浙江仙通(603239)高毛利率為核心護(hù)城河無邊框密封條引領(lǐng)量價(jià)齊升-東北證券李恒光

請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明股票數(shù)據(jù)2/08/106個(gè)月目標(biāo)價(jià)(元).6收盤價(jià)(元)12個(gè)月股價(jià)區(qū)間(元)8.50總市值(百萬元)845.89總股本(百萬股)1A股(百萬股)1B股/H股(百萬股)股票數(shù)據(jù)2/08/106個(gè)月目標(biāo)價(jià)(元).6收盤價(jià)(元)12個(gè)月股價(jià)區(qū)間(元)8.50總市值(百萬元)845.89總股本(百萬股)1A股(百萬股)1B股/H股(百萬股)日均成交量(百萬股)6歷史收益率曲線2E.87財(cái)務(wù)摘要(百萬元)020A021A023E024E-)%3.83%.40%.74%0.53%.41%004-)%2%3.10%9.90%8.52%每股收益(元).853.65.067503收益率(%)息收益率(%)79%%%股)1111浙江仙通(603239)汽車零部件/汽車證券研究報(bào)告/公司深度報(bào)告框密封條引領(lǐng)量價(jià)齊升大的密封條集中在車門、車窗上，設(shè)計(jì)分為日式導(dǎo)槽、歐式導(dǎo)槽、無邊面在于無邊框密封條單車總價(jià)值量高于傳統(tǒng)的日式導(dǎo)槽和歐式導(dǎo)槽。另一方面在于無邊框密封條的單車供貨商數(shù)量在下降，每個(gè)供貨商獲得的，其滲透率提升彈性較大。我們認(rèn)為密封條行業(yè)存在多種壁壘：技術(shù)壁壘、客戶認(rèn)證壁壘、準(zhǔn)入壁壘等，這些壁壘是行業(yè)的潛在進(jìn)入者以及密封條行業(yè)內(nèi)的中下游廠商與，我們判斷公司有望進(jìn)一步在客戶資源上取得代趨勢確定的結(jié)論：許多合資60%40%2021/82021/112022/22022/59%相對(duì)收益相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告《浙江仙通(603239)年報(bào)及一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：毛0506，比亞迪海豹正式上市》0801證券分析師證券分析師：李恒ihg@//31 2.密封條行業(yè)：市場空間穩(wěn)定，無邊框密封條引領(lǐng)新潮流 10 3.優(yōu)勢一：成本管控能力強(qiáng)，毛利率高為核心護(hù)城河 20 25 圖4：NYMEX原油(單位：美元/桶) 7 圖6：ICEWTI原油(單位：美元/桶) 8 圖8：乙丙橡膠進(jìn)口平均單價(jià)(單位：美元/噸) 8圖9：PVC期貨結(jié)算價(jià)(單位：元/噸) 8 //31 //311.專注密封條行業(yè)，正值上升拐點(diǎn)和銷售。1,000多種規(guī)格的汽車密封條產(chǎn)品，具有提供表1：公司主要產(chǎn)品封條、車門內(nèi)外水切、風(fēng)擋外飾膠條、三角窗玻璃、車門玻璃導(dǎo)槽、天窗密封條、車頂飾條、裝飾條等金屬輥壓件等其他零部件滑軌、行李架墊片等：招股說明書，東北證券020年之間公司營收呈現(xiàn)小幅下滑，2017年至2019年歸母凈利潤呈現(xiàn)導(dǎo)致公司在此階段收入被動(dòng)受波動(dòng)；的汽、長安汽車、上汽、廣汽、一汽、奇瑞、長安馬自達(dá)、長城汽車、偉巴斯特、日本滋容、上汽通用五菱等優(yōu)秀的客戶。短31公司已經(jīng)迎來發(fā)展快車道，公司瞄準(zhǔn)國際、國內(nèi)行業(yè)龍頭，與國內(nèi)多家新能源汽車車企，以及國際、國內(nèi)新能源車企提供的增量。不影響公司中長期的核心增長邏輯。在原材料有望回落的大前提下，我們預(yù)測自。31高C及對(duì)汽車部件工作壽命、乘坐舒適性等方面要求的提高，傳統(tǒng)材料已經(jīng)乙丙膠(EPDM)以及其他新型材料成為主流的密封條原材料。根據(jù)招股說明書披露，目前汽車密封條所使用的材料中，78%左右為三元乙丙膠三元乙丙橡膠(EPDM)及其混煉膠、PVC粒子、鋼材、石蠟油、碳黑等。主要原主要用于混煉膠(半成品膠)的生產(chǎn)，隨著公司煉膠生產(chǎn)線的逐步表2：密封條三種材料的特性、優(yōu)缺點(diǎn)及應(yīng)用MV優(yōu)點(diǎn)本較低多樣性能好能好使用壽命長(可達(dá)30EPDM加多樣31性能低缺點(diǎn)VC性能中等能較差單一素，環(huán)保型差密度較TPE/TPV大比價(jià)格偏高水切、前擋裝飾角窗、車頂飾條等經(jīng)常開關(guān)的部位，如動(dòng)機(jī)艙蓋、行李箱等對(duì)回彈性要求不位，如車頂飾導(dǎo)槽等：公司招股說明書，東北證券密封條可以分為橡膠密封條和塑膠密封條。橡膠密封條以三元乙丙橡膠(EPDM)PVC要原料，PVC粒子占塑膠密封條原材料成本的占主營業(yè)務(wù)成本的比重約在60%以上。他原材料均在國內(nèi)市場采購。公司采購的原材料大多數(shù)為原油衍生品，因此原油、C圖4：NYMEX原油(單位：美元/桶)圖5：ICE布油(單位：美元/桶)31EWTI價(jià)(單位：美元/噸)橡膠汽車密封條：圖9：PVC期貨結(jié)算價(jià)(單位：元/噸)要。水性聚酯氨涂料，噴涂過的橡膠燒，硫化后直接用循環(huán)冷卻水直接噴淋冷卻，部分產(chǎn)品經(jīng)涂上水性膠水后植絨，部分產(chǎn)品經(jīng)噴涂水性聚酯氨涂料(噴涂過的產(chǎn)品經(jīng)過循環(huán)水直接噴淋后)，兩者都進(jìn)入烘干(烘干加熱方式與硫化過程相同)，經(jīng)冷卻水槽水31車密封條的關(guān)鍵生產(chǎn)技術(shù)，關(guān)系到產(chǎn)品斷面形狀的成型，并且是橡膠行業(yè)表面“噴霜”共性難題產(chǎn)生因素之一，直接影響到產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)成本。有)等，部分產(chǎn)品需要用拉彎機(jī)拉完成型、用切、用沖床進(jìn)行沖切、用橡膠壓機(jī)進(jìn)行接角、手工修邊、粘貼不干膠等工藝流程圖程程例的變化主要是由于原材料采購價(jià)格的變動(dòng)。公司的塑料粒子并非市場工藝流程圖2.密封條行業(yè)：市場空間穩(wěn)定，無邊框密封條引領(lǐng)新潮流2.1.密封條介紹：易被忽視的重要零部件從用途來看，汽車密封系統(tǒng)可以分為零部件密封系統(tǒng)和車身密封系統(tǒng)(簡稱汽車密類。其中，零部件密封系統(tǒng)主要應(yīng)用于發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)、制動(dòng)系件等數(shù)百種。而汽車密封條具有車身密封、隔音、防塵、防水、減震、裝飾等功能，對(duì)于提高車內(nèi)駕駛乘坐的舒適性和安全性、保護(hù)車體和車內(nèi)部件有著重要的作用。汽車密封條產(chǎn)品在車上的主要使用部位包括車門框、窗框、發(fā)動(dòng)機(jī)蓋、行李箱蓋、表3：汽車密封條的分類使用部位封條、窗框密封條、車門內(nèi)外水切條、導(dǎo)槽密封蓋密封條、行李箱蓋密封條、三角窗玻璃密封條、天窗密封風(fēng)玻璃密封條等料塑膠密封條(以PVC粒子為主要原料)、橡膠密封條(以EPDM混煉膠為主要原料)、熱塑性彈性體(如TPE、TPV等)密封條等復(fù)合密封條、密實(shí)膠-骨架材料-海綿膠三復(fù)密封條、多復(fù)合密封條表面處理狀態(tài)植絨類密封條、表面涂層密封條、有織物密封條等 ：招股說明書，東北證券表4：密封條產(chǎn)品的具體用途和特點(diǎn)序號(hào)1不僅有防水、刮灰、減震、降低到裝飾作用2在門框上的密封條。門框密封條不但要保證密封性，還要承受關(guān)門時(shí)的沖擊力，因有彈性，也要有韌性，主要由密實(shí)膠基體和海綿膠泡管兩部分組成。密實(shí)膠內(nèi)含骨架，起到加強(qiáng)膠條的定型和固定作用。海綿膠泡管柔軟并富有彈性，起著受壓美觀有裝飾作用膠條產(chǎn)品3或通過卡子鑲嵌在車門上，與門框密封條配合，形成第一層車門密封4條的唇邊粘貼有植絨面或在與玻璃接觸的部位有涂層，當(dāng)玻璃上下移與膠條之間的滑動(dòng)摩擦，而且還可以降低噪聲5，起到密封固定玻璃推拉玻璃的作用,主要用于廂式車與商務(wù)車上的6起到裝飾的作用的產(chǎn)品7動(dòng)機(jī)艙類前部的密封產(chǎn)品8類李箱蓋下能夠承受一定的沖擊的密封產(chǎn)品9周，主要起到密封、防滲漏作用的產(chǎn)品鋼帶輥壓而成的產(chǎn)品產(chǎn)品：招股說明書，東北證券條條2.2.分類與趨勢：無邊框密封條引領(lǐng)量價(jià)齊升導(dǎo)槽、無邊框密封條等，呈現(xiàn)出技術(shù)難度依與此設(shè)計(jì)更直接有關(guān)，而非密封條的用量。只是因?yàn)槭蹆r(jià)更低的單的設(shè)計(jì)(如日式導(dǎo)槽)，而售價(jià)更高的車型有充足預(yù)是無邊框密封條)，故呈現(xiàn)出高售價(jià)車型的全車日式導(dǎo)槽，一般應(yīng)用在高端車型上。歐式導(dǎo)槽的密封性、隔音性等密封條：在無框車門上的密封條設(shè)計(jì)。無框車門設(shè)計(jì)最早出現(xiàn)在跑車中，以特斯拉為首的新能源汽車將這種設(shè)計(jì)引入產(chǎn)品。目前滲透率不高，搭載較高，原因在于無邊框門設(shè)計(jì)構(gòu)造特殊，需要讓玻璃直接缺少了一塊邊框后仍需要維持較好的密封性、隔音性、防水性要求更高。目前行業(yè)內(nèi)能實(shí)現(xiàn)無邊框密封條設(shè)計(jì)、量產(chǎn)能力。無邊框密封條的生產(chǎn)工序多于歐式單車密封條價(jià)值提升：車總價(jià)值量高于傳統(tǒng)的日式導(dǎo)槽和歐式導(dǎo)槽。由于無邊條技術(shù)壁壘高，良品率挑戰(zhàn)大，單價(jià)則較此前的日式導(dǎo)槽、歐式導(dǎo)槽設(shè)計(jì)有封條設(shè)計(jì)的車型的單車密封條每個(gè)供貨商獲得的供貨價(jià)值而采用無邊框密封條設(shè)計(jì)的車型的供貨模式則出現(xiàn)全車密封條交給一個(gè)供貨商供能的原因是：擁有日式導(dǎo)槽生產(chǎn)能力的供應(yīng)商最多，擁有歐式導(dǎo)槽生況下，或許傾向選擇“多個(gè)供應(yīng)商為同一車型供應(yīng)不同量，但是每一家供貨商都會(huì)供應(yīng)其負(fù)責(zé)部分的車型的全車密封條”的供應(yīng)得更高的單車價(jià)值配套額。一體化壓鑄設(shè)計(jì)、熱管理的集成模塊化設(shè)計(jì)等一樣，由于特斯拉采用了無領(lǐng)行業(yè)潮流，促進(jìn)滲透率的提升。2.3.市場空間：與乘用車銷量相關(guān)性高，近年保持穩(wěn)定2.4.競爭格局：參與者較多，公司位列行業(yè)頭部元優(yōu)勢躋身前列的頭部企業(yè)才擁有優(yōu)質(zhì)客戶。4、不存在份額具有壓倒性優(yōu)勢的寡頭企業(yè)，頭部公司份額差距不大。獨(dú)資、合資供應(yīng)商供應(yīng)，日系供應(yīng)鏈體系國產(chǎn)滲透難度較大。式導(dǎo)槽等傳統(tǒng)密封條本身的技術(shù)壁壘不高，入門門檻尚可(相比之下歐式導(dǎo)槽、無密封條行業(yè)的核心壁壘、競爭點(diǎn)是成本管控與盈CooperStandard)：國內(nèi)密封條企業(yè)的龍頭。庫博標(biāo)準(zhǔn)在國內(nèi)的公司包括一系列獨(dú)資公司與合資公司，合資公司包括申雅密封件、富晟庫博標(biāo)準(zhǔn)汽車系統(tǒng)有限公司等。igesAutomotiveHoldingsInc在國內(nèi)密封條行業(yè)擁有較高的份額。瀚德、戴姆勒、置換，貴航股份以持有的貴州紅陽100%股權(quán)與上海紅陽76.19%股權(quán)合計(jì)作價(jià)54,504.20萬元，對(duì)關(guān)聯(lián)方瀚德(中國)汽車密封系統(tǒng)有限公司進(jìn)行增資，貴航股份、減震系統(tǒng)、管路系統(tǒng)、天窗總成、隔上海汽車、福建奔。施坦達(dá)密封系統(tǒng)(中國)有限公司是由土耳其標(biāo)準(zhǔn)密封條股份有限公司在華設(shè)立的//31全資子公司，主要從事中高檔汽車密封產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，在廊坊、天津、運(yùn)等多個(gè)領(lǐng)域有密封件業(yè)務(wù)的布局。其中在；公司以天窗密封帶動(dòng)整車密封，汽車密封件整紅旗、吉利領(lǐng)克、廣汽三菱、長安馬自達(dá)、東風(fēng)日產(chǎn)、長城汽、長城汽車等工廠認(rèn)可并獲得整車懸置件或吊耳及襯套等年報(bào)披露，公司獲得了寶馬(F78靜態(tài)密封條)等高端品牌的逐步切入自主品牌、日系品牌天窗的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，汽車天窗北美業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)逆勢增長，SA得德國偉巴斯特兩個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目，進(jìn)一步打開日本和歐洲市場。3.優(yōu)勢一：成本管控能力強(qiáng)，毛利率高為核心護(hù)城河壁壘是行業(yè)的潛在進(jìn)入者以及密封條行業(yè)內(nèi)的中下游廠商與頭部廠商的差距所在。//31對(duì)密封條供應(yīng)商的認(rèn)證流程大。整車廠的趨勢是降低產(chǎn)品價(jià)格，控制零部件采購成本，因此密封條企業(yè)本身面臨的成本壓力逐漸上升。而對(duì)本土密封條供應(yīng)商來說，壓力也相應(yīng)商來說是核心競爭力。//31的對(duì)比的對(duì)比我們通過對(duì)比浙江仙通與可比公司貴航股份的年報(bào)數(shù)據(jù)可以得出結(jié)論——浙江仙通的主銷產(chǎn)品橡膠密封條較對(duì)手有一定的成本優(yōu)勢與價(jià)格優(yōu)勢：//31表5：公司不同產(chǎn)品的單價(jià)與成本價(jià)分析901封條,089.57%%%收入(萬元)金屬輥壓件.65%.97% 454046封條725.05766.05.90成本(萬元)金屬輥壓件.212341封條2產(chǎn)量(萬米)金屬輥壓件.66封條84銷量(萬米)金屬輥壓件.52.47封條單價(jià)(元/米)金屬輥壓件成本價(jià)(元/米)封條金屬輥壓件1封條%%%金屬輥壓件0.35%%2.20%%0.34%市場對(duì)于公司毛利率優(yōu)勢的來源存來源于：割模等各種類型。模具的開發(fā)設(shè)計(jì)質(zhì)量。能力的建設(shè)。90年代中期，公司以“來圖加工”模式為起點(diǎn)進(jìn)入汽車密封條行業(yè)，的//31率；第三，公司擁有先進(jìn)的加工制造設(shè)備，包括各類數(shù)控機(jī)床、加工中心穩(wěn)定性。2-3密度有較高要求，因此密封條產(chǎn)品開發(fā)的一能實(shí)現(xiàn)較為精準(zhǔn)的匹配。正因響應(yīng)速度對(duì)于車企來說非常重要，密封條的開發(fā)速度將直接影響車企車型的開發(fā)進(jìn)程。密封條開發(fā)過程中存在對(duì)于模具的修改，寄來的優(yōu)勢是可持續(xù)的。汽車密封條行業(yè)有很強(qiáng)的個(gè)性定制化屬性，一款新車型的開發(fā)都要單獨(dú)開發(fā)模具，因此不存在開發(fā)過模具后就能大規(guī)模鋪開種車型上的現(xiàn)象，因此模具自產(chǎn)自制帶來的優(yōu)勢是可持續(xù)的，模具自制能工參與部分有較高標(biāo)準(zhǔn)和嚴(yán)格要求，將員工的績效薪酬與良品率掛鉤，提升在一個(gè)區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)，并科學(xué)配置設(shè)備、工裝及一些較高，公司的良品率優(yōu)勢無法充分顯現(xiàn)。但無邊框密封條本身的技術(shù)壁壘日式導(dǎo)槽、歐式導(dǎo)槽都更高，無邊框密封條良品率也低于日式導(dǎo)槽和歐式//31品種進(jìn)行整合，減少了原材料的規(guī)商時(shí)，過去公司采用直接進(jìn)行價(jià)格比較的簡單方式，現(xiàn)在公司則根據(jù)性能指重要性程度區(qū)別賦權(quán)，然后通過綜合計(jì)算的方式，選擇最具性價(jià)資品牌的供應(yīng)商體系，并通過滋榮公司和偉巴斯特，成為開發(fā)的新能源汽車密封條項(xiàng)目進(jìn)展順利，多款、外資密封條公司由于背景優(yōu)勢，往往在進(jìn)入中國市場的初期便能獲得優(yōu)質(zhì)的家甚至數(shù)十家密封條供應(yīng)商，公司在產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高的激烈競爭中脫穎而出，成為了行業(yè)的頭部公司，獲得了優(yōu)質(zhì)的客戶資源。2021年，款新能源汽車密封條項(xiàng)目已獲定點(diǎn)開發(fā)。目前公司為極氪001供應(yīng)無邊框密封條。2021Q4公司為吉利汽車開發(fā)配套的極氪封條進(jìn)入量產(chǎn)，這也標(biāo)志著公司打破少數(shù)外資密封條企業(yè)壟斷，成功邊框汽車密封條將成為仙通國產(chǎn)替代進(jìn)程中除歐式導(dǎo)槽外//31//31從公司自身優(yōu)勢出發(fā)分析，判斷公司有望進(jìn)一步在客戶資源上取得突破：司數(shù)量較少，以庫博標(biāo)準(zhǔn)、瀚德、施坦達(dá)等外資公司、合資公司為主。浙江成功開拓全新的產(chǎn)品系列。因此公司成為國內(nèi)市場少數(shù)能生產(chǎn)無邊框密封條應(yīng)商存在一定的產(chǎn)能瓶頸，或是供應(yīng)商仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張的進(jìn)程中。浙江仙先完成產(chǎn)能擴(kuò)張：公司目前在建工程包括年產(chǎn)6000萬米橡膠密封件擴(kuò)產(chǎn)充分的產(chǎn)能準(zhǔn)備是公司與同行業(yè)頭部對(duì)手相比的巨大優(yōu)勢，是公司獲得更多潛在客戶的有力支撐；//31表6：公司重要在建工程項(xiàng)目本期變動(dòng)情況膠密封件擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)線及模具制作項(xiàng)目EPDM混煉膠零地改項(xiàng)目合計(jì)算數(shù)末余額7,748.4498,578.88增加金額38,912.0830,397.76094.99本期轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額543,486.92其他減少金額5,736,335.744,562,256.1631,827,186.95程累計(jì)投入占預(yù)算比例(%)尚未完工尚未完工累計(jì)金額其中：本期利息資本化金額本期利息資本化率(%)資產(chǎn)優(yōu)商：5.風(fēng)險(xiǎn)提示期//31測摘要及指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)1A2E3E4E現(xiàn)金流量表(百萬元)1A2E3E4E金6161004552255應(yīng)收款項(xiàng)82595折舊及攤銷9550存貨86公允價(jià)值變動(dòng)損失動(dòng)資產(chǎn)5883077投資損失--2售金融資產(chǎn)運(yùn)營資本變動(dòng)058110102活動(dòng)凈現(xiàn)金流量446330投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量37000現(xiàn)金流量3合計(jì)企業(yè)自由現(xiàn)金流887241短期借款值指標(biāo)1A2E3E4E應(yīng)付款項(xiàng)1237每股指標(biāo)預(yù)收款項(xiàng)000每股收益(元)的非流動(dòng)負(fù)債000每股凈資產(chǎn)(元)7878000每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量 (元)成長性指標(biāo)期負(fù)債%%合計(jì)11694盈利能力指標(biāo)000241運(yùn)營效率指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)利潤表(百萬元)1A2E3E4E存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)償債能力指標(biāo)%%%69048--5速動(dòng)比率7銷售費(fèi)用46463552銷售費(fèi)用率%77公允價(jià)值變動(dòng)凈收益111投資凈收益12223紅指標(biāo)147比例益率%046估值指標(biāo)021211P/E(倍)0620P/B(倍)67潤4P/S(倍)0000/0/31東北證券股份有限公司(以下稱“本公司”)制作并僅向本公司客戶發(fā)布，本公司不會(huì)因任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。息均來源于公開資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。報(bào)告中的內(nèi)容和意見僅反映本公司考，并不構(gòu)成對(duì)所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不