出規(guī)范的股票期權計劃。但是，我國近來一些在美國、香港上市的公司均推出了股票期權、股票增值權、購股權計劃，表明股票期權已開始在我國進入實質性操作階段。107

附錄2-中國聯通股權方案

中國聯通設有4種股份激勵計劃：1、股票期權計劃公司可根據上市規(guī)則設立職工股份期權計劃；職工可以在期權授權之日的前5個股份交易日中股份在香港交易所的平均收盤價的80%或每股的面值(以較高者為準)認購上市公司的股份；此期權計劃將酌情授予高層管理人員，包括公司董事、副總裁、高級部門經理，以及分、子公司的高級經理和某些技術人員。2、上市前股票期權計劃獎勵某些員工對聯通上市前所作出的貢獻，指對于某些只在集團任職而不在上市公司的高級管理層給予期權計劃。1083、強制性持股計劃要求聯通高級管理層每一位成員在公開市場購買聯通的股