資產(chǎn)證券化運作模式解析

----資產(chǎn)證券化運作模式解析(一)資產(chǎn)證券化交易各參與主體及其作用方直接處理了事而是需要眾多主體的共同參與才能得以實施和完成。證券化交易除發(fā)起人和券化因此也被認為是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。行后還需要一些服務(wù)商對支持資產(chǎn)進行管理和服務(wù)，以確保支持資產(chǎn)現(xiàn)金流能如期發(fā)生并歸等級減少融資成本，還可能對交易進行信用增級，很多情況下需要外部機構(gòu)提供信用支持，發(fā)起人是支持資產(chǎn)的原始權(quán)益人和證券化交易融資人。發(fā)起人根據(jù)其自身的業(yè)務(wù)需要和證券發(fā)行人即。從發(fā)起人處購買或接受發(fā)起人信托持有支持資產(chǎn)并以之為支持發(fā)行資產(chǎn)----支持證券，其在交易中的主要作用包括：確定支持資產(chǎn)標準，匯集組合支持資產(chǎn)，確定證券化交易方案；信用增級；聘請信用評級機構(gòu)對證券進行信用評級；委托服務(wù)商管理支持資產(chǎn)，委托受托管理人向投資者支付證券本息；等等。受托管理人一般由資信良好的信托機構(gòu)或商業(yè)銀行擔(dān)任，在交易中代表投資者的利益，單；持有支持資產(chǎn)或證券的抵押權(quán)益，按照證券化交易相關(guān)合同的規(guī)定處置支持資產(chǎn)；從服務(wù)商處收取支持資產(chǎn)收入支付給證券持有人并記錄支持資產(chǎn)收入的保存和支付情況，當(dāng)資產(chǎn)收入現(xiàn)金流與證券償付現(xiàn)金流不匹配時，還有責(zé)任依約將未支付給證券持有人的資產(chǎn)收入進行再投資以保值增值；相關(guān)突發(fā)事件的臨時報告并轉(zhuǎn)報告投資者；----實時審查證券化交易進展情況，及時發(fā)現(xiàn)潛在問題或風(fēng)險并進行相應(yīng)處理；替代服務(wù)商并在盡可能短的時間內(nèi)為替代服務(wù)商提供足夠的人力支持及替代服務(wù)商履行職責(zé)所必須的與證券化交易相關(guān)的各類文件、資料和信息；等等。金與其自有資產(chǎn)或其它受托持有的資產(chǎn)相混合；受托管理人應(yīng)具備良好的資金帳戶管理能力，對相關(guān)帳戶間資金的往來能及時解付和清算；交易過程中，受托管理人不得隨意辭任，符合交易信托文件規(guī)定的繼任受托人接替其工作。服務(wù)商負責(zé)對支持資產(chǎn)的日常管理和經(jīng)營，是證券化交易中非常重要的一個角色，他們資產(chǎn)債務(wù)人的債務(wù)履行情況；收取、匯總統(tǒng)計支持資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入受托管理人設(shè)立的特定帳戶并進行相對資產(chǎn)債務(wù)人的違約實施相關(guān)補救措施，并在必要情況下依約墊付證券的到期本息；代理支持資產(chǎn)相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜；遵循受托管理人的指示處置支持資產(chǎn)；向投資者和受托管理人郵寄交易清單、定期報告支持資產(chǎn)的收入實現(xiàn)及分配情況及其它必要信息(包括收支結(jié)構(gòu)、保險費、稅收、剩余資產(chǎn)額等)；對在管理支持資產(chǎn)工作中所出現(xiàn)的問題承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任；等等。----．主服務(wù)商()：入對所有附屬服務(wù)商進行監(jiān)督管理等。．附屬服務(wù)商()：于主服務(wù)商之外的市場主體。．特別服務(wù)商()：能如期實現(xiàn)的情況，則對這些支持資產(chǎn)的管理服務(wù)將從主服務(wù)商或附屬服務(wù)商處轉(zhuǎn)移到特別服務(wù)工作的服務(wù)商不一定在資產(chǎn)質(zhì)量惡化后還能對資產(chǎn)進行最佳管理或服務(wù)。人已經(jīng)比較熟悉支持資產(chǎn)的情況，與資產(chǎn)相關(guān)當(dāng)事人有天然的聯(lián)系。而且，發(fā)起人對支持資構(gòu)的證券化交易而言，由于次級證券一般由發(fā)起人或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)保留，發(fā)起人充任服務(wù)商所可讓高級證券投資者對交易的資產(chǎn)管理和服務(wù)工作更放心，因為服務(wù)商和次級證券持有人有----能有效分離，以起到相互牽制的作用，在法律上要求對資產(chǎn)的管理必須由獨立第三方擔(dān)任。投資銀行在證券化交易中主要擔(dān)當(dāng)財務(wù)顧問和證券承銷商的角色。對投資銀行機構(gòu)的選擇主要依據(jù)其專業(yè)知識和經(jīng)驗的豐富與否及其在金融市場的地位和業(yè)內(nèi)聲譽?；灰椎目尚行匝芯?，設(shè)計交易結(jié)構(gòu)和證券發(fā)行方案，扮演交易的總協(xié)調(diào)人角色，策劃、組織交到的目的。從某種程度上說，投資銀行機構(gòu)本身的經(jīng)驗和技術(shù)水平如何對整個交易能否成功實施和完成起著關(guān)鍵性作用。優(yōu)秀的投資銀行具備豐富的實踐經(jīng)驗和技巧，熟悉交易所在國對融資的最終目標和具體要求的基礎(chǔ)上，通過對各種可能的交易途徑進行反復(fù)分析、比較，經(jīng)與相關(guān)參與人的協(xié)商談判，可最大程度確保最終策劃設(shè)計出來的證券化交易結(jié)構(gòu)和方案既或原有產(chǎn)品的更新改進時，投資銀行在交易中能發(fā)揮作用的余地將更大，參與介入的程度也將越深。在一些證券化交易中，投資銀行還參與的組建，為政府監(jiān)管部門提供管理方面的咨詢并提出建議。步定價反饋，幫助確定證券的最終發(fā)行價格。在證券公開發(fā)行時，投資銀行以代理銷售方式市場專業(yè)中介機構(gòu)所擁有的信息、經(jīng)驗優(yōu)勢及其與機構(gòu)投資者相互間的信任和良好的合作關(guān)----系，為證券尋找合適買主并撮合與投資者最終以共同認可的價格成交。如標準普爾()、穆迪()、惠譽()、達菲爾普斯()等評定信用等級，以清楚地表示證券化求，因此信用評級機構(gòu)的內(nèi)控標準也逐漸成為證券化交易準則的一部分。信用支持機構(gòu)的作用是通過從外部為支持資產(chǎn)附加衍生信用以提高資產(chǎn)支持證券的信對交易提供信用支持會收取費用和報酬，發(fā)起人應(yīng)衡量信用增級費用和因信用增級所導(dǎo)致的交易都需要信用支持機構(gòu)的參與。律師事務(wù)所從法律的角度確定支持資產(chǎn)是否符合證券化交易的目的和要求；協(xié)助投資銀行機構(gòu)對交易結(jié)構(gòu)進行調(diào)整或甚至于一開始就參與對交易結(jié)構(gòu)的策劃使之符合法律的規(guī)范托契約，支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，信托協(xié)議，支持資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議，信用增級協(xié)議如擔(dān)保合同、資產(chǎn)保險合同、信用證合同，證券承銷協(xié)議，證券發(fā)行文件等)，為交易各參與方出具相關(guān)法----保證券化交易的合法性和可實施性，維護相關(guān)方的合法權(quán)益。身份進行法律和政策的協(xié)調(diào)。包括會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等。這些機構(gòu)在確保證券化交易的公正性及在財務(wù)、稅務(wù)等方面的合規(guī)性起著重要作用。成了資產(chǎn)支持證券的需求方。沒有投資者的積極參與，證券化交易很難成功。(二)簡介者發(fā)券籌資，這也是從交易結(jié)構(gòu)上看資產(chǎn)證券化融資的特色之處，即通過作為交易中介以實現(xiàn)證券化融資的內(nèi)在破產(chǎn)隔離要求和預(yù)期效果。對發(fā)起人而言，證券化所要實現(xiàn)的基本目標不外乎以下兩大方面：提高資產(chǎn)的流動性和盈利性；實現(xiàn)一定的財務(wù)會計效果，如支持資產(chǎn)的表外處理等。為了確保證券化交易預(yù)期目標的順利實現(xiàn)，需要建立一個有效的結(jié)構(gòu)機制，使得證券化資產(chǎn)的風(fēng)險與收益同發(fā)起人自身的資信相隔離，并提高支持資產(chǎn)的信用級別，而就是實現(xiàn)這----從其英文名稱原意看，是專門為資產(chǎn)證券化交易的運作而設(shè)立或存在的一個特殊機構(gòu)。律規(guī)定的形式實現(xiàn)交易目的和交易“破產(chǎn)隔離”的內(nèi)在要求。作為法律意義上的獨立主體，被稱作交易的“防火墻”。它的存在有助于交易的信用等級的提高，增加了證券的投資吸引安排確定各自在交易中所享有的權(quán)利和應(yīng)履行的義務(wù)，并共同組成一個緊密的利益共同體完的也稱為“項目”，系專為某次證券化交易而設(shè)立并存續(xù)，一旦交易結(jié)束，項目也就清算解證券化服務(wù)，目的在于通過運作證券化交易獲取利潤，因此也被稱為“載體型”。項目一般為發(fā)起人的下屬控股機構(gòu)，或與發(fā)起人在人力、物力或財務(wù)方面有諸多關(guān)聯(lián)。因此，證券化交易采用項目作為資產(chǎn)支持證券發(fā)行人將會產(chǎn)生以下問題：由于發(fā)起人與之間控股關(guān)系或其它關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在，證券化交易相關(guān)參與者有理由懷疑發(fā)起人向轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)是否真的為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的交易；并且控股關(guān)系的存在將在會計上導(dǎo)致發(fā)起人與合并財務(wù)報表的后果，從而發(fā)起人向轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)將被當(dāng)作內(nèi)部交易處理；上述關(guān)系的存在使得發(fā)起人有機會從對的管理服務(wù)及利潤分成中取得特權(quán)或謀取私利，從而損害投資者的利益。----資產(chǎn)不能進行表外處理。當(dāng)發(fā)起人意欲保留交易利差1時，證券化交易一般采用項目作為證券發(fā)行人。為更好地機構(gòu)的次級債務(wù)(假如有信用支持機構(gòu)為其提供次級貸款的話)。分因支持資產(chǎn)收入與證券本息收付時間或頻率的不同步所產(chǎn)生的利差。原則上載體型可為任般為投資銀行或其下屬機構(gòu)，取特權(quán)或私利，發(fā)起人向其轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)也會被認為是真實的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的交易。1指支持資產(chǎn)利息收入及其它證券化交易收入減去資產(chǎn)支持證券利息支出和其他證券化交易費用(包括支持資產(chǎn)托管費與服務(wù)費、信用增級費及支付給其他參與交易的中介機構(gòu)費用等)之后所形成的差額，可用于彌補支持資產(chǎn)損失及在證券化交易活動中可能產(chǎn)生的損失。----降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化交易的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)之間的“破產(chǎn)隔離”。同時，在發(fā)行債權(quán)憑證類資產(chǎn)支持證券的證券化交易結(jié)構(gòu)中，本身也應(yīng)是一的安全將給予極大的保障。實踐中，無論采取何種組織形式，只要它滿足以下幾個方面的要求，一般就可認為其已實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離：其自身的存續(xù)目標和經(jīng)營能力被合理限制在一定范圍之內(nèi)；其對外負債受到嚴格限制；不會被合并、分立或重組，其股東或合伙人不得主動對其提出破產(chǎn)清算。不論是項目還是載體型都可采取公司制的組織形式。公司型可適用于發(fā)行任何類型資產(chǎn)支持證券的證券化交易結(jié)構(gòu)而不影響其納稅地位和待遇，因此其可被靈活應(yīng)用于各類的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中以開發(fā)出能充分滿足投資者需求的證券化產(chǎn)品。公司型也可同時參與幾項證券化交易，而不管這些交易的支持資產(chǎn)或其發(fā)起人是否彼此相關(guān)。.信托型()信托型又被專門地稱為“”()，適用于發(fā)行信托受益憑證型資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)。并不是基于特殊目的載體的組織結(jié)構(gòu)類型而是根據(jù)證券化交易的結(jié)構(gòu)類型而對特殊目的載----封閉性最適合于私募發(fā)行資產(chǎn)支持證券的情形。合伙型主要是發(fā)起人為實現(xiàn)證券化融資目的而聯(lián)合其他相關(guān)利益方按照共同投資、共同責(zé)任；而有限合伙只有普通合伙人對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人不參與合伙事伙對那些只想通過投資參與證券化交易獲利但不愿參與經(jīng)營管理也不愿承擔(dān)無限連帶責(zé)任的投資者也更有吸引力。在證券化交易中采用合伙型最大不利之處在于，由于與各合伙人(對有限合伙而言為普無限責(zé)任，各合伙人的債權(quán)人也可就合伙人的債務(wù)要求合伙以其經(jīng)營管理的合伙人財產(chǎn)予以----之處，在證券化交易中較少有采取合伙的形式。利或虧損均由各合伙人按份享有或分擔(dān)并最終與各自的其它收入合并計算應(yīng)稅所得。這就使進行證券化交易以達到減少損失或享受某些稅收好處的目的。這也是絕大多數(shù)合伙型得以設(shè)與其他合伙人達成某些利益上的安排的前提下，將其于支持資產(chǎn)的全部或部分投資損失轉(zhuǎn)嫁證券化的交易結(jié)構(gòu)和操作流程決定了交易本身的收益空間較小。相對于被證券化的支持資產(chǎn)而言，證券化交易本身的收益率是非常低的；而其之所以能得到迅速的發(fā)展，從經(jīng)濟效益的角度來看主要在于其實現(xiàn)了“規(guī)模效益”，通過發(fā)起大規(guī)模的支持資產(chǎn)從而使得其絕對收益尚為可觀。由于收益空間狹窄，故在全部交易過程中都應(yīng)力使每個環(huán)節(jié)的成本最小化。就的組建而言，則應(yīng)力求將其設(shè)立成本，包括組建費用、注冊資本等控制到最低水平。從實務(wù)的觀點看，設(shè)立后，在其存續(xù)期間，由于支持資產(chǎn)的具體經(jīng)營管理都委托服務(wù)商處理，并不執(zhí)行具體的業(yè)務(wù)，因此并不需要保有太多的資本以維系其自身的存續(xù)和運轉(zhuǎn)。此外，雖然尚需向一些證券化交易參與方如信用支持機構(gòu)、服務(wù)機構(gòu)、受托管理機構(gòu)及其他中介機構(gòu)支付報酬(而且為保證證券化交易的正常運作，該等報酬通常還需優(yōu)先支付)，但這便上述費用最終以的名義支付，也不會給造成額外的負擔(dān)，也無需額外的資本作為支持。----情況下)，的設(shè)立人或獨立第三方會以從屬性債務(wù)()的形式向貸款作為其啟動資金，這部分的償還優(yōu)先序列低于其它一切負債，因此，它帶有準資本()的性質(zhì)。.對公司利潤或資本利得免征所得稅；.對利息支付免征預(yù)提稅；.沒有外匯管制，跨國資本可自由流動；.從經(jīng)濟和法律等因素考慮，沒有改變稅收優(yōu)惠或加強監(jiān)管限制的風(fēng)險。繳一切稅收與政府收費。此外，還可以通過適當(dāng)安排，使不被認為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開準限制，但各地標準各異，這也為尋求理想組建地提供了可能。(三)資產(chǎn)證券化交易程序----產(chǎn)支持證券也不存在公開交易和上市的問題。不論選擇何種主體形式，法律都會對其注冊成立、經(jīng)營活動、解散或破產(chǎn)清算等進行規(guī)范。支持證券的要求較為寬松的主體形式。盡管證券化交易是以支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資資產(chǎn)進行合理的選擇和組合將從源頭上為證券償付所需現(xiàn)金流構(gòu)建第一道質(zhì)量保障。可證券化資產(chǎn)對象一般應(yīng)選擇那些未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險較小的資產(chǎn)；同時，依據(jù)法律的規(guī)定或應(yīng)在對其自身資產(chǎn)進行篩選后，將那些適合于證券化的資產(chǎn)剝離轉(zhuǎn)移給。如果一個發(fā)起人所易的支持資產(chǎn)池。支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是證券化交易的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到的方式不同將導(dǎo)致對證券發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。通常，支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可以采用以下幾種不同的形式：代發(fā)起人在發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人原先所簽署的債權(quán)債務(wù)合同中的地位，成為該債權(quán)債務(wù)合同----高，因此一般只在資產(chǎn)債務(wù)人數(shù)目較少時采用。人償付給發(fā)起人的資金沒有直接的法定要求權(quán)；在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，只能作為發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，證券化交易所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券風(fēng)險比較大，難以吸引投資者，故一般．轉(zhuǎn)讓()。即由發(fā)起人將作為支持資產(chǎn)的各項財產(chǎn)權(quán)合法地轉(zhuǎn)讓給，成為轉(zhuǎn)讓的各項不負任何義務(wù)則實質(zhì)上就是債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。產(chǎn)的收益支付給受益人。為實現(xiàn)證券化交易與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”的要求，支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移應(yīng)為法律所認定的資定無效或被撤銷，包括發(fā)起人及其債權(quán)人在內(nèi)的任何他人都無權(quán)對被支持資產(chǎn)進行追索，即便在發(fā)起人破產(chǎn)時也是如此。顯然，上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式中能導(dǎo)致資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移后果的應(yīng)為債----上述除信托以外的導(dǎo)致資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為稱為資產(chǎn)銷售。本書后續(xù)內(nèi)容如無特別個基本步驟：證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案(如證券券種、收益律意或注冊登記(注冊制條件下)等工作。重要的有：確定受托管理人、支持資產(chǎn)服務(wù)商、證券承銷商及其他交易顧問。確定證券化交易結(jié)構(gòu)。根據(jù)資產(chǎn)池現(xiàn)金流特點、資產(chǎn)池存續(xù)期限、投資者偏好及信用風(fēng)險等情況，并在綜合考慮如何最小化證券化成本(如稅收成本、交易費用等)、如何進行信用增級以獲得較高的信用評級等問題后初步設(shè)計出證券化產(chǎn)品，然后私下或半公開地向潛在投資者推介，聽取投資者對證券化產(chǎn)品的意見和期望，據(jù)此調(diào)整證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計并最終確定證券化產(chǎn)品的種類、檔級、期限、收益率、收益支付方式、發(fā)行規(guī)模及其信用支持措施----議》，與信用評級機構(gòu)簽訂《委托信用評級協(xié)議》等。主要的交易文件包括：資產(chǎn)支持證券保(即被證券化的資產(chǎn)實際價值高于證券的發(fā)行額)、現(xiàn)金儲備帳戶(事先設(shè)立用于彌補投額范圍內(nèi)對可能出現(xiàn)的違約損失進行償付；或由某家商業(yè)銀行出具相當(dāng)于所發(fā)行證券總額某一百分比的擔(dān)保函以及由保險公司為投資者的投資損失簽發(fā)保險單等；一般地，證券化產(chǎn)品在進行信用增級后都能獲得不低于投資級的信用評級。對支持資產(chǎn)債務(wù)人、受托管理人和服務(wù)商的考查，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的審查以及對交易結(jié)構(gòu)的分析機構(gòu)將對證券化交易的各環(huán)節(jié)以及設(shè)計好的資產(chǎn)支持證券進行各種分析，以確保每個環(huán)節(jié)都的成本越低。證券化交易中的信用評級一般都包括初評與發(fā)行評級兩個階段。初評也被稱作其目的是為了確定實現(xiàn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行評級所需要的信用增級水平和規(guī)模。在對證券化產(chǎn)品采取和應(yīng)用了全部的增級措施和工具后，評級機構(gòu)將進行正式的發(fā)行評級并對投資者公布最終的評級結(jié)果。該階段的主要工作包括：與證券承銷商簽訂《資產(chǎn)支持證券承銷協(xié)議》，確定證券承銷----介機構(gòu)服務(wù)費等)、資金入帳、向有