第三章股利折現(xiàn)模型

一、一般形式（1）折現(xiàn)率如何確定？（2）n如何設(shè)定？（3）DPSt如何預(yù)測？（4）Pn如何求？?第一節(jié)股利折現(xiàn)形式、分類第一頁，共50頁。超額收益期的選擇：1、5、7、10規(guī)則（1）乏味的公司—1年：處于激烈競爭環(huán)境、利潤較低、無特殊的有利因素；（2）一般公司—5年：正常的聲譽(yù)、利潤也正常；（3）大型、規(guī)模經(jīng)濟(jì)的良好公司—7年：較高的增長潛力、較好的品牌、良好的市場渠道和較高的市場認(rèn)可度：如麥當(dāng)勞；（4）優(yōu)秀公司—10年：極高的增長潛力、巨大的市場力量、著名的品牌、名列前茅的利潤，如：微軟、可口可樂等。-------------------------------Streetsmartguidetovaluingastock預(yù)測期設(shè)定的一般規(guī)則第二頁，共50頁。二、股利增長模型類別模型類別固定股利模型股利增長率固定模型股利分階段增長模型第三頁，共50頁。一、固定股利模型

（FixedDividendModel,FDM）股利維持在某一個固定水平上，假設(shè)各期的股利所得均維持在第一期期末的股利水平，則該公司股票的價值就是以該股利為年金的永續(xù)年金現(xiàn)值。注意：該模型假設(shè)過分簡單，并不適用。第二節(jié)股利折現(xiàn)模型第四頁，共50頁。二、股利增長率固定模型：戈登（Gordon）模型原理：股利以一個穩(wěn)定的增長率g永續(xù)增長，將終值期所有現(xiàn)金流折現(xiàn)到最初一年并加總，即可得到現(xiàn)值價值。估值日12n-1nDD（1+g）D(1+g)^(n-1)…………將歷年股利折現(xiàn)到估值時點(diǎn)第五頁，共50頁。股票價值與股票第一年年末的股利成正比，與股票的必要收益率成反比，與股利的增長率成正比。由于戈登模型貼近部分股票的現(xiàn)實(shí)，因而得到一定應(yīng)用。但缺點(diǎn)也明顯，就是假設(shè)仍比較簡單。第六頁，共50頁。如何估算股利的永續(xù)增長率g？方法一：計(jì)算股利的歷史增長率的平均值。適用條件：（1）公司的成立時間長，歷史數(shù)據(jù)多；（2）公司經(jīng)常發(fā)放股利，并且股利增長率穩(wěn)定，并預(yù)期繼續(xù)下去?；诂F(xiàn)實(shí)：該方法很少單獨(dú)使用，是估計(jì)股利增長率的一個參考，或者是需要調(diào)整的基礎(chǔ)。方法二：假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策（包括不增發(fā)和回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。第七頁，共50頁。股利增長率與留存收益比例成正比，與權(quán)益收益率成正比。第八頁，共50頁。例子：假設(shè)某公司10年后進(jìn)入穩(wěn)定增長期，之后其現(xiàn)金分紅比例將保持60%不變，權(quán)益的投資回報(bào)率也保持9%不變，計(jì)算該公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期后紅利發(fā)放的永續(xù)增長率？g=(1-60%)×9%=3.6%注意：根據(jù)以上計(jì)算的前提假設(shè)有：（1）留存比率穩(wěn)定；（2）權(quán)益收益率穩(wěn)定；（3）沒有新的外部融資且股份總數(shù)不變；否則該方法不能單獨(dú)使用，應(yīng)結(jié)合其它方法。第九頁，共50頁。方法三：證券分析師預(yù)測將證券分析師的預(yù)測結(jié)果匯總，求出平均值、方差，在計(jì)算平均值時，可以給予權(quán)威機(jī)構(gòu)較大比重，適用于關(guān)注度高的公司。存在的問題：不是所有證券都存在豐富的分析師預(yù)測；有的分析師預(yù)測期限短；有的預(yù)測并沒有股利增長率；證券分析師的預(yù)測能力有限。第十頁，共50頁。關(guān)于戈登模型的進(jìn)一步討論：適用范圍：公司已經(jīng)建立了完好的股息支付政策，而且這種股息政策會永遠(yuǎn)持續(xù)下去；模型對增長率估計(jì)十分敏感，當(dāng)股利增長率趨近貼現(xiàn)率，股票的價值將趨于無窮。穩(wěn)定的兩個特征：（1）穩(wěn)定增長時，股利增長率應(yīng)和其它經(jīng)營指標(biāo)（如收益）增長率基本一致；（2）合理的穩(wěn)定增長率應(yīng)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長率（名義）基本一致。第十一頁，共50頁。三、股利分階段增長模型兩階段增長模型兩階段一般模型H模型三階段增長模型第十二頁，共50頁。（i）兩階段增長一般模型時間增長率階段一：超常高速增長g階段二：穩(wěn)定增長gnn第十三頁，共50頁。適用范圍：在特定階段高速增長，此階段過后所有高速增長的原因全部消失，然后以穩(wěn)定的速度增長?？赡艿脑蛴校簩＠麢?quán)的解禁，行業(yè)壁壘打破。增長率突然回落的假設(shè)意味著模型更適合初始階段增長率相對溫和的公司。第十四頁，共50頁。模型的局限性：（1）對多數(shù)公司，增長率模式的突然轉(zhuǎn)變不太符合事實(shí)；（2）高速增長階段的時間長度確定困難；（3）終點(diǎn)價格是現(xiàn)值的重要構(gòu)成要素，計(jì)算出的價值對穩(wěn)定增長率的假設(shè)非常敏感。對于增長的認(rèn)識：（1）高速增長階段的股息支付一般低于穩(wěn)定階段；（2）高增長潛力的股票，一般具有高的市盈率或市凈率，但實(shí)證表明，長期看低市盈率股票能獲取更高收益，表明投資者為增長進(jìn)行過度支付。第十五頁，共50頁。公司的所得稅率為40%。第十六頁，共50頁。（ii）兩階段增長H模型

（FullerandHsia,1984）超常增長階段：2H年穩(wěn)定增長階段gagn第十七頁，共50頁。適用范圍：目前快速增長，隨著時間推移，公司規(guī)模擴(kuò)張和競爭加劇，業(yè)務(wù)優(yōu)勢容易縮?。译姡?，或者政策的逐漸改變（房地產(chǎn)）。局限性：（1）假設(shè)超常階段的股息支付比率不變，陷入自相矛盾中，實(shí)際上，增長率下降，支付比率應(yīng)該上升；（2）增長率的線形下降必須嚴(yán)格遵循模型的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。改善的辦法是可以對超長期詳細(xì)估計(jì)。第十八頁，共50頁。（iii）三階段增長模型

高速增長階段逐漸下滑階段穩(wěn)定增長階段gagn低支付比率逐漸增加支付比率高支付比率第十九頁，共50頁。超常增長過渡階段穩(wěn)定增長第二十頁，共50頁。適用性：適用于當(dāng)前以超常的速率增長，并預(yù)計(jì)在一段時間內(nèi)將保持這一增長率，而后公司擁有的競爭優(yōu)勢逐漸消失導(dǎo)致增長率下降，直到一個穩(wěn)定增長狀態(tài)，這符合許多公司的經(jīng)營情況；局限性：雖然不存在許多強(qiáng)加的約束條件，但輸入變量較多，其產(chǎn)生的誤差可能抵消模型靈活性帶來的好處。第二十一頁，共50頁。DDM模型適用范圍：1、大型金融服務(wù)公司：銀行（1）龐大的規(guī)模令它們不可能有過高增長率（2）派發(fā)高額股息；（3）股權(quán)自由現(xiàn)金流難以確定；2、受管制的公司：公共事業(yè)機(jī)構(gòu)（1）其增長率受地域和人口的局限，與營業(yè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)；（2）派發(fā)高額股息；（3）負(fù)債水平穩(wěn)定。第二十二頁，共50頁。第三節(jié)案例

案例一：招商銀行(600036)

價值評估第二十三頁，共50頁。步驟一：到2011年4月8日，市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率取一年期存款利率3.25%，上證綜合指數(shù)的復(fù)合回報(bào)率為17.47%，深證成分指數(shù)的復(fù)合回報(bào)率為15.82%，平均為16.65%。公司的貝塔系數(shù)為1.07(從上市2002年4月6日到2011年4月8日),則根據(jù)CAPM，權(quán)益資本成本為3.25%+1.07×（16.65%-3.25%）=17.588%。第二十四頁，共50頁。第二十五頁，共50頁。步驟二、計(jì)算股利增長率招商銀行上市5年后2007-2010年的平均ROE為21.095%，考慮到國內(nèi)宏觀政策趨緊，國外銀行的平均ROE約為15%，我們將今后5年的平均ROE設(shè)定為20%，則股息增長率為20%×（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE設(shè)定為15%，派息增長率為15%×（1-26.62%）=

11.007%，已知2010年的股利派發(fā)為0.29元。第二十六頁，共50頁。當(dāng)前價格14.09元第二十七頁，共50頁。思考：（1）按照2002-2010年的平均ROE和支付比率估值將怎樣變化？（2）按照每股收益的估值是多少？（3）如果提高穩(wěn)定階段的股利支付比例估值將怎樣變化？第二十八頁，共50頁。國內(nèi)銀行股息支付情況《銀行股權(quán)估值方法選擇分析》，劉亞于，金融論壇，2011年第7期第二十九頁，共50頁。案例二：預(yù)測Canarabank2004年年報(bào)公布后的價值。Canarabank簡稱CB,CB于1906年在印度注冊成立。根據(jù)2005年7月號《銀行家》雜志的資料，以總資產(chǎn)值計(jì)，CB是印度第三大銀行。2008年8月在上海成立分支機(jī)構(gòu)。第三十頁，共50頁。三階段股利折現(xiàn)模型背景信息：2004年ROE=23.22%，EPS=33.27盧比，2004年每股紅利=5.5盧比超常階段：超常增長階段時間=5年；ROE預(yù)期增長率=23.22%（預(yù)測與當(dāng)前年度一致，也可用若干年度均值）；貝塔值=1.1；股權(quán)資本成本=6%+1.1×7%=13.70%

；股利支付率=5.5/33.27=16.53%，EPS預(yù)期增長率=23.22%×（1-16.53%）=19.38%。穩(wěn)定階段：ROE預(yù)期增長率=11.5%；貝塔值=1；股權(quán)資本成本=6%+1.00×5.5%=11.5%

；EPS預(yù)期增長率=4%，股利支付率=1-4%/11.5%=65.22%過渡階段：過渡階段時間=5年，股權(quán)資本成本從23.22%均勻下降到11.5%；股利支付率均勻從16.53%上升到65.22%。第三十一頁，共50頁。第三十二頁，共50頁。各階段現(xiàn)金流預(yù)測第三十三頁，共50頁。根據(jù)第11年的每股收益、4%的穩(wěn)定增長率、11.5%的股權(quán)資本成本，65.22%的股利支付比率，可以計(jì)算出10年末的終點(diǎn)價值2005年11月，Canara銀行的每股交易價格為215盧比，該股票被嚴(yán)重低估。第三十四頁，共50頁。問題診斷第三十五頁，共50頁。對股利折現(xiàn)模型的進(jìn)一步討論：1、該模型能評估無股息支付或低股息支付的股票價值嗎？2、市場上升時，按照股利折現(xiàn)模型，將有更少的股票被低估？3、股息折現(xiàn)模型得到實(shí)證上的支持了嗎？第三十六頁，共50頁。第四節(jié)股利折現(xiàn)模型法求股權(quán)資本成本基本思路：使用戈登模型求出股權(quán)資本成本，再采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法求出股權(quán)價值或者公司價值。隱含的假設(shè)：當(dāng)前定價正確。第三十七頁，共50頁。例一：對以上招商銀行，利用戈登模型計(jì)算股權(quán)資本成本。2011年4月8日招商銀行的股價為14.09元，2010年每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永續(xù)增長率為14.676%，那么公司的股權(quán)資本成本R=0.29/14.09+0.14676=16.734%這比使用CAPM計(jì)算出來的股權(quán)資本成本17.588%略低。第三十八頁，共50頁。例二：A公司的當(dāng)前股利為2元/股，股票的實(shí)際價格為23元。證券分析師預(yù)測，未來5年的股利增長率逐年遞減，第5年及其以后年度為5%。試計(jì)算幾何平均增長率，并計(jì)算股權(quán)資本成本。第三十九頁，共50頁。第四十頁，共50頁。第五節(jié)股利支付的原因、特征支付股利的原因：（1）投資者的偏好；（2）穩(wěn)定性需求；（3）信號特權(quán)；不支付或少支付股利的原因：（1）未來投資的需要；（2）公司經(jīng)營業(yè)績不佳，無力派發(fā)；（3）稅收作用；一、原因第四十一頁，共50頁。二、股利支付的特點(diǎn)（一）美國（1）支付方式靈活，以現(xiàn)金股利、股票回購分配為主；第四十二頁，共50頁。股利折現(xiàn)模型的擴(kuò)展第四十三頁，共50頁。（2）均衡分配股利，政策具有連續(xù)性；第四十四頁，共50頁。（二）日本（1）支付方式單一，以現(xiàn)金股利為主；（2）實(shí)行低股利支付政策，一直維持在30%左右的水平；（3）股利政策比較穩(wěn)定；（三）中國（1）分配形式以現(xiàn)金方式為主，不分配現(xiàn)象突出；第四十五頁，共50頁。（2）股利支付比率偏低，逐漸下降，而EPS卻不斷上升。第四十六頁，共50頁。第四十七頁