風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)之風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概論

1

風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)

第一頁，共四十頁。2

《風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)》研究內(nèi)容

風(fēng)險(xiǎn)投資起源發(fā)展——

風(fēng)云乍起風(fēng)險(xiǎn)投資的參加者——

誰主沉浮風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作程序——

循規(guī)蹈矩風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入機(jī)制——

精挑細(xì)選風(fēng)險(xiǎn)投資管理機(jī)制——

悉心培育風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制——

衣錦還鄉(xiāng)風(fēng)險(xiǎn)投資案例分析——

是非成敗中國風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略——

指點(diǎn)迷津第二頁，共四十頁。3三十六計(jì)走為上第三頁，共四十頁。4

第七章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

退出的作用---三十六計(jì)走為上

上市退出機(jī)制---衣錦還鄉(xiāng)其它退出機(jī)制---喜憂參半

二板市場(chǎng)---奇跡出現(xiàn)的地方

第四頁，共四十頁。56.1退出的含義與作用

（一）退出的含義是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下。將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的整個(gè)環(huán)節(jié)。從風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制可以看出:風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中一個(gè)重要的組成部分，是風(fēng)險(xiǎn)資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去行為的終點(diǎn)，又是新的行為的起點(diǎn)。第五頁，共四十頁。6

（二）退出的原因

1、基于風(fēng)險(xiǎn)投資家角度的分析

風(fēng)險(xiǎn)投資家追求的是企業(yè)成長帶來的高額利潤，不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤，成熟階段的企業(yè)特征不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的目的。

2、基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家角度的分析

增殖服務(wù)的邊際收益遞減公開市場(chǎng)低成本持續(xù)融資股份增殖與控制權(quán)重獲

第六頁，共四十頁。3、風(fēng)險(xiǎn)投資的階段投入性。4、風(fēng)險(xiǎn)基金投資者要求定期得到支付。7第七頁，共四十頁。8

（二）退出的作用T

1、實(shí)現(xiàn)收益，補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)

2、評(píng)價(jià)投資活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值

3、保持資產(chǎn)流動(dòng)性，促進(jìn)投資循環(huán)

風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是在風(fēng)險(xiǎn)性、收益性、流動(dòng)性的辨證統(tǒng)一中進(jìn)行。退出可謂是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行中“關(guān)鍵的一跳”。成功的風(fēng)險(xiǎn)投資家總是在醞釀投資計(jì)劃之初，就精心設(shè)計(jì)退出路線，關(guān)注項(xiàng)目進(jìn)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部環(huán)境，以求在最佳時(shí)間以最佳方式退出。第八頁，共四十頁。第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式第九頁，共四十頁。10上市退出--衣錦還鄉(xiāng)

一、首次公開發(fā)行

含義：是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實(shí)現(xiàn)退出和資本增值。首次公開發(fā)行可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報(bào)，同時(shí)還使公司獲得了在證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)投資家最經(jīng)常采用的一種方法。

第十頁，共四十頁。1、上市的方式直接上市買殼上市2、上市場(chǎng)所主板市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)第十一頁，共四十頁。例：國內(nèi)上市進(jìn)度安排（最理想情況下）3、公開上市的步驟

第十二頁，共四十頁。第十三頁，共四十頁。第十四頁，共四十頁。4、公開上市的費(fèi)用O1）承銷費(fèi)用傭金不可列支費(fèi)用2）專業(yè)顧問費(fèi)用法律費(fèi)用會(huì)計(jì)費(fèi)用投資銀行家及顧問費(fèi)用3）其它必要費(fèi)用例如：印刷費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)4）隱藏的和后續(xù)的費(fèi)用第十五頁，共四十頁。16

二、主要優(yōu)勢(shì)

1、具有高收益性

2、有利于企業(yè)持續(xù)融資

3、有利于企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移

4、有利于增強(qiáng)企業(yè)員工的凝聚力

5、有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)知名度

6、分散投資風(fēng)險(xiǎn)第十六頁，共四十頁。17

IPO收益的歷史紀(jì)錄非常誘人：

1995年8月，成立僅有16個(gè)月，從事網(wǎng)絡(luò)瀏覽器開發(fā)且從未贏利的網(wǎng)景(Netscape)公司股票公開發(fā)行上市。證券界權(quán)威人士事先預(yù)測(cè)每股能賣14美元，但開盤結(jié)果為每股58美元，這家上市前資產(chǎn)只有1700萬美元的小企業(yè)一鳴驚人，威震股壇，一夜之間公司的資產(chǎn)就暴升至20億美元，增值100多倍，成為繼微軟公司之后的又一個(gè)奇跡。風(fēng)險(xiǎn)投資家克拉克原來投資在網(wǎng)景的400萬美元變成了5.6億美元，一躍成為億萬富翁。像網(wǎng)景公司這樣通過上市取得巨額投資回報(bào)的例子還有很多，如蘋果公司首次公開發(fā)行股票上市給老股東帶來235倍的投資回報(bào)，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。第十七頁，共四十頁。18表1風(fēng)險(xiǎn)資本投資回報(bào)

階段IPO收益倍數(shù)第一年①第二年第三年第四年

第一期22.542.140.839.261.7

第二期10.013.920.221.638.1

第三期3.75.45.06.313.5

注：①風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)間資料來源：威廉姆.D.拜哥利夫和J.A.蒂蒙斯《處在十字路口的創(chuàng)業(yè)資本》，哈佛商學(xué)院1992年版，第170頁第十八頁，共四十頁。19

二、主要弊端

1、公司受強(qiáng)制性信息披露限制

2、不利于原有大股東把持公司控制權(quán)

3、受上市股票出售限制

4、上市過程費(fèi)時(shí)費(fèi)力

5、IPO受二級(jí)市場(chǎng)影響大

發(fā)達(dá)的IPO市場(chǎng)意味著大量上市公司的誕生，這些上市公司往往為兼并收購?fù)顺鎏峁┝速I主，有效支持了非IPO方式退出?？傮w而言，IPO不失為最優(yōu)的退出方式。第十九頁，共四十頁。20

6.3

其它退出--喜憂參半

風(fēng)險(xiǎn)投資的購并退出風(fēng)險(xiǎn)投資的回購?fù)顺鲲L(fēng)險(xiǎn)投資的清算退出第二十頁，共四十頁。216.3.1風(fēng)險(xiǎn)投資的購并退出

一、動(dòng)機(jī)——產(chǎn)生動(dòng)力的源泉

（一）購并符合風(fēng)險(xiǎn)投資“獲利與循環(huán)”的要求

1、購并有追求利潤的動(dòng)機(jī)

2、購并存在競爭壓力動(dòng)機(jī)

3、購并存在企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)

（二）購并退出符合風(fēng)險(xiǎn)投資階段性要求

1、購并具有簡潔、迅速、費(fèi)用少的特點(diǎn)

2、購并具有完全徹底性

3、購并具有靈活性

4、購并退出有政府的支持第二十一頁，共四十頁。22二、方式——達(dá)到目的的不同途徑（一）購并的選擇

1、購并時(shí)機(jī)的選擇

2、購并方法的選揮

3、購并對(duì)象的選擇（二）購并的種類

1、一般購并（1）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的購并（2）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被非上市大公司購并（3）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被上市公司購并（4）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被跨國公司購并

2、第二期購并第二十二頁，共四十頁。23三、程序——運(yùn)籌帷幄

（一）上市公司購并程序

1、準(zhǔn)備階段----市場(chǎng)調(diào)研；中介；關(guān)聯(lián)交易、報(bào)價(jià)時(shí)間、出價(jià)方法

2、談判階段-----通告、出價(jià)期間交易；競價(jià)、談判、協(xié)議

3、公告、交接階段--全面信息披露；交接日期、地點(diǎn)方式

4、整合階段-----審計(jì)；改組、改造、分拆合并；風(fēng)險(xiǎn)

（二）私人公司購并程序

1、送達(dá)意向書；2、進(jìn)行調(diào)查研究；3、雙方談判；

4、與公平競爭辦公室打交道；5、取得內(nèi)部資本支出許可；6、交換合同；7、發(fā)表聲明；8、合同交換后的核準(zhǔn)；9、特別股東大會(huì)；10、完成購并活動(dòng)；11、完成后正式手續(xù)；12、購并后的管理。．第二十三頁，共四十頁。24四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金購并

現(xiàn)金收購是并購方采用現(xiàn)金方式收購風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)被收購企業(yè)的全部或部分股權(quán)。最大優(yōu)點(diǎn)是即時(shí)結(jié)清，收購程序簡便。對(duì)購并方來說，不會(huì)稀釋原有股東的權(quán)益，但需要有充裕的現(xiàn)金。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，購并價(jià)格相對(duì)偏低，但可以避免股票收購的證券變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也不受并購方業(yè)績的影響，使風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)。

（二）股票購并

股票收購是并購方通過增加發(fā)行自己公司的股票，交換風(fēng)險(xiǎn)投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股權(quán)。對(duì)并購方來說，對(duì)其現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，但會(huì)稀釋原有股東股權(quán)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，收購價(jià)格比現(xiàn)金收購高，但投資變現(xiàn)慢，變現(xiàn)實(shí)際所得受購并方業(yè)績和股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。最大特點(diǎn)：不需支付現(xiàn)金，但需對(duì)并購方的股票進(jìn)行估值，需要商定交換比例，費(fèi)時(shí)長，監(jiān)管層次多，不符合風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)的要求。

第二十四頁，共四十頁。25

（三）混合購并

混合購并是購并方以現(xiàn)金、票據(jù)和股票的混合組合方式取得風(fēng)險(xiǎn)投資者持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)，從而使風(fēng)險(xiǎn)資本得以變現(xiàn)的一種退出方式。最大好處是交易的靈活性，但不便是交易結(jié)構(gòu)安排復(fù)雜。混合收購對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者和并購方的優(yōu)缺點(diǎn)介于現(xiàn)金收購和股票收購之間。

世紀(jì)之交，購并浪潮再度掀起，美國19世紀(jì)以來已歷經(jīng)四次購并潮，20世紀(jì)90年代未，又出現(xiàn)了第五次浪潮，規(guī)模之大，影響之深，創(chuàng)歷史之最，不僅改變了世界產(chǎn)業(yè)的格局，也為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造了機(jī)會(huì)和道路。第二十五頁，共四十頁。并購方式的比較：現(xiàn)金收購股票收購混合收購最大特點(diǎn)現(xiàn)金收購最大的優(yōu)點(diǎn)是即付即清，估價(jià)簡單易懂收購方不用支付任何現(xiàn)金即可完成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收購靈活性大，但交易結(jié)構(gòu)安排相對(duì)比較復(fù)雜對(duì)收購方的影響需要有充足的現(xiàn)金，但不會(huì)使其原有股東的權(quán)益得到稀釋對(duì)其自身的現(xiàn)金流不產(chǎn)生任何影響，但其原有股東的權(quán)益得到了稀釋需要部分現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物，對(duì)原股東權(quán)益有一定稀釋第二十六頁，共四十頁。并購方式的比較：現(xiàn)金收購股票收購混合收購對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人的影響收購價(jià)格相對(duì)降低，但交易金額確定，不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，也不受收購方業(yè)績的影響，同時(shí)還可以將風(fēng)險(xiǎn)投資迅速變現(xiàn)并將投資收益分配給基金的有限合伙人收購價(jià)格要高一些，投資變現(xiàn)需一段時(shí)間，變現(xiàn)價(jià)值受到收購方業(yè)績和市場(chǎng)波動(dòng)的影響。股票收購還需對(duì)收購方股票進(jìn)行估值，需要協(xié)商確定交換比率，耗時(shí)長，監(jiān)管層次多，不符合風(fēng)險(xiǎn)投資人將投資迅速變現(xiàn)退出的要求收購價(jià)格介于現(xiàn)金收購與股票收購之間，部分收益可以兌現(xiàn)，部分收益受到收購方績效和市場(chǎng)影響，變現(xiàn)需要一段時(shí)間

第二十七頁，共四十頁。2、并購法律實(shí)務(wù)公司的歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)質(zhì)押情況財(cái)務(wù)報(bào)表的有效性公司主要財(cái)產(chǎn)（特別是不動(dòng)產(chǎn)）的合法性公司的重大合同、公司對(duì)外借款及擔(dān)保情況、公司重大訴訟內(nèi)資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議一般經(jīng)各方適當(dāng)簽署后成立并同時(shí)生效；外商投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議須經(jīng)主管部門批準(zhǔn)后生效。第二十八頁，共四十頁。公司合并的形式包括新設(shè)合并和吸收合并兩大類:.吸收合并是指兩家企業(yè)合并一家繼續(xù)存續(xù)而另一家終止存續(xù).新設(shè)合并是指兩家企業(yè)合并后均不再存續(xù)而另行設(shè)立一家新企業(yè)公司合并的法律后果:.終止存續(xù)的公司辦理公告注銷手續(xù).繼續(xù)存續(xù)的公司承擔(dān)終止存續(xù)企業(yè)的債權(quán)債務(wù).債權(quán)人有權(quán)要求提前償還債務(wù)公司合并實(shí)現(xiàn)的法律途徑：.吸收合并——全面股權(quán)收購.新設(shè)合并——股東股權(quán)的重組第二十九頁，共四十頁。3、并購財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)第三十頁，共四十頁。比較：按照合并法，在并表時(shí)，按一般合并報(bào)表原則，將參與并表各方的資產(chǎn)、負(fù)債、收入和費(fèi)用按帳面價(jià)值相加并經(jīng)調(diào)整后形成。其中收購方對(duì)被收購企業(yè)的投資應(yīng)以其換得的被收購企業(yè)的股票的面值計(jì)價(jià)，收購方帳面登記換股差額調(diào)整公司股東權(quán)益。在購買法下，收購被看作是對(duì)單獨(dú)的資產(chǎn)和負(fù)債的收購，而非經(jīng)營中的企業(yè)。因此被收購企業(yè)經(jīng)核實(shí)的資產(chǎn)和負(fù)債均應(yīng)按購買的公平價(jià)格重新計(jì)價(jià)。收購方計(jì)算成本應(yīng)按歷史成本原則以股權(quán)取得日的公平價(jià)值對(duì)被收購企業(yè)經(jīng)核實(shí)的資產(chǎn)和負(fù)債重新登記帳面金額，其中收購價(jià)格和收購凈資產(chǎn)公平價(jià)值之差作為無形資產(chǎn)入帳。第三十一頁，共四十頁。326.3.2風(fēng)險(xiǎn)投資的回購?fù)顺?/p>

一、目的——寄予希望的表達(dá)（一）鞏固公司的控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)（二）改善資本結(jié)構(gòu)（三）反購并策略二、影響——好事也有不足之處（一）股份回購使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資本減少（二）股份回購使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)過分集中（三）股份回購影響籌資能力第三十二頁，共四十頁。33三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購方式

1、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購（注銷）

2、創(chuàng)業(yè)家股份回購（二）股份回購方法

1、現(xiàn)金、股票、票據(jù)、固定資產(chǎn)

2、以股權(quán)作抵押向銀行貸款

3、建立員工持股基金

員工持股基金類似于養(yǎng)老基金或利潤分成計(jì)劃，唯一不同之處在于它買進(jìn)的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。員工持股基金可以從公司的稅前盈利中劃撥（可以免稅），也可向銀行貸款，然后在公司今后一定年度的稅前盈利中扣除。

第三十三頁，共四十頁。34

（三）股份回購條件

1、鑒定股份回購協(xié)議（買股期權(quán)或賣股期權(quán)）

2、協(xié)議鑒定后經(jīng)營狀況并非太差，有足夠能力支付股份回購所需資金（四）股份回購估價(jià)

1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法--帳面價(jià)值法；市場(chǎng)法；公平法

2、市盈率定價(jià)法

3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

4、銷售額估算稅后盈利定價(jià)法

5、銷售額倍數(shù)定價(jià)法

6、專家評(píng)估定價(jià)法

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間某項(xiàng)協(xié)議和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來的掌握和控制。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購也為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間。第三十四頁，共四十頁。案例：償付協(xié)議“回購條款”的表述朱先生（丙方）經(jīng)多年鉆研開發(fā)出了一項(xiàng)新型建筑材料專利技術(shù)。1995年，朱先生以其專利技術(shù)為核心，成立了一家新型建筑材料公司，并很快打開了市場(chǎng)。目前，朱先生的公司已擁有1000多萬元凈資產(chǎn)，年銷售收入達(dá)到5000萬元人民幣，公司處于迅速擴(kuò)張的階段。去年8月，朱先生的公司開始在中介機(jī)構(gòu)的幫助下籌備創(chuàng)業(yè)板上市，一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司（甲方）打算出資3000萬元人民幣作為公司（乙方）的發(fā)起人。但投資人對(duì)公司能否如期上市還心存疑慮，于是，雙方在投資協(xié)議中約定了如下條款：“甲方將一次性投入乙方3000萬元人民幣，占乙方20％的股權(quán)。如果乙方在2003年12月31日（含）以前未能成功發(fā)行股票，則甲方有權(quán)要求丙方按甲方原始投資額收購甲方持有的乙方股份，并按銀行同期存款利率支付利息。對(duì)此，丙方完全同意。”第三十五頁，共四十頁。366.3.3風(fēng)險(xiǎn)投資的清算退出TO

一、緣由——長痛不如短痛

（一）清算退出是明智的選擇（二）清算退出是無奈的選擇

二、類型——條條道路通羅馬

（一）解散清算11、公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或其他解散事由出現(xiàn)

2、公司股東大會(huì)決定解散3、企業(yè)合并或者分立；

4、公司違反法律或者從事其他危害社會(huì)公眾利益的活動(dòng)；

5、發(fā)生嚴(yán)重虧損，或投資一方不履行協(xié)議合同

（二）破產(chǎn)清算

1、資不抵債2、資大于債

第三十六頁，共四十頁。37三、程序——不變的是路，改變的是人（一）解散清算的程序

1、確定清算人或成立清算組

2、債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)登記

3、清理公司財(cái)產(chǎn)，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單