浙江仙通(603239)高毛利率為核心護城河無邊框密封條引領量價齊升-東北證券李恒光

請務必閱讀正文后的聲明及說明股票數據2/08/106個月目標價(元).6收盤價(元)12個月股價區(qū)間(元)8.50總市值(百萬元)845.89總股本(百萬股)1A股(百萬股)1B股/H股(百萬股)股票數據2/08/106個月目標價(元).6收盤價(元)12個月股價區(qū)間(元)8.50總市值(百萬元)845.89總股本(百萬股)1A股(百萬股)1B股/H股(百萬股)日均成交量(百萬股)6歷史收益率曲線2E.87財務摘要(百萬元)020A021A023E024E-)%3.83%.40%.74%0.53%.41%004-)%2%3.10%9.90%8.52%每股收益(元).853.65.067503收益率(%)息收益率(%)79%%%股)1111浙江仙通(603239)汽車零部件/汽車證券研究報告/公司深度報告框密封條引領量價齊升大的密封條集中在車門、車窗上，設計分為日式導槽、歐式導槽、無邊面在于無邊框密封條單車總價值量高于傳統(tǒng)的日式導槽和歐式導槽。另一方面在于無邊框密封條的單車供貨商數量在下降，每個供貨商獲得的，其滲透率提升彈性較大。我們認為密封條行業(yè)存在多種壁壘：技術壁壘、客戶認證壁壘、準入壁壘等，這些壁壘是行業(yè)的潛在進入者以及密封條行業(yè)內的中下游廠商與，我們判斷公司有望進一步在客戶資源上取得代趨勢確定的結論：許多合資60%40%2021/82021/112022/22022/59%相對收益相關報告相關報告《浙江仙通(603239)年報及一季報點評：毛0506，比亞迪海豹正式上市》0801證券分析師證券分析師：李恒ihg@//31 2.密封條行業(yè)：市場空間穩(wěn)定，無邊框密封條引領新潮流 10 3.優(yōu)勢一：成本管控能力強，毛利率高為核心護城河 20 25 圖4：NYMEX原油(單位：美元/桶) 7 圖6：ICEWTI原油(單位：美元/桶) 8 圖8：乙丙橡膠進口平均單價(單位：美元/噸) 8圖9：PVC期貨結算價(單位：元/噸) 8 //31 //311.專注密封條行業(yè)，正值上升拐點和銷售。1,000多種規(guī)格的汽車密封條產品，具有提供表1：公司主要產品封條、車門內外水切、風擋外飾膠條、三角窗玻璃、車門玻璃導槽、天窗密封條、車頂飾條、裝飾條等金屬輥壓件等其他零部件滑軌、行李架墊片等：招股說明書，東北證券020年之間公司營收呈現(xiàn)小幅下滑，2017年至2019年歸母凈利潤呈現(xiàn)導致公司在此階段收入被動受波動；的汽、長安汽車、上汽、廣汽、一汽、奇瑞、長安馬自達、長城汽車、偉巴斯特、日本滋容、上汽通用五菱等優(yōu)秀的客戶。短31公司已經迎來發(fā)展快車道，公司瞄準國際、國內行業(yè)龍頭，與國內多家新能源汽車車企，以及國際、國內新能源車企提供的增量。不影響公司中長期的核心增長邏輯。在原材料有望回落的大前提下，我們預測自。31高C及對汽車部件工作壽命、乘坐舒適性等方面要求的提高，傳統(tǒng)材料已經乙丙膠(EPDM)以及其他新型材料成為主流的密封條原材料。根據招股說明書披露，目前汽車密封條所使用的材料中，78%左右為三元乙丙膠三元乙丙橡膠(EPDM)及其混煉膠、PVC粒子、鋼材、石蠟油、碳黑等。主要原主要用于混煉膠(半成品膠)的生產，隨著公司煉膠生產線的逐步表2：密封條三種材料的特性、優(yōu)缺點及應用MV優(yōu)點本較低多樣性能好能好使用壽命長(可達30EPDM加多樣31性能低缺點VC性能中等能較差單一素，環(huán)保型差密度較TPE/TPV大比價格偏高水切、前擋裝飾角窗、車頂飾條等經常開關的部位，如動機艙蓋、行李箱等對回彈性要求不位，如車頂飾導槽等：公司招股說明書，東北證券密封條可以分為橡膠密封條和塑膠密封條。橡膠密封條以三元乙丙橡膠(EPDM)PVC要原料，PVC粒子占塑膠密封條原材料成本的占主營業(yè)務成本的比重約在60%以上。他原材料均在國內市場采購。公司采購的原材料大多數為原油衍生品，因此原油、C圖4：NYMEX原油(單位：美元/桶)圖5：ICE布油(單位：美元/桶)31EWTI價(單位：美元/噸)橡膠汽車密封條：圖9：PVC期貨結算價(單位：元/噸)要。水性聚酯氨涂料，噴涂過的橡膠燒，硫化后直接用循環(huán)冷卻水直接噴淋冷卻，部分產品經涂上水性膠水后植絨，部分產品經噴涂水性聚酯氨涂料(噴涂過的產品經過循環(huán)水直接噴淋后)，兩者都進入烘干(烘干加熱方式與硫化過程相同)，經冷卻水槽水31車密封條的關鍵生產技術，關系到產品斷面形狀的成型，并且是橡膠行業(yè)表面“噴霜”共性難題產生因素之一，直接影響到產品質量和生產成本。有)等，部分產品需要用拉彎機拉完成型、用切、用沖床進行沖切、用橡膠壓機進行接角、手工修邊、粘貼不干膠等工藝流程圖程程例的變化主要是由于原材料采購價格的變動。公司的塑料粒子并非市場工藝流程圖2.密封條行業(yè)：市場空間穩(wěn)定，無邊框密封條引領新潮流2.1.密封條介紹：易被忽視的重要零部件從用途來看，汽車密封系統(tǒng)可以分為零部件密封系統(tǒng)和車身密封系統(tǒng)(簡稱汽車密類。其中，零部件密封系統(tǒng)主要應用于發(fā)動機系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)、制動系件等數百種。而汽車密封條具有車身密封、隔音、防塵、防水、減震、裝飾等功能，對于提高車內駕駛乘坐的舒適性和安全性、保護車體和車內部件有著重要的作用。汽車密封條產品在車上的主要使用部位包括車門框、窗框、發(fā)動機蓋、行李箱蓋、表3：汽車密封條的分類使用部位封條、窗框密封條、車門內外水切條、導槽密封蓋密封條、行李箱蓋密封條、三角窗玻璃密封條、天窗密封風玻璃密封條等料塑膠密封條(以PVC粒子為主要原料)、橡膠密封條(以EPDM混煉膠為主要原料)、熱塑性彈性體(如TPE、TPV等)密封條等復合密封條、密實膠-骨架材料-海綿膠三復密封條、多復合密封條表面處理狀態(tài)植絨類密封條、表面涂層密封條、有織物密封條等 ：招股說明書，東北證券表4：密封條產品的具體用途和特點序號1不僅有防水、刮灰、減震、降低到裝飾作用2在門框上的密封條。門框密封條不但要保證密封性，還要承受關門時的沖擊力，因有彈性，也要有韌性，主要由密實膠基體和海綿膠泡管兩部分組成。密實膠內含骨架，起到加強膠條的定型和固定作用。海綿膠泡管柔軟并富有彈性，起著受壓美觀有裝飾作用膠條產品3或通過卡子鑲嵌在車門上，與門框密封條配合，形成第一層車門密封4條的唇邊粘貼有植絨面或在與玻璃接觸的部位有涂層，當玻璃上下移與膠條之間的滑動摩擦，而且還可以降低噪聲5，起到密封固定玻璃推拉玻璃的作用,主要用于廂式車與商務車上的6起到裝飾的作用的產品7動機艙類前部的密封產品8類李箱蓋下能夠承受一定的沖擊的密封產品9周，主要起到密封、防滲漏作用的產品鋼帶輥壓而成的產品產品：招股說明書，東北證券條條2.2.分類與趨勢：無邊框密封條引領量價齊升導槽、無邊框密封條等，呈現(xiàn)出技術難度依與此設計更直接有關，而非密封條的用量。只是因為售價更低的單的設計(如日式導槽)，而售價更高的車型有充足預是無邊框密封條)，故呈現(xiàn)出高售價車型的全車日式導槽，一般應用在高端車型上。歐式導槽的密封性、隔音性等密封條：在無框車門上的密封條設計。無框車門設計最早出現(xiàn)在跑車中，以特斯拉為首的新能源汽車將這種設計引入產品。目前滲透率不高，搭載較高，原因在于無邊框門設計構造特殊，需要讓玻璃直接缺少了一塊邊框后仍需要維持較好的密封性、隔音性、防水性要求更高。目前行業(yè)內能實現(xiàn)無邊框密封條設計、量產能力。無邊框密封條的生產工序多于歐式單車密封條價值提升：車總價值量高于傳統(tǒng)的日式導槽和歐式導槽。由于無邊條技術壁壘高，良品率挑戰(zhàn)大，單價則較此前的日式導槽、歐式導槽設計有封條設計的車型的單車密封條每個供貨商獲得的供貨價值而采用無邊框密封條設計的車型的供貨模式則出現(xiàn)全車密封條交給一個供貨商供能的原因是：擁有日式導槽生產能力的供應商最多，擁有歐式導槽生況下，或許傾向選擇“多個供應商為同一車型供應不同量，但是每一家供貨商都會供應其負責部分的車型的全車密封條”的供應得更高的單車價值配套額。一體化壓鑄設計、熱管理的集成模塊化設計等一樣，由于特斯拉采用了無領行業(yè)潮流，促進滲透率的提升。2.3.市場空間：與乘用車銷量相關性高，近年保持穩(wěn)定2.4.競爭格局：參與者較多，公司位列行業(yè)頭部元優(yōu)勢躋身前列的頭部企業(yè)才擁有優(yōu)質客戶。4、不存在份額具有壓倒性優(yōu)勢的寡頭企業(yè)，頭部公司份額差距不大。獨資、合資供應商供應，日系供應鏈體系國產滲透難度較大。式導槽等傳統(tǒng)密封條本身的技術壁壘不高，入門門檻尚可(相比之下歐式導槽、無密封條行業(yè)的核心壁壘、競爭點是成本管控與盈CooperStandard)：國內密封條企業(yè)的龍頭。庫博標準在國內的公司包括一系列獨資公司與合資公司，合資公司包括申雅密封件、富晟庫博標準汽車系統(tǒng)有限公司等。igesAutomotiveHoldingsInc在國內密封條行業(yè)擁有較高的份額。瀚德、戴姆勒、置換，貴航股份以持有的貴州紅陽100%股權與上海紅陽76.19%股權合計作價54,504.20萬元，對關聯(lián)方瀚德(中國)汽車密封系統(tǒng)有限公司進行增資，貴航股份、減震系統(tǒng)、管路系統(tǒng)、天窗總成、隔上海汽車、福建奔。施坦達密封系統(tǒng)(中國)有限公司是由土耳其標準密封條股份有限公司在華設立的//31全資子公司，主要從事中高檔汽車密封產品的研發(fā)、生產及銷售，在廊坊、天津、運等多個領域有密封件業(yè)務的布局。其中在；公司以天窗密封帶動整車密封，汽車密封件整紅旗、吉利領克、廣汽三菱、長安馬自達、東風日產、長城汽、長城汽車等工廠認可并獲得整車懸置件或吊耳及襯套等年報披露，公司獲得了寶馬(F78靜態(tài)密封條)等高端品牌的逐步切入自主品牌、日系品牌天窗的優(yōu)質項目，汽車天窗北美業(yè)務實現(xiàn)逆勢增長，SA得德國偉巴斯特兩個重點項目，進一步打開日本和歐洲市場。3.優(yōu)勢一：成本管控能力強，毛利率高為核心護城河壁壘是行業(yè)的潛在進入者以及密封條行業(yè)內的中下游廠商與頭部廠商的差距所在。//31對密封條供應商的認證流程大。整車廠的趨勢是降低產品價格，控制零部件采購成本，因此密封條企業(yè)本身面臨的成本壓力逐漸上升。而對本土密封條供應商來說，壓力也相應商來說是核心競爭力。//31的對比的對比我們通過對比浙江仙通與可比公司貴航股份的年報數據可以得出結論——浙江仙通的主銷產品橡膠密封條較對手有一定的成本優(yōu)勢與價格優(yōu)勢：//31表5：公司不同產品的單價與成本價分析901封條,089.57%%%收入(萬元)金屬輥壓件.65%.97% 454046封條725.05766.05.90成本(萬元)金屬輥壓件.212341封條2產量(萬米)金屬輥壓件.66封條84銷量(萬米)金屬輥壓件.52.47封條單價(元/米)金屬輥壓件成本價(元/米)封條金屬輥壓件1封條%%%金屬輥壓件0.35%%2.20%%0.34%市場對于公司毛利率優(yōu)勢的來源存來源于：割模等各種類型。模具的開發(fā)設計質量。能力的建設。90年代中期，公司以“來圖加工”模式為起點進入汽車密封條行業(yè)，的//31率；第三，公司擁有先進的加工制造設備，包括各類數控機床、加工中心穩(wěn)定性。2-3密度有較高要求，因此密封條產品開發(fā)的一能實現(xiàn)較為精準的匹配。正因響應速度對于車企來說非常重要，密封條的開發(fā)速度將直接影響車企車型的開發(fā)進程。密封條開發(fā)過程中存在對于模具的修改，寄來的優(yōu)勢是可持續(xù)的。汽車密封條行業(yè)有很強的個性定制化屬性，一款新車型的開發(fā)都要單獨開發(fā)模具，因此不存在開發(fā)過模具后就能大規(guī)模鋪開種車型上的現(xiàn)象，因此模具自產自制帶來的優(yōu)勢是可持續(xù)的，模具自制能工參與部分有較高標準和嚴格要求，將員工的績效薪酬與良品率掛鉤，提升在一個區(qū)域內生產，并科學配置設備、工裝及一些較高，公司的良品率優(yōu)勢無法充分顯現(xiàn)。但無邊框密封條本身的技術壁壘日式導槽、歐式導槽都更高，無邊框密封條良品率也低于日式導槽和歐式//31品種進行整合，減少了原材料的規(guī)商時，過去公司采用直接進行價格比較的簡單方式，現(xiàn)在公司則根據性能指重要性程度區(qū)別賦權，然后通過綜合計算的方式，選擇最具性價資品牌的供應商體系，并通過滋榮公司和偉巴斯特，成為開發(fā)的新能源汽車密封條項目進展順利，多款、外資密封條公司由于背景優(yōu)勢，往往在進入中國市場的初期便能獲得優(yōu)質的家甚至數十家密封條供應商，公司在產品同質化程度較高的激烈競爭中脫穎而出，成為了行業(yè)的頭部公司，獲得了優(yōu)質的客戶資源。2021年，款新能源汽車密封條項目已獲定點開發(fā)。目前公司為極氪001供應無邊框密封條。2021Q4公司為吉利汽車開發(fā)配套的極氪封條進入量產，這也標志著公司打破少數外資密封條企業(yè)壟斷，成功邊框汽車密封條將成為仙通國產替代進程中除歐式導槽外//31//31從公司自身優(yōu)勢出發(fā)分析，判斷公司有望進一步在客戶資源上取得突破：司數量較少，以庫博標準、瀚德、施坦達等外資公司、合資公司為主。浙江成功開拓全新的產品系列。因此公司成為國內市場少數能生產無邊框密封條應商存在一定的產能瓶頸，或是供應商仍處于產能擴張的進程中。浙江仙先完成產能擴張：公司目前在建工程包括年產6000萬米橡膠密封件擴產充分的產能準備是公司與同行業(yè)頭部對手相比的巨大優(yōu)勢，是公司獲得更多潛在客戶的有力支撐；//31表6：公司重要在建工程項目本期變動情況膠密封件擴產項目產線及模具制作項目EPDM混煉膠零地改項目合計算數末余額7,748.4498,578.88增加金額38,912.0830,397.76094.99本期轉入固定資產金額543,486.92其他減少金額5,736,335.744,562,256.1631,827,186.95程累計投入占預算比例(%)尚未完工尚未完工累計金額其中：本期利息資本化金額本期利息資本化率(%)資產優(yōu)商：5.風險提示期//31測摘要及指標資產負債表(百萬元)1A2E3E4E現(xiàn)金流量表(百萬元)1A2E3E4E金6161004552255應收款項82595折舊及攤銷9550存貨86公允價值變動損失動資產5883077投資損失--2售金融資產運營資本變動058110102活動凈現(xiàn)金流量446330投資活動凈現(xiàn)金流量37000現(xiàn)金流量3合計企業(yè)自由現(xiàn)金流887241短期借款值指標1A2E3E4E應付款項1237每股指標預收款項000每股收益(元)的非流動負債000每股凈資產(元)7878000每股經營性現(xiàn)金流量 (元)成長性指標期負債%%合計11694盈利能力指標000241運營效率指標應收賬款周轉天數利潤表(百萬元)1A2E3E4E存貨周轉天數償債能力指標%%%69048--5速動比率7銷售費用46463552銷售費用率%77公允價值變動凈收益111投資凈收益12223紅指標147比例益率%046估值指標021211P/E(倍)0620P/B(倍)67潤4P/S(倍)0000/0/31東北證券股份有限公司(以下稱“本公司”)制作并僅向本公司客戶發(fā)布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務資格。息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不